Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. RAPORT ANALITYCZNY. ISSN X Warszawa,

Transkrypt

1 RAPORT ANALITYCZNY Pekao Banki ISSN X Warszawa, Maruder czy Pioneer? 115 PLN 2 tys. szt. Suma bilansowa Grupy Pekao zmniejszyłasię w o 3%, kredyty netto spadły o blisko 6%, a depozyty o 3%. Te liczby pokazują w najlepszy sposób utratę udziału w rynku bankowym przez bank. Mniejsze aktywa i pasywa w połączeniu ze spadającymi marżami oznaczają mniejsze przychody (-12% R/R) Koszty banku wzrosły 8% R/R za sprawa zwiększonych kosztów amortyzacji (+25% R/R) oraz wyższych kosztów osobowych oraz usług informatycznych i pocztowych. Efektem niższych przychodów i wyższych kosztów był dramatyczny spadek zysku operacyjnego (-3% R/R), jednak dzięki znacznemu zmniejszeniu kosztów rezerw (saldo wyniosło tylko 63 mln pln wobec 78 mln pln w r.), bank wykazał zysk netto 25 mln pln. Utrzymanie obecnego niskiego salda rezerw w nadchodzących kwartałach będzie trudne, dlatego uwaga powinna skoncentrować się na zysku operacyjnym przed rezerwami. Spodziewamy się, że koszty utrzymają się na poziomie zbliżonym do 2 kw., a więc poprawa zysku mogłaby wynikać tylko ze zwiększenia przychodów. Będzie to trudne, ponieważ naszym zdaniem marża będzie w dalszym ciągu pod presja i zależeć będzie przede wszystkim od wzrostu wolumenów. Uważamy, że w najbliższych kwartałach najważniejszym parametrem w bankach będzie wzrost wolumenu. Jeżeli chodzi o pozycje bilansowe, to Pekao pozostało w tyle za BZ WBK i BPH PBK (jaskrawym dowodem na to jest skurczenie się portfela hipotecznego w banku w ), jednak ma niezaprzeczalnie pierwszą pozycję, jeśli chodzi o pozyskiwanie aktywów pozabilansowych (fundusze inwestycyjne). Prowizje ze sprzedaży funduszy inwestycyjnych umożliwiły wzrost przychodów prowizyjnych i choć w części zrekompensowały spadek przychodów odsetkowych. Wydaje się, że w tak nieubankowionym kraju jak Polska nowoczesny bank uniwersalny powinien łączyć wzrost pozycji bilansowych i pozabilansowych, tak więc oczekujemy, że Pekao pod nowym zarządem zrealizuje od dawna głoszoną przez bank koncepcję skoncentrowania się na sprzedaży. Jako jeden z niewielu polskich banków Pekao w okresie ostatnich 4 kwartałów osiągał zyski usprawiedliwiające obecną wycenę, a jego cena rynkowa zawiera najmniejszą premię za wzrost. Dzięki wysokiemu zwrotowi z kapitału bank jest w stanie wypłacać dywidendę dającą stopę dywidendę na poziomie 4% bez jednoczesnego zmniejszania tempa wzrostu. Mimo iż kurs Pekao przekracza naszą dotychczasową cenę docelową (99 pln) utrzymujemy rekomendację TRZYMAJ, a cenę docelową zawieszamy do momentu zaprezentowania zweryfikowanych wycen w raporcie sektorowym, którego publikację planujemy na przyszły tydzień Rekomendacja TRZYMAJ Cena 15,5 Podstawowe dane Ilość akcji (mln szt.) 166,1 Free float (mln zł) 6678 Kapitalizacja (mln zł) Struktura akcjonariatu UCI 53,2% EBOiR 6,6% Allianz 2,1% Inni 38,1% Analitycy Andrzej Powierża doradca inwestycyjny Andrzej.Powierza@breinwest.com.pl tel (22) fax (22) Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49-49 Warszawa, skr. poczt Przychody Wynik na odsetk.netto dział. bank. Zysk brutto Zysk netto Ilość akcji EPS Wzrost P/E BVPS P/BV DPS Stopa (mln pln) (mln pln) (mln pln) (mln pln) (mln szt.) (pln) EPS (%) (pln) (pln) dywidendy ,56 48,1% 13,9 41,33 41,3 3,8 3,6% ,64-38,6% 22,7 42,49 42,5 4,18 4,% 23P ,22 34,% 17, 44,3 44,3 5, 4,7% 24P ,82 9,6% 15,5 46,19 45,2 6, 5,7% 25P ,1 18,9% 13, 48,29 47,2 7, 6,6% Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Bank traci rynek W br. kredyty spadły o 5,6% kw/kw., -13% R/R, a depozyty o 3% kw/kw, -1% R/R. Potwierdziło to wcześniej obserwowane zmiany na rynku detalicznym (spadek udziału w rynku rachunków bieżących i kart płatniczych) i pokazało, że jedynym obszarem, gdzie bank zyskuje, jest zarządzanie funduszami inwestycyjnymi (aktywa Pioneer TFI wzrosły o 25%kw/kw i 147% R/R). Dynamika wybranych pozycji w Pekao (koniec r. = 1) kw. 3 kw. 4 kw Kredyty detaliczne Kredyty korporacyjne Detaliczne depozyty złotowe Detaliczne depozyty walutowe Depozyty korporacyjne Liczba rachunków Bilans banku kurczy się Zmniejszenie się portfela kredytowego w 1 półroczu o 1,65 mld bank częściowo wytłumaczył likwidacją portfela kredytowego w Nowym Jorku (-652 mln pln) i spłatą kolejnej części kredytu na inwestycję centralną (-91 mln pln). Jednak jednocześnie bank podał, że zmniejszyły się kredyty w rachunku bieżącym, na zakup środków transportu i gotówkowe, a zwiększyły kredyty budowlanomieszkaniowe. Mimo rosnącej sprzedaży samochodów Pekao zanotował spadek wolumenu kredytów samochodowych. W segmencie finansowania zakupu samochodów nowych silna jest konkurencja banków samochodowych, a finansowanie kupna samochodów używanych jest bardziej ryzykowne. Jednak wydaje się, że bank detaliczny typu Pekao powinien oferować swoim klientom, których zna i których ryzyko potrafi lepiej oszacować, na tyle atrakcyjne warunki, żeby przynajmniej utrzymywać udział rynkowy na dotychczasowym poziomie. Kredyty w rachunku bieżącym zmniejszyły się w I półroczu o 153 mln pln (w tym o o 31 mln pln w ). Byłoby to korzystne zjawisko, gdyby było rekompensowane rosnącym zadłużeniem w ramach kart kredytowych, jednak pierwsza masowa karta kredytowa została zaoferowana przez bank w lipcu. Poza tym karta umożliwia zadłużanie się tylko do 3 tys. pln, a więc nie jest konkurencyjnym produktem w stosunku do oferty innych banków. Wydaje się, że w najbliższej przyszłości bank nie ma szans na zdobycie na rynku kart kredytowych pozycji odpowiedniej do roli jaką Pekao chciałoby odgrywać w segmencie obsługi klientów detalicznych z górnej półki, chociaż może szybko podwoić swój, dotychczas śladowy, udział w rynku. 1

3 Rynek kart kredytowych (wydane karty) Pekao 3% Inni 11% PKO BP 5% Millennium 6% BPH PBK 6% Citibank 58% BZ WBK 11% Źródło: Rzeczpospolita, DI BRE Banku W dalszym ciągu rozczarowuje wzrost kredytów hipotecznych. Bank od dłuższego czasu deklaruje, że ten produkt jest dla niego priorytetem, a jednak przyrosty kwartalne są dużo mniejsze niż u konkurentów. Wyjaśnieniem nie może być to, że ze względu na ograniczenie ryzyka (klientów, a pośrednio banku), Pekao zdecydowało się promować kredyty złotowe, które póki co cieszą się mniejszym zainteresowaniem. W I poł. br. przyrost kwartalny kredytów hipotecznych w Pekao wyniósł tylko był 73 mln pln wobec 829 mln pln w BPH PBK i 22 mln pln w BZ WBK. W portfel hipoteczny Pekao wręcz się skurczył o 11 mln pln: najprawdopodobniej był to skumulowany efekt umocnienia się złotego (z okresu przed r. pozostał w banku portfel kredytów walutowych), spłaty starych kredytów (wg banku średni czas spłacania kredytów hipotecznych w Polsce wynosi ok. 4-5 lat) oraz niskiej sprzedaży nowych kredytów. Warto podkreślić, że BZ WBK także koncentruje się na kredytach złotowych, tak więc słabości Pekao nie można tłumaczyć ogólnymi preferencjami klientów, wybierającymi kredyty walutowe. Cała nadzieja w nowej procedurze udzielania kredytów hipotecznych, wdrożonej wiosną w Pekao. Zdaniem przedstawicieli banku, zaowocowała ona dwukrotnym zwiększeniem liczby wniosków kredytowych, co pozwala liczyć na większe wzrosty wolumenu kredytów hipotecznych w 3 i 4 kw. Niepokojąco wygląda sytuacja także jeśli chodzi o kredyty korporacyjne. W kredyty korporacyjne (kapitał) spadły o 1815 mln pln. Co prawda z tego 637 mln pln (35%) wyjaśnione zostało redukcją zadłużenia w oddziałach zagranicznych (likwidowany oddział w Nowym Jorku), spadek o 45 mln pln związany jest ze spłata inwestycji zaciągniętej na inwestycję centralna, a poza tym nastąpiła konwersja zadłużenia Pekao Leasing na zaangażowanie kapitałowe (25 mln pln), ale wyraźny jest kontrast wobec innych banków, które zdołały w zwiększyć portfel kredytowy. Spadek depozytów bank wyjaśnił ogólną sytuacją w sektorze warto jednak zauważyć, że inne banki giełdowe (BZ WBK, BPH PBK) zahamowały w spadek depozytów. Aby zobrazować skalę spadków w Pekao można zauważyć, że depozyty spadły w o 2186 mln pln, wobec spadku w całym sektorze o 452, co oznacza, że 48% spadku przypadło na Pekao. 2

4 Dynamiki (R/R) depozytów kw. 4 kw Źródło: banki, DI BRE Banku Pekao BPH PBK BZ WBK Sektor Rosną zarządzane aktywa przez Pioneer TFI Na korzyść Pekao można powiedzieć, że bank jest liderem w sprzedaży jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych (aktywa Pioneer TFI wzrosły w I półroczu o 2944 mln pln, w tym sprzedane w sieci banku o 2891 mln pln). Dzięki temu oszczędności ogółem zarządzane przez grupę (depozyty, obligacje, fundusze inwestycyjne) wzrosły w I półroczu o 1,4 mld pln. Coraz większy procent aktywów funduszów inwestycyjnych Pioneera została pozyskana za pośrednictwem banku (76% na koniec r. i 84% na koniec I poł. 23 r.), a samo TFI zdobywa coraz większy udział w rynku (27% obecnie wobec 24% przed 6 miesiącami). Aktywa funduszy zarządzanych przez Pioneer TFI kw. 4 kw % 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Aktywa Pioneera jako % bazy depozytowej banku Warto przypomnieć, że mimo iż Pekao jest mniejszościowym akcjonariuszem PPIM (właściciela TFI), ponieważ posiada w nim tylko 49%, to zasady rozliczania z tą spółka są w miarę fair. Pekao korzysta na wzroście skali działania TFI w potrójny sposób: uzyskuje opłatę za sprzedaż jednostek uczestnictwa poprzez swoją sieć, dostaje część opłaty za zarządzanie od aktywów pozyskanych przez oddziały banku, konsoliduje wyniku PPIM metoda praw własności. 3

5 Spadek spreadów na depozytach i niższa rentowność obligacji obniżają przychody odsetkowe Spadek przychodów odsetkowych notowany jest w całym sektorze. Na ogół przychody czysto odsetkowe pozostają na stabilnym poziomie, a spadek marzy uwidacznia się jako zmniejszone przychody SWAPowe. Inaczej jest w Pekao, w przypadku którego (ze względu na stosunkowo duży udział depozytów walutowych) udział operacji SWAP w przychodach odsetkowych był raczej niewielki. W Pekao od początku 23 r. maleje także przychód czysto odsetkowy a marża (w uwzględnieniem operacji SWAP) w spadła o 38 pb. Przychody odsetkowe 1 5,5% 8 6 5,% 4,5% 4,% 4 2 3,5% 3,% 2,5% 3 kw. 4 kw. 3 kw. 4 kw ,% "Czysty" wynik odsetkowy Marża Pekao Marża BPH PBK Operacje SWAP Marża BZ WBK Dlaczego spadła marża odsetkowa, najlepiej pokazują ujawnione przez bank liczby dotyczące spreadów na kredytach, depozytach i papierach wartościowych. Szczegółowe dane pokazują, że nie można liczyć na szybkie zahamowanie spadku marży. Spread na kredytach jest stosunkowo wysoki i w miarę jak spadać będzie ryzyko klientów (w wynik przyśpieszenia wzrostu gospodarczego, owocującego mniejszym bezrobociem wśród klientów detalicznych i mniejszymi problemami z płynnością klientów korporacyjnych), spread na kredytach będzie maleć. Proces ten będzie wymuszany przez rosnąca konkurencję banków, które będą starały się zwiększać akcję kredytową, aby wolumenami zrekompensować sobie spadek marży. W najbliższych kwartałach spadającego spreadu na kredytach nie będzie w stanie zrównoważyć spread na depozytach. Ze względu na bliskie zera oprocentowanie środków na rachunkach rozliczeniowych, pole do dalszych obniżek oprocentowania jest w znacznym stopniu ograniczone. Nie można też liczyć na długotrwałe zwiększenie spreadów na papierach wartościowych. W tej sytuacji należy oczekiwać dalszego spadku spreadu odsetkowego w Pekao. 4

6 Spready w Pekao 3,5% 3,% 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5%,% 3 kw. 4 kw Jedynie prowizje ze sprzedaży funduszy inwestycyjnych podtrzymują przychody Marża ciągle spadająca szybciej niż się tego spodziewaliśmy zaowocowała kwartalnymi przychodami mniejszymi o 7% niż nasza prognoza (spadek 11% kw/kw, -12% R/R). Mniejszych przychodów odsetkowych nie były w stanie zrekompensować inne przychody, ale warto zauważyć, że przełamana została stagnacja jeśli chodzi o przychody z opłat i prowizji (+9,9% kw/kw, +1,4% R/R), a udział tej pozycji w przychodach ogółem zwiększył się do 34%.. Przychody (mln pln) Kredyty Depozyty Papiery wartościowe kw. 4 kw % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % Odsetki Opłaty i prowizje Pozostały Udział opłat i prowizji (*) (*) Udział opłat i prowizji w znormalizowanych przychodach, tzn. po wyłączeniu oszacowanych zysków na sprzedaży statków przejętych od Stoczni Szczecińskiej, rewaluacji i zysków kapitałowych na obligacjach i zysków na sprzedaży Polcardu. Wzrost przychodów prowizyjnych był możliwy dzięki prowizjom od sprzedaży jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Pozycja ta przed rokiem prawie w ogóle nie liczyła się w strukturze przychodów (w ub.r. przychody te wyniosły 4 mln pln, czyli niewiele ponad 1% przychodów prowizyjnych), a dziś stanowi 13% przychodów prowizyjnych ogółem. Jeżeli bankowi uda się zwiększyć udzielanie nowych kredytów, a tym samym powiększyć przychody prowizyjne z tego tytułu, to możliwy będzie dalszy wzrost przychodów z prowizji i opłat. 5

7 Skonsolidowane przychody z opłat i prowizji kw. 4 kw Kredyty Rachunki Karty Inne Prowizje podmiotów zależnych netto Fundusze Koszty już bardziej nie spadną W ostatnich latach Pekao imponował inwestorom kontrolą kosztów. Obecnie etap radykalnego zmniejszania zatrudnienia i cięcia kosztów rzeczowych mamy już za sobą. W koszty ogółem były zbliżone do oczekiwań (spadły,5% kw/kw i wzrosły 7,9% R/R), a amortyzacja ustabilizowała się na poziomie zbliżonym do ubiegłego kwartału (+,4% kw/kw), czyli znacząco wyższym niż rok temu (+24,6% R/R). Wyższe koszty wynikały zdaniem banku ze zwiększenia kosztów usług informatycznych (wdrażanie nowego systemu informatycznego) i usług pocztowych (m.in. wysyłanie informacji do klientów w związku z nowymi usługami dostępnymi w ramach Pekao24). Od początku roku zatrudnienie w grupie kapitałowej banku spadło o 829 osób, ale jednocześnie koszty na osobę były wyższe niż w ubiegłym roku, ponieważ w zeszłym roku nie wypłacone zostały premie powiązane z realizacją wyników finansowych. Ponieważ nie są planowane dalsze masowe redukcje zatrudnienia, a pensje najprawdopodobniej będą rosły co najmniej w tempie inflacji, najbliższe kwartały nie powinny przynieść ograniczenia kosztów. Zysk operacyjny pozostanie pod presja W efekcie niższych niż oczekiwaliśmy przychodów zysk operacyjny przed rezerwami (415 mln pln) był w poniżej naszych oczekiwań (-15%) i spadł rok do roku o 3%, kwartał do kwartału 22% (-11%, jeżeli wyłączymy Polcard). Kwartalny wskaźnik Koszty/Dochody (C/I) urósł do poziomu 58%, a więc najwyższego od 2,5 roku, a zysk operacyjny spadł do poziomu najniższego w tym okresie. Przychody, koszty i zysk operacyjny 1 6 7% % 5% 4% 3% 2% 1% 3 kw. 4 kw. 3 kw. 4 kw % Przychody Koszty C/I Zysk operacyjny 6

8 Przyczynę tego zjawiska najlepiej ilustruje wykres poniżej: koszty przestały spadać i nawet wzrosły, a przychody, nie powiększone zdarzeniami jednorazowymi (rewaluacja obligacji, sprzedaż Polcardu) zanotowały spadek. Ponieważ nie ma szans na szybkie odwrócenie tych tendencji, zysk operacyjny (przed rezerwami) będzie pod presją. Wskaźnik Koszty/Przychody oraz dynamika (R/R) kosztów i przychodów kw. 4 kw Rezerwy są niskie i niższe nie będą Podobnie jak w innych bankach, (BPH PBK, Bank Handlowy), głównym motorem wzrostu zysku netto było niskie saldo rezerw. W Pekao w wyniosło ono 63 mln pln i było dużo niższe niż nasze oczekiwania (16 mln pln) oraz mniejsze niż w ostatnich kwartałach ( 23 r. 183 mln pln, r. 78 mln pln). Bank osiągnął kwartalne saldo rezerw na poziomie 22 pb średniego portfela kredytowego, a więc zbliżone do notowanego w ostatnim kwartale przez BPH PBK (26 pb) i BZ WBK (24 pb), ale jednocześnie dużo niższe od historycznych poziomów salda w Pekao. Kwartalne saldo rezerw jako % średniego stanu kredytów 2,5% C/I Dynamika przychodów (R/R) Dynamika kosztów (R/R) 2,% 1,5% 1,%,5%,% 3 kw. 4 kw. 3 kw. 4 kw Pekao BPH PBK BZ WBK Źródło: banki, DI BRE Banku W sytuacji kiedy udział kredytów nieregularnych kolejny raz wzrósł (21,8% wobec 21,% na koniec ), niskie saldo rezerw może budzić zaniepokojenie, ale uważamy, że nie ma powodów do obaw. 7

9 Przede wszystkim nominalnie wolumen kredytów nieregularnych w 2 kwartale zmniejszył się, a procentowy wzrost był jedynie efektem skurczenia się całego portfela. Wskaźnik pokrycie rezerwami kredytów zagrożonych utrzymał się na poziomie kwartałów poprzednich (odpowiednio w 4 kw. r i i dwóch pierwszych 23 r. wyniósł 56,9%, 55,2% i 56,5%). Biorąc pod uwagę rosnący udział w portfelu kredytów straconych, może to niepokoić, ale należy zwrócić uwagę, że pokrycie kredytów straconych pozostało niezmienione (odpowiednio 73,6%, 72,9% i 73,4%), a zmniejszone pokrycie kredytów wątpliwych (odpowiednio 27,9%, 26,7% i 23,5%) nie powinno budzić obaw w sytuacji kiedy coraz więcej tych kredytów jest obsługiwana (33% w wobec 28% w poprzednim kwartale). Kredyty zagrożone kw. 4 kw % 62% 6% 58% 56% 54% 52% 5% 48% St racone Wątpliwe Poniżej standardu Udział kredytów straconych Nie uważamy obecnego niskiego salda rezerw za dowód na niefrasobliwość banku, ale z drugiej strony nie widzimy szans na dalszą poprawę tej pozycji. Wydaje się, że saldo rezerw w Pekao będzie oscylować wokół poziomu zanotowanego w I połowie br. Wyniki lepsze niż rok temu, ale bez szans na dalsza poprawę Porównując wyniki półroczne, należy zauważyć, że niższe koszty rezerw (-69% wzgl. I poł. r.) z nawiązka zrekompensowały niższy zysk operacyjny (-13%) i zysk operacyjny po rezerwach był o 131% wyższy niż przed rokiem. Zysk operacyjny w rozbiciu na koszty rezerw i zysk operacyjny po rezerwach (mln pln) poł. r. 2 poł. r. 1 poł. r. 2 poł. r. 1 poł. 23 r. Zysk po rezerwach Saldo rezerw 8

10 Wracając do analizy danych kwartalnych, dzięki niskim rezerwom zysk netto wyniósł w 25 mln pln (+3% względem naszych oczekiwań, -3% względem ). Podsumowanie wyników Naszym zdaniem wyjaśnienia banku co do przyczyn spadku wolumeny kredytów i depozytów nie są w pełni zadowalające. Wyniki dowodzą prawdziwości twierdzenia, że Pekao traci rynek. W tej sytuacji zmiana prezesa banku może być odbierana przez inwestorów jako szansa na zwiększenie dynamizmu banku, ponieważ nie ulega wątpliwości, że zmiany są konieczne. Cały czas Pekao ma największy atut banku detalicznego duży portfel najlepszych klientów. Jeżeli korzystając z nadchodzącego ożywienia gospodarczego bank zwiększy sprzedaż, to przy swojej niskiej bazie kosztowej może z łatwością zwiększyć rentowność i powrócić do osiągania ROE na poziomie 18-2% (a więc wyników notowanych w r. jak i w 4 kw. r.) Wycena i rekomendacja Pekao jest najdroższym bankiem w Polsce pod względem ceny do wartości księgowej. Jeżeli jednak spojrzymy na bank od strony różnicy pomiędzy zakładaną przez inwestorów rentownością (implikowaną obecnymi wycenami) a obecnymi wycenami, to okaże się, że w przypadku Pekao oczekiwana jest najmniejsza poprawa wyników, innymi słowy w wartości rynkowej największy jest udział wartości obecnego biznesu, a stosunkowo nieduży udział premii za oczekiwaną poprawę rentowności. Wyceny implikowane historycznymi wynikami najlepszego kwartału i ostatnich czterech kwartałów a wyceny rynkowe 12% 1% 8% 6% 4% 2% % Pekao BPH PBK BZ WBK Impikowana cena (max.) Implikowana jako % ceny rynkowej Cena rynkowa 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Pekao BPH PBK BZ WBK Impikowana cena (ost. 4 kw.) Implikowana jako % ceny rynkowej Źródło: banki, DI BRE Banku Cena rynkowa 9

11 W jaki sposób dokonaliśmy tych obliczeń? Do wzoru służącego obliczaniu wartości akcji banku ({(ROE-g)/(COE-g)}*BVPS) podstawiliśmy wartość księgową na koniec, używane przez nas wartości stopy wzrostu (g=4,5%) i kosztu kapitału (COE=1%) oraz historyczne ROE notowane przez bank: w wariancie pierwszym (max) jako ROE wstawiliśmy najwyższe annualizowane ROE notowane przez dany bank w okresie ostatnich 4 kwartałów, w wariancie drugim (ost. 4 kw.) jako ROE wstawiliśmy ROE ostatnich czterech kwartałów. Tak obliczoną wycenę akcji banku (implikowana cena) odnieśliśmy do aktualnych cen rynkowych i okazało się, że w zależności od wariantu, wycena implikowana historycznymi wynikami stanowi w przypadku Pekao 137% i 84%, podczas gdy dla BPH PBK 37% i 2%, a dla BZ WBK 62% i 43%. Warto zauważyć, że w ten sposób wyliczona premia za oczekiwaną poprawę wyników w stosunku do najlepszego kwartału spośród ostatnich czterech, jest w przypadku Pekao ujemna, tak więc rynek zakłada, że Pekao nie będzie w stanie trwale osiągać zwrotu z kapitału na poziomie 4 kw. ub.r., czyli 2%. Wydaje się to rozsądne założenie, ale dowodzi to naszym zdaniem, że w przypadku wyceny banków nie mamy do czynienia ze zbyt wysokimi kursami, wynikającymi z euforii rynku, a tylko z wycenianiem, różnie ocenianych, perspektyw poprawy rentowności. Problemem jest, że odbicie się od dna było przepowiadane przez analityków bankowych już nie raz, i zawsze okazywało się to przedwczesnym proroctwem. Ryzyko dla obecnych wycen istnieje po stronie realnej ekonomii: jeśli wzrost gospodarczy okaże się krótkotrwały, nie pociągnie za sobą zwiększenia akcji kredytowej, to po raz kolejny wyniki banków zaskoczą nas negatywnie i obecne wyceny okażą się na wyrost. Ze zwrotem z kapitału na poziomie 14% Pekao pozostaje jednak jednym z najbardziej rentownych w sektorze. Dzięki wysokiemu zwrotowi z kapitału bank jest w stanie wypłacać dywidendę dającą stopę dywidendę na poziomie 4% bez jednoczesnego zmniejszania tempa wzrostu. W sytuacji kiedy inwestorzy instytucjonalni uważają większość akcji za zbyt drogie, przewidujemy, że ich uwaga skoncentruje się na spółkach co prawda drogich, ale których wycena w najmniejszym stopniu oparta jest o mgliste perspektywy wzrostu, a raczej bazuje na już osiąganych zyskach. Jednocześnie stale w cenie będą spółki dywidendowe. Dlatego mimo iż kurs Pekao przekracza naszą dotychczasową cenę docelową (99 pln) utrzymujemy rekomendację TRZYMAJ, a cenę docelową zawieszamy do momentu przedstawienia zweryfikowanych wycen w raporcie sektorowym, którego publikację planujemy na przyszły tydzień. 1

12 RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT Przychody odsetkowe netto Przychody odsetkowe Koszty odsetkowe (4 641) (4 58) (2 479) (1 678) (1 746) (1 915) (2 27) Przychody pozaodsetkowe Wynik z prowizji Wynik z pozycji wymiany Wynik z operacji finansowych Wynik na działalności bankowej Inne przychody operacyjne netto 319 (27) (26) Przychody bankowe ogółem Koszty nieodsetkowe (2 645) (2 35) (2 27) (2 324) (2 282) (2 348) (2 459) Koszty osobowe (1 354) (1 24) (1 16) (1 145) (1 12) (1 134) (1 19) Amortyzacja (399) (235) (243) (296) (35) (314) (323) Inne koszty (892) (875) (858) (884) (857) (9) (945) Zysk operacyjny przed kosztami rezerw Saldo rezerw (682) (657) (1 44) (5) (499) (533) (619) Zysk brutto Podatek dochodowy (385) (516) (392) (38) (265) (316) (383) Zysk netto Dywidendy wypłacone (63) (693) (831) (1 ) (1 166) (1 172) PODSTAWOWE WSKAŹNIKI Marża odsetkowa netto (aktywa 4,1% 4,% 4,1% 3,7% 3,3% 3,3% 3,5% ogółem) Marża odsetkowa netto (aktywa 4,5% 4,4% 4,5% 3,9% 3,5% 3,6% 3,7% pracujące) Spread odsetkowy 3,9% 3,7% 4,% 3,5% 3,1% 3,2% 3,3% Koszty / Przychody 58,6% 49,4% 46,3% 55,% 54,8% 51,8% 48,4% Koszty / Aktywa 4,1% 3,3% 3,2% 3,6% 3,4% 3,3% 3,2% Koszty osobowe / Przychody 3,% 26,1% 23,2% 27,1% 26,9% 25,% 23,4% Saldo rezerw / Zysk operacyjny 36,5% 27,3% 54,8% 26,3% 26,4% 24,4% 23,6% Saldo rezerw / Kredyty ogółem 2,3% 2,% 4,5% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% Przychody pozaodsetkowe / 41,1% 39,1% 39,9% 43,3% 46,9% 47,3% 46,3% Przychody ogółem Zysk operacyjny / Aktywa 2,9% 3,3% 3,7% 2,9% 2,8% 3,1% 3,4% ROE 16,7% 2,1% 11,1% 14,3% 15,1% 17,2% 19,6% ROA 1,2% 1,7% 1,1% 1,6% 1,7% 1,9% 2,1% ROCZNA STOPA WZROSTU Zysk netto 363,4% 57,7% (38,6%) 34,1% 9,9% 19,1% 21,% Zysk operacyjny 77,% 28,8% 6,6% (26,%) (,7%) 16,% 19,9% Przychody bankowe ogółem 27,7% 5,4%,3% (11,5%) (1,3%) 8,8% 12,% Przychody odsetkowe netto 3,1% 8,9% (,9%) (16,5%) (7,7%) 8,2% 14,% Przychody pozaodsetkowe 24,3%,4% 2,3% (3,9%) 7,% 9,6% 9,8% Koszty nieodsetkowe 6,7% (11,2%) (6,1%) 5,3% (1,8%) 2,9% 4,7% 11

13 BILANS, PLN (mln) Kasa i operacje z bankiem centralnym Należności od sektora finansowego Dłużne papiery wartościowe Kredyty i pożyczki Akcje, udziały i inne inwestycje Aktywa trwałe Inne aktywa Razem aktywa Zobowiązania wobec sektora finansowego Depozyty Papiery wartościowe Pożyczki podporządkowane 1 Inne zobowiązania Kapitały własne Kapitał zakładowy Razem pasywa ANALIZA AKTYWÓW Udział kredytów nieregularnych w 11,9% 14,2% 2,% 2,8% 2,5% 19,5% 16,9% kredytach ogółem Kredyty nieregularne / Aktywa 5,7% 6,7% 1,1% 1,7% 11,1% 11,3% 1,4% Rezerwy / Kredyty nieregularne 54,3% 49,6% 57,5% 6,2% 59,6% 59,% 64,5% Rezerwy / Kredyty ogółem 6,5% 7,% 11,5% 12,5% 12,2% 11,5% 1,9% Rezerwy / Aktywa 3,1% 3,3% 5,8% 6,5% 6,6% 6,7% 6,7% Kredyty nieregularne nie pokryte rezerwami / Kapitały własne 32,2% 36,7% 39,8% 37,5% 4,% 42,7% 34,6% WSKAZNIKI BILANSU Kapitały własne /Aktywa 8,1% 9,2% 1,8% 11,4% 11,2% 1,9% 1,7% Kredyty / Aktywa 45,3% 44,5% 45,2% 45,5% 47,8% 51,6% 55,2% Depozyty / Aktywa 72,% 7,7% 74,3% 71,9% 7,8% 69,2% 65,1% Kredyty / Depozyty 62,9% 62,9% 6,8% 63,3% 67,5% 74,6% 84,8% Stopa wzrostu kredytów 18,4% 4,3% (1,8%),% 12,% 16,% 16,% Stopa wzrostu depozytów 11,7% 4,3% (7,6%) (4,%) 5,% 5,% 2,% Stopa wzrostu aktywów 16,% 6,3% (12,2%) (,8%) 6,7% 7,4% 8,5% 12

14 Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Pekao S.A. Rekomendacja TRZYMAJ data wydania 2-8- kurs z dnia rekomendacji 83, WIG w dniu rekomendacji 12856,85 EV - dług netto + wartść rynkowa ( EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny plus amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bądź rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie metodę wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 13

15 Warszawa ul. Wspólna 47/49, -95 Warszawa, skr. pocztowa 21 TELEFON (-22) FAX (-22) Centrala i informacja Kierownik Punktu Obsługi Klientów Obsługa Rynku Niepublicznego Sekretariat Biura Dep. Sprzedaży Instytucjonalnej Departament Analiz Departament Rynku Pierwotnego Departament Rozliczeń Finansowych do Zespół Zleceń Telefonicznych PUNKT OBSŁUGI ADRES TELEFON FAX BIELSKO-BIAŁA Pl. Wolności 7, Bielsko-Biała (33) (33) BYDGOSZCZ ul Grodzka 17, Bydgoszcz (52) (52) GDAŃSK ul. Okopowa 7, Gdańsk (58) (58) KATOWICE ul. Powstańców 43, 4-24 Katowice (32) (32) KRAKÓW ul. Augustiańska 15, Kraków (12) (12) LUBLIN ul. Krakowskie Przedmieście 6, (81) (81) ŁÓDŹ ul. Piotrkowska 148/15, 9-63 Łódź (42) (42) OLSZTYN ul. Głowackiego 28, Olsztyn (89) (89) POZNAŃ ul. Szyperska 2/21, Poznań (61) (61) RZESZÓW ul. Sokoła 6, 35-1 Rzeszów (17) (17) SZCZECIN ul. Tkacka 55, Szczecin (91) (91) WROCŁAW ul. Podwale 62A, 5-1 Wrocław (71) (71)