INNOWACJE FINANSOWE I ICH ZNACZENIE WE WSPÓŁCZESNYM SYSTEMIE FINANSOWYM IDENTYFIKACJA I SYSTEMATYZACJA PROBLEMU

Transkrypt

1 INNOWACJE FINANSOWE I ICH ZNACZENIE WE WSPÓŁCZESNYM SYSTEMIE FINANSOWYM IDENTYFIKACJA I SYSTEMATYZACJA PROBLEMU Joanna Błach 1 Streszczenie Prezentowany artykuł podejmuje problematykę znaczenia innowacji finansowych we współczesnym systemie finansowym z zamierzeniem identyfikacji i systematyzacji głównych problemów oraz definicji z nimi związanych. W referacie przedstawiono znaczenie systemu finansowego i rynków finansowych we współczesnej gospodarce z uwzględnieniem funkcji przez nie pełnionych oraz cech charakteryzujących ich działanie, ze szczególnym podkreśleniem roli innowacyjności. Następnie, na podstawie przeprowadzonych studiów teoretycznych przedstawiono szeroką definicję innowacji finansowych zakładającą, iż każde nowe rozwiązanie w obszarze któregokolwiek z elementów systemu finansowego rynków, instytucji, instrumentów i regulacji finansowych może być traktowane jako innowacja finansowa, jeśli użytkownik tych rozwiązań postrzega je jako nowe innowacyjne. Kolejny podejmowany problem dotyczy systematyzacji najważniejszych typów i rodzajów innowacji finansowych wyszczególnianych na podstawie różnych kryteriów klasyfikacyjnych, takich jak: źródła innowacji, motywy innowacji, skutki innowacji, funkcje innowacji. Innowacje finansowe nie są jednorodną grupą nowych rozwiązań finansowych, stąd ich konsekwencje dla systemu finansowego mogą być różnorodne. Oznacza to, że ocena ich roli i znaczenia nie może być uogólniana, ale powinna być przeprowadzana indywidualnie dla każdego rodzaju innowacyjnych rozwiązań. Prezentowane w artykule rozważania stanowią wprowadzenie do szerokiej problematyki innowacji finansowych, zachęcając do podjęcia dalszych badań w tym obszarze. JEL klasyfikacja: G10, O31 Słowa kluczowe: system finansowy, rynek finansowy, innowacje finansowe Nadesłany: Zaakceptowany: Wprowadzenie Współczesny system finansowy charakteryzuje się wysokim tempem pojawiania się innowacyjnych rozwiązań finansowych. W związku z tym zasadne jest przeprowadzenie analizy oddziaływania innowacji finansowych na system finansowy. W ostatnim okresie opublikowano wiele badań poruszających problematykę innowacji finansowych, jednak koncentrowały się one głównie na globalnym kryzysie finansowym lub na poszczególnych rodzajach innowacji finansowych. Dodatkowo, w publikowanych badaniach trudno znaleźć jednolitą definicję innowacji finansowych czy jednorodną klasyfikację ich rodzajów. Głównym celem artykułu jest podjęcie próby systematyzacji obecnego stanu wiedzy na temat innowacji finansowych. W artykule przeprowadzono analizę aktualnych publikacji związanych z problematyką innowacji finansowych i ich roli w systemie finansowym. Na 1 Dr Joanna Błach, Katedra Finansów, Wydział Finansów i Ubezpieczeń, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, ul. Bogucicka 14, Katowice, Polska, jblach@ue.katowice.pl. 14

2 podstawie przeprowadzonych studiów teoretycznych sformułowano definicję innowacji finansowych w wąskim i szerokim znaczeniu. Następnie przeprowadzono analizę stosowanych klasyfikacji innowacji finansowych i uporządkowano je według najważniejszych kryteriów. Kolejny problem podjęty w opracowaniu dotyczy funkcji pełnionych przez innowacje finansowe. Ponieważ innowacje finansowe charakteryzują się znacznym zróżnicowaniem, mogą pełnić różnorodne funkcje, które również wymagają uporządkowania. Opierając się na założeniu, iż głównym celem innowacji finansowych jest poprawa efektywności systemu finansowego w zakresie wypełniania jego podstawowych funkcji, zaproponowano, aby funkcje innowacji finansowych pogrupować zgodnie z funkcjami systemu finansowego. Nie ulega wątpliwości, że różne innowacje finansowe mogą mieć różne skutki dla systemu finansowego, w związku z tym w podsumowaniu zaznaczono, że każde kolejna innowacja finansowa powinna być analizowana indywidualnie z uwzględnieniem specyfiki mechanizmu funkcjonowania oraz potencjalnych konsekwencji dla całej gospodarki. Prezentowane wnioski w formie uporządkowanej wiedzy na temat innowacji finansowych mogą stanowić punkt wyjścia do dalszych badań w tym obszarze. Znaczenie systemu finansowego we współczesnej gospodarce Współczesna gospodarka nie może funkcjonować bez efektywnego system finansowego definiowanego jako zbiór rynków, instytucji, instrumentów i regulacji, za pomocą których dokonywany jest obrót papierami wartościowymi, ustalane są stopy procentowe i świadczone są usługi finansowe (Pietrzak, Polański i Woźniak, 2008, s. 20; Rose i Marquis, 2009, s. 3). System finansowy uważany jest za jedno z najważniejszych osiągnięć współczesnego społeczeństwa, a stanowiąc integralną część systemu ekonomicznego, staje się istotną częścią systemu społecznego (Pietrzak, Polański i Woźniak, 2008, s. 15) por. rys. 1. Rysunek 1: System finansowy jako część system społecznego SYSTEM SPOŁECZNY SYSTEM EKONOMICZNY SYSTEM FINANSOWY INSTYTUCJE INSTRUMENTY RYNKI REGULACJE Źródło: Opracowanie własne System finansowy jako integralna część światowego system ekonomicznego wyznacza koszt kapitału i wielkość funduszy dostępnych w gospodarce wykorzystywanych w codziennych transakcjach kupna-sprzedaży. Ponadto, system finansowy tworzy mechanizmy przepływu funduszy pomiędzy różnymi podmiotami gospodarczymi: gospodarstwami domowymi, przedsiębiorstwami, rządami państw czy instytucjami finansowymi. 15

3 W literaturze prezentowane są różne podejścia do klasyfikacji funkcji systemu finansowego. Pierwsze, ogólne podejście zakłada, że system finansowy pełni trzy zestawy funkcji: (1) monetarną, (2) alokacyjną i (3) kontrolną (Pietrzak i in., 2008, s. 18). Funkcja monetarna związana jest z procesem kreacji pieniądza w gospodarce i następnie przepływu pieniądza pomiędzy różnymi podmiotami za pomocą zorganizowanego systemu płatniczego. Funkcja alokacyjna realizowana jest zarówno poprzez rynkowy, jak i publiczny system finansowy. Rynkowy system finansowy zapewnia przepływ wolnych środków pieniężnych od podmiotów posiadających nadwyżki funduszy do najbardziej obiecujących podmiotów poszukujących funduszy i dzięki temu sprzyja wzrostowi gospodarczemu. Z kolei publiczny system finansowy umożliwia gromadzenie funduszy niezbędnych do sfinansowania dóbr publicznych, usług i świadczeń społecznych, wspierając w ten sposób wzrost gospodarczy. Z kolei funkcja kontrolna pozwala na monitorowanie przepływu funduszy w gospodarce pod kątem efektywności ich wykorzystania. Wymienione funkcje są ze sobą ściśle związane, a ich efektywna realizacja determinuje rozwój całej gospodarki. Kolejne podejście wyróżnia sześć głównych funkcji systemu finansowego. Zgodnie z tym szerokim podejściem system finansowy umożliwia (Bodie i Merton, 2000, s ): 1) transfer zasobów ekonomicznych w czasie, ponad granicami i pomiędzy różnymi gałęziami gospodarki, 2) zarządzanie ryzykiem, 3) rozliczanie transakcji handlowych, 4) gromadzenie zasobów (gromadzenie bogactwa i podział własności wśród przedsiębiorstw), 5) podejmowanie decyzji na podstawie informacji o poziomie cen, 6) rozwiązywanie problemów związanych z asymetrią informacji i konfliktem agencji. Analizując wymienione funkcje, można zauważyć, iż wypełniane są one głównie poprzez rynki finansowe, które stanowią najważniejszą część systemu finansowego. Główną rolą rynków finansowych jest przekazywanie wolnych środków finansowych od podmiotów posiadających nadwyżki finansowe (gospodarstwa domowe i instytucje) do podmiotów poszukujących funduszy (głównie przedsiębiorstw i rządów państw) w procesie transformacji oszczędności w inwestycje. W związku z powyższym rynki finansowe gromadzą i alokują oszczędności ((1) funkcja inwestycyjna i (2) funkcja finansowania), ustalają stopy procentowe i ceny aktywów finansowych ((3) funkcja wyceny), umożliwiają dokonywanie i rozliczanie transakcji ((4) funkcja płatnicza) i wspomagają proces zarządzania ryzykiem ((5) funkcja zarządzania ryzykiem) (szerzej na temat funkcji rynków finansowych w: Dębski, 2005, s ; Rose i Marquis, 2009, s. 6; Socha, 2003, s ). Dla jasności dalszych rozważań można przyjąć, iż wymienione funkcje rynków finansowych mogą być traktowane jako główne funkcje całego systemu finansowego, bo właśnie poprzez ich realizację system finansowy wspiera rozwój gospodarczy. Aby jednak ten cel został osiągnięty, rynki finansowe powinny charakteryzować się następującymi cechami: (1) wiarygodność, (2) przejrzystość, (3) efektywność, (4) płynność, (5) integralność oraz (6) innowacyjność (Al-Kaber, 2010, s. 128; Socha, 2003, s ). Wiarygodność związana jest ze sposobem przekazywania informacji do inwestorów przez emitentów papierów wartościowych. Przejrzystość dotyczy sposobu rozliczania transakcji oraz informowania o tym uczestników rynku. Z efektywność rynków finansowych może być analizowana w trzech wymiarach: (1) efektywności alokacyjnej (kapitał jest przekazywany do sfinansowania najlepszych projektów inwestycyjnych), (2) efektywności transakcyjnej 16

4 (transakcje kupna-sprzedaży są realizowane przy najniższym poziomie kosztów transakcyjnych) oraz (3) efektywności informacyjnej (wszyscy uczestnicy rynku mają taki sam dostęp do informacji mających wpływ na wycenę instrumentów finansowych) (szerzej na temat efektywności rynku finansowego w: Ehrhardt i Brigham, 2009, s ; Czekaj, Woś i Żarnowski, 2001, s. 30; Damodaran, 2001, s ; Socha, 2003, s ). Płynność rynków finansowych definiowana jest jako możliwość realizacji transakcji kupnasprzedaży w dowolnym momencie po ustalonej cenie, bez dodatkowych kosztów transakcyjnych, natomiast integralność rynków finansowych wynika ze ścisłych powiązań wstępujących pomiędzy instytucjami nadzorującymi działalność rynków finansowych, tworzącymi warunki dla ich rozwoju oraz działającymi na tych rynkach. Obecnie szczególne znaczenie ma cecha związana z innowacyjnością rynków finansowych znajdująca odzwierciedlenie w liczbie nowych rozwiązań finansowych stosowanych na tych rynkach. Podsumowując, wspólną cechą współczesnego systemu finansowego oraz rynków finansowych jest wzmożony proces globalizacji oraz dynamiczny rozwój innowacji finansowych. To drugie zagadnienie wymaga szczególnej analizy, ponieważ to właśnie innowacje finansowe wskazywane są jako główna przyczyna globalnego kryzysu finansowego (szerzej na temat konsekwencji innowacji finansowych z perspektywy kryzysu finansowego w: Gemzik-Salwach, 2009; Henderson i Pearson, 2009; Jenkinson, Penalver i Vause, 2008; Lumpkin, 2010; Mullineux, 2010). Definicja i pochodzenie innowacji finansowych Rola innowacji w rozwoju gospodarczym jest niepodważalna. Ogólna definicja wskazuje, że innowacje pojawiają się wtedy, gdy nowe pomysły, rozwiązania, instrumenty są wprowadzane w celu zmiany warunków działania podmiotu gospodarczego i poprawy jego sytuacji. Zastosowanie innowacji zwiększa konkurencyjność podmiotu gospodarczego i kreuje wartość dla jego właścicieli (Dabic, Cvijanovic i Gonzalez-Loureiro, 2011, s. 196; Grudzewski, Hejduk, Sankowska i Wańtuchowicz, 2010, s. 116). Zrównoważony rozwój współczesnego podmiotu gospodarczego jest wręcz niemożliwy bez właściwego zarządzania innowacjami włączonego w proces zarządzania wiedzą, informacją, reputacją oraz zaufaniem. Na początku pojęcie innowacja stosowano do opisania zmian w rozwiązaniach technologicznych tworzących nowe kombinacje środków produkcji, generujących ponad przeciętne stopy zwrotu i w rezultacie wspierające dynamiczny rozwój całej gospodarki (Targalski, 2006, s. 7). Tradycyjne podejście do innowacji technologicznych wprowadzone przez J. Schumpetera wyróżnia następujące grupy innowacji: (1) nowe produkty, (2) nowe metody produkcji, (3) nowe rynki zbytu, (4) nowe źródła surowców, (5) nowe formy i struktury organizacyjne oraz (6) nowe metody zarządzania (Dabic i in., 2011, s. 196). Na podstawie tej klasyfikacji, OECD opracowało własną metodologię wyróżniając cztery typy innowacji: (1) produktowe, (2) procesowe, (3) marketingowe oraz (4) organizacyjne (OECD, 2005, s. 48). Nowe rozwiązania w tych czterech kategoriach uznawane są za innowacyjne, jeśli w ten sposób są traktowane przez podmiot stosujący je (indywidualizacja podejścia do kategorii innowacji). Oznacza to, że stosowane rozwiązania mogą być już znane i wykorzystane wcześniej w innych podmiotach (Anderloni i Bongini, 2009, s. 41). Zdefiniowanie terminu innowacje pozwala w dalszej kolejności zastanowić się nad przyczynami powstawania i wprowadzania tych nowych rozwiązań. Źródła innowacji mogą być analizowane z dwóch perspektyw determinowanych przez popytową lub podażową teorię innowacji. 17

5 Zgodnie z teorią popytową innowacje tworzone są w odpowiedzi na potrzeby zgłaszane przez podmioty gospodarcze poszukujące źródeł przewagi konkurencyjnej w otoczeniu biznesowym (ten rodzaj nowych rozwiązań określany jest terminem innowacji sterowanych popytem). Jednak zapotrzebowanie na innowacje może wynikać z wewnętrznych potrzeb podmiotu gospodarczego zmierzającego do poprawy swojej sytuacji lub też z konieczności dostosowania strategii działania do zmian zachodzących w jego otoczeniu. Druga teoria podkreśla znaczenie strony podażowej, ponieważ zwykle innowacje tworzone są przez jedną grupę podmiotów (twórców, dostawców innowacji), a następnie wprowadzane są do drugiej grupy podmiotów użytkowników innowacji. Ten rodzaj nowych rozwiązań określany jest terminem innowacji sterowanych podażą, a powstaje w trakcie procesu składającego się z trzech faz: (1) fazy kreatywności, (2) fazy innowacyjności oraz (3) fazy dyfuzji realizowanej w drodze imitacji lub komercjalizacji innowacyjnych rozwiązań (szerzej w: Dabic i in., 2011, s ). Prezentowane podejścia do teorii innowacji technologicznych mogą mieć zastosowanie do analizy innowacji finansowych, jednak dopiero po uwzględnieniu ich cech specyficznych (porównanie cech innowacji technologicznych i finansowych znajduje się w: Stradomski, 2006, s. 40). Innowacje finansowe nie są nowym zjawiskiem, ponieważ od początku były one związane z innowacjami technologicznymi, rozwijając się równolegle z nimi (Michalopoulos, Leaven i Levine, 2009, s. 2-5) por. rys. 2. Z jednej strony innowacje finansowe pozwalają sfinansować innowacyjne projekty technologiczne w sytuacji, gdy tradycyjne źródła finansowania są niedostępne ze względu na wysokie ryzyko inwestycyjne. Z drugiej strony, rozwój technologiczny i gospodarczy skutkujący rosnącą złożonością procesów gospodarczych oraz powstawaniem nowych rodzajów ryzyka wymusza na systemie finansowym oraz na rynkach finansowych konieczność dostosowania się do zmian zgodnie z wymaganiami podmiotów gospodarczych oraz wyzwaniami współczesnego świata. W związku z tym można stwierdzić, że rozwój technologiczny i gospodarczy byłyby wolniejszy, a poziom zamożności społeczeństwa niższy bez innowacji finansowych. Jednocześnie zastosowanie innowacji finansowych byłoby ograniczone, gdyby nie popyt na nie wynikający z postępu technicznego. Rysunek 2: Związek innowacji finansowych z innowacjami technologicznymi INNOWACJE FINANSOWE INNOWACJE TECHNOLOGICZNE Źródło: Opracowanie własne Rozwój innowacji finansowych ma długą historię. Można założyć, że każdy instrument finansowy (poza akcjami zwykłymi i obligacjami o stałym oprocentowaniu), każda instytucja finansowa (poza tradycyjnymi bankami) oraz każdy rynek finansowy (poza tradycyjnymi rynkami akcji i obligacji) w pewnym okresie historii mógł być traktowany jako innowacja finansowa. W XVII i XVIII w. wykorzystano nowe instrumenty finansowe kontrakty dłużne notowane na płynnych rynkach finansowych w celu zgromadzenia kapitału potrzebnego do sfinansowania transoceanicznych ekspedycji handlowych. Następnie, w XIX w. powstały nowe instytucje finansowe banki inwestycyjne stosujące nowe metody rachunkowości, a ich 18

6 pierwotnym zadaniem było określenie rentowności przedsiębiorstw kolejowych i dostarczenie im funduszy niezbędnych na rozbudowę sieci kolei. Z kolei w XX w. powstały fundusze private equity zajmujące się analizą i finansowaniem projektów w obszarze wysokich technologii. Na początku XXI w. obserwowany jest rozwój nowych form firm inwestycyjnych pojawiają się korporacje farmaceutyczne opracowujące analizy i dostarczające funduszy dla sfinansowania innowacyjnych rozwiązań biotechnologicznych (szerzej na temat ewolucji innowacji finansowych w: Michalopoulos, Leaven i Levine, 2009). To tylko wybrane przykłady nowych rozwiązań wskazujące na istotność innowacji finansowych dla rozwoju technologicznego i gospodarczego. Innowacje finansowe nie są więc nowym zjawiskiem, jednak ich znaczenie systematycznie wzrasta, gdyż od połowy lat 90 XX w. obserwowany jest ich dynamiczny rozwój (Llewellyn, 2009, s. 1). Aby przeprowadzić analizę znaczenia innowacji finansowych dla współczesnego systemu finansowego, konieczne jest ich zdefiniowanie. Ze względu na brak jednolitej definicji innowacji finansowych, podobnie jak ma to miejsce w przypadku innowacji technologicznych, wskazane jest uporządkowanie dotychczasowych rozważań. W większości stosowanych definicji innowacje finansowe przedstawiane są w wąskim ujęciu jako innowacje produktowe (popularne ujęcia definicji innowacji finansowych prezentowane są w: Al-Kaber, 2010, s ; Anderloni i Bongini, 2009, s ; Fabozzi i Modigliani, 2003, s ; Frame i White, 2009, s. 3). Na podstawie analizy stosowanych definicji finansowe innowacje produktowe mogą być scharakteryzowane jako: 1) całkowicie nowe rozwiązania lub tradycyjne instrumenty, w których nowe elementy konstrukcyjne zostały wprowadzone w celu zwiększenia ich płynności oraz zakresu potencjalnych zastosowań ze względu na lepsze dostosowanie do warunków funkcjonowania, 2) substytuty tradycyjnych instrumentów poprawiające sytuację podmiotów stosujących je, 3) instrumenty, które nie mogą być jednoznacznie przypisane do jednego segmentu rynku finansowego, 4) instrumenty, które mogą być stosowane jako zabezpieczenie przed zwiększoną zmiennością parametrów rynkowych, 5) instrumenty złożone składające się z kilku prostych, tradycyjnych instrumentów finansowych, 6) instrumenty stosowane w ramach nowych procesów, technik lub strategii finansowych podmiotów stosujących je po raz pierwszy. Przyjmując założenie, że każdy instrument finansowy poza akcjami zwykłymi i obligacjami o stałym oprocentowaniu może być uważany za innowację finansową, w ramach nowych rozwiązań można wyróżnić dwie kategorie: (1) innowacje związane z instrumentami udziałowymi oraz (2) innowacje związane z instrumentami dłużnymi. Inne podejście do definicji innowacji finansowych zakłada podział na: (1) innowacje produktowe, (2) innowacje procesowe oraz (3) innowacje zmieniające ryzyko (Llewellyn, 2009, s. 4). Pierwsza kategoria innowacje produktowe zawiera nowe finansowe instrumenty, kontrakty, techniki i rynki. Następna grupa innowacje procesowe związana jest z usprawnieniami w procesach dystrybucji papierów wartościowych, rozliczeniach transakcji czy wyceny aktywów. Z kolei innowacje zmieniające ryzyko są tworzone poprzez wyodrębnienie lub połączenie różnych instrumentów w celu otrzymania nowych rozwiązań o zmienionym profilu ryzyka. W tej grupie innowacji finansowych wyróżnia się dwie 19

7 kategorie: (1) instrumenty i (2) innowacje post-kontraktowe (Llewellyn, 2009, s. 5). W pierwszym przypadku nowy instrument jest projektowany i tworzony w taki sposób, aby posiadał z góry określoną charakterystykę (innowacje ex-ante). W przypadku drugiej grupy innowacji profil ryzyka ulega zmianie dopiero po zawarciu kontraktu, po wykorzystaniu pierwotnego instrumentu (innowacje ex-post). Prezentowane podejścia do definicji innowacji finansowych należą do najczęściej stosowanych, jednak bazując na definicji systemu finansowego, nowa definicja innowacji finansowych może być opracowana. W związku z tym innowacje finansowe w szerokim ujęciu mogą być definiowane jako nowe rozwiązania oraz zmiany w działalności: (1) rynków finansowych, (2) instytucji finansowych, (3) instrumentów finansowych oraz (4) regulacji określających ich funkcjonowanie (por. rys. 3). Związki zachodzące pomiędzy poszczególnymi grupami innowacji finansowych są różnorodne i mogą być określone terminem spirali innowacji finansowych (por. Gubler, 2010, s. 1-49). Nowe instytucje finansowe kreują nowe instrumenty finansowe (produkty i usługi), które stają się przedmiotem obrotu na nowych rynkach finansowych wymagających wkrótce nowych regulacji prawnych. Z kolei zmiany w warunkach rynkowych oraz otoczeniu prawnym prowadzą do powstawania nowych instrumentów finansowych, a następnie nowych rynków i instytucji finansowych specjalizujących się w tych nowych rozwiązaniach. Rysunek 3: Innowacje finansowe w wąskim i szerokim ujęciu SYSTEM FINANSOWY INSTYTUCJE FINANSOWE RYNKI FINANSOWE INSTRUMENTY FINANSOWE REGULACJE SYSTEMU FINANSOWEGO NOWE FORMY I TYPY INSTYTUCJI FINANSOWYCH NOWE SEGMENTY RYNKÓW FINANSOWYCH NOWE INSTRUMENTY FINANSOWE NOWE REGULACJE WĄSKIE UJĘCIE INNOWACJI FINANSOWYCH SZEROKIE UJĘCIE INNOWACJI FINANSOWYCH Źródło: Opracowanie własne 20

8 Podsumowując powyższe rozważania, pojęcie innowacje finansowe może być stosowane w dwóch znaczeniach (por. rys. 3): 1) w wąskim ujęciu innowacje finansowe definiowane są jako nowe rozwiązania w instrumentach finansowych (całkowicie nowe instrumenty, kombinacje kilku tradycyjnych instrumentów, modyfikacje tradycyjnych instrumentów, nowe zastosowania istniejących instrumentów itp.), 2) w szerokim ujęciu innowacje finansowe obejmują nowe rozwiązania w którymkolwiek z elementów systemu finansowego (w obrębie rynków, instytucji, instrumentów i regulacji finansowych), przy czym słowo nowe oznacza, że innowacje postrzegane są jako nowość przez podmioty stosujące je, a niekoniecznie przez pozostałych uczestników systemu finansowego. Znając znaczenie pojęcia innowacji finansowych kolejno należy zastanowić się na czynnikami mającymi wpływ na rozwój nowych rozwiązań. Można wyróżnić dwie sytuacje sprzyjające powstawaniu i wykorzystaniu innowacji finansowych. Po pierwsze innowacje finansowe są wykorzystywane wtedy, gdy tradycyjne rozwiązania są już dłużej niedostępne, po drugie wtedy, gdy koszty związane z wprowadzeniem innowacji finansowych są niższe od kosztów związanych z wykorzystaniem starych, tradycyjnych rozwiązań (Pantalone i Welch, 1987, s ). Popytowa teoria innowacji finansowych jako główne źródła nowych rozwiązań wskazuje niedoskonałości rynku finansowego wynikające głównie z asymetrii informacji, kosztów agencji oraz kosztów transakcyjnych (Fabozzi i Modigliani, 2003, s. 28). Te niedoskonałości rynkowe kreują popyt na rozwiązania pozwalające uczestnikom rynku na ograniczenie ich negatywnych konsekwencji. Przykładem innowacji finansowych odpowiadających na zapotrzebowanie uczestników rynku finansowego (innowacji reaktywnych) mogą być instrumenty i systemy płatnicze obniżające koszty transakcyjne. Innym przykładem mogą być instrument finansowe zwiększające dostępność źródeł finansowania oraz podnoszące elastyczność przepływów pieniężnych. Jako kolejną przyczynę tworzenia i wprowadzania innowacji finansowych można wskazać niekorzystne rozwiązania podatkowe zmuszające uczestników rynku finansowego do poszukiwania rozwiązań umożliwiających unikanie konieczności płacenia zbyt wysokich podatków poprzez zastosowania innowacji obronnych (np. w postaci wybranych instrumentów strukturyzowanych) możliwe jest obniżenie lub przesunięcie w czasie płatności podatkowych. Również rosnąca zmienność parametrów rynkowych skłania uczestników systemu finansowego do poszukiwania instrumentów ograniczających poziom ryzyka. Wykorzystanie nowych rozwiązań w obszarze zarządzania finansami, księgowości czy sprawozdawczości finansowej może wynikać także z nowych regulacji prawnych zmuszających uczestników rynku finansowego do ich zastosowania jako przykład można wskazać innowacje adaptacyjne w postaci nowych systemów raportowania finansowego. Podsumowując, innowacje finansowe powinny być tworzone w odpowiedzi na potrzeby uczestników rynku finansowego w celu jak najlepszego dopasowania do ich indywidualnych potrzeb i celów (innowacje finansowe sterowane popytem). Jednocześnie od początku lat 80. XX w. obserwowana jest ogromna aktywność instytucji finansowych w obszarze tworzenia i wprowadzania nowych rozwiązań finansowych będąca przedmiotem analizy podażowej teorii innowacji finansowych. Rozwiązania tego typu tworzone są przez instytucje finansowe w celu zwiększenia ich przewagi konkurencyjnej. Ogromna liczba innowacji finansowych jest oferowana klientom instytucji finansowych są to zwykle innowacje agresywne dotyczące różnych obszarów finansów: nowe instrumenty 21

9 i narzędzia inwestowania, oszczędzania, finansowania czy realizacji płatności (innowacje finansowe sterowane podażą). Poza tym innowacje finansowe wprowadzane są przez instytucje finansowe w celu poprawy otrzymywanych wyników, ochrony pozycji rynkowej czy polepszenia sytuacji finansowej. Tego typu rozwiązania noszą nazwę innowacji ochronnych i mogą mieć zastosowanie zarówno w decyzjach inwestycyjnych, jak i w obszarze zarządzania ryzykiem. Wiele czynników ma wpływ na zwiększoną aktywność instytucji finansowych w obszarze kreacji i implementacji innowacji finansowych. Do najważniejszych z nich można zaliczyć: globalizację i dezintermediację rynków finansowych, zwiększoną zmienność parametrów rynkowych, deregulację i liberalizację przepływów kapitałowych oraz dynamiczny rozwój technologii komunikacyjnych. Inne istotne czynniki obejmują: wzmożoną konkurencję pomiędzy instytucjami finansowymi, perspektywę krótkookresową w ustalaniu wyników finansowych, poszukiwanie nowych źródeł przychodów (pozaodsetkowych) oraz rosnące znaczenie procesu zarządzania ryzykiem (szerzej na temat czynników innowacji finansowych w: Anderloni i Bongini, 2009, s. 42; Fabozzi i Modigliani, 2003, s. 27; Llewellyn, 2009, s. 7; Socha, 2003, s ; Tarczyński i Zwolankowski, 1999, s. 53). Często podkreśla się, że innowacje finansową są tworzone w związku z poszukiwaniem bardziej efektywnych sposobów redystrybucji ryzyka pomiędzy uczestnikami rynku finansowego. Podsumowując, niezależnie od różnic wynikających z popytowego i podażowego podejścia do wyjaśniania motywów stosowania innowacji finansowych można wyróżnić dwie grupy czynników oddziałujących na proces tworzenia i implementacji innowacji finansowych w systemie finansowym. Pierwsza grupa obejmuje czynniki wewnętrzne wynikające z potrzeb i celów oraz decyzji i zmian w stylu zarządzania uczestników system finansowego (zarówno instytucji finansowych, jak i pozostałych podmiotów). W drugiej grupie znajdują się czynniki zewnętrzne wynikające z niedoskonałości rynku finansowego, zmienności otoczenia gospodarczego oraz wyzwań współczesnej gospodarki (por. rys. 4). Rysunek 4: Czynniki kształtujące proces powstawania innowacji finansowych CZYNNIKI WEWNĘTRZNE INNOWACJE STEROWANE PODAŻĄ INNOWACJE STEROWANE POPYTEM CZYNNIKI ZEWNĘTRZNE Źródło: Opracowanie własne Pomijając zróżnicowanie źródeł innowacji finansowych, proces kreacji i implementacji jest taki sam. Ogromna liczba innowacji finansowych obserwowana w systemie finansowym jest konsekwencją względnie słabej ochrony patentowej w porównaniu do innowacji technologicznych. W związku z tym dyfuzja innowacji finansowych jest bardzo szybka. Na początku innowacje finansowe są wprowadzane na słabiej regulowany rynek międzynarodowy, dopiero później, po pozytywnej weryfikacji są wprowadzane na bardziej restrykcyjne rynki krajowe. Innowacje finansowe, które nie odniosły sukcesu, są 22

10 wycofywane, a po jakimś czasie wprowadzane są ich modyfikacje. Pozytywnie zweryfikowane innowacje finansowe mogą być łatwo imitowane przez konkurencję, zdarza się więc często, że nowe rozwiązania finansowe są równocześnie wprowadzane na rynek przez różne podmioty finansowe. Proces tworzenia i wprowadzania innowacji finansowych jest więc szybszy, mniej skomplikowany i tańszy niż podobny proces przeprowadzany w przypadku innowacji technologicznych. Dodatkowo, proces dyfuzji innowacji finansowych w globalnym systemie finansowym jest wzmacniany poprzez dynamiczny rozwój nowych technologii komunikacyjnych i informatycznych. Następnie zagadnienie szeroko komentowane w literaturze dotyczy skutków zastosowania innowacji finansowych, które mogą być bardzo różnorodne. Innowacje zrównoważone (pozytywne, właściwe) pomagają systemowi finansowemu wypełniać jego główne funkcje przy obniżonych kosztach i podwyższanej efektywności działania, jednak nie wszystkie nowe rozwiązania finansowe mają pozytywny wpływ na system finansowy. Niektóre z nich mogą mieć nieprzewidziane i niepożądane skutki uboczne prowadzące do niestabilności systemu finansowego i zwiększonego poziomu ryzyka finansowego. W związku z tym szkodliwe innowacje (negatywne, niewłaściwe) powinny być dokładnie kontrolowane i eliminowane poprzez odpowiednie działania instytucji nadzorczych i regulacyjnych (szerzej w: Anderloni i Bongini, 2009, s. 43; Lumpkin, 2010, s ). Skutki innowacji finansowych mogą być również analizowane pod kątem perspektywy czasowej ich oddziaływania. Innowacje finansowe krótkoterminowe (przejściowe) oferują swoim użytkownikom okresowe korzyści, jednocześnie generując negatywne skutki dla pozostałych uczestników systemu finansowego. Z drugiej strony, innowacje długoterminowe (trwałe) prowadzą do poprawy efektywności całego system finansowego. Klasyfikacja i funkcje innowacji finansowych Podobnie jak w przypadku definicji innowacji finansowych w literaturze prezentowane są różne stanowiska związane z klasyfikacją innowacji finansowych i ich funkcji. Na podstawie przeprowadzonej analizy definicji innowacji finansowych oraz mechanizmu ich tworzenia i wprowadzania można zauważyć, że innowacje finansowe nie stanowią jednolitej grupy nowych rozwiązań finansowych, w związku z tym wskazana jest systematyzacja ich różnych ujęć klasyfikacyjnych. Innowacje finansowe mogą być klasyfikowane na podstawie różnych kryteriów, które zostały przedstawione w punkcie 2. Do najważniejszych z nich można zaliczyć: (1) źródła innowacji, (2) czynniki oddziałujące na proces tworzenia i wprowadzania innowacji, (3) motywy wykorzystania innowacji, (4) elementy systemu finansowego, w których pojawiają się innowacje, (5) typy innowacji, (6) efekty zastosowania innowacji, (7) moment powstania innowacji (8) instrument bazowy (w przypadku instrumentów finansowych) por. tabela 1. Tabela 1: Klasyfikacja innowacji finansowych Kryterium Rodzaje innowacji finansowych Źródła innowacji Innowacje sterowane podażą Innowacje sterowane popytem Czynniki innowacji Innowacje sterowane czynnikami zewnętrznymi Innowacje sterowane czynnikami wewnętrznymi 23

11 Motywy innowacji Elementy systemu finansowego Typy innowacji Efekt innowacji Moment powstania innowacji Aktywa bazowe Innowacje adaptacyjne Innowacje agresywne Innowacje defensywne Innowacje ochronne Innowacje reaktywne Nowe rynki finansowe Nowe instytucje finansowe Nowe instrumenty finansowe Nowe regulacje finansowe Innowacje produkowe Innowacje procesowe Innowacje zmieniające poziom ryzyka Innowacje zrównoważone (właściwe) Innowacje szkodliwe (niewłaściwe) Innowacje ex-ante Innowacje ex-post Innowacje związane z instrumentami dłużnymi Innowacje związane z instrumentami udziałowymi Źródło: Opracowanie własne Prezentowane kryteria klasyfikacyjne nie są rozłączne. Oznacza to, że innowacje finansowe mogą być klasyfikowane do różnych grup na podstawie określonych kryteriów. Kolejny problem wymagający uporządkowania dotyczy klasyfikacji funkcji innowacji finansowych. Wytyczne opracowane przez Radę Ekonomiczną Kanady uwzględniają trzy kategorie innowacji finansowych wynikających z ich funkcji: (1) instrumenty poszerzające rynek, (2) instrumenty zarządzania ryzykiem oraz (3) instrumenty i procesy arbitrażowe (Al- Kaber, 2010, s. 137; Fabozzi i Modigliani, 2003, s. 27). Innowacje finansowe zaliczane do pierwszej kategorii zwiększają płynność rynków finansowych, poprawiają dostępność funduszy dla podmiotów poszukujących środki finansowe oraz umożliwiają korzystanie z nowych możliwości inwestycyjnych przez podmioty posiadające nadwyżki finansowe. Z kolei innowacje finansowe zaliczane do drugiej kategorii umożliwiają transfer ryzyka finansowego do tych podmiotów, które charakteryzują się mniejszą awersją do ryzyka lub są lepiej przygotowane do radzenia sobie z nim. Ostatnia kategoria innowacji finansowych oferuje możliwość osiągnięcia zysku na różnicach w poziomie kosztów i stóp zwrotu na różnych rynkach. Odmienna klasyfikacja funkcji innowacji finansowych została opracowana przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS). Zgodnie z nią innowacje finansowe podzielono na pięć grup: (1) umożliwiające transfer ryzyka cenowego, (2) umożliwiające transfer ryzyka kredytowego, (3) zwiększające płynność, (4) zwiększające dostępność kapitału obcego oraz (5) zwiększające dostępność kapitału własnego (Fabozzi i Modigliani, 2003, s. 27). Pierwsza grupa innowacji finansowych dostarcza uczestnikom rynku bardziej efektywnych środków zarządzania ryzykiem cenowym czy ryzykiem kursu walutowego, natomiast instrumenty transferu ryzyka kredytowego pozwalają na realokację ryzyka niedotrzymania warunków umowy przez partnera transakcji. Kolejna grupa innowacje zwiększające płynność mogą 24

12 mieć różne konsekwencje: podnoszą płynność rynku, pozwalają podmiotom deficytowym na poszukiwanie dodatkowych źródeł funduszy oraz umożliwiają uczestnikom rynku omijanie niekorzystnych regulacji prawnych. Innowacje finansowe mogą również zwiększać dostępność źródeł kapitału dłużnego oraz kapitału własnego. Metodologia Banku Rozrachunków Międzynarodowych stała się podstawą dla bardziej rozbudowanego podejścia wyróżniającego następujące rodzaje innowacji finansowych (Llewellyn, 2009, s. 5-7): 1) innowacje transferu ryzyka instrumenty i techniki redukcji ryzyka lub ochrony przed wszystkimi typami ryzyka rynkowego: ryzykiem cenowym, ryzykiem kursu walutowego, ryzykiem stop procentowych, ryzykiem kredytowym (np. instrumenty pochodne, sekurytyzacja, kolateralizacja), 2) innowacje wyceny ryzyka wybrany rodzaj ryzyka wynikający z danego instrumentu finansowego może być oddzielony, wyceniony oraz sprzedany niezależnie od innych rodzajów ryzyka zawartych w tym instrumencie (np. poprzez rynek wtóry transakcji na instrumenty typu CDO czy ABS), 3) innowacje wspomagające płynność zwiększające płynność aktywów lub instrumentów finansowych (np. poprzez proces sekurytyzacji umowy kredytowe mogą być przedmiotem obrotu na rynku wtórnym, przez co struktura aktywów instytucji kredytowej ulega poprawie), 4) innowacje zwiększające dostępność finansowania dłużnego poprzez ułatwiony dostęp do rynków dłużnych lub poprzez rosnącą pojemność zadłużeniową zarówno kredytodawców, jak i kredytobiorców (np. poprzez wykorzystanie instrumentów typu CDO lub CDS), 5) innowacje zwiększające dostępność finansowania udziałowego poprzez ułatwiony dostęp do finansowania własnego oraz wyższą elastyczność struktury kapitału (np. poprzez zastosowanie swapów długu na kapitał własny czy instrumentów zamiennych), 6) innowacje ubezpieczeniowe zwiększające możliwość ubezpieczenia ryzyka w zamian za płatność określonej składki ubezpieczeniowej (np. ryzyko kredytowe może być ubezpieczone poprzez emisję instrumentów typu CDS), 7) innowacje w zarządzaniu aktywami i pasywami zwiększające zakres możliwości zarządzania aktywami i pasywami podmiotów gospodarczych (np. poprzez sekurytyzację, instrumenty typu CD czy CDO), 8) innowacje w finansowaniu instytucji finansowych zwiększające dostęp źródeł finansowania dla instytucji finansowych (np. sekurytyzacja pozwala na dywersyfikację źródeł finansowania działalności instytucji finansowych). Prezentowana klasyfikacja jest stosunkowo rozbudowana, co może prowadzić do powstawania utrudnień w jej praktycznym zastosowaniu. W związku z tym, aby uniknąć problemów tego typu, a jednocześnie uwzględnić pierwotne założenie głoszące, iż głównym celem innowacji finansowych jest podnoszenie efektywności systemu finansowego w realizacji jego funkcji, można przyjąć, że funkcje innowacji powinny odpowiadać funkcjom system finansowego. Zgodnie z tą propozycją funkcje innowacji finansowych mogłyby obejmować: (1) funkcję płatniczą (innowacje podnoszące płynność system finansowego), (2) funkcję inwestycyjną (innowacje zwiększające gamę dostępnych możliwości inwestycyjnych lepiej dopasowanych do profilu zysk-ryzyko inwestora), (3) funkcję finansowania (innowacje zwiększające dostępność źródeł finansowania zarówno dłużnego, jak i własnego, na dłuższy lub krótszy okres), (4) funkcję wyceny (innowacje poprawiające proces wyceny aktywów 25

13 i szacowania ryzyka), (5) funkcję zarządzania ryzykiem (innowacje zwiększające możliwości transferu ryzyka pomiędzy uczestnikami system finansowego) por. rys. 5. Rysunek 5: Funkcje innowacji finansowych FUNKCJA PŁATNICZA FUNKCJA INWESTYCYJNA SYSTEM FINANSOWY FUNKCJA FINANSOWANIA FUNKCJA WYCENY INNOWACJE FINANSOWE FUNKCJA ZARZĄDZANIA RYZYKIEM Źródło: Opracowanie własne Pomijając różnice w klasyfikowaniu funkcji innowacji finansowych, dwa główne problemy powinny być szczegółowo analizowane wpływ innowacji finansowych na poziom efektywności i stabilność systemu finansowego (Llewellyn, 2009, s. 23). Innowacje zrównoważone (właściwe) powinny eliminować niekorzystne cechy systemu finansowego: ograniczać poziom ryzyka, zmniejszać lukę informacyjną, obniżać koszty transakcyjne oraz minimalizować płatności podatkowe. Jednocześnie powinny wzmacniać jego pozytywne cechy: utrzymywać stabilność, podnosić efektywność realizacji głównych funkcji, dostarczać usług i instrumentów lepiej dopasowanych do potrzeb i celów uczestników systemu finansowego. Z kolei innowacje szkodliwe (niewłaściwe) wywierają negatywny wpływ na system finansowy i cała gospodarkę, w związku z tym powinno się ich unikać. Konkluzje Współczesny system finansowy charakteryzuje się wysokim tempem powstawania innowacji, które mogą pojawiać się we wszystkich jego elementach: rynkach, instytucjach, instrumentach oraz regulacjach finansowych. Innowacje finansowe obserwowane w systemie finansowym mogą być klasyfikowane na podstawie różnych kryteriów, co wskazuje na ich znaczną różnorodność. Niezależnie od różnic w klasyfikowaniu innowacji finansowych rozważania teoretyczne kładą nacisk przede wszystkim na konsekwencje innowacji finansowych dla systemu finansowego. Ze względu na ich pozytywne oddziaływanie wskazane są innowacje finansowe zrównoważone (właściwe) zwiększające efektywność system finansowego i dzięki temu przyczyniające się do wzrostu gospodarczego i zwiększania zamożności społeczeństwa. Jednak niektóre innowacje finansowe mogą mieć negatywne skutki uboczne dla systemu 26

14 finansowego, przynosząc korzyści dla pojedynczych uczestników i jednocześnie szkodząc pozostałym, w związku z tym efektywne zastosowanie poszczególnych rodzajów innowacji finansowych wymaga rozległej wiedzy na temat ich funkcjonowania oraz szczegółowej analizy ich potencjalnych konsekwencji. Prezentowane rozważania wskazują na to, że problem innowacji finansowych i ich znaczenia w systemie finansowym jest bardzo złożony i może być ważnym i interesującym przedmiotem dalszych badań zarówno o charakterze teoretycznym, jak i empirycznym. Literatura Al-Kaber, M. (2010). Rynki finansowe, Białystok: Wydawnictwo Wyższej Szkoły Ekonomicznej w Białymstoku. Anderloni, L., Bongini, P. (2009). Is Financial Innovation Still a Relevant Issue? In: L. Anderloni, D. T. Llewellyn, R. H. Schmidt (ed.), Financial Innovation in Retail and Corporate Banking, Cheltenham: Edward Elgar. Bodie, Z., Merton, R. C. (2000). Finance. Upper Saddle River: Prentice Hall. Czekaj, J., Woś, M., Żarnowski, J. (2001). Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce. Z perspektywy dziesięciolecia. Warszawa: PWN. Dabic, M., Cvijanovic, V., Gonzalez-Loureiro, M. (2011). Keynesian, Post-Keynesian Versus Schumpeterian, Neo-Schumpeterian. An Integrated Approach to the Innovation Theory. Management Decision, 49(2), Damodaran, A. (2001). Corporate Finance. Theory and Practice. Hoboken: John Wiley & Sons. Dębski, W. (2005). Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki. Warszawa: PWN. Ehrhardt, M. C., Brigham, E. F. (2009). Corporate Finance. A Focused Approach. Mason: South-Western, CENGAGE Learning. Fabozzi, F. J., Modigliani, F. (2003). Capital Markets. Institutions and Instruments. Upper Saddle River: Pearson Education International. Frame, W. S., White, L. J. (2009). Technological Change, Financial Innovation, and Diffusion in Banking (Working Paper ). Atlanta: Federal Reserve Bank of Atlanta. Gemzik-Salwach, A. (2009). Innowacje finansowe jako przyczyna kryzysu na rynkach finansowych. e-finanse 5(3), Obtained from on Gubler, Z. J. (2010). Instruments, Institutions and the Modern Process of Financial Innovation. Obtained from Grudzewski, W. M., Hejduk, I. K., Sankowska, A., Wańtuchowicz, M. (2010). Sustainability w biznesie czyli przedsiębiorstwo przyszłości. Zmiany paradygmatów i koncepcji zarządzania. Warszawa: Poltext. Henderson, B. J., Pearson, N. D. (2009). The Dark Side of Financial Innovation. Obtained from Jenkinson, N., Penalver, A., Vause, N. (2008). Financial Innovation: What Have We Learnt? Bank of England, Quarterly Bulletin, Nr 3, p Llewellyn, D. T. (2009). Financial Innovation and the Economics of Banking and the Financial System. In: L. Anderloni, D. T. Llewellyn, R. H. Schmidt, Financial Innovation in Retail and Corporate Banking. Cheltenham: Edward Elgar. 27

15 Lumpkin, S. A. (2010). Regulatory Issues Related to Financial Innovation. OECD Journal: Financial Market Trends, 2009(2), Michalopoulos, S., Leaven, L., Levine, R. (2009). Financial Innovation and Endogenous Growth. National Bureau of Economic Research, Working Paper 15356, Cambridge, September, p Mullineux, A. W. (2010). Financial Innovation and Social Welfare. Journal of Financial Regulation and Compliance, 18(3), OECD. (2005). Oslo Manual. Guidelines for Collecting and Interpreting Innovation Data. 3 rd ed., Eurostat. Pantalone, C. C., Welch, J. B. (1987). Innovative Financing. How New Financial Strategies Have Reshaped American Business. Financial Executive, Nr 4, Pietrzak, B., Polański, Z., Woźniak, B. (2008). System finansowy w Polsce. Vol 1., Warszawa: PWN. Rose, P. S., Marquis, M. H. (2009). Money Market and Capital Market, Financial Institutions and Instruments in a Global Marketplace. New York: McGraw Hill. Socha, J. (2003). Rynek papierów wartościowych w Polsce. Warszawa: OLYMPUS. Stradomski, M. (2006). Innowacje finansowe w kreowaniu wartości przedsiębiorstwa. Poznań: AE w Poznaniu, Grafika. Tarczyński, W., Zwolankowski, M. (1999). Inżynieria finansowa. Warszawa: Placet. Targalski, J. (2006). Innowacyjność przyczyna i skutek przedsiębiorczości. Zeszyty Naukowe nr 730/2006, 1-5. Abstract Financial Innovations and Their Role in the Modern Financial System Identification and Systematization of the Problem This paper discusses the role that financial innovations play in the modern financial system, aiming at identifying and systematizing the core problems and definitions related to this issue. The paper first describes the importance of the financial system and financial markets in the economy, explaining their functions and presenting their particular characteristics, focusing on their innovativeness. Then, based on the theoretical studies, the broad definition of the financial innovations is developed, stating that any new developments in any elements of the financial system, including: markets, institutions, instruments and regulations, can be regarded as financial innovations if they are perceived as new by the end-user of innovation. Next, the systematization of the most important types of financial innovations is presented regarding different classification criteria, such as: sources of innovations, motives for innovations, their effects or functions. As financial innovations are not a homogenous group of financial developments, their implications for the financial system can be ambiguous, thus the final assessment of their role can not be generalized and should be made on a case-by-case basis. The information presented in this paper can be regarded as an introduction, encouraging to do further research, as the complexity of the financial innovations makes them an interesting and important subject for this. JEL classification: G10, O31 Keywords: financial system, financial market, financial innovations 28