Czy burzę mamy już za sobą?

Transkrypt

1 Lipiec stron Czy burzę mamy już za sobą? Perspektywy rynkowe Biura Doradztwa Inwestycyjnego Pierwszą połowę tego roku inwestorzy zapamiętają jako nerwową i mocno wymagającą. Choć stopy zwrotu z indeksów akcyjnych są w zdecydowanej większości na plusach (zarówno indeksy rynków rozwiniętych, jak i rozwijających się wzrosły o ponad 6%), to po drodze mieliśmy do czynienia z kilkoma tąpnięciami wywołanych z jednej strony geopolityką (konflikt Ukraina-Rosja), a z drugiej typowo technicznym odreagowaniem mocnych wzrostów na spółkach, które w ostatnich miesiącach zachowywały się bardzo mocno (m.in. sektor technologiczny, farmaceutyczny czy ogółem tych o niższej kapitalizacji rynkowej). Wiele ze stosunkowo intuicyjnych ruchów po stronie alokacji aktywów (takich jak np. przeważanie akcji w relacji do obligacji), czy selekcji konkretnych instrumentów nie zdało egzaminu, w związku z czym wypracowanie satysfakcjonującego wyniku było trudne. Choć na początku roku nie zakładaliśmy wydarzeń takich jak np. konflikt na Ukrainie, to zachowanie rynku w ostatnich miesiącach wpisuje się jednak w nasz scenariusz bazowy. Nadal spodziewamy się, że zmienność na rynkach finansowych będzie duża, a wydarzenia o charakterze politycznym mogą być wykorzystywane jako pretekst do korekty. Z punktu widzenia inwestorów najważniejsze w chwili obecnej powinny być jednak zyski spółek. Pierwszy kwartał był pod tym względem trudny do interpretacji: w USA piętno odcisnęła wyjątkowo trudna zima, a w Europie bardzo silne euro. Konsensus rynkowy z szacunków na poziomie kilkunastu procent wzrostu zysków w 2014 r. obecnie jest bliższy dziesięciu. To nadal przyzwoita dynamika, która może zapewnić paliwo do wzrostów, ale tylko pod warunkiem realizacji prognoz. W porównaniu do poprzedniego miesiąca nasze view rynkowe nie uległo zmianie. Jesteśmy zdania, że obecne pozycjonowanie i przeważanie instrumentów udziałowych jest uzasadnione wieloma czynnikami, z których za najważniejsze uznajemy wyraźną poprawę globalnej sytuacji makroekonomicznej i spodziewany wzrost zysków spółek sygnalizowane przez wskaźniki wyprzedzające, ekspansywną politykę monetarną FED-u, EBC i BoJ i pozytywny sentyment wśród inwestorów. Największy potencjał widzimy w dalszym ciągu na rynku akcji w Europie, Japonii, wschodzącej Azji oraz frontier markets. Czynniki ryzyka dla naszego scenariusza można podzielić na dwie grupy. Pierwsza naszym zdaniem bardziej istotna ma charakter fundamentalny i jest związana z ogólnym otoczeniem, w których będą funkcjonować spółki. Drugą grupą czynników ryzyka są dla nas wydarzenia geopolityczne. W przypadku polskiego rynku nadal widzimy zagrożenie w postaci konsekwencji reformy emerytalnej oraz bliskości geograficznej Ukrainy. Dlatego zasadne wydaje nam się inwestowanie poza granicami naszego kraju. Jacek Janiuk, CIIA Doradca Inwestycyjny Jakub Wojciechowski Makler Papierów Wartościowych Współautorzy: Karol Matczak Piotr Minta Dariusz Zalewski maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj WIG30 S&P500 Eurostoxx50 95 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 Obligacje polskie Obligacje niemieckie Obligacje amerykańskie Zachęcamy do obejrzenia flesza rynkowego: Nasze pozycjonowanie w obrębie obligacji pozostaje niezmienione oczekując wzrostu rentowności na rynkach bazowych nie widzimy dużego potencjału w tej klasie ogółem, choć niektóre rynki wyglądają jeszcze relatywnie atrakcyjnie. W przypadku polskiego rynku nadal podchodzimy neutralnie do krótkiego i długiego końca krzywej rentowności.

2 Polska Walka z rynkiem trudniejsza niż zwykle Pierwsza połowa tego roku dała się we znaki inwestorom na całym świecie. Po bardzo dobrym ubiegłym roku spodziewaliśmy się, że 2014 r. przyniesie nam większą zmienność i tak rzeczywiście było. Trudno jednak było oczekiwać takiego nagromadzenia wydarzeń, z geopolityką na pierwszym planie. Z punktu widzenia półrocza, indeksy akcyjne są w zdecydowanej większości powyżej poziomów z końca 2013 r., choć droga do wzrostów była mocno wyboista. Podobną zmienność widzieliśmy na polskim rynku, choć akurat w tym przypadku tylko indeks WIG30 zdołał wyjść w tym roku ponad kreskę (wykres poniżej). Wykres Zachowanie indeksów polskich akcji w pierwszym półroczu 2014 r gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 WIG30 WIG250 WIG50 Problemów było sporo - rynki wschodzące, Ukraina i OFE Początek tego roku zaczął nam się od mocnego tąpnięcia wywołanego zawirowaniami na rynkach wschodzących. Ograniczenie programu QE3 przez amerykańską Rezerwę Federalną oraz dużo gorsze dane z gospodarki chińskiej doprowadziły do gwałtownego odwrotu inwestorów globalnych z Emerging Markets, co spowodowało głęboką przecenę zarówno na rynkach akcji, jak i obligacji. Mocno traciły też waluty krajów szczególnie narażonych na sentyment inwestorów, a ich najwięksi przedstawiciele (Brazylia, Turcja, Indie, Indonezja, RPA) zostali okrzyknięci wrażliwą piątką (fragile five). Do gry dość szybko i zdecydowanie weszły banki centralne podwyższając stopy procentowe hamując tym samym odpływ kapitału. Gdy wyglądało już na to, że sytuacja uległa stabilizacji, kolejne uderzenie przyszło z zupełnie niespodziewanej strony Federacja Rosyjska zdecydowała się na zajęcie ukraińskiego Krymu przez wojsko, co spotkało się z potępieniem przez międzynarodową społeczność i głębokiego kryzysu politycznego. Kolejne tygodnie cechowała duża nerwowość i niepewność co do rozwoju sytuacji warunki, które na pewno nie sprzyjają inwestycjom w instrumenty akcyjne. Choć inwestorzy mniej już interesują się wydarzeniami za naszą wschodnią granicę, to nadal jest to czynniki ryzyka dla polskiego parkietu. Wojna domowa na Ukrainie cały czas trwa, a - jak pokazuje historia eskalacja konfliktu jest możliwa w każdej chwili. Jakby tego było mało, lokalnie nastroje rozbudza cały czas temat Otwartych Funduszy Emerytalnych, a konkretnie tego, ilu członków systemu zdecyduje się 2

3 pozostać w części kapitałowej. Sygnały, które docierały do nas ze strony ZUS były jednoznacznie pesymistyczne. Początkowe szacunki, które mówiły, że może to być nawet 50% (wersja rządowa), czy 20% (oczekiwania rynku) okazały się zbyt optymistyczne i obecnie trudno się spodziewać, by ostateczna liczba przekroczyła 5%. Małe zamieszanie wywołały w Polsce również tzw. afera taśmowa, ale inwestorzy nie przykładają do tego typu wydarzeń zbytniej wagi o ile nie skutkują one zmianami w rządzie i instytucjach państwowych. W tych warunkach trudno było spodziewać się rajdu na polskim parkiecie. Choć od początku roku indeks szerokiego rynku WIG wzrósł o 1,3%, to już poszczególne jego składowe cechowały się dużym rozstrzałem: indeks średnich spółek spadł o 3,8%, zaś tych najmniejszych o 9,9%. Bez wątpienia spadki pogłębiała niska płynność w segmencie MiŚS-iów zwłaszcza w momencie, gdy znaczenie OFE ulega marginalizacji, a ich aktywność zaczyna przynajmniej częściowo przenosić się za granicę (do końca maja aktywa OFE poza Polską zwiększyły się ponad 3-krotnie do ok. 5% przy limicie 10% na ten rok, 20% w 2015 r. i 30% w 2016 r. wykres poniżej) Wykres Limity alokacji do zagranicznych akcji dla OFE 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% obecnie Źródło: Citi Research Polska gospodarka dostarcza powodów do optymizmu Z punktu widzenia samej gospodarki, pierwsze półrocze zaliczymy do udanych. Sytuacja makroekonomiczna wyraźnie poprawia się już od czterech kwartałów (wykres poniżej), a w całym roku według naszych ekonomistów mamy szansę na wzrost PK B na poziomie 3,4%. Głównym silnikiem wzrostu polskiej gospodarki był w ostatnim czasie eksport netto, ale w I kwartale tego roku widoczne było wyraźne przyspieszenie inwestycji (prawdopodobnie dzięki dość łagodnej zimie), a dodatkowe wsparcie nadeszło ze strony konsumenta, którego wynagrodzenia coraz wyraźniej wzrastają. Indeks wyprzedzający PMI, na który najczęściej patrzą inwestorzy choć wciąż znajduje się w obszarze wskazującym na ożywienie zaczął w ostatnim czasie maleć. Nie jest to dla nas jednak sygnał zatrzymania wzrostu gospodarczego, a raczej efekt statystyczny, ponieważ w ostatnich tygodniach gorsze od oczekiwań były właściwie wszystkie ważniejsze wskaźniki. 3

4 Wykres Wzrost gospodarczy w Polsce 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw. II kw. III kw. IV kw. I kw co niekoniecznie przełoży się na wzrosty na rynku akcji Choć nadal jesteśmy pozytywnie nastawieni do rynku akcji ogółem, to wspomniane powyżej czynniki (przede wszystkim niepewność związana z OFE oraz konfliktem na Ukrainie) oraz relatywnie mniejsza atrakcyjność wycen polskiego rynku na tle regionu sprawiają, że nadal utrzymujemy nasze umiarkowanie negatywne nastawienie do polskiego rynku. Jednocześnie widzimy większy potencjał na parkietach poza granicami naszego kraju, gdzie oprócz dobrych fundamentów ryzyko specyficzne jest niższe. Nasze nastawienie do polskich spółek o mniejszej kapitalizacji uległo w ostatnich miesiącach zmianie. Choć nadal jesteśmy zdania, że trudno znaleźć jakiekolwiek okazje wśród dużych spółek, a to właśnie MIŚSie stanowią lepszą ekspozycją na wspomnianą poprawę makro, to podstawowe zagrożenie jakie widzimy jest związane z ograniczeniem roli OFE, które w dużej mierze generowały płynność na indeksach mwig40 czy swig80 (od niedawna można już mówić o WIG50 i WIG250). Stanowi to o tyle istotne ryzyko, że wyjście z inwestycji w rozsądnej cenie może okazać się bardzo trudne. Tego problemu nie ma wśród blue chip-ów, bo jest to segment rynku, gdzie widzimy już zaangażowanie zagranicy. W związku z tym, cały czas jesteśmy neutralnie nastawieniu do małych i średnich spółek w relacji do dużych. Wykres Rentowności 10-letnich obligacji skarbowych 5,0% 2,0% 4,5% 1,8% 4,0% 3,5% Polska (lewa oś) Niemcy (prawa oś) 1,6% 1,4% 1,2% 3,0% gru 12 kwi 13 sie 13 gru 13 kwi 14 1,0% 4

5 Niewielki potencjał widzimy także w polskim długu Rynek obligacji w Polsce pozostawał przez całe pierwsze półrocze pod wpływem dwóch czynników. Pierwszy z nich to polityka monetarna w skali regionalnej największym determinantem zachować krajowego długu były zapowiedzi działania, a potem wprowadzenie ich w życie przez Europejski Bank Centralny. W związku ze wzrastającym prawdopodobieństwem negatywnego scenariusza deflacji w strefie euro EBC zdecydował się na podjęcie kilku kroków prowadzących do złagodzenia polityki pieniężnej w Eurolandzie (o czym więcej piszemy w części poświęconej Europie). To zaś spowodowało obniżenie rentowności na rynku niemieckim i w konsekwencji polskim. Rentowności obligacji 10-letnich znalazły się na poziomie najniższym od roku, co skutkowało dobrym zachowaniem się obligacji o dłuższym terminie do wykupu. Lokalnie długi koniec krzywej rentowności wspierały też niskie odczyty inflacji oraz gołębie nastawienie RPP. Dalsze zachowanie krajowego długu będzie w dużej mierze zależało od dalszych kroków EBC oraz rozwoju sytuacji w polskiej gospodarce. My jesteśmy zwolennikami tezy, że obecne poziomy rentowności są już na tyle niskie, że potencjał do ich dalszego spadku jest ograniczony. Jednak spodziewana deflacja, jaką możemy zobaczyć w miesiącach letnich nie będzie też wspierała obligacji długoterminowych, w związku z czym nadal utrzymujemy neutralne nastawienie w obrębie polskiego długu (długi koniec krzywej rentowności względem krótkiego końca). 5

6 Stany Zjednoczone Amerykanie trzymają się mocno Parkiet amerykański od początku roku zachowuje się bardzo silnie. W ciągu ostatnich 6 miesięcy indeks największych spółek w USA wzrósł o 6,5% dystansując właściwie wszystkie światowe parkiety czy to rynków rozwiniętych, czy wschodzących. Trzeba jednocześnie przyznać, że duża zmienność w obrębie poszczególnych segmentów czy sektorów rynku nie ułatwiały inwestowania. Wiele spółek, które zachowywały się bardzo mocno w ostatnich latach (np. te o małej kapitalizacji, czy przedstawiciele sektora IT i farmaceutycznego) zanotowało sporą przecenę. Wykres Zachowanie indeksów rozwiniętych rynków akcji w pierwszym półroczu gru 13 sty 14 lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 Indeks S&P 500 Indeks Topix Indeks Eurostoxx 50 Fundamenty w spółkach coraz silniejsze pomimo zaskakująco słabych danych makro Głównym czynnikiem, który uzasadniał w ostatnich latach wzrost indeksów były rosnące zyski. Podobnie jest i w tym roku. W I kwartale nawet pomimo negatywnego wpływu silnej zimy, amerykańskie spółki wypracowały zyski o ok. 5% wyższe niż rok temu przy istotnym spowolnieniu aktywności gospodarczej. II kwartał może być pod tym względem dużo lepszy, co będzie konsekwencją odbicia w gospodarce i jego wpływu na wyniki. Poprawiające się perspektywy są już zresztą widoczne w ostatnich rewizjach analityków, którzy zaczęli podnosić swoje ceny docelowe po kilku miesiącach ich spadku. Ostatnie tygodnie nie były jednak tak łaskawe dla inwestorów pod względem danych makro. Na pewno największą uwagę zwrócił bardzo słaby odczyt zannualizowanej dynamiki PKB w I kwartale tego roku (-2,9% w relacji do oczekiwań na poziomie -1%). Choć na pierwszy rzut oka takie dane mogły zostać potraktowane jako fatalne, to jednak przy głębszej analizie ujawnia się pełny obraz sytuacji (zainteresowanych tematem zachęcamy do zapoznania się z ostatnim fleszem rynkowym, w którym mówimy o tym więcej). Na ostatnim posiedzeniu FED-u zostały zaprezentowane prognozy makroekonomiczne dla gospodarki amerykańskiej (tabela poniżej) i wynika z nich wyraźnie, że Rezerwa Federalna jest nastawiona trochę mniej optymistycznie do perspektyw aktywności gospodarczej w tym roku projekcja dynamiki PKB została dość istotnie obniżona. Nie 6

7 zmienia to jednak faktu, że według scenariusza amerykańskiego banku centralnego poprawa nadal postępuje i 2015 r. powinien przynieść odbicie do przynajm niej 3%. Tabela Projekcje makroekonomiczne FED-u Dłuższy termin Dynamika PKB poprzednia projekcja Stopa bezrobocia poprzednia projekcja Inflacja PCE 1.5-1, poprzednia projekcja 1.5-1, Końca hossy nie widać Amerykański rynek akcji znajduje się już w dojrzałej fazie hossy wzrosty nie powinny być już tak dynamiczne jak w ostatnich latach. Analitycy Citi spodziewają się, że ten rok indeks S&P500 zakończy w okolicach 2000 pkt., a zyski spółek wchodzących w jego skład wzrosną o ok. 7% r/r. W perspektywie dłuższej, 12-miesięcznej, widzimy szansę na poziom ok pkt. Oznacza to, że potencjał do wzrostów wydaje się ograniczony. Z czynników na które patrzymy najmocniej, czyli wyników spółek, wycen rynkowych, warunków kredytowych czy sentymentu, tylko ten ostatni budzi nasz większy niepokój wśród inwestorów widoczne są pewne zachowania, które mogą świadczyć o zbyt dużym optymizmie (chociażby historycznie bardzo wysokie pożyczki pod zakup akcji). Patrząc na wyceny trudno też oprzeć się wrażeniu, że tanio już było, ale z drugiej strony bieżące poziomy wskaźników, na które patrzymy (w tym skorygowanych cyklicznie) nie są jeszcze dla nas sygnałem sprzedaży. Bardzo często na rynku pojawiają się pytania, co może dziać się z amerykańskim rynkiem akcji w kolejnych miesiącach. Na chwilę obecną trudno prognozować, kiedy obecna hossa może się zakończyć. Dopóki będziemy widzieli wzrosty zysków, gospodarka amerykańska będzie rozwijała się w umiarkowanym tempie, a na horyzoncie nie zobaczymy większych zagrożeń fundamentalnych (takich jak np. silniejsze tąpnięcie w Chinach, czy też powrót problemów w strefie euro), nic nie powinno stać na przeszkodzie do dalszych wzrostów. Z punktu widzenia technicznego, w oczy rzuca się ewidentnie, że przy każdym zejściu do dolnej linii kanału wzrostowego aktywuje się istotny popyt to zjawisko, które świadczy o chęci kontynuacji obecnego trendu. Z drugiej strony, trudno też oczekiwać hurraoptymizmu na globalnych rynkach akcji, bo nie tylko amerykańskiej gospodarce daleko do osiągnięcia potencjału, a niektóre kraje czy regiony czeka jeszcze długa droga do stanu równowagi. na pewno? Większe problemy z kontynuacją wzrostu mogą pojawić się w okolicach połowy 2015 r. Uwaga inwestorów zacznie skupiać się wtedy na potencjalnych podwyżkach stóp procentowych przez FED. Moment rozpoczęcia zacieśniania polityki monetarnej, a także jego skala może wpływać na ceny akcji (korelacja historycznie była w tym względzie duża, co pokazuje wykres poniżej). 7

8 Wykres Zachowanie indeksu S&P500 w okresach podwyżek stóp procentowych % 20% 15% 10% 5% 0% S&P500 (lewa oś) Stopa referencyjna FED (prawa oś) 8

9 Europa Rozwinięta Europa systematycznie w górę Indeksy Eurostoxx50 i Stoxx600 po osiągnięciu najwyższych poziomów od 2008 r. w drugiej połowie czerwca "oddały" część wzrostów kończąc miesiąc odpowiednio na 0,5%- i 0,7% minusie. Patrząc jednak z perspektywy ostatnich kilkunastu miesięcy indeksy pozostają nadal w wyraźnym trendzie wzrostowym. Wykres Zachowanie indeksu Eurostoxx 50 od 2012 r gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 Duży w tym udział EBC Na początku czerwca oczy wszystkich inwestorów na świecie skierowane były na Europę. Europejski Bank Centralny nie zawiódł i zgodnie z oczekiwaniami rynku obniżył stopę refinansową do najniższego poziomu w historii 0,15%. Stopa depozytowa zaś została obniżona do ujemnego poziomu -0,1%. Mario Draghi podczas konferencji prasowej zaprezentował szeroki pakiet stymulacyjny, który ma zapobiegać deflacji i wspierać sektor prywatny poprzez zwiększenie akcji kredytowej. EBC zapowiedział wprowadzenie tzw. "celowanego" programu LTRO - a więc dostępu do kredytów o wartości 400 mld EUR, które docelowo mają trafić do sektora prywatnego. Celem wprowadzenia programu jest ułatwienie finansowania przedsiębiorstw w szczególności funkcjonujących na peryferiach strefy euro, gdzie koszty kredytu są relatywnie wysokie. Mario Draghi zapowiedział również zaprzestanie "sterylizacji" programu SMP, co ma przełożyć się na zwiększenie podaży pieniądza. Zakomunikowano również, iż trwają prace nad możliwością wprowadzenia operacji skupu prywatnego długu w postaci obligacji ABS. Jak wiadomo w Stanach Zjednoczonych bardzo podobne rozwiązania stosowane były przez Rezerwę Federalną. 9

10 Wykres Prognozy inflacji HICP w strefie euro Źródło: EBC, Citi Research, Citi Handlowy Opublikowane w ostatnich dniach czerwca dane dotyczące inflacji w strefie euro (HIPC) na poziomie 0,5% jedynie utwierdziły inwestorów w przekonaniu o słuszności działań podejmowanych przez EBC. Z uwagi na to, że decyzje banków centralnych na świecie (np. FED, BoJ) ukierunkowane na luzowanie ilościowe bardzo pozytywnie wpływają również na rynek akcyjny, warto zapewne z uwagą obserwować dalsze poczynania EBC. ale trudno też nie zauważyć odbicia w gospodarce Ostatni odczyt wskaźnika PMI (51,8 pkt) nie oddaje prawdziwego obrazu w sektorze przemysłowym strefy euro. Sytuacja wygląda bowiem zgoła odmiennie w dwóch największych gospodarkach Eurolandu. W czerwcu wskaźnik PMI dla niemieckiego przemysłu ukształtował się na poziomie 52 pkt. a więc tylko nieco gorzej niż w maju (52,4 pkt.). In minus z kolei zaskakuje ciągle Francja, gdzie ostatni odczyt indeksu PMI dla francuskiego przemysłu wyniósł 48,2 pkt wobec 47,8 pkt w maju. Może niepokoić pogłębianie się różnicy w rozwoju największych gospodarek Eurolandu (wykres poniżej) i zapewne będzie to stanowić nie lada wyzwanie dla EBC, który zobligowany jest przecież prowadzić spójną politykę monetarną. Wykres Indeksy PMI wybranych gospodarek strefy euro

11 Mimo decyzji EBC, która teoretycznie powinna doprowadzić do deprecjacji europejskiej waluty, kurs eurodolara nie robił sobie nic z wypowiedzi i planów Mario Draghiego. Pierwsza połowa czerwca charakteryzowała się jedynie zwiększoną zmiennością na tej parze, a druga część miesiąca to wzrost kursu EURUSD do poziomu 1,3690. Inwestorzy nie boją się już krajów peryferyjnych Warto zwrócić uwagę na to, iż jesteśmy świadkami bardzo ciekawych wydarzeń jakie dzieją się na rynku obligacji krajów należących do strefy Euro. Czerwiec był kolejnym miesiącem hossy na rynkach długu krajów peryferyjnych. Rentowności 10-letnich włoskich obligacji na koniec czerwca wyniosły 2,73% zaś hiszpańskich 2,66%. W przypadku długu greckiego było to 5,45%, jednak oznacza to spadek z poziomu ponad 10% notowanego we wrześniu ubiegłego roku. Rentowność niemieckich bundów również spadła do 1,25% zbliżając się do poziomów obserwowanych ostatnio wiosną 2013r. Wydaje się jednak, że potencjał wzrostu cen obligacji powoli się wyczerpuje i prawdopodobnym scenariuszem na najbliższe miesiące będzie stabilizacja na obecnych poziomach. Wykres Rentowność 10-letnich obligacji rządowych Włoch i Hiszpanii 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% Włochy Hiszpania W ostatnim miesiącu sprawa konfliktu ukraińskiego odeszła chwilowo na drugi plan i rynki zaabsorbowane były poczynaniami EBC. Zwracamy jednak uwagę, że jest to nadal istotny czynnik ryzyka, a zaognienie konfliktu może znów bardzo szybko popsuć inwestorom dobre nastroje. Problemem może okazać się także zyskujące na wartości Euro oraz tendencje deflacyjne w Eurolandzie. Należy zaznaczyć, iż spółki notowane na europejskim parkiecie są ciągle bardzo atrakcyjnie wyceniane szczególnie na tle innych rynków rozwiniętych. Odniesienie do rynku amerykańskiego, który może wydawać się już zbyt drogi, jednoznacznie faworyzuje Europę. Wskaźnik cena do zysku, obliczany na podstawie przyszłorocznych prognozowanych zysków spółek ze Starego Kontynentu wynosi 13,6, co powinno zachęcać inwestorów do kupowania europejskich walorów. Powyższe fundamentalne czynniki w połączeniu z aktywnością EBC w zakresie luzowania ilościowego powinny sprzyjać zachowaniu rynku akcji. Utrzymujemy w związku z tym nasze pozytywne nastawienie do europejskiego rynku. 11

12 Japonia Drugi z kolei dobry miesiąc słabego półrocza Inwestorzy posiadający akcje na tokijskiej giełdzie w czerwcu mieli powody do zadowolenia. Indeks Topix po dobrym wyniku w maju, w kolejnym miesiącu odnotował wzrost o 5,1%. Pozytywne zachowanie giełdy Kraju Kwitnącej Wiśni w ostatnim czasie, może dawać inwestorom nadzieję na powrót do trendu wzrostowego jaki obserwowaliśmy w 2013 r. i zakończenie kilkumiesięcznej korekty. Charakterystyczna dla japońskiego rynku dodatnia korelacja z kursem USD/JPY, tym razem nie była tak mocno widoczna. Notowania kursu USD/JPY na koniec miesiąca wyniosły 101,30 i były tylko nieco niższe od poziomu z początku czerwca, mimo pozytywnego zachowania rynku akcji. Wydaje się, że jen powinien dalej osłabiać się w stosunku do dolara amerykańskiego, co powinno zachęcać inwestorów do kupowania japońskich akcji. Wykres Korelacja pomiędzy indeksem Topix a USD/JPY Topix (lewa oś) USD/JPY (prawa oś) sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj Z danych, które poznaliśmy w czerwcu kształtuje się interesujący obraz japońskiej gospodarki. Ostatni odczyt indeksu PMI 51,5 pkt. okazał się być tylko nieco lepszy niż w ubiegłym miesiącu i nadal mało realne wydają się być dzisiaj poziomy z początku roku. Ostateczne dane dotyczące wzrostu PKB w pierwszych 3 m-cach 2014 r. pokazały, że gospodarka Japonii rozwijała się w tempie 1,6% k/k, a więc najszybciej od 2011 r. 12

13 Wykres PMI dla przemysłu w Japonii w ostatnich 3 latach Bardzo pozytywne informacje napłynęły również z rynku pracy. Bezrobocie spadło do 3,5% czyli najniższego poziomu od 17 lat. Widać więc, że polityka premiera Abe przynosi pozytywne efekty. Rząd zakończył w czerwcu prace nad aktualizacją Strategii Wzrostu. Znalazły się w niej między innymi obietnice obniżki podatku CIT z dzisiejszego poziomu 35,6% do poniżej 30% w ciągu najbliższych lat, począwszy od 2015 r. Wykres Stopa bezrobocia w Japonii w latach % 5% 4% 3% 2% 1%

14 Inflacja wreszcie ruszyła, choć na razie to głównie wpływ VAT-u Japońska gospodarka ciągle odczuwa skutki zmian w stawce VAT-u (wzrost z 5 do 8%). Opublikowane w czerwcu dane pokazały, że w Kraju Kwitnącej Wiśni zmagającym się przecież przez wiele lat z deflacją, ceny rosły w tempie aż 3,7% (r/r). Wydaje się jednak, iż zmiany w opodatkowaniu będą miały w kolejnych miesiącach coraz mniejszy wpływ na odczyty wskaźnika CPI. Dodatkowo podwyżka VAT-u powodująca erozję realnej siły nabywczej, może negatywnie wpływać na konsumpcję i poziom zysków japońskich spółek w najbliższych kwartałach. Mimo to patrząc przez pryzmat fundamentów, Japonia na tle innych rynków rozwiniętych wygląda nadal bardzo atrakcyjnie. Wskaźnik cena do zysku obecnie wynosi 14.5, co w porównaniu z dla rynku amerykańskiego stawia japońskie akcje w bardzo konkurencyjnym świetle. Dodatkowo perspektywy wzrostu zysków spółek w 2014 i 2015 r., będą jeszcze bardziej faworyzowały japońskie papiery. BoJ nie zmienił swego nastawienia do polityki monetarnej i nadal kontynuuje skup aktywów o wartości 70 mld USD miesięcznie. Oczekujemy, że w październiku tego roku może nastąpić rozszerzenie programu luzowania ilościowego, co powinno pozytywnie przełożyć się na zachowanie rynku akcji. Atrakcyjne wyceny japońskich spółek oraz spekulacje na temat zwiększenia aktywności Banku Centralnego Japonii jesienią, sprawiają, iż podtrzymujemy nasze umiarkowanie pozytywne nastawienie do rynku japońskiego. Uważamy, że po kilku gorszych miesiącach, w najbliższym czasie inwestorzy znów przychylnym okiem będą patrzeli na Kraj Kwitnącej Wiśni. Wykres Inflacja w Japonii w latach % 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3%

15 Rynki Wschodzące Zmienne nastroje na rynkach wschodzących Czerwiec okazał się miesiącem kontynuacji wzrostów na rynkach wschodzących. Po dużej przecenie w pierwszym kwartale bieżącego roku (co wiązało się z gorszymi danymi z chińskiej gospodarki, obawami co do przebiegu ograniczania programu luzowania polityki monetarnej przez FED i konfliktem na linii Ukraina-Rosja) inwestorzy bardziej przychylnie podchodzili do inwestowania w Emerging Markets. Indeks MSCI EM wzrósł w drugim kwartale o 5,64%, w stosunku do 4,15% wzrostu indeksu MSCI World Index reprezentującego obraz globalnego rynku akcji. Akcje rynków wschodzących zachowały się lepiej od rynków rozwiniętych po raz pierwszy od sześciu kwartałów, choć z perspektywy ostatnich lat różnica jest nadal bardzo duża (wykres poniżej). Wykres Zachowanie indeksów rynków wschodzących i rozwiniętych w ostatnich 3 latach lip 11 gru 11 maj 12 paź 12 mar 13 sie 13 sty 14 cze 14 Rynki rozwinięte Rynki rozwijające się Poprawę sentymentów do EM obserwujemy na podstawie zmian w globalnych przepływach kapitału do funduszy ETF EM notowanych na amerykańskiej giełdzie. Pierwszy kwartał tego roku zakończył się odpływem na poziomie 31 miliardów USD, podczas gdy w zakończonym drugim kwartale mieliśmy do czynienia z napływem do EM ETF na poziomie 11 miliardów USD, co jest wynikiem najlepszym od 2012 roku (wykres poniżej). 15

16 Wykres Przepływy z/do funduszy rynków wschodzących notowanych w USA I kwartał 2014 II kwartał 2014 Co słychać na największych rynkach? Przechodząc do charakterystyki trzech największych grup w ramach EM, zaczniemy od Wschodzącej Europy. Indeks MSCI EM Europe zanotował wzrost na poziomie 6,29% w drugim kwartale tego roku. Produkcja przemysłowa w trzech największych gospodarkach Środkowej Europy kontynuuje wzrost jednak na nieco wolniejszym poziomie. Wskaźniki PMI opublikowane w czerwcu dla Polski, Węgier i Czech były na poziomie powyżej 50 pkt, co pozytywnie świadczy o perspektywie rozwoju tych gospodarek, jednak w stosunku do odczytów z miesiąca maja wyniki były gorsze. PMI dla Czech spadł do poziomu 54,7 pkt (wobec 57,3 pkt w maju), dla Węgier wyniósł 51,5 pkt ( wobec 53,8 w maju) oraz 50,3 pkt dla Polski (wobec 50,8 pkt w maju). Dla naszej gospodarki był to już czwarty z rzędu miesiąc spadku wartości indeksu. Po ciężkim dla gospodarki w Czechach 2013 roku (gospodarka skurczyła się o 0,9%) widzimy oznaki zdecydowanej poprawy. Rośnie konsumpcja wewnętrzna i spada bezrobocie. Komisja Europejska w raporcie opublikowanym w maju szacuje tempo wzrostu gospodarczego dla Czech na poziomie 2% w 2014 roku, oraz 2,4% w 2015 Jeśli chodzi o gospodarkę Węgier, motorem napędowym jest dla niej eksport. W ostatnich miesiącach dane dla Węgier wskazują na umiarkowany wzrost zarówno importu, jak i eksportu. Jeśli chodzi o część importu, warto nadmienić, że Węgry importują półprodukty, które przetwarzają a następnie re-eksportują jako wyroby gotowe. Komisja Europejska prognozuje tempo wzrostu PKB dla Węgier na poziomie 2,3% w 2014 roku, oraz 2,1% w 2015, co jest wynikiem o ponad 1% wyższym od roku minionego (1,1% w 2013 r.). Pomimo odbicia na rynku akcji wschodzącej Europy, które zanotowaliśmy w minionych miesiącach, wciąż podkreślamy ryzyka geopolityczne związane z Rosją, czy możliwy powrót zamieszek na Bliskim Wschodzi Turcja. 16

17 Brazylia na mistrzostwach raczej nie zarobi Drugą ważną grupę Emerging Markets stanowi region Ameryki Południowej. Tamtejszy MSCI EM Latin America zyskał w drugim kwartale bieżącego roku 5,5%, z czego prawie 4% przypadło na miesiąc czerwiec). Największy udział w indeksie ma Brazylia. Organizator trwających mistrzostw świata w piłce nożnej oraz olimpiady w 2016 roku poczynił w tym roku potężne inwestycje. Koszty organizacji mistrzostw pochłonęły 15 mld $, z czego część poszła na budowę dróg i lotnisk. Jednakże wiele z nich zostało zbudowanych typowo pod hotele i stadiony, nie przyczyniając się w sposób wyraźny na poprawę infrastruktury kraju. Kontrowersje w Brazylii wzbudziła również FIFA. Mundial miał być świetną okazją do zarobku dla wielu ludzi, jednakże ograniczono możliwość handlu w tzw. specjalnych strefach FIFA obejmujących ok. 2 km2 wokół aren piłkarskich. Tempo wzrostu gospodarczego w Brazylii spada od grudnia 2013 roku, w miesiącu czerwcu wyniosło 1,9%. Podobna negatywna tendencja dotyczy nastrojów biznesowych. Tamtejszy PMI spadł kolejny miesiąc z rzędu do poziomu 47,5 pkt. Wykres PMI dla przemysłu w Brazylii Brazylia, o czym pisaliśmy w poprzednich edycja Barometru, boryka się z problemem wysokich stóp procentowych i związanych rąk banku centralnego. Dodatkowo jako kraj w dużej mierze oparty o surowce, jest wrażliwa na kształtowanie się popytu ze strony Chin, który zmalał w ostatnich dwóch latach. Przy tak wysokich stopach procentowych, przewyższających znacznie poziom wzrostu PKB i inflacji, w naturalny sposób rośnie zadłużenie Brazylii ze strony wyemitowanego długu. W marcu agencja S&P obniżyła rating inwestycyjny Brazylii do poziomu o jeden wyżej od śmieciowego. Pomimo dobrego zachowania się indeksów Ameryki Łacińskiej w ostatnim czasie, my nie widzimy nadal fundamentalnych przesłanek, które skłaniałyby nas do zajęcia pozycji na temtejszym rynku. 17

18 Ostatnim dużym rynkiem wschodzącym - i jednocześnie tym, który uznajemy za najbardziej atrakcyjny z inwestycyjnego punktu widzenia jest region wschodzącej Azji. Lepsze PMI z Chin dają szansę na odbicie Gdy popatrzymy na tamtejszą największą gospodarkę, można odnieść słuszne wrażenie, że sytuacja zaczyna ulegać poprawie. Chiński PMI dla przemysłu publikowany przez bank HSBC przekroczył ważną barierę 50 pkt., osiągając poziom 50,8 pkt. To pierwszy dodatni odczyt indeksu od grudnia. Konsensus rynkowy na miesiąc lipiec zakłada wzrost wskaźnika do poziomu 51,1 pkt., sygnalizując poprawę aktywności gospodarczej drugiej największej gospodarki świata. Wykres PMI dla przemysłu w Chinach Dane, jakie docierały do nas w ubiegłym tygodniu sugerują, że wdrażana przez odpowiedzialnych za politykę monetarną mini-stymulacja znajduje powolne przełożenie na produkcję. Jest szansa, że ta ścieżka może się utrzymać aż do trwalszego podtrzymania odbicia w gospodarce. Duże nadzieje inwestorzy wiążą też ze zmianami w Indiach Drugą, po Chinach, największa gospodarką w Azji stanowią Indie, gdzie w maju doszło do wyborów nowej władzy. Nowym premierem został Narendra Modi, który planuje przebudować kraj na wzór Gudżaratu, gdzie rządził przez 12 lat (osiągając tempo wzrostu gospodarczego na poziomie 8% rocznie). Nowy premier zamierza wprowadzić model wzrostu gospodarczego opartego o otwarcie na inwestycje zagraniczne i budowę specjalnych stref ekonomicznych, gdzie zwolnienia podatkowe mają sięgać nawet kilkudziesięciu lat. Mori zdecydował się na kontynuację rozbudowy finansowej i technologicznej metropolii kraju. Projekt przewiduje budowę 124 drapaczy chmur o łącznej powierzchni prawie 7 mln m. kw. To więcej niż łączna powierzchnia biur w finansowych dzielnicach Londynu, Szanghaju i Tokio. Projekt rozpoczęty został w 2007 roku, jednak napotkał na wiele przeszkód i utrudnień w kwestii finansowania ze strony banków. Jednak tuż po ogłoszeniu wyników wyborów, w których Indyjska Partia Ludowa z Modim na czele uzyskała zdecydowaną większość, bankierzy ochoczo przystąpili do dalszej fazy realizacji projektu. Z punktu widzenia samego rynku akcji, w regionie wschodzącej Azji podobają nam się wyceny, które są na poziomach dużo niższych niż na rynkach rozwiniętych i 18

19 Azja liderem Emerging Markets atrakcyjnych w relacji do rozwijających się. Cały region jest handlowany na poziomie 12,6-krotnie wyższym od prognozowanych na ten rok zysków. W porównaniu jednak do rynków rozwiniętych wyceny są nadal na niższych poziomach (wobec 16,8 dla S&P 500 oraz 15,3 dla Eurostoxx 50). Poza tym, sentyment do tego regiony ulega istotnej poprawie. Tylko w tym miesiącu globalni inwestorzy wpompowali w 6 największych azjatyckich rynków wschodzących kwotę 5 miliardów dolarów. Biorąc pod uwagę powyższe oraz dobre perspektywy dla wzrostu zysków spółek wchodzących w skład indeksów Emerging Asia, utrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do tego regionu. Tabela Prognozy Citi* dla wzrostu zysków oraz wskaźnika C/Z na lata Wzrost zysków Wskaźnik C/Z Świat 7,3% 9,9% 11,4% 17,0 15,4 13,8 USA 7,7% 8,8% 11,8% 18,5 16,8 15,1 Europa rozwinięta -0,8% 10,5% 12,8% 16,9 15,3 13,6 Japonia 63,5% 16,7% 9,1% 16,9 14,5 13,3 Azja wschodząca 7,3% 9,5% 10,1% 13,9 12,6 11,5 Ameryka Łacińska 4,7% 10,9% 14,3% 15,3 14,0 12,2 CEEMEA 1,7% 3,1% 6,9% 9,9 9,6 9,0 * Prognozy opierają się na spółkach pokrywanych przez analityków Citi, w związku z czym nie odzwierciedlają całego rynku. Źródło: Citi Research, Citi Handlowy 19

20 Rynki Frontierowe Trochę nerwowości na mocnym rynku Czerwiec na rynkach frontierowych obfitował w wydarzenia różnej natury. Z jednej strony mieliśmy gwałtowny wzrost cen ropy w pierwszej połowie czerwca, co bezpośrednio spowodowane było kolejnymi zajęciami miast w Iraku przez sunnickich rebeliantów. Warto podkreślić, ze wiekszość złóż znajduje się w dość bezpiecznej odległości od toczących się walk, znaczna ich część usytuowana jest na południu kraju. Dlatego też indeks MSCI Frontier Markets zakończył miesiąc tylko minimalnie pod kreską (-0,5%). Wykres Stopy zwrotu z wybranych indeksów od początku roku 18,7% 4,9% 5,3% Rynki wschodzące Rynki rozwinięte Rynki frontierowe Problemy w Bułgarii i Argentynie Z informacji istotnych, wyraźnie pogorszyła się sytuacja w Bułgarii, która poza problemem deflacji, stanęła obecnie przed zagrożeniem dla systemu bankowego (tzw. run na banki). Jednak obecnie sytuacja zdaje się być opanowana. Argentyna boryka się natomiast z realną groźbą niewypłacalności w związku z niekorzystnym dla kraju orzeczeniem sądu w Stanach Zjednoczonych, który nie wyraził zgody na przedłużenie negocjacji z inwestorami niegodzącymi się na restrukturyzację posiadanych instrumentów dłużnych. Zaowocowało to obniżeniem ratingu przez agencję Standard & Poor's. nie wpływają na dobry obraz całych frontierów Opisywane problemy natury lokalnej (które wpisane są w ryzyko inwestowania na rynkach we wczesnym etapie rozwoju) nie powinny przysłaniać szerokiego obrazu rynku. Widzimy apetyt na instrumenty dłużne takich krajów, jak Kenia (debiut na rynkach międzynarodowych, podczas którego popyt czterokrotnie przewyższył wartość oferowaną), czy też powracających uczestników światowych rynków finansowych (Cypr, Ekwador). Jest to potwierdzenie poprawiających się fundamentów krajów frontierowych oraz postrzegania ich przez inwestorów jako godne zaufania. Pozytywne tendencje zostały zauważone przez Norges Bank (zarządzający największym światowym funduszem inwestycyjnym), który w strategii na lata dla swoich portfeli absolutnej stopy zwrotu planuje rozszerzyć zakres i wielkość inwestycji m.in. na rynkach frontierowych. Duża w tym zasługa niskiej korelacji frontierów z innymi rynkami (tabela poniżej). 20

21 Tabela Korelacja pomiędzy rynkami frontierowymi, wschodzącymi i rozwiniętymi Rynki frontierowe Rynki wschodzące Rynki rozwinięte Rynki frontierowe Rynki wschodzące Rynki rozwinięte 1,00 0,54 0,4 0,54 1,00 0,53 0,4 0,53 1,00 Dodatkowo SABB HSBC Saudi Arabia Purchasing Managers Index (PMI) na poziomie 57 punktów potwierdza bardzo dobrą koniunkturę przedsiębiorstw niezwiązanych bezpośrednio z producją ropy. Sentyment inwestorów nadal silny Pozytywnym aspektem jest także utrzymujący się dobry sentyment do rynków frontierowych. Indeks, tworzony przez Frontier Strategy Group dla The Wall Street Journal, mierzący nastroje na rynkach wschodzących pokazał, iż nadal najmocniejszymi reprezentantami regionu w oczach inwestorów są Nigeria, Argentyna, Wietnam oraz Arabia Saudyjska. Natomiast największą pozytywną dynamiką zmian odznaczały się Pakistan, Kenia i Nigeria. Istotnie poprawia się otoczenie w krajach subsaharyjskich. Wykres Indeks sentymentu dla frontier Markets TOP 20 (w %) Nigeria Argentyna Wietnam Arabia Saudyjska Kenia Angola Kazachstan Irak Ghana Wenezuela Etiopia Maroko Tanzania Algieria Pakistan WKS Kuwejt Zambia Uganda Rumunia Źródło: Frontier Strategy Group, Wall Street Journal, Citi Handlowy Podsumowując, pomimo licznych problemów (zarówno geopolitycznych, jak i gospodarczych) o zasięgu lokalnym, czerwiec był kolejnym miesiącem rozwoju rynków frontierowych, stanowiący potwierdzenie ich długoterminowych aspiracji i potencjału. 21