ITI Holdings. Nie rekomendujemy kupowania ITI Zdajemy sobie sprawê, e w przypadku powodzenia emisji, ITI

Transkrypt

1 sektor: media 24 czerwiec 2002 r. IPO RAPORT analityczny Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) fax (0-22) Wyceny akcji poni ej ceny emisyjnej Wyceniliœmy ITI Holding metod¹ Sum of Parts (SOP). Metodê Discount Cash Flow zastosowaliœmy do segmentów produkcji i nadawania programów telewizyjnych oraz rozrywki. W przypadku segmentu nowych technologii przyjêliœmy wycenê zbli on¹ do wartoœci rynkowej. Nadmieniamy tutaj, e braliœmy pod uwagê konsolidacjê pe³n¹ TVN, zatem dzia³amy w dobrej wierze wobec zapewnieñ Rady Dyrektorów, co do dalszego losu udzia³ów 3W w TVN. Ponadto zgodnie z zapowiedziami BRE Banku oraz umow¹ z dnia 1 czerwca 2001 roku pomiêdzy ITI oraz T.Kolbuszem i P.Wilamem (opisan¹ w prospekcie na str. 147) za³o yliœmy, e obligacje zamienne nie zostan¹ zamienione na akcje. Obligacje bêd¹ zatem d³ugiem spó³ki, a iloœæ akcji ogó³em w przypadku powodzenia emisji wyniesie 195,7 mln sztuk. Wycenê SOP trzeba jednak traktowaæ jako szacunek, poniewa przekazane dane finansowe w prospekcie emisyjnym absolutnie nie s¹ na tyle dok³adne, aby je traktowaæ jako podstawê do wyceny rzeczywistej. Naszym zdaniem wycena jednej akcji holdingu metod¹ SOP wynosi oko³o 8,30 z³. Jest ona zatem ni sza od ceny emisyjnej. Przy ustalaniu rekomendacji kierowaliœmy siê jednak przede wszystkim wycen¹ opart¹ na metodach porównawczych dla spó³ek o podobnym profilu dzia³alnoœci notowanych na gie³dach zagranicznych. W tym przypadku jedna akcja jest warta od 5,82 z³ do 9,47 z³ w zale noœci od wskaÿnika. Równie i w tym przypadku wyceny s¹ ni sze od ceny emisyjnej. Nie rekomendujemy kupowania ITI Zdajemy sobie sprawê, e w przypadku powodzenia emisji, ITI bêdzie spó³k¹ du ¹ i p³ynn¹, a wiêc tak¹, na jak¹ rynek czeka i jakich jest coraz mniej. Zadaniem poni szego raportu nie jest jednak stwierdzenie czy emisja akcji siê uda, czy nie. Ta kwestia nas nie interesuje. Dzia³aj¹c zgodnie z zasadami rekomendacji dla spó³ek, bierzemy pod uwagê wartoœæ akcji oraz ich cenê rynkow¹ (w tym przypadku cenê emisyjn¹) i porównuj¹c obie te wartoœci wydajemy rekomendacjê. Poniewa wszystkie wartoœci wycen znajduj¹ siê poni ej ceny emisyjnej uwa amy, e nie jest ona atrakcyjna. Zak³adaj¹c uplasowanie emisji, nie widzimy w najbli szym okresie wystarczaj¹cego potencja³u wzrostu kursu aby rekomendowaæ kupowanie akcji. Skonsolidowane dane finansowe mln z³ P 2003P 2004P sprzeda EBITDA zysk netto EPS (z³) DPS (z³) BVPS (z³) P/E 0.01 neg. neg. neg P/BV EV/EBITDA p - prognoza BDM PKO BP S,A, Ti ck e r GPW Reuters Bloomberg Dane podstawowe min. cena emisyjna (z³) 9.75 wycena SOP (z³) 8.31 wyceny porównawcze (z³) kapitalizacja (mln z³) EV (mln z³) liczba akcji (tys.) free float 49.2% free float (mln z³) 939 œr obrot/msc (mln z³) Akcjonariat* % akcji % g³osów BRE Bank Bruviva Holding MAWA Holding ITI Holdco NEEIF Mesamedia * przy za³o eniu uplasowania emisji i nie wymieniania obligacji zamiennych na akcje analityk: Radek Biadoñ tel. (0-22) radoslaw.biadon@pkobp.pl segment nowych mediów: Jaros³aw Pasternak tel. (0-22) jaroslaw.pasternak@pkobp.pl

2 Podsumowanie inwestycyjne Wyniki bêd¹ s³abe Kryzys gospodarczy w Polsce powoduje, e wartoœæ rynku reklamy spada, a od niej zale y wielkoœæ przychodów ITI. Po pierwszym kwartale roku strata operacyjna wynios³a prawie 3,1 mln USD, czyli 12,9 mln z³. W bie ¹cym roku wzroœnie równie amortyzacja wartoœci firmy z konsolidacji. Na koniec poprzedniego roku wartoœæ ta z tytu³u zakupu Grupy Onet wynosi³a 119 mln USD, prawdopodobnie grupa bêdzie musia³a równie dodaæ do tej kwoty wartoœæ zakupu Grupy Onet w bie ¹cym roku, których koszty zosta³y przez nas oszacowane na oko³o mln z³. Dodatkowo trzeba uwzglêdniæ mo liwoœæ wpisania w wartoœæ firmy z konsolidacji ró nicê pomiêdzy cen¹ zakupu 33% TVN, a jej wartoœci¹ ksiêgow¹. nie przekaza³ w Prospekcie ile wynosi wartoœæ ksiêgowa TVN. W sumie tylko z tytu³u amortyzacji wartoœci firmy z konsolidacji Grupa mo e ponieœæ koszty rzêdu kilkudziesiêciu mln z³ rocznie przy za³o eniu kursu USD w okolicach 4 z³. W 2001 roku amortyzacja wynios³a 3,9 mln USD. Trzeba równie pamiêtaæ, e ujemny bêdzie EBIT Grupy Onet, który powinien byæ ju konsolidowany metod¹ pe³n¹. Je eli dojdzie do emisji akcji, na mocy umowy z SBS przeka e jej akcji SBS. Dotychczas strata z tytu³u spadku wartoœci akcji na rynku NASDAQ odnoszona by³a do kapita³ów w³asnych. W momencie przekazania bêdzie ona zapisana w rachunek wyników. Wed³ug ceny i kursu USD (4,033) z dnia 20 czerwca strata na tej inwestycji wyniesie prawie 18 mln USD, czyli 72,3 mln z³. Odnieœliœmy t¹ kwotê do straty na sprzeda y udzia³ów w bie ¹cym roku. Nie widzimy, zatem adnych szans, aby EBIT móg³ byæ w bie ¹cym roku wy szy od ubeg³orocznego. Du a zale noœæ od wahañ kursów walut Przewa aj¹ca czêœæ zad³u enia grupy nominowana jest w USD (jeden kredyt i obligacje zamienne) oraz EURO (jeden kredyt 37,1 mln dla TVN). To powoduje bardzo du e ryzyko wp³ywów wahañ kursów walut na wyniki spó³ki. ITI nie zabezpiecza siê na rynku przed wahaniami walut, poniewa jak czytamy w Prospekcie "uzyskanie odpowiednich instrumentów zabezpieczaj¹cych na zadowalaj¹cych warunkach rynkowych w ocenie Emitenta nie by³o mo liwe." (str. 236 Prospektu). W ubieg³ym roku Grupa w ten sposób generowa³a znaczne przychody finansowe z tytu³u wzmocnienia siê z³otówki. Od d³u szego czasu jednak mówi siê o przewartoœciowaniu z³otówki, a Rz¹d i Parlament debatuj¹ nad tym jak os³abiæ polsk¹ walutê. Efekt jest taki, e wartoœæ z³otówki od d³u szego czasu spada, a ITI Holding nadal nie zabezpiecza siê na rynku. Wed³ug naszych obliczeñ od 31 grudnia ubieg³ego roku do 18 czerwca bie ¹cego roku powy szy brak "zadowalaj¹cych warunków rynkowych" zabezpieczeñ kosztowa³ TVN ju oko³o 11,7 mln z³ (bez wliczania kosztów kredytu) z tytu³u wzrostu wartoœci zaci¹gniêtego kredytu i spadku z³otego w stosunku do EURO. W I-ym kwartale roku strata na ró nicach kursowych wynios³a ju 2,8 mln USD. Najwa niejsze zagro enia dla przysz³ych akcjonariuszy Zwracamy uwagê na analizê SWOT w tym raporcie. Wœród zagro eñ dla potencjalnych przysz³ych nowych akcjonariuszy nale y wymieniæ mo liwoœæ emisji 1,5 mld akcji bez prawa poboru po dowolnej cenie (w tym do 60 mln akcji po cenie nominalnej w ramach opcji mened erskiej). Zwracamy równie uwagê na doœæ wysokie zad³u enie holdingu nominowane w USD i EURO, nie stosowanie zabezpieczeñ od wahañ kursów walut, kupowanie udzia³ów w spó³kach znacznie powy ej ich wartoœci ksiêgowej, a tak e na nastêpuj¹cy zapis w prospekcie: "ITI Holding przewiduje, e konieczne bêdzie pozyskanie dodatkowych œrodków na sfinansowanie zobowi¹zañ zwi¹zanych z wyemitowaniem obligacji, je eli znaczna ich czêœæ nie zostanie zamieniona na akcje" (str. 20 Prospektu). Pozostawiamy ten cytat bez komentarza. 2

3 Wycena WYCENA SOP Zosta³a ona przeprowadzona poprzez wyceny poszczególnych segmentów grupy ITI: produkcji i nadawania programów telewizyjnych, rozrywki oraz nowych mediów. Ze wzglêdu na bardzo ograniczone dostêpne dane dotycz¹ce poszczególnych spó³ek zale nych i stowarzyszonych w grupie ITI nie przeprowadzaliœmy oddzielnych wycen TVN, TVN-24 i innych spó³ek wchodz¹cych w sk³ad grupy. Taka wycena, naszym zdaniem, by³aby obarczona zbyt du ym ryzykiem niedok³adnoœci. Ze wzglêdu na niewystarczaj¹c¹ szczegó³owoœæ danych finansowych zawartych w prospekcie emisyjnym, wycenê SOP nale y traktowaæ jako szacowan¹ wartoœæ poszczególnych segmentów. W rekomendacji najwiêksz¹ wagê przypisaliœmy wycenie porównawczej, a nie wycenie SOP. WYCENA SEGMENTU PRODUKCJI I NADAWANIA PROGRAMÓW TELEWIZYJNYCH Zosta³a przeprowadzona na podstawie poni szych za³o eñ: Lekki spadek na rynku reklamy telewizyjnej w bie ¹cym roku. Pomimo znacznego spowolnienia gospodarczego, dziêki transmisjom Zimowych Igrzysk Olimpijskich, konkursie skoków narciarskich oraz Mistrzostwom Œwiata w Pi³ce No nej niektóre stacje telewizyjne bêd¹ mog³y ograniczyæ spadek przychodów. Je eli gospodarka zacznie siê rozwijaæ, to w przysz³ym roku rynek reklamy powinien ju wzrosn¹æ. Trzeba tutaj zaznaczyæ, e wartoœæ rynku reklamy telewizyjnej szacowana jest na podstawie danych cennikowych. Jest to wa na uwaga, poniewa szacunki nie obejmuj¹ prowizji dla domów mediowych, rabatów i upustów, nie odzwierciedlaj¹ zatem realnych wp³ywów z reklam w stacjach. O ile rynek reklamy telewizyjnej brutto jest szacowany na oko³o 5,6-6,1 mld z³, to netto ju tylko na 2,1-2,5 mld z³. Uwa amy, e w przysz³ym roku g³ówny wzrost w tym segmencie bêdzie siê odbywa³ dziêki zmniejszaniu rabatów, a nie wzroœcie cenników. W naszej prognozie podaliœmy ceny netto, bior¹c za punkt wyjœciowy œredni¹ prognoz netto z 2001 roku, czyli 2,3 mld z³. Spadek ogl¹dalnoœci TVN w bie ¹cym roku ze wzglêdu na Zimowe Igrzyska Olimpijskie, konkurs skoków narciarskich oraz Mistrzostwa Œwiata w Pi³ce No nej, które nie s¹ transmitowane, ani retransmitowane w TVN. W I-ym kwartale bie ¹cego roku ogl¹dalnoœæ TVN miêdzy innymi z dwóch pierwszych powodów spad³a do 18,8% z 21,1% œrednio w 2001 roku ( udzia³ w widowni w zasiêgu nadawania TVN w czasie prime time ). Wzrost udzia³u w rynku w bie ¹cym roku TVP i Polsatu ze wzglêdu na transmisje Olimpiady, skoków narciarskich oraz Mundialu. Spodziewamy siê realnego spadku sprzeda y TVN (pod pojêciem realny rozumiemy sprzeda z upustami i rabatami). Podpisanie w bie ¹cym roku przez TVN-24 umowy z sieci¹ PTK, a tak e z wiêkszoœci¹ pozosta³ych operatorów kablowych. Nie wliczaliœmy uruchomienia nowych kana³ów tematycznych, poniewa spó³ka co prawda je planuje, jednak na razie inwestycje te nie s¹ zatwierdzone. Spó³ka szacuje, e uruchomienie jednego kana³u tematycznego to koszt oko³o 10 mln USD. Zmniejszanie restrykcyjnoœci polityki pieniê nej. Wzrost FCF po 2011 roku w celu oszacowania wartoœci rezydualnej spó³ki wed³ug zerowej stopu wzrostu. 3

4 DCF TV 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P PKB i inflacja wzrost PKB w Polsce ( % ) inflacja œrednioroczna ( % ) Wartoœæ rynku reklamy w TV netto ( mln z³ ) ogl¹dalnoœæ TVN (%) ogl¹dalnoœæ TVN Siedem (%) prognozowana wartoœæ FCF Przychody ogó³em Koszty ogó³em Ró nica na dzia³alnoœci operacyjnej EBIT stopa podatkowa podatek NOPLAT amortyzacja inwestycje FCF kalkulacja WACC stopa wolna od ryzyka (%) premia rynkowa (%) koszt kapita³u (%) WACC (%) wycena DCFC Suma DFCF 981 wartoœæ rezydualna zaktualizowana wartoœæ rezydualna Wartoœæ aktywów pozaoperacyjnych 0 d³ug netto 0.0 Wartoœæ firmy Udzia³ 100% Wycena udzia³u ITI ( z³ ) Wartoœæ 1 akcji ( z³ ) %FCF-1.0 %FCF-.05 %FCF %FCF+0.5 %FCF+1.0 WACC WACC WACC WACC WACC ród³o: BDM PKO BP SA WYCENA SEGMENTU ROZRYWKI Zosta³a przeprowadzona na podstawie poni szych za³o eñ: Z powodu znacznego spowolnienia gospodarczego prognozujemy spadek frekwencji w kinach w bie ¹cym roku. Uwa amy, e wobec rzadszych wizyt w kinach, wiêkszym powodzeniem cieszyæ siê bêd¹ te, które zapewniaj¹ wysoki standard. Dlatego spodziewamy siê wzrostu udzia³u multipleksów w rynku. Prognozowany wy szy wzrost gospodarczy od przysz³ego roku umo liwi wzrost frekwencji w kinach. Spodziewamy siê, e w przeci¹gu piêciu lat frekwencja w kinach mo e wzrosn¹æ o ponad 75%. Spodziewamy siê, e Multikino równie zwiêkszy frekwencjê w bie ¹cym roku, tak e ze wzglêdu na uruchomieniem w kwietniu kina w Bydgoszczy. Dwa nowe kina (w odzi i Szczecinie) powinny zostaæ oddane do u ytku do koñca 2003 roku, co równie bêdzie mia³o pozytywny wp³yw na sprzeda. Je eli w przysz³ym roku gospodarka zacznie siê rozwijaæ, to Multikino bêdzie mog³o liczyæ na wzrost frekwencji, sprzeda y i rentownoœci. Spodziewamy siê wzrostu konkurencji na rynku, g³ównie w segmencie multipleksów. Multikino bêdzie musia³o podzieliæ siê rynkiem z innymi operatorami. 4

5 Spodziewamy siê dynamiki sprzeda y w segmencie dystrybucji filmowej oraz kaset video na poziomie zbli onym do sprzeda y dzia³alnoœci kinowej. Dok³adne oszacowanie tej dzia³alnoœci jest, naszym zdaniem, niemo liwe ze wzglêdu na du y udzia³ takich czynników jak atrakcyjnoœæ przysz³ych produkcji filmowych firm z którymi Grupa ITI ma podpisane umowy na dystrybucjê. Zmniejszanie restrykcyjnoœci polityki pieniê nej. Wzrost FCF po 2011 roku w celu oszacowania wartoœci rezydualnej spó³ki wed³ug zerowej stopu wzrostu. DCF rozrywka 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P PKB i inflacja wzrost PKB w Polsce ( % ) inflacja œrednioroczna ( % ) frekwencja w kinach ( mln osób ) udzia³ Multikina w rynku (%) prognozowana wartoœæ FCF Przychody ogó³em Koszty ogó³em Ró nica na dzia³alnoœci operacyjnej EBIT stopa podatkowa podatek NOPLAT amortyzacja inwestycje FCF kalkulacja WACC stopa wolna od ryzyka (%) premia rynkowa (%) koszt kapita³u (%) WACC (%) wycena DCFC Suma DFCF -17 wartoœæ rezydualna 650 zaktualizowana wartoœæ rezydualna 261 Wycena segmentu ( z³ ) Wartoœæ 1 akcji ( z³ ) %FCF-1.0 %FCF-.05 %FCF %FCF+0.5 %FCF+1.0 WACC WACC WACC WACC WACC ród³o: BDM PKO BP SA WYCENA SEGMENTU NOWYCH MEDIÓW Jednym z wa niejszych aktywów ITI jest grupa maj¹ca za zadanie prezentacjê i uzupe³nianie oferty medialnej ITI w internecie. Jest to droga, któr¹ wybra³o kilka podmiotów na œwiecie, a najwiêksz¹ tego typu transakcj¹ by³ zakup AOL przez Time Warner. Zakup grupy Onet to próba stworzenia podmiotu niejako oferuj¹cego swoje treœci na wszystkich mo liwych platformach. By³a to szeroko komentowana transakcja na polskim rynki internetu zaaran owana przez BRE. Portal Onet.pl by³ i jest wiod¹cym portalem w Polsce. Jak na razie jednak czêœæ internetowa praktycznie w ka dym przypadku przynosi straty. I to w grê wchodz¹ bardzo du e straty. Dla przyk³adu Grupa Onet w ubieg³ym roku mia³a 24,4 mln z³ straty przy przychodach na poziomie 75,8 mln z³, czyli wiêcej ni w 2000 roku gdy strata wynios³a 13,5 mln z³ przy 57,1 mln z³. To pokazuje skalê i nak³ady jakie nale y przeznaczaæ na t¹ dzia³alnoœæ. Oczywiœcie kluczowym "generatorem strat" jest tu portal Onet.pl jednak to w³aœnie na nim oparta jest strategia medialna grupy ITI. Inne spó³ki z grupy takie jak Pascal, DoktorQ czy Tenbit.pl nie s¹ obecnie w stanie wygenerowaæ odpowiednio wysokich przychodów aby te straty zneutralizowaæ. W dniu

6 dosz³o do wezwania ze strony ITI na 40,01% akcji Grupy Onet po 30 z³ za jedn¹ akcjê. Uwa amy, podobnie jak wiêkszoœæ analityków, e jest to cena odpowiadaj¹ca wartoœci spó³ki w chwili obecnej i wiêkszoœæ akcjonariuszy prawdopodobnie sprzeda swoje pakiety w tym wezwaniu. W wyniku tego przyjmujemy wartoœæ Grupy Onet w strukturze ITI na 30 z³, co w przeliczeniu daje nam wartoœæ w wysokoœci 206,5 mln z³. Wed³ug zasady ostro nej wyceny wartoœæ tenbit.pl szacujemy obecnie na 0 z³, ze wzglêdu na ci¹g³e generowanie strat. Jak na razie nie widzimy mo liwoœci, aby w najbli szym czasie mog³o siê to zmieniæ. Równie ze wzglêdu na zasadê ostro nej wyceny projekt VISP nie zosta³ wyceniony, poniewa nie zosta³ on jeszcze uruchomiony. CZNA WYCENA GRUPY ITI Za³o enia: Segment Nowe Media wyceniliœmy ³¹cznie z ca³¹ Grup¹ Onet dyskontuj¹c ju jego przysz³y zakup przez ITI Holding. TVN jest wyceniany w grupie metod¹ pe³n¹. My uwa amy, e powinny one byæ wycenione metod¹ proporcjonaln¹, czyli w taki sposób w jaki ITI Holding jest jego udzia³owcem. Rada Dyrektorów zapewnia, e 3W jest udzia³owcem tylko dopóki nie zmieni¹ siê polskie przepisy prawne, w taki sposób aby w³aœcicielem móg³ byæ podmiot zagraniczny. W dobrej wierze bierzemy pod uwagê wycenê metod¹ pe³n¹. Segment Rozrywki jest konsolidowany w Grupie metod¹ proporcjonaln¹ w spó³kach, gdzie ITI nie posiada wiêkszoœciowego udzia³u i metod¹ pe³n¹ w spó³kach, w których jest w³aœcicielem 100%. Tutaj zatem udzia³ w wycenie SOP jest pe³ny, czyli taki jak wykazywany w sprawozdaniach finansowych. Kurs dolara przyjêliœmy kurs z dnia 18 czerwca 4,045 z³. Segment dzia³alnoœci Wartoœæ Produkcja i nadawanie programów telewizyjnych (mln z³) 2, Rozrywka (mln z³) Nowe media (mln z³) Dodatkowe wp³ywy z synergii (mln z³) SOP (mln z³) 2, Skonsolidowany d³ug netto (mln z³) Œrodki na zakup TVN od SBS (mln z³) Wycena (mln z³) 1, Iloœæ akcji (mln sztuk) 196 Cena jednej akcji (z³) 8,31 ród³o: BDM PKO BP SA Jak zatem widaæ z powy szej wyceny, szacowana przez nas wartoœæ akcji wynosi tylko oko³o 8,30 z³, pomimo przyjêcia pe³nej metody konsolidacji TVN. 6

7 Analiza SWOT Mocne strony i szanse: TVN ma siln¹ pozycjê na rynku mediów: jest czwart¹ stacj¹ ogólnopolsk¹ pod wzglêdem ogl¹dalnoœci w Polsce. TVN-24 jest jedynym informacyjnym kana³em telewizyjnym. Wa n¹ ofert¹ uzupe³niaj¹c¹ bêdzie równie TVN Siedem. Nie mamy w¹tpliwoœci, e wraz z popraw¹ koniunktury, czêœæ telewizyjna Grupy ITI bêdzie przynosiæ znaczne zyski i jest to segment posiadaj¹cy dobre prognozy rozwoju. Uwa amy jednak, e nast¹pi to dopiero wraz z popraw¹ koniunktury. Widownia TVN skupia siê w oœrodkach miejskich i w du ej mierze s¹ to osoby m³ode, wykszta³cone i z zarobkami powy ej œredniej, czyli segment atrakcyjny dla reklamodawców. Dlatego udzia³ TVN w rynku reklamowym jest wy szy ni wynika to z ogl¹dalnoœci. Wraz z popraw¹ koniunktury rynek reklamowy bêdzie rós³. Uwa amy, e œrednia wzrostu bêdzie wy sza ni œrednia wzrostu PKB. Bior¹c pod uwagê wartoœæ rynku reklamy obecnie (oko³o 2,3 mld z³ netto) i potencja³ wzrostu PKB w przysz³oœci, w tym wraz z wejœciem Polski do Unii Europejskiej, to rynek reklamy telewizyjnej za piêæ lat mo e wynieœæ nawet 3,8 mld z³. Multipleksy s¹ dynamicznie rozwijaj¹cym siê segmentem rozrywki. Uwa amy, e frekwencja w tego typu kinach bêdzie dynamiczniej rosn¹æ, ni w konkurencji, która nie bêdzie mog³a zapewniæ tak wysokiego standardu. Wraz z popraw¹ koniunktury spodziewamy siê dynamicznego wzrostu frekwencji, ze wzglêdu na siln¹ korelacjê z poziomem dochodów spo³eczeñstwa. W Polsce w 2001 roku przeciêtna frekwencja kinowa na 1 mieszkañca wynios³a 0,7. Na Wêgrzech wskaÿnik ten wynosi oko³o 1,5, w Niemczech i W³oszech 1,8-1,9, a w Hiszpanii ponad 3. S¹dzimy, e rynek ten ma du y potencja³ wzrostu i za 5 lat frekwencja mo e wynieœæ nawet 39 mln osób. Grupa ITI ma atrakcyjnych partnerów w spó³kach joint venture. W segmencie produkcji programów telewizyjnych jest to Endemol Entertainment International B.V. posiadaj¹ca 50% udzia³ów w Endemol Television. Dziêki partnerowi TVN mo e emitowaæ takie programy, jak "Big Brother" i "Milionerzy". W segmencie multipleksów partnerem ITI jest UCIMultiplex B.V., jeden z najwiêkszych eurepejskich sieci multipleksów. Ponadto TVN oraz ITI Cinema maj¹ podpisane umowy licencyjne z JHH na mocy których, TVN posiada wy³¹cznoœæ na terenie Polski do zakupów od JHH programów telewizyjnych, a ITI Cinema filmów zarówno kinowych, jak i na kasety video. Efektem synergii w grupie bêdzie zmniejszenie kosztów ( na przyk³ad raz przygotowana wiadomoœæ bêdzie mog³a byæ dostarczona zarówno do TVN, TVN-24, jak i onet.pl), mo liwoœæ umocnienia pozycji w stosunku do domów mediowych, scentralizowanie zakupów i obs³ugi administracyjnej. Wprowadzenie monetyzacji onet.pl powinno przyczyniæ siê do mo liwoœci osi¹gania przez portal zysku. Jednak nie uwa amy, aby nast¹pi³o to szybko. W bie ¹cym roku onet.pl mo e ju osi¹gn¹æ dodatni EBITDA. Rozwój internetu bêdzie w Polsce postêpowa³. Na co raz wiêkszym obszarze dzia³ania telewizji kablowych istnieje mo liwoœæ dobrego, szybkiego po³¹czenia z sieci¹. Jednak najbardziej liczymy na mo liwoœæ przy³¹czania do internetu za pomoc¹ gniazdka elektrycznego. W Krakowie taka mo liwoœæ ju istnieje. S³abe strony i zagro enia: posiada poœrednio 33% udzia³ów TVN, natomiast konsoliduje spó³kê metod¹ pe³n¹. Uwa amy, e w powa nym stopniu zniekszta³ca to wyniki grupy. Po ewentualnym kupnie 33% akcji od SBS, ITI bêdzie posiadaæ poœrednio i bezpoœrednio 66% udzia³ów. Ze wzglêdu na bardzo ograniczone dane, oszacowanie wartoœci TVN by³oby, naszym zdaniem, obarczone zbyt du ¹ niedok³adnoœci¹. Gdyby wyceniæ TVN wed³ug ceny zakupu od SBS, to by³by on wart oko³o 494 mln USD (w zale noœci od kursu akcji SBS), czyli oko³o 1,998 mln z³. 7

8 Bior¹c pod uwagê fakt, e operacje sprzeda y/zakupu przeprowadza siê po odjêciu d³ugu firmy, to wycena ogó³em TVN wzrasta do oko³o 2,142 mln z³ (po uwzglêdnieniu 37,1 mln EURO kredytu konsorcjalnego). Naszym zdaniem ca³y segmencie produkcji i nadawania programów telewizyjnych jest wart oko³o 2,161 mln z³. Nie s¹dzimy, zatem aby cena p³acona przez ITI Holdings by³a cen¹ atrakcyjn¹. Jednoczeœnie dziwne jest, e w tym samym czasie SBS przyzna³o Cz³onkom Komitetu Wykonawczego piêcioletnie opcje na nabycie akcji po cenie 60 USD za jedn¹ sztukê. Rynek reklamy jest obecnie w do³ku. Je eli gospodarka w II po³owie roku zacznie siê szybciej rozwijaæ, to najwczeœniej o ywienie na rynku reklamy mo e nast¹piæ w przysz³ym roku. Jest to efekt opóÿnienia w tym segmencie w stosunku do gospodarki. Dlatego spodziewamy siê obni enia wartoœci rynku reklamy w bie ¹cym roku. Spadek ten mo e byæ jednak mniejszy w segmencie telewizyjnym, poniewa w bie ¹cym roku maj¹ miejsce takie wydarzenia jak Zimowa Olimpiada, Mundial oraz wystêp Adama Ma³ysza w PŒ w skokach narciarskich. Udzia³ TVN w rynku reklamy telewizyjnej w pierwszym kwartale bie ¹cego roku jest szacowany przez Grupê ITI na oko³o 25%. Jest to szacunek nie uwzglêdniaj¹cy rabatów. Wed³ug Mediainfo rabaty w TVN wynosz¹ nawet do 40%, podczas gdy w TVP to oko³o 26%. Zbli ony rabat do TVN ma Polsat (szacunek Mediainfo to oko³o 39%). Uwa amy zatem, ze realny udzia³ TVN w rynku reklamy jest ni szy. W zwi¹zku z kupnem Grupy Onet i Onet.pl Grupa ITI na dzieñ 31 grudnia wykaza³a w pozycji inwestycje w jednostkach stowarzyszonych wartoœæ firmy z konsolidacji w wysokoœci 119,291 tys. USD. Coroczna amortyzacja tej pozycji bêdzie wynosiæ 6,117 tys USD przez 20 lat. W zwi¹zku z zakupem pozosta³ych akcji Grupy Onet (poprzez transakcje pakietowe oraz publiczne wezwanie do sprzeda y) kwota ta mo e wzrosn¹æ o oko³o 160 mln z³ (w przypadku zakupu wszystkich akcji w ofercie), co oznacza wzrost corocznej amortyzacji o oko³o 8 mln z³. Prawdopodobnie utworzyny dodatkow¹ kwotê wartoœci firmy z konsolidacji ze wzglêdu na kupno 33% TVN powy ej wartoœci ksiêgowej. ITI nie poda³ w Prospekcie, jaka jest wartoœæ ksiêgowa TVN. W zwi¹zku z zakupem przez ITI 33% akcji TVN w zamian miêdzy innymi za 666,666 akcji SBS i ró nic¹ w cenie akcji SBS na gie³dzie NASDAQ pomiêdzy ich objêciem, a odsprzeda ¹, ITI Holdings wyka e w bie ¹cym roku stratê na sprzeda y udzia³ów w wysokoœci prawie 18 mln USD zak³adaj¹c kurs SBS z dnia z dnia 20 czerwca. Obligacje zamienne na kwotê 122,5 mln USD nie zostan¹ zamienione na akcje. Tak zapewni³ BRE Bank. Jednoczeœnie na mocy umowy z dnia 1 czerwca 2001 roku pomiêdzy ITI oraz T.Kolbuszem i P.Wilamem (opisan¹ w prospekcie na str. 147) za³o yliœmy, e obligacje zamienne przez osoby powy sze równie nie zostan¹ zamienione na akcje. W prospekcie czytamy natomiast: "ITI Holding przewiduje, e konieczne bêdzie pozyskanie dodatkowych œrodków na sfinansowanie zobowi¹zañ zwi¹zanych z wyemitowaniem obligacji, je eli znaczna ich czêœæ nie zostanie zamieniona na akcje" (str. 20 Prospektu). W segmencie multipleksów Multikino bêdzie musia³o podzieliæ siê rynkiem z konkurencj¹, która rozwija siê równie szybko. Uwzglêdniaj¹c równie relatywnie drogie bilety w Polsce (cena skorygowana o PKB lub poziom si³y nabywczej nie jest ni sza ni w pozosta³ych krajach, a czêsto nawet wy sza) nie spodziewamy siê wzrostu przychodów ze wzglêdu na wzrost cen biletów. G³ównym motorem wzrostu segmentu bêdzie naszym zdaniem tylko wzrost frekwencji. Grupa ITI jest w du ym stopniu zad³u ona w wiêkszoœci w USD oraz EURO. Obecnie Grupa ITI jest stron¹ nastêpuj¹cych umów kredytowych: 40,5 mln USD na zakup akcji Grupy Onet w transakcji pakietowej z kwietnia i w ramach publicznego wezwania do sprzeda y pozosta³ych akcji. Oprocentowanie kredytu wynosi LIBOR+2,65%. 37,1 mln EURO kredytu konsorcjalnego dla TVN Sp. z o.o. z przeznaczeniem na sp³aty kredytów, wzrost kapita³u obrotowego i p³atnoœci za nabycie programów telewizyjnych. Oprocentowanie kredytu wynosi EURIBOR+3,75%. 8

9 Cztery mniejsze kredyty w polskiej walucie (w sumie na kwotê oko³o 23 mln z³) zaci¹gniête przez Onet, w tym trzy nie sp³acone w terminie, a jeden wypowiedziany przez Bank Handlowy. Jeden kredyt z³otowy zaci¹gniêty przez TVN na kwotê 8 mln z³. Przewa aj¹ca czêœæ zad³u enia grupy nominowana jest w USD (jeden kredyt i obligacje zamienne) oraz EURO (jeden kredyt). To powoduje bardzo du e ryzyko wp³ywów wahañ kursów walut na wyniki spó³ki. ITI nie zabezpiecza siê jednak na rynku przed wahaniami walut, poniewa jak czytamy w Prospekcie "uzyskanie odpowiednich instrumentów zabezpieczaj¹cych na zadowalaj¹cych warunkach rynkowych w ocenie Emitenta nie by³o mo liwe." (str. 236 Prospektu). W ubieg³ym roku Grupa mog³a w ten sposób generowaæ znaczne przychody finansowe z tytu³u wzmocnienia siê z³otówki. Jednak w I-ym kwartale roku strata na ró nicach kursowych spó³ki wynios³a 2,8 mln USD. Wed³ug naszych obliczeñ od 31 grudnia ubieg³ego roku do 18 czerwca bie ¹cego roku kwota kredytu TVN z tytu³u spadku z³otego w stosunku do EURO zwiêkszy³a siê o 11,7 mln z³ do kwoty 142,3 mln z³ (bez wliczania kosztów kredytu). Zapisy w statucie ITI umo liwiaj¹ Radzie Dyrektorów (odpowiednik Zarz¹du) spó³ki wyemitowanie w ramach tzw. kapita³u autoryzowanego 1,5 mld akcji (300 mln serii A oraz 1,2 mld serii B) bez pytania o zgodê akcjonariuszy, po dowolnej cenie i z mo liwoœci¹ wy³¹czenia prawa poboru: "Rada dyrektorów lub osoby stosownie umocowane (...) mog¹ od czasu do czasu emitowaæ akcje serii A i serii B w takich terminach i na takich warunkach, w tym dotycz¹cych ceny emisyjnej, jakie rada dyrektorów lub umocowane przez ni¹ osoby okreœl¹, dzia³aj¹c wed³ug w³asnego uznania". 7 maja bie ¹cego roku rada dyrektorów holdingu podjê³a uchwa³ê ograniczaj¹c¹ mo liwoœæ emisji akcji autoryzowanych: w ka dym roku bez zgody walnego zgromadzenia akcjonariuszy spó³ka mo e wyemitowaæ akcje o wartoœci nie przekraczaj¹cej 10 proc. kapita³u zak³adowego, zaœ w trzech kolejnych latach - maksymalnie 20 proc. Ograniczenia te nie wpisano do statutu spó³ki, a naszym zdaniem s¹ one i tak niewystarczaj¹ce. Wœród 1,2 mld akcji serii B znajduje siê mo liwoœæ emisji 60 mln akcji w ramach opcji mened erskich po cenie nominalnej. Jak na obecn¹ ogóln¹ iloœæ akcji 60 mln sztuk to iloœæ, naszym zdaniem, bardzo du a. Uwa amy, e zapisy te s¹ niekorzystne dla potencjalnych przysz³ych akcjonariuszy i nie powinny w ogóle znajdowaæ siê w Statucie spó³ki. Wœród zapisów umowy o udzieleniu kredytu na kwotê 37,1 mln EURO pomiêdzy TVN, a konsorcjum pod przewodnictwem BRE Banku S.A. mo na znaleÿæ zapis daj¹cy bankom mo liwoœæ rozwi¹zania umowy je eli ogl¹dalnoœæ programu spadnie poni ej 10% w jakimkolwiek kwartale. Z uwagi na brak jasnego sprecyzowania co do rodzaju ogl¹dalnoœci, uwa amy e nale y to rozumieæ jako ogl¹dalnoœæ ogó³em. Nie s¹dzimy aby ogl¹dalnoœæ TVN mog³a spaœæ poni ej 10% bez bardzo powa nej przyczyny, jednak zwracamy na ten fakt uwagê. ITI w du ym stopniu kredytuje osoby powi¹zane ze spó³k¹. Sprzeda udzia³ów 31 grudnia 2000 roku w segmencie spo ywczym dla PMB (spó³ka w której akcjonariuszami s¹ równie akcjonariusze ) zosta³a przeprowadzona poprzez udzielenie doœæ atrakcyjnej po yczki (LIBOR +1%) w wysokoœci 7,1 mln USD. sprzeda³ równie udzia³y w segmencie nieruchomoœci, równie osobom powi¹zanym ze spó³k¹. Strata na sprzeda y wszystkich udzia³ów wynios³a 3,3 mln USD. PMB otrzyma³ równie po yczkê w wysokoœci 2 mln USD w lipcu 2001 roku. Ponadto MBC, spó³ka w której akcjonariuszami s¹ w³aœciciele ITI, otrzyma³a gwarancjê ITI na kwotê 4,7 mln USD. Przeciêtny dobowy czas ogl¹dania telewizji w Polsce w 2000 roku to oko³o 222 minuty. Nie odbiega on w sposób znaczny od czasu w innych krajach ( w USA wynosi ono 266 minut, ale we Francji 193, a w Niemczech 190 ). Nie s¹dzimy, aby czas spêdzany przed telewizorem w Polsce móg³ siê znacznie zwiêkszyæ. 9

10 Dane finansowe RACHUNEK WYNIKÓW (mln z³) P 2003P 2004P przychody netto koszty programów i nadawania koszty sprzeda y, zarz¹du i ogólne zysk na sprzeda y udzia³ów/akcji EBITDA EBIT zysk/strata brutto z udzia³ów w jednostkach stowarzyszonych zysk/strata przed kosztami finansowymi i podatkiem saldo finansowe zysk brutto podatek dochodowy zysk netto zysk netto przypadaj¹ca na akcjonariuszy EPS zmiana sprzeda y (%) -9.0% -14.2% 27.3% 27.1% 23.6% zmiana EBIT (%) 600.0% zmiana zysku netto (%) mar a EBITDA (%) 11.2% 110.5% 13.0% 11.1% 20.2% 20.9% mar a EBIT (%) -0.5% 95.8% -3.5% -13.2% 1.1% 6.4% stopa podatkowa (%) 11% 1% 10% mar a netto (%) -5.6% 97.3% -8.9% -16.8% -2.2% 4.1% BILANS (mln z³) P 2003P 2004P maj¹tek trwa³y rzeczowy maj¹tek trwa³y d³ugot. licencje programowe wartoœc niematerialne inwestycje w jedn. stowarzyszonych finans. maj. trwa³y - dost. do sprz pozosta³e aktywa d³ugoterm maj¹tek obrotowy œrodki pieniê ne razem nale noœci aktywa finansowe dost.do przeda y krótkoterm. licencje programowe zapasy pozosta³e sk³adniki maj¹tku obrotowego aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ podstawowy kapita³ ze sprz. akcji powy ej ich wart. nomin raezerwa z aktualizacji do wartoœci godziwej skumulowany wynik finansowy netto ró nice kursowe z konsolidacji zobowi¹zania krótkoterminowe zobow. z tytu³u dostaw i us³ug kredyty i po yczki krótkoterm rezerwy pozosta³e oraz rozliczenia miêdzyokr. bierne zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania z tytu³u podatku odroczonego kredyty i po yczki pasywa razem BVPS sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) odsetki / EBIT (%) 450% 64% ROE (%) -41.6% 92.6% -9.2% -15.0% -2.6% 5.5% ROA (%) -0.5% 64.4% -1.4% -4.5% 0.5% 3.6% ród³o: BDM PKO BP S.A., S.A. 10

11 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, Warszawa tel. (0-22) , fax (0-22) Wydzia³ Doradztwa Telefony kontaktowe Z-ca Naczelnika Sebastian S³omka miedÿ, przemys³ paliwowy, przemys³ papierniczy, (022) produkcja farb i lakierów sebastian.slomka@pkobp.pl telekomunikacja i media banki i finanse informatyka, Internet Rados³aw Solan (022) radoslaw.solan@pkobp.pl Robert Brzoza (022) robert.brzoza@pkobp.pl Jaros³aw Pasternak (022) jaroslaw.pasternak@pkobp.pl turystyka i hotelarstwo, produkcja opon Rados³aw Biadoñ farmaceutyki, media (022) radoslaw.biadon@pkobp.pl budownictwo i nieruchomoœci, energetyka Marek Majewski (022) marek.majewski@pkobp.pl Wydzia³ Transakcji obs³ugi klientów instytucjonalnych Bartosz Janczy (022) bartosz.janczy@pkobp.pl Przemys³aw Nowicki (022) przemyslaw.nowicki@pkobp.pl Rafa³ Grzybowski (022) rafal.grzybowski@pkobp.pl Dariusz Andrzejak (0-22) dariusz.andrzejak@pkobp.pl Artur Szymecki (0-22) artur.szymecki@pkobp.pl Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak BDM nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.