Banki. W oczekiwaniu na punkt zwrotny. Banki. BRE, Bank Handlowy, ING BSK, Millennium, Pekao, PKO BP 12 grudnia 2011

Transkrypt

1 BRE, Bank Handlowy, ING BSK, Millennium, Pekao, PKO BP 12 grudnia 2011 W oczekiwaniu na punkt zwrotny Powracamy do wydawania rekomendacji dla sześciu polskich banków. Waga dla sektora jest neutralnego, a nasze rekomendacje rozkładają się niemal w pełni równomiernie dwie Kupuj (ING BSK i PKO BP), trzy Trzymaj (BRE, Millennium i Pekao) oraz jedna Sprzedaj (Bank Handlowy). W kontekście historycznym aktualne wskaźniki omawianych banków wydają się być atrakcyjne, jednak w rzeczywistości są po prostu godziwe, dlatego spółek tych wciąż jeszcze nie można uznać za tanie. Po wzrostach, które stanowiły reakcję rynku na koło ratunkowe rzucone bankom w Europie Zachodniej przez EBC, spodziewamy się nadejścia spadków. Dopiero potem może nastąpić odseparowanie notowań polskich banków od koniunktury na Zachodzie. P/E (x) P/Book (x) ROE (%) 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E Bank Handlowy BRE Bank ING BSK Millennium PKO BP Pekao Źródło: szacunki DM BZ WBK Prognozowany wskaźnik P/E dla sektora wynosi obecnie 10,7x, natomiast długoterminowa średnia to 13,5x. Sektorowy wskaźnik P/BV wynosi 1,5x na koniec 2012P i 2,3x w dłuższym terminie. Wskaźniki sugerują wzrost zysków banków uwzględnionych w raporcie w granicach 2 5% oraz 1% w przypadku indeksu WIG-. Wartości te wypadają słabo w stosunku do oczekiwanego przez rynek wzrostu zysku o 5%, możliwa jest więc negatywna niespodzianka. W kontekście historycznym wyceny wyglądają atrakcyjnie, w dużej mierze zniknęła bowiem premia w stosunku do banków zagranicznych. Nie sądzimy jednak, że znaleźliśmy się już w punkcie zwrotnym. Choć nie spodziewamy się, by ceny akcji powróciły w okolice kursów z 2009 r. (P/E = 7,5x dla prognozowanego poziomu zysków, P/BV = 0,5x), uważamy, że po obecnym krótkim odreagowaniu należy oczekiwać powrotu spadków. Jeśli chodzi o prognozy na 2012 r., nie przewidujemy powtórki z 2009 r. Spodziewany trend spadkowy (wzrost PKB ma spaść w 2011P z 4,1% do 2,7% dla porównania, w latach był to spadek z 5,1% do 1,7%) i brak ewidentnych przeszkód, takich jak opcje walutowe czy wojna depozytowa z przełomu 2008/09 r., to kluczowe argumenty wspierające nasze stosunkowo pozytywne nastawienie do zysków banków prognozowanych na 2012 r. Historia dowodzi jednak, że zyski banków mają tendencję spadkową, gdy następuje obniżenie wzrostu PKB do poniżej 3%. Wynika to głównie z rosnących rezerw na zagrożone kredyty.. I rzeczywiście, wg naszych prognoz zagregowane zyski sześciu banków uwzględnionych w raporcie mogą spaść o 3% r/r po wzroście na poziomie 18% spodziewanym w 2011 r. W omawianej grupie banków najlepiej oceniamy PKO BP (cena docelowa 40,8 zł, rekomendacja Kupuj ) oraz ING BSK (cena docelowa 90,8 zł, rekomendacja Kupuj ). PKO BP wybraliśmy w oparciu o wycenę spółki wynika to z połączenia atrakcyjnego wskaźnika P/E (11,1x dla prognozowanych zysków w 2012P) i dość dobrego wskaźnika P/BV na poziomie 1,7x (w zestawieniu ze wskaźnikiem ROE bliskim 16%). Bank ING BSK konsekwentnie odnotowuje zadowalające wskaźniki (P/E na 2012P na poziomie 11,3x, P/BV na poziomie 1,4x na koniec 2012P). Czynniki wzrostu wydają się tu być dobrze zrównważone, bank powinien też zyskać więcej niż konkurencja na spadku stóp procentowych. W prezentowanym zestawieniu najmniej podoba nam się Bank Handlowy (cena docelowa 59,4 zł, rekomendacja Sprzedaj ). Nie jest on zagrożony przez hipoteczne kredyty walutowe, a jednocześnie ma duży bufor kapitałowy i płynność finansową, jest więc wyraźnie najbardziej defensywną spółką w omawianej grupie. Choć bank zaoferuje solidną dywidendę (stopa 5,2%), wypadnie ona zapewne poniżej oczekiwań rynkowych ze względu na interwencję regulatora. Po rozczarowującym 2011 r. (Bank Handlowy jako jedyny odnotował spadek zysku r/r) ani rok 2012 (prognozowany spadek EPS o 4%), ani kolejne lata (prognozowany spadek EPS w latach P o 2% rocznie) nie przyniosą większej poprawy zysku banku. Wydaje się, że w spółce tej na dobre zagościł już powolny wzrost akcji kredytowej, Handlowy nie wykorzysta więc raczej swojego niezwykle płynnego bilansu. Dobra kontrola kosztów i stosunkowo stabilny koszt ryzyka nie są receptą na wzrost zysku w średnim terminie. Należy też zauważyć, że niska dźwignia finansowa i nadmiar kapitału w dalszym ciągu będą osłabiać wskaźnik ROE. Zatrzymał się on wg naszych szacunków na poziomie kilkunastu procent i gwarantuje wskaźnik P/BV oniżej 1,0x. Rekomendacja Sprzedaj. Polskie banki: Rekomendacje i ceny docelowe Rating Ostatnia cena Cena docelowa Potencjalny wzrost/spadek Bank Handlowy Sprzedaj % BRE Bank Trzymaj % ING BSK Kupuj % Millennium Trzymaj % Pekao Trzymaj % PKO BP Kupuj % Źródło: szacunki DM BZ WBK Dział Analiz : ; dariusz.gorski@bzwbk.pl Niniejsza nota jest skrótem raportu opublikowanego 12 grudnia 2011 pt. Polish Banks: Not at the turning point yet. Dokument ten publikowany jest w celach marketingowych

2 Bank Handlowy Reuters: BAHA.WA Bloomberg: BHW PW 12 grudnia 2011 Zakładnik wysokiego współczynnika wypłacalności Sprzedaj, cena docelowa 59,4 zł Bank Handlowy nie jest zagrożony przez hipoteczne kredyty walutowe, a jednocześnie ma duży bufor kapitałowy i płynność finansową, jest więc wyraźnie najbardziej defensywną spółką w omawianej grupie. Choć bank oferuje solidną dywidendę (stopa 5,2%), wypadnie ona zapewne poniżej oczekiwań rynkowych ze względu na interwencję regulatora. Po rozczarowującym 2011 r. (Bank Handlowy jako jedyny odnotował spadek zysku r/r) ani rok 2012 (prognozowany spadek EPS o 4%), ani kolejne lata (prognozowany spadek EPS w latach P o 2% rocznie) nie przyniosą większej poprawy zysku banku. Wydaje się, że w spółce na dobre zagościł już powolny wzrost akcji kredytowej, Handlowy nie wykorzysta więc raczej swojego niezwykle płynnego bilansu. Dobra kontrola kosztów i stosunkowo stabilny koszt ryzyka nie są receptą na wzrost zysku w średnim terminie. Należy też zauważyć, że niska dźwignia finansowa i nadmiar kapitału w dalszym ciągu będą osłabiać stopę zwrotu z kapitału własnego (ROE). Zatrzymała się ona według naszych szacunków na poziomie kilkunastu procent i gwarantuje wskaźnik P/BV poniżej 1,0x. Sprzedaj. Rekomendacja SPRZEDAJ Przeważaj Cena (zł, 9 grudnia 2011) 71.4 Cena docelowa (zł, 12M) 59.4 Kapitalzacja. (zł m) 9,329 Free float (%) 25.0 Liczba akcji (m) Średni obrót dzienny 3M (akcje) 86tys. 125 WIG20 Rebased Czynniki wpływające na wzrost zysku. Bank ma całkiem zyskowną sieć placówek franszyzowych która zapewnia mu solidny, ponad 6-procentowy wzrost dochodów, dobrą marżę odsetkową netto (to efekt niskokosztowej bazy finansowania i braku obniżających marże kredytów hipotecznych w portfelu) oraz jedną z najwyższych marż prowizyjnych. Choć Bank Handlowy dobrze kontroluje swoje koszty, wydają się one być zbyt wysokie stosunek kosztów do aktywów na poziomie 3,7% jest znacznie powyżej średniej 2,6% w sektorze ze względu na stosunkowo niski bilans (dawniej Bank Handlowy był liderem bankowości korporacyjnej, dziś jest mniejszy niż Bank Millennium). Obraz uzupełniają niska dźwignia (stosunek kapitału własnego do aktywów to 16%) i pasywny bilans (stosunek kredytów do depozytów 61%, stosunek kredytów do aktywów 33%). Nadmiar kapitału jest na tyle poważny, że nawet solidny, 9-procentowy wzrost wolumenu kredytów, który uwzględniliśmy w naszych szacunkach na 2013 r., nie zapewnia wyraźnej poprawy sytuacji Nov 11 Prognoza zysków. Według naszych szacunków po wzroście zysku na akcję (EPS) średnio o zaledwie 2% rocznie w latach P (przy średniej sektora na poziomie 10%) również kolejne lata nie przyniosą szybkich zmian przewidujemy w tym aspekcie spadek o 2% rocznie (EPS dla sektora ma rosnąć w tym czasie średnio o 8%). Polityka dywidendowa. Bank Handlowy cieszy się reputacją spółki dywidendowej jest to opinia w pełni zasłużona, spółka przeznacza bowiem na dywidendę ponad 90% swojego zysku i oferuje solidną stopę dywidendy na poziomie kilku procent. Zakładamy, że w tym roku na wypłatę dywidendy zostanie przeznaczone zaledwie 70% zysku netto to i tak najwięcej w sektorze, choć poniżej oczekiwań rynkowych. Wycena. Bank Handlowy jest notowany ze wskaźnikiem P/E na 2012P na poziomie 14,1x i P/BV wynoszącym 1,4x. Spółka jest więc stosunkowo droga nie tylko w porównaniu ze średnimi wskaźnikami sektora (P/E = 11,9x, P/BV = 1,4x) i z własnymi wskaźnikami historycznymi, ale także co najważniejsze w zestawieniu ze spodziewanym wskaźnikiem ROE, który naszym zdaniem powinien zapewniać znacznie niższy wskaźnik P/BV. Cena docelowa i rekomendacja. Nasza cena docelowa na poziomie 59,4 zł za akcję została wyznaczona w oparciu o średnią ważoną z trzech metod wyceny i wskazuje na potencjał spadku o niemal 17%. Co ciekawe, dla większości innych banków wskaźniki w połowie cyklu sugerują znaczny wzrost, w przypadku Banku Handlowego jest to natomiast potencjał wzrostu o zaledwie 4%. Bank Handlowy: Dane finansowe W milionach złotych Przychody odsektowe 1,366 1,505 1,497 1,413 1,484 1,544 Prowizje i opłaty Przychody 2,402 2,582 2,559 2,392 2,434 2,502 Wynik operacyjny 906 1,198 1, ,012 Rezerwy Zysk netto P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy (%) \ % głosów Citibank 75.0 Opis spółki Bank Handlowy jest czołową instytucją finansową w Polsce z najbogatszym i najnowocześniejszym asortymentem usług bankowości korporacyjnej, inwestycyjnej i detalicznej. Po fuzji z Citibankiem (Poland) w marcu 2001 roku, bank obsługuje pod marką Citibank Handlowy ponad 18 tys. klientów korporacyjnych i ponad 700 tys. Klientów indywidualnych 2

3 BRE Bank Reuters: BREP.WA Bloomberg: BRE PW 12 grudnia 2011 Uwaga na niesprzyjające warunki Trzymaj. Cena docelowa 266 zł Rekomendacja Trzymaj Neutralnie Prognozy dla BRE wydają się być bardziej zachęcające niż szacunki dotyczące Banku Handlowego, choć szybko spadająca stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE) wygląda niepokojąco podobnie. Dobrze prezentuje się wskaźnik P/E i wskaźniki dynamiki banku, jednak zatrzymanie całego tegorocznego zysku znacznie osłabi w przyszłości wskaźnik ROE i wyraźnie obniża cenę docelową. Widoczne stają się również inne czynniki ryzyka spadkowego wśród najbardziej ewidentnych wystarczy wymienić choćby nadmierne uzależnienie od finansowania ze strony właściciela (czyli zmagającego się niedoborem kapitału Commerzbanku) oraz stosunkowo najwyższy poziom nowego podatku bankowego. Wycena przedstawia się dość dobrze przy wskaźniku P/E poniżej 11x na lata P, jednak wysoki poziom wskaźnika beta (1,23) i w rezultacie wysoki koszt kapitału własnego, sięgający niemal 12%, niekorzystnie wpływają na cenę docelową. Rekomendacja tylko Trzymaj. Czynniki wpływające na wzrost zysku. Wśród wskaźników uwagę najbardziej zwraca stosunek kredytów do depozytów banku sięgający 130% oraz wysoka dźwignia (stosunek kapitału własnego do aktywów wynosi 8,5%). Marża odsetkowa netto banku BRE nie robi jednak wrażenia (2,4% na aktywach odsetkowych, 2,3% na aktywach ogółem), co można wyjaśnić stosunkowo drogim finansowaniem od banku-właściciela w postaci zadłużenia podporządkowanego i średnioterminowych pożyczek w walucie. Również przychody z tytułu prowizji wydają się być gorsze niż u konkurencji stosunek wyniku z tytułu prowizji do aktywów na poziomie 0,9% wygląda słabo. Wyjaśnia to, dlaczego bank ma jednocześnie zaledwie przyzwoity stosunek kosztów do dochodów sięgający ok. 50% i stosunek kosztów do aktywów na bardzo silnym poziomie 1,9%. Prognoza zysków. Z naszych szacunków wynika, że BRE Bank najlepiej wypadnie pod względem wzrostu zysków w latach P ma to być wzrost średnio o 16% rocznie (przy średniej dla omawianej grupy na poziomie 10%). To elegancka kontynuacja średniej stopy wzrostu z lat na poziomie 28% na rok. Należy jednak zauważyć, że ten dobry wynik to częściowo efekt niskiej bazy, dlatego w dłuższym terminie zakładamy tempo wzrostu na poziomie tylko 5% rocznie. Spodziewamy się dość wyważonego wzrostu przychodów przy stabilnej marży odsetkowej netto i wzroście na rynku kredytowym, ponieważ według naszych oczekiwań na polski bank może wpłynąć strategia obniżania ryzyka i ograniczania aktywów ważonych ryzykiem (RWA) w spółce macierzystej. Wysokie jest również ryzyko, że w portfelu banku znacznie wzrośnie udział zagrożonych kredytów ze względu na duży wolumen kredytów we franku i popularność BRE wśród małych i średnich przedsiębiorstw. Polityka dywidendowa. Rok 2012 mógł być pierwszym z wielu, w których nastąpi wypłata solidnej dywidendy. Regulator wyraźnie jednak zaznaczył, że będzie zalecał akumulowanie zysków bankom, które są zbyt mocno uzależnione od finansowania ze strony banku macierzystego, mają strategicznych udziałowców w trudnej sytuacji i/lub duże portfele kredytów walutowych (brzmi znajomo?). Szczegóły będą znane już wkrótce. W przeciwieństwie do rynku (prognozowana dywidenda sięgająca 30% zysku netto) zakładamy całkowity brak dywidendy w przyszłym roku. Wycena. BRE Bank jest obecnie notowany z całkiem atrakcyjnym wskaźnikiem P/E na poziomie 10,9x (dla zysków prognozowanych na 2012P). Wskaźnik P/BV wynoszący 1,2x na koniec 2012P również wydaje się być dość atrakcyjny, należy jednak zwrócić uwagę na spadkową tendencję wskaźnika ROE, który zmaleje naszym zdaniem z niemal 15% w tym roku do poniżej 11% w 2013 r. Cena docelowa i rekomendacja. Nasza cena docelowa na poziomie 266 zł za akcję została wyznaczona w oparciu o średnią ważoną z trzech metod wyceny i wskazuje na potencjał spadku o niemal 4%. Malejący wskaźnik ROE i wysoki koszt kapitału własnego to najważniejsze czynniki, które sprawiają, że pozornie atrakcyjne wskaźniki wyceny nie przekładają się na większy potencjał wzrostu akcji spółki. BRE Bank: Dane finansowe W milionach zł Przychody odsektowe 1,392 1,658 1,811 2,148 2,171 2,220 Prowizje i opłaty Przychody 2,686 2,851 3,125 3,561 3,595 3,674 Wynik operacyjny 1,136 1,307 1,507 1,815 1,765 1,744 Rezerwy , Zysk netto , ,001 P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy (%) Cena (zł, 9 grudnia 2011) Cena docelowa (zł, 12M) Kapitalizacja. (zł m) 10,724 Free float (%) 30.3 Ilość akcji (m) 42.1 Średni obrót dzienny 3M (akcje) 48tys shareholders WIG20 Rebased Nov 11 % głosów Commerzbank 69.7 ING OFE 5.4 Opis spółki BRE Bank zaliczany jest do grona czołowych instytucji finansowych w Polsce pod względem posiadanego kapitału, rozmiarów działalności, tempa rozwoju, różnorodności oferowanych produktów oraz wysokiego poziomu technologii bankowej. Należy do ścisłej czołówki banków inwestycyjnych oraz specjalizujących się w kompleksowej obsłudze przedsiębiorstw. Poprzez MultiBank i mbank obecny jest również na rynku detalicznym. 3

4 ING BSK Reuters: SLAS.WA Bloomberg: BSK PW 12 grudnia 2011 Dobra wartość Kupuj, cena docelowa 90.8 zł Rekomendacja Kupuj Bank ING BSK konsekwentnie radzi sobie lepiej od oczekiwań, jest jednak w dalszym ciągu notowany przy umiarkowanych wskaźnikach (P/E na 2012P na poziomie 11,3x, P/BV na poziomie 1,4x na koniec 2012P), co można wytłumaczyć stosunkowo niewielką płynnością akcji. Czynniki wzrostu wydają się być dobrze wyważone, bank powinien też odnieść więcej korzyści niż inne na zmianach stóp procentowych. W przeciwieństwie do Banku Handlowego, który również ma płynny bilans, ING energicznie rozszerza swój portfel kredytów, choć ze względu na odmienne źródła finansowania ma niższą marżę odsetkową netto. Wskaźnik beta poniżej 1,0, niski stosunek kosztów do aktywów oraz przyzwoita stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE) wyjaśniają potencjał wzrostu kursu akcji na poziomie 18%. Kupuj. Czynniki wpływające na wzrost zysku. Oprócz dość niskiego stosunku kredytów do depozytów (78%), kredytów do aktywów (57%) oraz kosztu ryzyka trudno jest znaleźć aspekty wyróżniające ING BSK. Działalność banku jest dobrze wyważona i charakteryzuje się dostateczną płynnością, by uzyskać rozsądne marże. Stosunek kosztów do dochodów na poziomie ok. 60% należy do najwyższych wśród banków ujętych w niniejszym raporcie, co zwiększa ryzyko spadku zysków, jeśli wzrost przychodów spółki miałby zaskoczyć na minus. Prognoza zysków. Solidny wzrost zysku na poziomie kilkunastu procent powinien utrzymać się według naszych szacunków przede wszystkim dzięki stabilnej marży odsetkowej netto i dobremu wzrostowi akcji kredytowej. Konserwatywnie podnieśliśmy koszt ryzyka w 2012 r. o niemal 25 punktów bazowych, chcemy bowiem odzwierciedlić plany banku, który zamierza zwiększyć wolumen kredytów gotówkowych oraz pozyskać klientów z sektora małych i średnich przedsiębiorstw. Polityka dywidendowa. W przeciwieństwie do konkurencji bank nie gromadzi nadmiaru kapitału, dlatego wypłata dywidendy powinna być stosunkowo skromna (o ile w ogóle nastąpi). Wycena. Bank ING BSK jest obecnie notowany przy umiarkowanym wskaźniku P/E na 2012P na poziomie 11,3x. Wskaźnik P/BV, wynoszący 1,4x na koniec 2012P, również jest rozsądny, biorąc pod uwagę prognozowany zwrot z kapitału własnego (ROE) na poziomie 13,3% w 2012 r. Cena docelowa i rekomendacja. Nasza cena docelowa na poziomie 90,8 zł za akcję została wyznaczona w oparciu o średnią ważoną z trzech metod wyceny i wskazuje na potencjał wzrostu o 18%. Niski wskaźnik beta i w rezultacie niski koszt kapitału własnego oraz solidny wskaźnik ROE to najważniejsze przyczyny tego potencjalnego wzrostu kursu.potential. ING BSK: Dane finansowe W milionach zł Przychody odsektowe 1,152 1,402 1,628 1,852 2,019 2,186 Prowizje i opłaty ,027 1,044 1,104 Przychody 2,087 2,478 2,679 2,922 3,109 3,341 Wynik operacyjny ,097 1,231 1,357 1,490 Rezerwy Zysk netto ,025 P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy (%) Cena (zł, 9 grudnia 2011) Cena docelowa (zł, 12M) 90.8 Kapitalizacja. (m zł) 9,985 Free float (%) 25.0 Liczba akcji (m) Średni dzienny obrót 3M (akcje) 44.9tys. \\\ WIG Rebased Nov 11 % głosów ING Bank N.V 75.0 Opis spółki ING Bank Śląski obsługuje klientów korporacyjnych i detalicznych. Pod względem wysokości funduszy własnych ING BSK znajduje się w czołówce największych banków w Polsce 4

5 Bank Millennium Reuters: BIGW.WA Bloomberg: MIL PW 12 grudnia 2011 Pułapka wartości? Trzymaj. Cena docelowa 3.74 zł Rekomendacja Trzymaj Z powodu braku wiążących ofert na pakiet kontrolny portugalskiego banku Millenium BCP losy Banku Millennium są niepewne. Jego bilans jest obciążony hipotecznymi kredytami walutowymi ze stałą marżą, a stosunek kredytów do depozytów znacznie przekracza 100%. Szybkie zmiany w działalności banku są więc mało prawdopodobne. Na szczęście bank finansuje się samodzielnie, choć ma to swoją cenę. Koszty finansowania w Millenium należą do najwyższych, dlatego mimo całkiem rozsądnego wyniku odsetkowego marża odsetkowa netto jest niemal najniższa w omawianej grupie banków. Wynik nieodsetkowy (w tym roku podniesiony przez rewaluację swapów) jest słaby, podobnie jak stosunek wyniku z tytułu prowizji do aktywów (1,2%) i w rezultacie ogólny wynik odsetkowy (3,9%). Bankowi brakuje źródeł (lub kierunków) sensownego wzrostu przychodów. Problemy te mogą w przyszłości jeszcze wzrosnąć ze względu na dość wysoki stosunek kosztów do dochodów i niewielką nadwyżkę operacyjną. Nawet w przypadku korzystnego roku 2011, w którym koszty ryzyka powinny spaść do dawno niewidzianego poziomu 44 punktów bazowych, zagrożone kredyty będą stanowić równowartość 25% zysku operacyjnego banku. Słaby jest nie tylko bufor rentowności, ale także wskaźniki kapitałowe (współczynnik wypłacalności na poziomie 13%, stosunek aktywów ważonych ryzykiem do aktywów ogółem wynoszący 62%). Wszystko to sprawia, że Millennium jest strategicznie trudną spółką. Sytuację ratuje nieco niski wskaźnik beta (1,0) oraz implikowany godziwy wskaźnik P/BV na poziomie 0,7x, który jest najniższy w całej grupie banków ujętych w raporcie. Wydajemy rekomendację Trzymaj, nie dostrzegamy jednak w krótkim terminie argumentów przemawiających za zmianą zaangażowania w akcje banku. Prognoza zysków. Rok 2010 był rokiem przejściowym po całkowitym wyzerowaniu zysku w 2009 r. Prognozowany wzrost zysku na akcję (EPS) średnio o 11% rocznie w latach P robi w związku z tym niewielkie wrażenie. Mimo poprawy marży odsetkowej netto portfel kredytów może się w przyszłym roku skurczyć z powodu dużych spłat. Nowe kierunki strategiczne małe i średnie firmy oraz kredyty gotówkowe raczej nie spowodują znacznego wzrostu zysku, biorąc pod uwagę coraz trudniejsze warunki na rynku. Głównym czynnikiem budzącym w nas niepokój są obecnie koszty ryzyka wynika to z dużego portfela kredytów walutowych. Optymistycznie przyjęliśmy na 2012 r. najniższy w sektorze wzrost kosztu ryzyka o zaledwie 6 punktów bazowych. Polityka dywidendowa. Niekorzystne połączenie czynników pozwala wnioskować, że bank nie wypłaci dywidendy z zysku za 2011 r. Wycena. Bank Millennium jest obecnie najtańszą spółką przy wskaźniku P/E na 2012P na poziomie 10,6x i P/BV wynoszącym 1,1x na koniec 2012P. Prognoza wzrostu zysku nie robi wrażenia, ograniczone są też naszym zdaniem perspektywy poprawy wskaźnika ROE (w 2012 r. spodziewamy się jego spadku do poziomu poniżej 10%). Nie dostrzegamy więc niemal żadnych czynników, które miałyby spowodować wzrost kursu akcji spółki w niedalekiej przyszłości. Cena docelowa i rekomendacja. Nasza cena docelowa na poziomie 3,74 zł za akcję została wyznaczona w oparciu o średnią ważoną z trzech metod wyceny i wskazuje na praktycznie zerowy potencjał wzrostu. Niski wskaźnik beta i w rezultacie niski koszt kapitału własnego to najważniejsze czynniki utrzymujące cenę docelową w pobliżu ceny aktualnej. Bank Millennium: Dane finansowe W milionach zł Przychody odsektowe ,158 1,204 1,236 Prowizje i opłaty Przychody 1,849 1,454 1,716 1,883 1,932 1,979 Wynik operacyjny Rezerwy Zysk netto P/E (x) 7.6 2, P/BV (x) Stopa dywidendy (%) Cena (zł, 9 grudnia 2011) 3.69 Cena docelowa (zł, 12M) 3.74 Kapitalizacja. (m zł) 4,476 Free float (%) 34.5 Liczba akcji (m) 1,213.1 Średni dzienny obrót 3M (akcje) 1,141tys. \\ WIG Rebased Nov 11 % głosów BCP Millennium 65.5 ING OFE 5.0 Opis spółki Bank Millennium świadczy usługi z zakresu bankowości korporacyjnej, detalicznej oraz inwestycyjnej. Spółki grupy kapitałowej oferują takŝe usługi maklerskie i leasingowe. Pod względem funduszy własnych bank znajduje się w grupie dziesięciu największych banków w Polsce. 5

6 Pekao S.A. Reuters: BAPE.WA Bloomberg: PEO PW 12 December 2012 Zbyt dużo kapitału Trzymaj. Cena docelowa zł Rekomendacja Trzymaj Przeważaj W banku Pekao wyraźnie wyczuwa się pozytywną zmianę atmosfery. Po latach stagnacji znacznie wzrosła akcja kredytowa, pojawiają się też nowe produkty. Bank może jednak nie być w stanie zapobiec nadmiarowi kapitału ze względu na stosunkowo wysokie zatrzymanie tegorocznego zysku (zakładamy wypłatę dywidendy na poziomie 50% zysku netto), ponieważ regulator uwzględni zapewne przy określaniu poziomu dywidendy problemy z finansowaniem banku-właściciela, czyli grupy Unicredit. Pogorszy to kwestię nadmiaru kapitału i będzie w dalszym ciągu osłabiać wskaźnik ROE, a w rezultacie może ograniczyć potencjał wzrostu notowań spółki. Nasze modele wyceny odzwierciedlają już tę możliwość wszystkie wskaźniki oparte na ROE i koszcie kapitału bezlitośnie wskazują na spadek w stosunku do aktualnych poziomów. Czynniki wpływające na wzrost zysku. Bardzo silna marża odsetkowa netto banku (efekt niskich kosztów finansowania), stosunkowo wysoka płynność bilansu (stosunek kredytów do depozytów na poziomie 88% dla porównania, w PKO BP jest to 98%) oraz znaczny nadmiar kapitału (współczynnik wypłacalności na koniec 2011P na poziomie 17,3%) to najbardziej charakterystyczne elementy rachunku zysku i strat oraz bilansu Pekao. Kolejnym silnym punktem jest marża prowizyjna na niezrównanym poziomie 1,8%. Stosunek kosztów do aktywów jest w zasadzie dość wysoki (w przeciwieństwie do imponującego wskaźnika kosztów do dochodów wynoszącego 49%). Bufor przed uwzględnieniem kosztów rezerw jest solidny; stosunek zysku EBIT do aktywów wynosi 2,9% (średnia sektora to 2,4%), natomiast odpisy z tytułu rezerw są poniżej średniej stosunek zagrożonych kredytów do aktywów to 0,4%, a koszt ryzyka ma wynieść w tym roku 63%. Prognoza zysku. Spodziewamy się solidnej średniorocznej stopy wzrostu zysku na akcję (EPS) w latach na poziomie 7% (nieznacznie poniżej średniej sektora). Dochód odsetkowy netto powinien w dalszym ciągu pozytywnie wpływać na zysk; przewidujemy też, że marża odsetkowa netto utrzyma się powyżej 3,4%, a wzrost portfela kredytowego powróci w okolice 10% r/r po tegorocznym spowolnieniu do ok. 5%. Polityka dywidendowa. Jak na ironię, ograniczenia kapitałowe grupy Unicredit mogą spowodować konieczność większego od oczekiwań zatrzymania zysku, ponieważ regulator uwzględni zapewne ten czynnik w spodziewanych wkrótce zaleceniach dotyczących dywidendy. Wycena. Bank Pekao jest notowany z premią w stosunku do średniego wskaźnika P/E i P/BV dla spółek z sektora. Wyraźnie odzwierciedlają one stabilność, defensywny charakter sieci franszyzowej i wysoką płynność spółki. Wciąż uważamy je za nieco zbyt napięte i dostrzegamy niewielką możliwość dalszego wyraźnego wzrostu cen akcji z tego poziomu. Cena docelowa i rekomendacja. Nasza cena docelowa na poziomie 143 zł za akcję została wyznaczona w oparciu o średnią ważoną z trzech metod wyceny i sugeruje, że akcje są obecnie wyceniane godziwie. Niezbyt atrakcyjny wskaźnik ROE (efekt nadmiaru kapitału) to główny winowajca takiego stanu rzeczy. Bank Pekao: Dane finansowe W milionach PLN Przychody odsektowe 4,510 3,802 4,104 4,520 4,734 4,978 Prowizje i opłaty 2,341 2,289 2,368 2,463 2,431 2,573 Przychody 7,851 7,160 7,228 7,671 7,836 8,253 Wynik operacyjny 4,050 3,474 3,571 3,955 4,034 4,397 Rezerwy Zysk netto 3,528 2,412 2,525 2,794 2,784 3,075 P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy (%) Cena (zł, 9 grudnia 2011) Cena docelowa (zł, 12M) Kapitalizacja. (m zł) 37,860 Free float (%) 40 Liczba akcji (m) Średni dzienny obrót 3M (akcje) 570tys. \\\ WIG20 Rebased N ov 11 % głosów Unicredit 59.2 Opis spółki Pekao zajmuje wiodącą pozycję na rynku usług bankowych. Jest bankiem uniwersalnym. Grupa kapitałowa oferuje m.in. fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne, usługi zarządzania aktywami, usługi maklerskie, leasingu i faktoringu. 6

7 PKO BP Reuters: PKOB.WA Bloomberg: PKO PW 12 December 2012 Ponownie w trybie oczekiwania Kupuj. Cena docelowa 40.8 zł Rekomendacja Kupuj Niedoważaj PKO BP jest bez wątpienia najsilniejszą pod względem wyceny spółką w omawianej grupie wynika to z połączenia atrakcyjnego wskaźnika P/E (11,1x dla zysków prognozowanych na 2012P) i dość dobrego wskaźnika P/BV wynoszącego 1,7x (w zestawieniu ze wskaźnikiem ROE bliskim 16%). Nasz entuzjazm w znacznym stopniu ogranicza jednak wisząca (ponownie) w powietrzu nadwyżka podaży akcji ze strony Skarbu Państwa/BGK. Akcje PKO BP będą prawdopodobnie radzić sobie gorzej niż większość spółek z sektora do czasu, gdy pakiet 10 15% akcji wreszcie znajdzie się na rynku. Jeśli jednak weźmiemy pod uwagę ograniczenia cenowe sprzedającego, zalecamy akumulowanie tych papierów, gdy ich cena spadnie poniżej 33 zł. Jest bardzo mało prawdopodobne, by państwowy pakiet akcji został wprowadzony na rynek na tym poziomie. Czynniki wpływające na wzrost zysku. Znaczny wzrost dochodów wynikający z połączenia dobrego wyniku odsetkowego i stosunkowo niskiej bazy kosztów (2,4% aktywów) to główne elementy wyróżniające rachunek zysku i strat PKO BP. Płynność (stosunek kredytów do depozytów na poziomie 99%) i wskaźniki kapitałowe (współczynnik wypłacalności na poziomie 12,6%) nie są już tak znakomite, dlatego bank powinien być nieco ostrożniejszy w dalszym rozwoju swojej działalności. Marża odsetkowa netto skorygowana o ryzyko jest mimo to wyższa niż w banku Pekao, choć koszt ryzyka pozostaje na poziomie powyżej 130 punktów bazowych i widać tu wyraźny bufor pozwalający sprostać potencjalnej presji na jakość portfela kredytów. Prognoza zysków. Nasze szacunki sugerują, że PKO BP wkracza obecnie w fazę bardziej umiarkowanego wzrostu zysków (spodziewamy się średniorocznej stopy wzrostu w latach P na poziomie 8%). Czynnikiem wzrostu powinny pozostać w przyszłości dochody odsetkowe netto, natomiast działalność nieodsetkowa, w szczególności wynik prowizyjny, wejdzie zapewne w etap stagnacji. Sztywna kontrola kosztów w połączeniu z możliwością dalszej poprawy powinna pozwolić na jednocyfrowy wzrost zysku przed odpisami. Bufor nadwyżki operacyjnej jest na tyle duży, by bank poradził sobie z kosztem ryzyka powyżej 140 punktów bazowych, który przyjęliśmy na 2012 r. Polityka dywidendowa. PKO BP ma najniższy współczynnik wypłacalności wśród wszystkich sześciu banków objętych raportem. Mimo to uważamy, że wypłata dywidendy na poziomie ok. 50% zysku netto jest bardzo prawdopodobna ze względu na potrzeby Skarbu Państwa. Stopa dywidendy PKO BP na poziomie 3,7% byłaby wtedy równa dywidendzie Pekao. Wycena. Bank PKO BP jest obecnie notowany z umiarkowanym wskaźnikiem P/E na 2012P na poziomie 11,1x. Wskaźnik P/BV, wynoszący 1,7x na koniec roku 2012P, również jest rozsądny, biorąc pod uwagę prognozowany wskaźnik ROE w 2012 r. na poziomie niemal 16%. Cena docelowa i rekomendacja. Nasza cena docelowa na poziomie 40,8 zł za akcję została wyznaczona w oparciu o średnią ważoną z trzech metod wyceny i wskazuje na potencjał wzrostu o 23%. Ze względu na nadwyżkę podaży akcji może to być realne dopiero w dłuższym terminie, uważamy jednak, że warto akumulować akcje PKO BP w cenie zbliżonej do aktualnego poziomu. PKO BP: Dane finansowe W milionach zl Przychody odsektowe 9,034 9,031 10,415 11,948 12,956 13,311 Prowizje i opłaty 2,412 2,583 3,143 3,075 2,976 3,092 Przychody 9,388 8,868 10,198 10,977 11,418 11,993 Wynik operacyjny 5,092 4,624 5,948 6,595 6,845 7,230 Rezerwy -1,130-1,681-1,868-1,811-2,180-2,134 Zysk netto 3,121 2,306 3,217 3,824 3,729 4,075 P/E (x) P/BV (x) Stopa dywidendy (%) Cena (zł, 9 grudnia 2011) Cena docelowa (zł, 12M) Kapitalizacja. (m zł) 41,438 Free float (%) 48.8 Liczba akcji (m) 1,250.0 Średni dzienny obrót 3M (akcje) 3,588tys. \\\ WIG20 Rebased Nov 11 % of votes State Treasury 41.0 BGK 10.3 Company description PKO BP jest największym detalicznym bankiem w Polsce, pod względem wolumenu depozytów, kredytów, liczby placówek własnych i bankomatów, liczby kont osobistych i obsługiwanych kart bankowych. Działalność Grupy PKO BP, poza usługami bankowymi, obejmuje także świadczenie innych specjalistycznych usług finansowych 7

8 Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel Artur Kołsut, Makler tel Paweł Bartczak, Makler tel Paweł Kubiak, Makler tel Sławomir Koźlarek, Makler tel Artur Pisarzowski, Makler tel Jacek Siera, Makler tel Paweł Łabęcki, Makler tel Karol Koszarski, Makler tel Maciej Ciesielski, Makler tel Jan Nowakowski, Makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezależnego doradcy inwestycyjnego. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: BRE Bank S.A., Bank Handlowy S.A., ING Bank Śląski S.A., Bank Millennium S.A., Bank PeKaO S.A., PKO Bank Polski S.A., Getin ing S.A. ( Emitent ) świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejszy materiał może dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Polski, Wielkiej Brytanii, innego państwa lub innych zagadnień nie leżących w zakresie Komisji Nadzoru Finansowego, Financial Services Authority lub innego stosownego organu. Szczegółowe informacje dostępne są na życzenie. DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejsza rekomendacja obowiązuje przez okres 24 miesięcy od dnia jej wydania, nie dłużej jednak niż do czasu wydania następnej rekomendacji. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w związku z oferowanymi instrumentami finansowymi i każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem każdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z każdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. 8

9 W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, IŻ INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, IŻ NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych, 2) mnożników średniocyklicznych, 3) wartości rezydualnej, 4) porównywalnych wskaźników). Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparta na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczamy wartość bieżącą. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to iż metoda zakłada iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym średnim konsensusie mnożników P/E oraz P/BV na przyszłe okresy dla danej spółki, a jeśli odpowiednio długo strumień danych dla spółki nie jest dostępny, dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 9

10 DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych Emitentów BRE Bank S.A., Bank Handlowy S.A., Bank PeKaO S.A., PKO Bank Polski S.A. oraz Getin ing S.A. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dla instrumentów finansowych Emitentów BRE Bank S.A. oraz Bank Handlowy S.A. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitentów BRE Bank S.A. oraz Bank Handlowy S.A. (usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta). DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem.DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony. 10