Korzyści i szanse związane z przyjęciem euro

Transkrypt

1 Korzyści i szanse związane z przyjęciem euro Rozdział 9 Korzyści i szanse związane z przyjęciem euro Paweł Gajewski WPROWADZENIE Powodem utworzenia strefy euro było osiągnięcie wymiernych korzyści ekonomicznych i politycznych. Z punktu widzenia celów politycznych ujednolicenie waluty można postrzegać jako kolejny, bardzo ważny krok na drodze do pogłębienia integracji europejskiej. Nadrzędnym celem jest wykształcenie tożsamości europejskiej i utrwalenie silnego poczucia współodpowiedzialności za rozwój Europy jako całości (zob. NBP 2009, s. 12). Utworzenie wspólnego obszaru walutowego miało jednak posłużyć realizacji doniosłego zadania wspieraniu gospodarek państw członkowskich dzięki uruchomieniu wielu mechanizmów ekonomicznych. Wprowadzenie wspólnej waluty miało wyeliminować koszty transakcyjne wymiany walut narodowych, znieść ryzyko wahań kursowych, zwiększyć przejrzystość cen oraz doprowadzić do wzrostu stabilności i wiarygodności makroekonomicznej całego obszaru. Te bezpośrednie efekty miały przyczynić się do pogłębienia i integracji rynków finansowych oraz wzrostu wymiany handlowej między poszczególnymi państwami, a także zwiększenia aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw i pozyskiwania dodatkowych inwestycji zagranicznych. Wymienione pośrednie korzyści z wprowadzenia wspólnej waluty miały przyspieszyć wzrost gospodarczy i zwiększyć dobrobyt mieszkańców wspólnego obszaru walutowego. W niniejszym rozdziale zostaną omówione korzyści z unii walutowej oraz mechanizmy prowadzące do ich powstania. Te teoretyczne przesłanki zostaną skonfrontowane z danymi makroekonomicznymi uzyskanymi w wyniku przeprowadzonych badań empirycznych, identyfikujących oraz kwantyfikujących poszczególne rodzaje korzyści. 1 Dr Paweł Gajewski Uniwersytet Łódzki, Katedra Makroekonomii; Narodowy Bank Polski, Biuro ds. Integracji ze Strefą Euro. 173

2 Mechanizmy funkcjonowania strefy euro 9.2. KORZYŚCI BEZPOŚREDNIE Wyobraźmy sobie przedsiębiorstwo, które sprzedając swoje wyroby próbuje maksymalizować swój zysk w kilkunastu państwach, przy czym każde z nich posługuje się własną walutą. Gdy cena rynkowa danego wyrobu rośnie w którymś z państw, firma może sprzedać tam pewną ilość swojego towaru po cenie niższej od rynkowej, ale wciąż przewyższającej koszty. Dzięki temu wzrośnie zysk tego przedsiębiorstwa. Istnieją jednak przynajmniej trzy powody tego, że firma może nie skorzystać z możliwości zrealizowania dodatkowego zysku: koszty transakcyjne, trudność w porównywaniu cen oraz ryzyko kursowe. Wszystkie te problemy są niwelowane dzięki unii walutowej. Nie wyczerpują one jednak listy bezpośrednich korzyści z ujednolicenia waluty, do których należy także zaliczyć niższe koszty kredytów i poprawę stabilności otoczenia gospodarczego Spadek kosztów transakcyjnych Prawdopodobnie najbardziej widoczną korzyścią z wstąpienia do unii walutowej jest eliminacja kosztów wymiany walut, które muszą ponosić zarówno przedsiębiorstwa, jak i wszyscy mieszkańcy wyjeżdżający za granicę. Faktem jest, że koszty te nie są wysokie, gdyż zwykle przy każdej wymianie tracimy 2 5% wymienianej kwoty, najczęściej w formie tzw. spreadu, czyli różnicy pomiędzy ceną sprzedaży a ceną kupna waluty obcej. W skali całej gospodarki oszczędności z tytułu wyeliminowania tych kosztów są już niebagatelne. Jeszcze przed utworzeniem w Europie wspólnego obszaru walutowego szacowano je na 0,4 1% PKB rocznie. Szacunki te okazały się dosyć trafne, gdyż jak ocenia Mendizabal (2002) koszty transakcyjne w wyniku utworzenia strefy euro spadły o 0,69% łącznego PKB jej państw członkowskich. Oznacza to, że tylko w 2008 r. państwa strefy euro zaoszczędziły w sumie ponad 63 mld euro. Z szacunków dotyczących skutków wprowadzenia euro w Polsce wynika, że oszczędności te mogą być jeszcze wyższe i wynosić około 1 1,5% PKB (Bukowski, Dyrda, Kowal 2009) 2. Gdyby odnieść tę wielkość do 2009 r., otrzymalibyśmy kwotę mld zł, o którą powiększyłyby się dochody rozporządzalne gospodarstw domowych i zyski przedsiębiorstw. Można wprawdzie argumentować, że prowizja za wymianę złotego na euro dla jednych jest kosztem, a dla innych zarobkiem. Gdyby przyjąć ten tok myślenia, okazałoby się, że likwidacja tej prowizji nic nie zmieni w skali całej gospodarki. Jest to jednak myślenie błędne. Koszty transakcyjne są bowiem stratą pustą. Można je przyrównać do konieczności ponoszenia opłaty za wymianę banknotu dwudziestozłotowego na dwa banknoty dziesięciozłotowe. Klient kantoru lub banku nic nie zyskuje dzięki wymianie jednej waluty na drugą; ponosi koszt, w zamian za który nie otrzymuje nic oprócz możliwości wydania swoich pieniędzy w innym kraju. Po wprowadzeniu wspólnej waluty tę możliwość będzie miał za darmo. Zasoby siły roboczej zatrudnionej są przy wymianie walut zostaną uwolnione i będą 2 Przy założeniu spreadu na poziomie 2 3%. 174

3 Korzyści i szanse związane z przyjęciem euro mogły być skierowane do innych, produktywnych sfer działalności bankowej (De Grauwe 2009, s. 58; Mankiw, Taylor 2009, s. 416) Większa przejrzystość cen i zintensyfikowana konkurencja Obserwowanie i porównywanie cen w krajach, w których obowiązują różne waluty, jest poważnie utrudnione. Firmy muszą obserwować notowania kursów walutowych i przeliczać ceny wyrażone w obcych walutach, co też kosztuje. Dodatkowo, nawet jeżeli firma dostrzeże możliwość sprzedaży swojego wyrobu i wyśle do innego kraju pewną jego ilość, to przychód, jaki osiągnie, jest często wyrażony w obcej walucie. Firma musi zatem sprzedać obcą walutę, co oznacza konieczność poniesienia kosztu transakcyjnego. Unia walutowa w pewnym stopniu redukuje możliwości stosowania dyskryminacji cenowej, czyli wprowadzania różnych cen tego samego dobra. Dzieje się tak, gdyż dzięki większej przejrzystości cen przedsiębiorstwa łatwiej mogą identyfikować miejsca, w których określone grupy towarów mają zbyt wysokie ceny. Zwiększenie podaży spowoduje wówczas spadek cen w tych miejscach (Mankiw, Taylor 2009, s. 416). Ograniczenie możliwości stosowania dyskryminacji cenowej i zaostrzenie konkurencji stanowi kolejną korzyść z utworzenia unii walutowej. Warto jednak podkreślić, że nie wszystkie różnice cenowe mogą być wyeliminowane dzięki wprowadzeniu wspólnej waluty. Poważną barierą pozostają koszty transportu, które utrudniają konwergencję cen dóbr spożywczych, a także dóbr, które nie podlegają wymianie handlowej. Przeciętny konsument byłby skłonny pojechać za granicę, żeby kupić samochód i zaoszczędzić w ten sposób 1000 euro, ale kupowanie chleba w innym kraju, w którym kosztuje on nie 1 euro, a 50 centów, byłoby już nieracjonalne, wziąwszy pod uwagę koszt transportu. Dobrami niepodlegającymi wymianie handlowej są niektóre usługi, np. fryzjerskie, stomatologiczne, a także dobra, które muszą być konsumowane bądź zużywane na miejscu, np. obiady w restauracji czy nieruchomości. Dlatego różnice między cenami tych dóbr mogą się utrzymywać niezależnie od wprowadzenia wspólnej waluty. Wyniki badań empirycznych dotyczących wpływu utworzenia strefy euro na konwergencję cen nie są jednoznaczne i na ogół nie udaje się potwierdzić zmniejszenia zróżnicowania ogólnego wskaźnika poziomu cen. Z badań Fischera (2009), który szczegółowo analizował ceny pralek automatycznych (jako reprezentatywny towar łatwo wymienialny), wynika, że konwergencja cen nie wystąpiła. Z kolei Gil-Pareja i Sosvilla-Rivero (2008) dowodzą, że ceny samochodów od 1999 r. (czyli od wprowadzenia euro w formie bezgotówkowej) podlegały konwergencji i na tej podstawie potwierdzają hipotezę częściowego wyrównywania się poziomów cen. Na podstawie dostępnych danych Eurostatu można w pewnym stopniu potwierdzić hipotezę, że ceny dóbr, którymi łatwo handlować, upodobniają się do siebie, podczas gdy zróżnicowanie cen żywności i dóbr lokalnych utrzymuje się lub nawet rośnie. Dlatego ceny np. oprogramowania komputerowego, urządzeń elektronicznych i optycznych, a także maszyn i urządzeń wyraźnie się ujednoliciły. 175

4 Mechanizmy funkcjonowania strefy euro Z drugiej strony coraz bardziej zróżnicowane są ceny usług w restauracjach i hotelach. Widać także pewną tendencję do wzrostu odchylenia standardowego cen żywności (zob. rysunek 9.1). Rysunek 9.1 Odchylenie standardowe wskaźników cen w wybranych grupach towarowych w krajach UGW 12 Źródło: opracowanie na podstawie danych Eurostat. Większa porównywalność cen w praktyce prowadzi do zaostrzenia konkurencji na całym obszarze posługującym się wspólną walutą, także dzięki obniżeniu barier wejścia na rynek. Skutki większej konkurencji są korzystne dla konsumentów, a w dłuższym okresie również dla całej gospodarki. Przedsiębiorstwa działające w bardziej konkurencyjnym środowisku są efektywniejsze, bardziej innowacyjne i w konsekwencji wspierają wzrost gospodarczy kraju Eliminacja wahań nominalnego kursu walutowego Kolejnym bardzo ważnym problemem, który utrudnia prowadzenie działalności gospodarczej, jest zmienność kursu walutowego. Nasza firma może powstrzymywać się od podpisania kontraktu na dostawę swoich towarów do innego kraju w obawie przed nagłymi wahaniami kursu walutowego. Gdyby waluta krajowa się umocniła, wówczas przychody byłyby niższe od oczekiwanych, a firma odnotowałaby stratę zamiast spodziewanego zysku. Prawidłowa decyzja menedżera mogłaby zatem przynieść negatywne konsekwencje z powodów czysto losowych. Krajowa waluta wprawdzie może zarówno umocnić się, jak i osłabić (co w tej sytuacji byłoby nawet korzystne), ale przedsiębiorstwa charakteryzują się na ogół awersją do ryzyka. Oznacza to, że wolą jasne reguły gry zamiast hazardu, który może przynieść niespodziewany zysk, ale także nieoczekiwaną stratę. Wysoka zmienność kursu walutowego jest cechą charakterystyczną m.in. walut krajów rozwijających się, w tym także Polski. Na rysunku 9.2 zilustrowano wahania kursu EUR/PLN w okresie 30 miesięcy. Widzimy, że w ciągu zaledwie pół roku, między sierpniem 2008 a lutym 2009 r., złoty osłabił się w stosunku do euro o 30%. 176

5 Korzyści i szanse związane z przyjęciem euro W omawianym okresie złoty wielokrotnie umacniał się lub osłabiał względem euro o kilkanaście groszy w ciągu zaledwie jednego dnia. W tak niestabilnych warunkach prowadzenie działalności gospodarczej w strefie euro obarczone jest wysokimi kosztami i znacznym ryzykiem. Wahania kursu walutowego sprawiają, że dokonany przed zawarciem kontraktu rachunek ekonomiczny może okazać się nieaktualny. Rysunek 9.2 Kurs EUR/PLN w okresie od czerwca 2008 do stycznia 2010 r. Źródło: opracowanie na podstawie danych EBC. Można spotkać się z opinią, że jeżeli nieoczekiwane spadki kursu walutowego są równie częste jak jego nieoczekiwane wzrosty, to w dłuższej perspektywie nieoczekiwane zyski i straty zarówno eksporterów, jak i importerów mogą się bilansować. W istocie może tak być, ale niestabilny kurs walutowy wymusza utrzymywanie w firmach rezerw, które nie mogą być przeznaczone np. na inwestycje. Firmy będą wówczas chciały zabezpieczyć się przed ryzykiem kursowym przez kupowanie opcji walutowych w bankach, co z kolei zwiększy koszt prowadzenia działalności gospodarczej. Jeżeli jednak firmy nie są zabezpieczone przed ryzykiem kursowym lub są zabezpieczone niedostatecznie, wówczas wahania kursowe będą cyklicznie eliminować część firm z rynku. Co ważne, eliminowane będą firmy niekoniecznie najmniej efektywne. Podsumowując, w konsekwencji braku jednolitej waluty przedsiębiorstwa często nie będą reagowały na możliwość osiągnięcia dodatkowego zysku, o ile jego wartość oczekiwana nie będzie wystarczająco duża, aby zrekompensować koszty transakcyjne oraz ryzyko zmian kursu walutowego. Utworzenie wspólnego obszaru walutowego likwiduje powyższe bariery. Przedsiębiorstwo może bez ryzyka i kosztów transakcyjnych uruchomić sprzedaż w dowolnym kraju wspólnego obszaru walutowego, natomiast klienci są również w lepszej sytuacji, gdyż wzrost podaży danego wyrobu na rynku krajowym obniża jego cenę. 177

6 Mechanizmy funkcjonowania strefy euro Wzrost stabilności i wiarygodności makroekonomicznej oraz spadek stóp procentowych Wspólny obszar walutowy pozwala na osiągnięcie także innych ważnych korzyści ekonomicznych, które chociaż nie mogą być bezpośrednio kwantyfikowalne, jednak wspierają wzrost gospodarczy w dłuższym okresie. Takimi ważnymi i bezpośrednimi korzyściami z ujednolicenia waluty są wzrost stabilności oraz zwiększenie wiarygodności makroekonomicznej. Oba czynniki wpływają na decyzje dotyczące inwestycji, determinują alokację zasobów gospodarczych i w konsekwencji przyspieszają tempo wzrostu PKB (zob. Montiel, Servén 2004). Stabilność makroekonomiczną ocenia się w różny sposób, najczęściej przez analizę zmienności stóp wzrostu gospodarczego, stopnia zrównoważenia bilansu obrotów bieżących czy finansów publicznych. Hnatkovska i Loayza (2003) potwierdzają, że w krajach, w których stopy wzrostu gospodarczego są wysoce niestabilne, jest on wolniejszy. Można wskazać kilka przyczyn tej negatywnej zależności. Po pierwsze, niestabilność ścieżki wzrostu prowadzi do trwałego obniżenia nakładów inwestycyjnych, które zależą zarówno od aktualnych, jak i spodziewanych przychodów, a także do większej skłonności do inwestycji w projekty krótkookresowe niż długookresowe (Servén 1998). Po drugie, prace empiryczne potwierdzają negatywny wpływ wahań stóp wzrostu na inwestycje w kapitał ludzki, co także oddziałuje na wielkość PKB. Po trzecie, kraje charakteryzujące się niestabilnymi ścieżkami wzrostu tracą wiarygodność na rynkach finansowych, co dodatkowo utrudnia pozyskiwanie kapitału niezbędnego do rozwoju gospodarczego. Wahania powodują zatem nieodwracalne szkody w zakresie kapitału fizycznego, ludzkiego i organizacyjnego. Osiągnięcie i utrwalenie stabilności oraz wiarygodności makroekonomicznej leży zatem w interesie każdego kraju. Z punktu widzenia teorii rezygnacja z własnej waluty na rzecz waluty międzynarodowej może mieć liczne pozytywne skutki w tym zakresie. Po pierwsze, dzięki wspólnej walucie ograniczone jest ryzyko wystąpienia gwałtownych, destabilizujących przepływów kapitału. Te przepływy często mają podłoże spekulacyjne i są de facto źródłem szkodliwych dla gospodarki szoków. Mogą m.in. wywierać presję rynkową na pieniądz krajowy i stwarzać zagrożenie kryzysem walutowym. Po drugie, wiarygodność polityki pieniężnej prowadzonej przez wspólny bank centralny jest zwykle większa niż wiarygodność poszczególnych banków centralnych. Szczególne osiągnięcia ma w tym zakresie Europejski Bank Centralny, który skutecznie zakotwiczył rynkowe oczekiwania co do stopy inflacji na poziomie nieco poniżej 2% w ujęciu rocznym. Po trzecie, EBC jest gwarantem stabilności systemu finansowego strefy euro, a sama wspólna waluta tworzy tzw. parasol ochronny dla państw przechodzących trudności. Wzrost stabilności makroekonomicznej przyczynił się do wzrostu wiarygodności wielu państw strefy euro, co znalazło odzwierciedlenie w ratingach, czyli niezależnych ocenach ryzyka kredytowego dokonywanych przez wyspecjalizowane agencje ratingowe. Po akcesji do strefy euro wzrosły ratingi Cypru i Malty. Ratingi Słowacji zostały podniesione już po decyzji Rady ECOFIN dotyczącej ustalenia nieodwołalnego kursu konwersji korony słowackiej na euro. W okresie funkcjonowania strefy euro ( ) agencje ratingowe podnosiły oceny Belgii, Finlandii, Grecji, Hiszpanii i Irlandii. Z kolei Austria, Francja, Holandia, 178

7 Korzyści i szanse związane z przyjęciem euro Luksemburg i Niemcy miały najwyższe ratingi już w chwili wstępowania do strefy euro (NBP 2009, s. 100). W ostatnich latach wyjątkiem były Włochy, których oceny ratingowe zostały utrzymane bądź obniżone. Dopiero kryzys przyniósł serię obniżek ratingów zarówno w strefie euro, jak i wielu innych państwach nienależących do wspólnego obszaru walutowego. Wiarygodność makroekonomiczna kraju ma bezpośredni związek z wysokością rynkowych stóp procentowych, które są wynagrodzeniem dla posiadacza kapitału z tytułu jego użyczenia. Do najważniejszych komponentów stopy procentowej należą: zwrot z inwestycji wolnej od ryzyka, oczekiwania inflacyjne i premia za ryzyko. W kontekście analizy skutków przystąpienia do unii walutowej szczególną uwagę należy zwrócić na komponent ryzyka. Premia za ryzyko jest wyższa w krajach o niższym poziomie stabilności i wiarygodności makroekonomicznej, gdyż inwestorzy charakteryzują się awersją do ryzyka i rekompensują sobie większe ryzyko, żądając wyższej stopy procentowej. Rysunek 9.3 ilustruje poziom krótkoterminowych stóp procentowych w dziesięciu państwach strefy euro (bez Grecji i Luksemburga) przed utworzeniem wspólnego obszaru walutowego oraz w latach funkcjonowania strefy euro. Do 1992 r. stopy procentowe były relatywnie wysokie i odmienne w poszczególnych krajach, co odzwierciedlało z jednej strony wyższe stopy inflacji w niektórych krajach, a z drugiej wyższą premię za ryzyko. W kolejnych latach obserwowaliśmy spadek inflacji, której towarzyszyło szybkie obniżanie się stóp procentowych. W 1999 r. euro stało się oficjalną walutą całej grupy państw i od tego momentu stopy procentowe są już jednolite. W latach w strefie euro nastąpił wzrost stopy inflacji, która w niemal wszystkich krajach była wyższa niż w 1995 r. Mimo to stopy procentowe zareagowały tylko nieznacznym wzrostem. Może to świadczyć o zdecydowanie większej wiarygodności całego obszaru walutowego w porównaniu z wiarygodnością poszczególnych państw przed utworzeniem strefy euro. Rysunek 9.3. Krótkoterminowe stopy procentowe w państwach strefy euro w latach Źródło: OECD. 179

8 Mechanizmy funkcjonowania strefy euro Wysoką wiarygodność państwa strefy euro zawdzięczają w dużej mierze wiarygodności polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego, który jak się często wskazuje niejako odziedziczył wiarygodność Deutsche Bundesbanku, czyli niemieckiego banku centralnego (zob. np. Kaltenthaler 2006, s. 57). Podsumowując, kolejnym ważnym efektem unii walutowej jest obniżenie stóp procentowych. Niższe stopy procentowe oznaczają mniejszy koszt pozyskania kapitału dla przedsiębiorstw, a tym samym wzrost stopy zwrotu z inwestycji. W przypadku niektórych krajów strefy euro (np. Grecji czy Portugalii) skala redukcji stóp procentowych po wprowadzeniu wspólnej waluty sięgała 3 3,4 pkt proc. (Borowski 2003). Ostrożne szacunki dotyczące polskiej gospodarki mówią o możliwości obniżenia stóp procentowych o 2,5 pkt proc. (NBP 2009, s ) SZANSE Z TYTUŁU PRZYJĘCIA EURO Korzyści bezpośrednie z uczestnictwa w strefie euro można porównać z impulsem, który uruchamia łańcuch pozytywnych zjawisk gospodarczych. Do najważniejszych pośrednich skutków przyjęcia wspólnej waluty można zaliczyć wzrost inwestycji krajowych i zagranicznych, zwiększenie wolumenu wymiany handlowej oraz integrację rynków finansowych. Od skali korzyści pośrednich zależy ostatecznie przyrost PKB i dobrobytu w kraju wchodzącym do strefy euro. Trzeba jednak podkreślić, że wystąpienie efektów pośrednich jest warunkowe i zależy m.in. od przygotowania gospodarki do przyjęcia wspólnej waluty, uwarunkowań strukturalnych i prowadzonej polityki gospodarczej. Dlatego pośrednie korzyści z uczestnictwa w strefie euro często nazywamy szansami Integracja rynków finansowych Obszarem, w którym bezpośrednie korzyści z tytułu przyjęcia euro ujawniły się najszybciej, są rynki finansowe. Obserwowane pogłębianie się i integracja rynków finansowych odgrywają bardzo ważną rolę z punktu widzenia funkcjonowania unii walutowej i wspierania wzrostu gospodarczego. Po pierwsze, ułatwia to przedsiębiorstwom dostęp do kapitału i obniża (także na skutek zaostrzonej konkurencji) jego koszt, co może przyczynić się do wzrostu inwestycji. Po drugie, zintegrowane rynki finansowe mogą być skutecznym mechanizmem absorpcji szoków asymetrycznych przez tzw. wygładzanie konsumpcji (consumption smoothing). Dzięki integracji rynków finansowych mieszkańcy każdego kraju mogą łatwo nabywać akcje i obligacje z innych państw unii walutowej. Jeżeli jeden kraj zostanie dotknięty negatywnym szokiem, wówczas koszt z tym związany zostanie rozłożony między mieszkańców całej unii (zob. De Grauwe 2009, s. 256). Bezpośrednie skutki ujednolicenia waluty, takie jak redukcja ryzyka kursowego czy eliminacja kosztów transakcyjnych, zdecydowanie poprawiają sprawność funkcjonowania i integrację rynków finansowych. Przykładowo, obligacje korporacyjne są wyceniane przez rynek na podstawie oceny ryzyka firmy, natomiast nie ma konieczności szacowania ryzyka zmian kursu walutowego danego państwa i innych komponentów ryzyka, w praktyce niezależnych od przedsiębiorstwa emitującego obligacje. Konsekwencje integracji walutowej, w tym 180

9 Korzyści i szanse związane z przyjęciem euro korzyści dla rynków finansowych będące skutkiem przyjęcia wspólnej waluty, zostały szerzej omówione w innej części podręcznika Wzrost handlu Strefa euro jest drugim obszarem walutowym na świecie pod względem wielkości PKB. Zamieszkuje ją ponad 300 milionów konsumentów. Dzięki likwidacji istniejących wcześniej barier takich jak koszty transakcyjne, wahania kursowe i brak przejrzystości cen przedsiębiorstwa łatwiej i taniej mogą eksportować oraz importować towary i usługi, a przez to powiększać swój zysk. Wzrost powiązań handlowych między państwami ujednolicającymi walutę jest więc zjawiskiem naturalnym. Intuicyjnie zdajemy sobie sprawę z tego, że gospodarka rozwija się szybciej dzięki eksportowi. Znajduje to potwierdzenie zarówno w teorii ekonomii, jak i wynikach badań empirycznych. Produkcja eksportowa zapewnia miejsca pracy i dochody mieszkańcom, a także powiększa produkt krajowy brutto. Przyjęcie wspólnej waluty oznacza szansę zarówno na wzrost eksportu, jak i importu. Czy można zatem rozpatrywać jednoczesny wzrost dwóch stron bilansu obrotów bieżących jako korzyść? Okazuje się, że tak. Intensyfikacja wymiany handlowej jest zwykle pożyteczna, i to z kilku powodów (zob. NBP 2009, s ). Wymiana handlowa umożliwia efektywniejsze wykorzystanie czynników produkcji, czyli pracy i kapitału. Poszczególne państwa i regiony mogą swobodniej wykorzystywać swoje przewagi komparatywne, przenosząc siłę roboczą i kapitał do tych gałęzi gospodarki, w których jest to najbardziej opłacalne. Dodatkowe korzyści można osiągnąć dzięki zwiększeniu skali produkcji w tych gałęziach. Procesy specjalizacji oprócz korzyści mogą jednak nieść także zagrożenia. Gdyby poszczególne kraje w strefie euro specjalizowały się w wytwarzaniu i dostarczaniu zupełnie odmiennych dóbr, wówczas stawałyby się coraz mniej do siebie podobne pod względem struktur gospodarczych, a ich cykle koniunkturalne byłyby coraz słabiej zsynchronizowane. Oznaczałoby to zwiększoną ekspozycję na szoki i możliwe problemy związane z nieadekwatnością wspólnej polityki pieniężnej. Takie obawy wyraził Paul Krugman jeszcze przed powstaniem wspólnego obszaru walutowego w Europie (zob. np. De Grauwe 2009, s ). Obawy te dotychczas się nie potwierdziły, co można zaobserwować, analizując strukturę wymiany handlowej w strefie euro. Gdyby rzeczywiście następowała specjalizacja międzygałęziowa, to rósłby udział handlu międzygałęziowego w całej wymianie (np. eksport sprzętu AGD i import owoców). Tymczasem można raczej zaobserwować zjawisko odwrotne: coraz większe znaczenie ma handel wewnątrzgałęziowy (np. eksport samochodów i jednoczesny import innych samochodów), który w 2006 r. stanowił już średnio ¾ wymiany handlowej państw strefy euro (zob. tabela 9.1). 181

10 Mechanizmy funkcjonowania strefy euro Tabela 9.1 Udział handlu wewnątrzgałęziowego w wymianie handlowej wybranych państw strefy euro i Polski (w %) Austria 73,0 71,6 83,8 Belgia i Luksemburg 72,6 73,7 80,1 Finlandia 38,5 38,4 47,5 Francja 77,1 81,0 86,7 Grecja 39,6 43,4 68,6 Hiszpania 64,8 70,1 83,0 Holandia 74,7 77,8 88,9 Irlandia 50,6 59,9 58,1 Niemcy 73,8 75,1 84,2 Portugalia 48,7 58,3 76,5 Włochy 55,4 55,2 67,2 Średnia nieważona 60,8 64,0 75,0 Polska 41,3 48,1 65,1 Źródło: Eurostat za: NBP (2009, s. 60). Oprócz efektywniejszego wykorzystania czynników produkcji wymiana handlowa ułatwia dyfuzję technologii. Dzięki efektom uczenia się i naśladownictwa wzrost powiązań handlowych z rozwiniętymi krajami wspólnego obszaru walutowego umożliwia przedsiębiorstwom korzystanie z nowych technologii i wykorzystywanie zgromadzonych tam zasobów wiedzy. Rosnąca intensywność wymiany handlowej uważana jest za jeden z najważniejszych czynników wpływających na wzrost gospodarczy (zob. Tabellini 2004). Dlatego ocenie skuteczności ujednolicenia waluty w tworzeniu wymiany handlowej poświęcono wiele badań empirycznych, które przeprowadzane były zarówno przed powstaniem strefy euro, jak i po jej utworzeniu. Najbardziej znanym opracowaniem empirycznym, które wzbudziło wiele emocji wśród ekonomistów, był artykuł Rose a (2000). Na podstawie analizy 186 państw (głównie słabo rozwiniętych i rozwijających się) dowodził on, że utworzenie unii walutowej może zwiększyć wolumen wymiany handlowej nawet o 300%! Wyniki kolejnych badań wskazywały na znacznie mniejszy wpływ ujednolicenia waluty na handel, aczkolwiek dostarczały kolejnych dowodów na istnienie istotnego i pozytywnego związku między utworzeniem unii walutowej a wymianą handlową pomiędzy jej państwami członkowskimi. Za najbardziej wiarygodne uważa się obecnie wyniki szacujące skalę tego efektu na poziomie 5 15% (Baldwin 2006). Jednocześnie wiadomo już, że wzrost wymiany handlowej wskutek utworzenia unii walutowej nie jest zjawiskiem natychmiastowym, ale postępuje stopniowo (Micco, Stein, Ordonez 2003). Ciekawym wnioskiem płynącym z analiz jest brak dowodu na to, że wzrost intensywności wymiany dóbr wewnątrz strefy euro odbył się kosztem ograniczenia handlu między strefą euro a pozostałymi krajami. Przeciwnie okazało się, że ułatwienie i obniżenie kosztów handlu między krajami strefy nie tylko 182

11 Korzyści i szanse związane z przyjęciem euro zaowocowało wzrostem wymiany między państwami należącymi do strefy euro; zwiększył się także handel między strefą euro a innymi krajami rozwiniętymi (zob. Micco, Stein, Ordonez 2003). Aby zrozumieć ten mechanizm, należy zwrócić uwagę, że wzrost wymiany handlowej miał dwa źródła: wzrost wolumenu eksportu realizowanego przez firmy już wcześniej uczestniczące w handlu zagranicznym, wzrost liczby przedsiębiorstw prowadzących działalność eksportową. Właśnie to drugie źródło silniej generowało handel zagraniczny od początku funkcjonowania strefy euro, co wydaje się uzasadnione, jeżeli zwrócimy uwagę na koszty stałe podjęcia działalności eksportowej. Takimi kosztami stałymi mogą być np. koszty badań rynkowych, prowadzenia rachunku w zagranicznym banku, stworzenia systemu dystrybucji dóbr itp. Po oszacowaniu opłacalności eksportu przedsiębiorstwa z krajów trzecich mogły nie być zainteresowane ponoszeniem kosztów stałych wejścia na rynki poszczególnych państw przed ujednoliceniem waluty. Dzięki wprowadzeniu euro koszt stały podjęcia działalności eksportowej jest relatywnie niższy, gdyż cały wspólny obszar walutowy jest traktowany podobnie jak wcześniej pojedyncze państwo. Dlatego skutkiem znoszenia barier handlowych i redukcji kosztów wymiany jest na ogół wzrost liczby przedsiębiorstw eksportujących (Venables 1994). Powyższe wytłumaczenie jest zbieżne z innymi empirycznymi wynikami dotyczącymi efektów handlowych utworzenia strefy euro. W szczególności wskazują one, że znaczny udział w wykreowanym handlu mają dobra charakteryzujące się rosnącymi efektami skali. W przypadku tego rodzaju dóbr bardzo ważny jest dostęp do szerokiego rynku, który zapewnia możliwość osiągania dużych przyrostów przychodu i zysku. Ponadto wzrost importu do strefy euro z innych krajów był po ujednoliceniu waluty większy niż wzrost eksportu z krajów strefy euro (zob. Baldwin 2006). Ponosząc podobny koszt stały wejścia na rynek zagraniczny, przedsiębiorstwa spoza strefy euro zyskały dostęp do całego obszaru wspólnej waluty, a nie tylko do rynku zbytu w obrębie jednego państwa. Tabela 9.2 Udział handlu (suma eksportu i importu) w PKB krajów strefy euro (w %) Austria 72,4 72,7 93,3 113,0 Belgia 133,7 135,3 160,4 184,6 Finlandia 44,3 66,9 71,4 90,0 Francja 44,2 44,9 52,5 55,4 Grecja 45,4 44,2 55,7 55,0 Hiszpania 35,4 46,7 56,8 58,6 Holandia 110,2 114,0 121,8 145,7 Irlandia 110,1 142,6 170,8 b.d. Niemcy 51,9 48,9 66,9 88,3 183

12 Mechanizmy funkcjonowania strefy euro Portugalia 64,1 63,3 64,2 75,4 Włochy 35,7 44,8 50,5 58,2 Źródło: OECD. Podsumowując, większość badań jednoznacznie potwierdza, że euro doprowadziło do intensyfikacji wymiany handlowej zarówno wewnątrz unii walutowej, jak i między strefą euro a innymi krajami. Jeżeli przeanalizujemy udziały handlu w PKB w 2006 r., możemy wyciągnąć wniosek, że we wszystkich dwunastu krajach tworzących obszar walutowy (oprócz Grecji) były one wyższe niż w roku wprowadzenia euro do obiegu oraz zdecydowanie wyższe niż w latach wcześniejszych (zob. tabela 9.2) Wzrost inwestycji Ujednolicenie waluty powinno wspierać zarówno inwestycje krajowe, jak i zagraniczne. Wzrostowi inwestycji krajowych sprzyja głównie ograniczenie kosztów pozyskiwania kapitału (np. kredytów bankowych), uniezależnienie inwestycji od zasobu krajowych oszczędności, a także większa przejrzystość cen i bardziej klarowne zasady prowadzenia działalności gospodarczej. Spadek stóp procentowych obniża koszt pozyskania kapitału na realizację inwestycji i tym samym zwiększa wartość bieżącą netto (NPV) projektów inwestycyjnych. Po wprowadzeniu wspólnej waluty część wcześniej nieopłacalnych inwestycji będzie się charakteryzowała dodatnią stopą zwrotu. Aktywność inwestycyjna przedsiębiorstw krajowych może się zatem zwiększyć. Wpływ wprowadzenia euro na inwestycje jest prawdopodobnie większy w przypadku państw doganiających, takich jak Polska i inne kraje Europy Środkowej i Wschodniej. Rozwój tych krajów jest uwarunkowany wysokimi nakładami inwestycyjnymi, które z powodu relatywnie niskiego poziomu dochodów i jednocześnie małej skłonności do oszczędzania nie mogą być jednak finansowane oszczędnościami krajowymi. Inaczej mówiąc, oszczędności lokowane w bankach i innych instytucjach finansowych są zbyt niskie w stosunku do potrzeb pożyczkowych przedsiębiorstw. Firmy mogą uzupełniać brakujący kapitał środkami zagranicznymi, ale brak wspólnej waluty utrudnia zaciąganie pożyczek za granicą i zwiększa ich koszt. Dzięki ujednoliceniu waluty przedsiębiorstwa ze wszystkich krajów mają dostęp do relatywnie taniego kapitału w całej strefie euro. 184

13 Korzyści i szanse związane z przyjęciem euro Rysunek 9.4 Stopy oszczędności i stopy inwestycji w wybranych państwach strefy euro i Polsce w 2008 r. (w % PKB) Źródło: opracowanie na podstawie danych Eurostat. Z rysunku 9.4 można wyciągnąć wniosek, że w krajach europejskich część realizowanych projektów inwestycyjnych jest finansowana ze środków zgromadzonych za granicą. W skali całej strefy euro największymi dostarczycielami kapitału są Niemcy, Holandia i Austria, natomiast jego odbiorcami są Grecja, Portugalia, Hiszpania i w mniejszym stopniu Irlandia oraz Francja. Warto zwrócić uwagę, że także gospodarka polska potrzebuje więcej kapitału, niż go gromadzi. Ułatwienie i obniżenie kosztu jego pozyskiwania może zatem zwiększyć wolumen realizowanych inwestycji. Oprócz wzrostu inwestycji krajowych wysoce pożądanym skutkiem przystąpienia do unii walutowej jest wzrost strumienia napływających inwestycji zagranicznych. Dodatkowym efektem powiązanym z inwestycjami zagranicznymi, poza akumulacją kapitału, jest napływ nowych technologii, pojawienie się lepszych technik zarządzania oraz wzrost konkurencji (NBP 2009, s. 119). Inwestycje zagraniczne mogą w konsekwencji przyspieszyć wzrost wydajności pracy, a więc także wzrost gospodarczy. Głównymi czynnikami napływu inwestycji zagranicznych po ujednoliceniu waluty są: eliminacja ryzyka kursowego i większa stabilność makroekonomiczna. Bezpośrednie skutki przyjęcia euro zwiększają zatem międzynarodową atrakcyjność inwestycyjną krajów, a także poprawiają jakość oszacowań rentowności zagranicznych projektów inwestycyjnych. Wzrost napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych (BIZ) już w pierwszym roku uczestnictwa 185

14 Mechanizmy funkcjonowania strefy euro w strefie euro odczuły np. Słowenia (o 260%) i Cypr (o 69%) 3. Nie oznacza to, że wzrost ten można w całości przypisać przyjęciu wspólnej waluty, niemniej jednak w obu przypadkach należał on do najwyższych w całej strefie euro. Przepływy BIZ rosły zarówno na świecie, jak i w Europie jeszcze przed utworzeniem strefy euro. Także w okresie jej funkcjonowania euro z pewnością nie było jedynym czynnikiem wspierającym to zjawisko. Między 1990 a 2005 r. zasób bezpośrednich inwestycji zagranicznych zwiększył się pięciokrotnie (Brouwer, Paap, Viaene 2008). Jednakże państwa, które w 1999 r. utworzyły strefę euro, na ogół notowały jeszcze szybszy napływ inwestycji zagranicznych (zob. rysunek 9.5). Rysunek 9.5 Zmiany zasobu napływających BIZ w wybranych krajach strefy euro w latach (inward FDI position, 1990 = 1) Źródło: opracowanie na podstawie danych OECD. Przeprowadzono już dość dużo badań, które pozwalają potwierdzić hipotezę o wpływie wspólnej waluty na wzrost inwestycji zagranicznych. W świetle wyników tych badań napływ BIZ wywołany wprowadzeniem wspólnej waluty europejskiej wyniósł od 16 do 29% (De Sousa, Lochard 2006; Petroulas 2007; Brouwer, Paap, Viaene 2008). Utworzenie wspólnego obszaru walutowego w Europie przyczyniło się do wzrostu BIZ nie tylko bezpośrednio. Wzrost inwestycji był także skutkiem interakcji pomiędzy inwestycjami a międzynarodową wymianą handlową. Z punktu widzenia teorii BIZ i handel zagraniczny mogą być względem siebie zarówno substytucyjne, jak i komplementarne (zob. NBP 2009, s. 121). Ujednolicenie waluty może prowadzić do wycofania inwestycji, skoro eksport dóbr nie jest już obarczony 3 Dane dotyczące Słowacji za 2009 r., czyli za pierwszy rok członkostwa w strefie euro, nie były dostępne w momencie powstawania opracowania. Należy się jednak liczyć z możliwym opóźnieniem efektu wzrostu napływu BIZ do tej gospodarki w związku z kryzysem gospodarczym. 186

15 Korzyści i szanse związane z przyjęciem euro ryzykiem kursowym i kosztami transakcyjnymi. Takie zjawisko występuje w przypadku inwestycji horyzontalnych (poziomych), polegających na przenoszeniu całego procesu produkcyjnego w celu uzyskania łatwiejszego lub tańszego dostępu do rynku zbytu. Możemy zatem powiedzieć, że handel zagraniczny jest substytucyjny względem inwestycji horyzontalnych. Sytuacja może jednak wyglądać zupełnie inaczej, jeżeli przedsiębiorstwa, dążąc do maksymalizacji efektywności, dzielą proces produkcyjny na etapy, które realizują w różnych krajach. Np. etapy produkcji mogą być lokowane w krajach o niższych kosztach pracy, natomiast działalność badawczo-rozwojowa jest umiejscowiona w miejscach o wysokiej dostępności wykwalifikowanej siły roboczej. W przypadku, gdy inwestycje mają charakter wertykalny (pionowy), czyli polegają na dzieleniu procesów produkcyjnych, są one komplementarne względem handlu zagranicznego. Prowadzone badania potwierdzają, że we współczesnej gospodarce inwestycje częściej są wertykalne niż horyzontalne, a zatem sprzyjają wymianie handlowej (zob. np. Brouwer, Paap, Viaene 2008) Wzrost PKB i dobrobytu Ostatecznym skutkiem utworzenia unii walutowej powinien być dodatkowy przyrost PKB oraz zwiększenie dobrobytu. Związek między wystąpieniem pośrednich korzyści z uczestnictwa w unii walutowej a przyspieszeniem wzrostu gospodarczego jest względnie łatwy do wykazania na gruncie teoretycznym. Wystarczy przeanalizować skutki gospodarcze omówionych w tym rozdziale pośrednich korzyści z ujednolicenia waluty, zwłaszcza efekty handlowe i inwestycyjne, które bezpośrednio powinny prowadzić do wzrostu wydajności pracy oraz podniesienia poziomu zaawansowania technologicznego gospodarki. Te dwa motory wzrostu gospodarczego decydują jednocześnie o konkurencyjności gospodarki i poziomie dochodów osiąganych przez pracowników. W praktyce jednak wpływ utworzenia strefy euro na wzrost gospodarczy jest, z kilku przyczyn, bardzo trudny do skwantyfikowania. Po pierwsze, wzrost gospodarczy jest zjawiskiem niezwykle złożonym, na które składa się bardzo dużo czynników. Jeśli nawet wprowadzenie euro stwarzało w ostatnich latach presję na przyspieszenie wzrostu PKB, to mogły ją niwelować inne czynniki. Dodatkowo, część tych czynników mogła być również pośrednio wywołana zastąpieniem walut narodowych przez euro. Po drugie, omawiane korzyści z czasem będą coraz ważniejsze. W najbliższych latach integracja i pogłębianie się rynków finansowych będą postępować, efekty handlowe będą się nadal kumulować, podobnie jak skutki wzrostu inwestycji krajowych i zagranicznych. Nawet po dziesięciu latach od utworzenia strefy euro nie można jeszcze ocenić ostatecznego wpływu tego śmiałego projektu ekonomicznego na gospodarki państw członkowskich, gdyż strumień korzyści wciąż płynie. Po trzecie, niewykluczone, że precyzyjne oszacowanie wpływu euro na wzrost gospodarczy i dobrobyt nigdy nie będzie możliwe, a z pewnością nigdy nie będzie w tej sprawie zgody wśród ekonomistów. Nie ma bowiem innej grupy takich samych państw funkcjonujących poza unią walutową. Nie wiemy też, jak rozwijałyby się państwa, gdyby strefa euro nie powstała, nie wiadomo np., jak poszczególne gospodarki ucierpiałyby wskutek 187

16 Mechanizmy funkcjonowania strefy euro obecnego kryzysu, jeśli nie byłoby wspólnej waluty. Kolejne zjawiska ekonomiczne w przyszłości będą potęgować tę niepewność. Powyższe argumenty usprawiedliwiają też rozbieżność szacunków dotyczących wpływu przyjęcia euro na gospodarkę Polski. W zależności od przyjętych założeń wskazuje się, że dzięki euro PKB Polski może wzrosnąć w długim okresie o 1,5 7,5% w porównaniu ze scenariuszem pozostawania poza strefą euro (zob. NBP 2009, s ) PODSUMOWANIE O ile możemy być względnie pewni wystąpienia efektów bezpośrednich ujednolicenia waluty, o tyle precyzyjne oszacowanie pośrednich korzyści przysparza zdecydowanie większych trudności. Wystąpienie korzyści pośrednich ma, jak już wspomniano, charakter warunkowy i poszczególne kraje w różnym stopniu były i są zdolne do ich czerpania. Czerpanie korzyści z integracji rynków finansowych jest uwarunkowane osiągnięciem przez nie wysokiego poziomu rozwoju. Rozwinięte rynki finansowe efektywniej gromadzą rozproszone depozyty i przekształcają je w strumień inwestycji (NBP 2009, s. 136). Tym samym lepiej mogą wykorzystać nowe możliwości, jakie daje dostęp do rynków finansowych pozostałych państw. Intensyfikacja wymiany handlowej zależy głównie od konkurencyjności przedsiębiorstw w państwie przyjmującym wspólną walutę. Chodzi zwłaszcza o sektor małych i średnich przedsiębiorstw, dla których ryzyko kursowe i koszty transakcyjne stanowią często istotną barierę w dążeniu do umiędzynarodowienia działalności (NBP 2009, s. 111). Z makroekonomicznego punktu widzenia największe znaczenie ma stopień otwartości gospodarki oraz struktura wymiany międzynarodowej. Państwa o gospodarkach otwartych, charakteryzujące się wysoką intensywnością powiązań z krajami wspólnego obszaru walutowego, bardziej korzystają na eliminacji barier handlowych w związku z ujednoliceniem walut. Szanse, jakie wspólna waluta oferuje w zakresie zwiększenia krajowej i zagranicznej aktywności inwestycyjnej, najbardziej zależą od zdolności absorpcyjnych danej gospodarki. W szczególności należy zadbać o klimat inwestycyjny i otoczenie biznesu, a także o jakość kapitału ludzkiego (czyli wykształcenie i umiejętności pracowników). Liczy się także stopień innowacyjności gospodarki w kraju przyjmującym inwestycje. Najcenniejsze dla rozwoju gospodarczego inwestycje w sektorach wysokich technologii są zwykle komplementarne w stosunku do istniejącego, już zgromadzonego zasobu technologii. Podsumowując, skala korzyści pośrednich z przystąpienia do unii walutowej zależy od wielu czynników, które mogą być kształtowane przez politykę gospodarczą państwa. Dodatkowo, na wzrost gospodarczy i dobrobyt oprócz korzyści pośrednich mogą wpływać także koszty i zagrożenia związane z uczestnictwem w strefie euro, które będą omówione w kolejnym rozdziale. Z tego powodu ilościowe oszacowania wpływu euro na PKB są już z założenia bardzo nieprecyzyjne. Nie oznacza to 188

17 Korzyści i szanse związane z przyjęciem euro jednak, że nie wiadomo, jakie warunki powinny zostać spełnione w celu poprawienia zdolności gospodarki do czerpania korzyści z ujednolicenia waluty. Literatura Baldwin R.E. (2006), The euro's trade effect, Working Paper Series, 594, European Central Bank. Borowski J. (2003), Potential Benefits of Poland s EMU Accession, Focus on Transition, 1, Bank Austrii. Brouwer J., Paap R., Viaene J.-M. (2008), The Trade and FDI Effects of EMU Enlargement, Journal of International Money and Finance, 27 (2), s Bukowski M., Dyrda S., Kowal P. (2009), Wpływ wprowadzenia euro na sytuację gospodarczą w Polsce i strefie euro, w: M. Bukowski (red.), Wpływ wejścia Polski do strefy euro na bezrobocie i zatrudnienie. Tom I, Wyd. Printpartner Jakon, Warszawa. De Grauwe P. (2009), Economics of Monetary Union, Oxford University Press. De Sousa J., Lochard J. (2006), Does the single currency affect FDI? A gravity-like approach, maszynopis, University of Paris, University of Rennes. Fatas A. (2002), The Effects of Business Cycles on Growth, Working Papers Central Bank of Chile, 156. Fischer C. (2009), Price convergence in the EMU? Evidence from micro data, Discussion Paper Series, Economic Studies, 06, Deutsche Bundesbank Research Centre, Frankfurt. Gil-Pareja S., Sosvilla-Rivero S. (2008), Price convergence in the European car market, Applied Economics, 40 (2), s Hnatkovska V., Loayza N. (2004), Volatility and growth, Policy Research Working Paper Series, 3184, The World Bank. Kaltenthaler K. (2006), Policy-Making in the European Central Bank: The Masters of Europe s Money, Rowman & Littlefield, Lanham, Plymouth. Lane P.R. (2006), The Real Effects of EMU, The Institute for International Integration Studies Discussion Paper Series, iiisdp115,trinity College, Dublin. Mankiw N.G., Taylor M.P. (2009), Makroekonomia, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa. Mendizabal H.R. (2002), Monetary Union and the Transaction Cost Savings of a Single Currency, Review of International Economics, 10, s Micco A., Stein E., Ordonez G. (2003), The currency union effect on trade: early evidence from EMU, Economic Policy, 18 (37), Montiel P., Servén L. (2006), Macroeconomic Stability in Developing Countries: How Much Is Enough?, World Bank Research Observer, 21 (2), s NBP (2009), Raport na temat pełnego uczestnictwa Rzeczypospolitej Polskiej w trzecim etapie Unii Gospodarczej i Walutowej, Narodowy Bank Polski, Warszawa. 189

18 Mechanizmy funkcjonowania strefy euro Petroulas P. (2007), The effect of the euro on foreign direct investment, European Economic Review, 51(6), s Rose A. (2000), One money, one market: estimating the effect of common currencies on trade, Economic Policy, 30 (2000), s Servén L. (1998), Macroeconomic Uncertainty Economic and Private Investment in Developing Countries, World Bank Policy Research Working Paper, Tabellini G. (2004), Was it worth it?, w: P.B. Sorensen (red.), Monetary Union in Europe Essays in Honour of N.Thygesen, DJØF Publishing, Copenhagen. Venables A.J., (1994), Integration and the export behaviour of firms trade costs, trade volume and welfare, Weltwirtschaftliches Archiv, 130, s