Budownictwo. BUDIMEX TRZYMAJ (Aktualizacja) ELBUDOWA TRZYMAJ (Aktualizacja) ERBUD TRZYMAJ (Aktualizacja) TRAKCJA AKUMULUJ (Aktualizacja)

Transkrypt

1 Budownictwo Wbrew oczekiwaniom z początku roku dotyczącym wysypu kontraktów infrastrukturalnych, kolejne kwartały przyniosły rozczarowanie. Przełożyło się to na spadek produkcji budowlano-montażowej od początku roku o 14,9%. Po dobrym 2015 roku, kiedy WIG-Budownictwo wzrósł o 37%, bieżący rok do chwili obecnej nie przyniósł istotnej zmiany w zachowaniu indeksu. W kolejnych kwartałach wszystko zależy od sprawności rozstrzygania przetargów drogowych i kolejowych. Sentyment w branży budowlanej w ostatnich miesiącach się pogarsza, co oprócz wskaźników GUSu potwierdzają m.in. zapowiedzi zwolnień grupowych w spółkach budowlanych. Ze spółek preferowanymi przez nas typami z sektora są Unibep i Trakcja PRKiI. Budimex TRZYMAJ TP 191,4 zł Budimex w bieżącym roku jest wygranym sytuacji rynkowej. Z jednej strony rekordowy portfel zleceń, a z drugiej słabsza pozycja negocjacyjna podwykonawców pozwala spółce utrzymać sprzedaż i poprawić rentowność. Oczekujemy, że taka sytuacja utrzyma się również w 2017 roku. Pytaniem pozostaje perspektywa 2018 roku i lat kolejnych. Aktualizujemy cenę docelową z 180,7 do 191,4 i podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ. Elbudowa TRZYMAJ TP 115,8 zł Zakończenie realizacji kontraktu na budowę EC Tychy uczyni w naszej opinii wyzwaniem dla spółki poprawę wyników w kolejnych latach. Zarząd spółki widzi taką możliwość w poprawie efektywności organizacji. Dodatkowym ryzykiem pozostaje realizacja długoterminowych kontraktów dla PSE. Widząc te wszystkie ryzyka korygujemy wycenę z 148,7 do 115,8 zł i obniżamy rekomendację z AKUMULUJ do TRZYMAJ. Erbud TRZYMAJ TP 29,6 zł Segment budownictwa kubaturowego w spółce jest stabilny, budownictwo inżynieryjne cierpi na spadek zleceń dotyczących budowy farm wiatrowych, a segment energetyczny boryka się z brakiem przetargów publicznych. Wynika to ze zmian w zarządach spółek energetycznych i wstrzymania przetargów. Wyniki ratują projekty deweloperskie w tym roku projekt w Niemczech realizowany przez spółkę zależną GWI. Aktualizujemy wycenę z 34,8 zł do 29,6 zł i obniżamy rekomendację z KUPUJ do TRZYMAJ. Trakcja PRKiI AKUMULUJ TP 14,9 zł Spółka opublikowała dobre wyniki finansowe za 2Q2016 mimo spadku przychodów. Niepokojący jest spadek portfela zamówień, co się jednak może odwrócić w kolejnych kwartałach. Oczekujemy, że generowanie wysokiej rentowności pozwoli spółce utrzymać wyniki mimo spadku przychodów. Aktualizujemy wycenę spółki z 13,9 zł do 14,9 zł i z uwagi na wzrost kursu od momentu wydania poprzedniej rekomendacji obniżamy ją z KUPUJ do AKUMULUJ. Unibep AKUMULUJ TP 13,4 zł Spółka zaraportowała dobre wyniki za 1H2016. W kolejnych kwartałach oczekujemy przede wszystkim poprawy sytuacji w drogach oraz kontynuację tendencji z pierwszego półrocza w obszarze budownictwa kubaturowego i deweloperki. W 2017 roku oczekujemy co najmniej utrzymania wyników tegorocznych. W wyniku aktualizacji naszych prognoz korygujemy cenę docelową z 11,8 zł do 13,4 i podtrzymujemy rekomendację AKUMULUJ. P/E EV/EBITDA* BUDIMEX TRZYMAJ 203,0 zł 191,4 zł Potencjał wzrostu -6% ELBUDOWA TRZYMAJ 108,5 zł 1 115,8 zł Potencjał wzrostu 7% ERBUD TRZYMAJ 29,9 zł 1 29,6 zł Potencjał wzrostu -1% TRAKCJA AKUMULUJ 12,7 zł 14,9 zł Potencjał wzrostu 17% UNIBEP AKUMULUJ 11,3 zł 13,4 zł Potencjał wzrostu 18% 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P Budimex 17,4 16,6 19,2 8,3 8,0 9,3 Elektrobudowa 11,3 11,7 12,7 7,3 6,0 5,9 Erbud 13,6 19,4 13,4 6,3 7,5 6,2 Trakcja 12,9 13,1 10,9 7,3 7,7 6,7 Unibep 13,1 11,7 11,1 9,5 7,2 7,0 Źródło: Spółki, Noble Securities, *do obliczania EV/EBITDA zastosowano znormalizowany dług netto Krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 1

2 Budimex SA Budimex zaraportował bardzo dobre wyniki za pierwsze półrocze 2016 roku. Spółka dzięki rekordowemu portfelowi zleceń utrzymuje stabilną sprzedaż w ujęciu rocznym, a spadek rynku budowlanego sprzyja negocjacjom z podwykonawcami i poprawie marży. Opóźnienia w rozstrzyganiu przetargów prawdopodobnie wpłyną na spadki portfela zleceń w kolejnych kwartałach, jednak spółka ma zapewniony backlog na przyszły rok. Kwestia wypełnienia portfela na 2018 rok zależy natomiast od skali rozstrzygnięć kontraktów w kolejnych kwartałach. W wyniku aktualizacji naszych prognoz korygujemy cenę docelową z 179,1 do 191,4 zł i podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ. Dobre wyniki za 2Q16, mocna pozycja gotówkowa Spółka opublikowała dobre wyniki finansowe za 2Q16. Mimo relatywnie płaskich przychodów, wzrosła rentowność segmentu budowlanego i deweloperskiego, co pozwoliło poprawić wynik EBIT do 115,4 mln zł (+40,5% r/r), a zysk netto do 95 mln zł (+37,1% r/r). Wzrost rentowności po części wynika z zakończenia jednego kontraktu, a po części z korzystnej dla spółki sytuacji na rynku podwykonawców i materiałów. Pozycja gotówkowa netto na koniec 1H16 wyniosła 1,78 mld zł (vs 1,48 mld zł na koniec 1H15). Portfel zamówień Grupy Budimex na koniec czerwca 2016 wynosił 9,27 mld zł (vs 9,1 mld zł na koniec 1Q16). Backlog pozwoli co najmniej utrzymać sprzedaż w 2017 roku Wydaje się, że portfel zleceń spółki, który wynosił na koniec czerwca 2016 roku ok. 9,3 mld zł pozwala na co najmniej utrzymanie poziomu sprzedaży w 2017 roku. Pytaniem pozostaje 2018 rok z uwagi na opóźnienia w rozstrzyganiu przetargów z drugiej transzy rozdania unijnego. W najbliższych kwartałach spółka powinna utrzymać dobre marże ze względu na korzystną stronę kosztową. W 2018 roku dużo będzie zależeć od rozwoju sytuacji na rynku budowlanym cen ofertowych oraz sytuacji na rynku podwykonawców. Deweloperka, kolejnictwo, małe tematy drogowe i FB Serwis Część deweloperska systematycznie dokłada do wyników Grupy, a w 2017 roku nastąpi kumulacja przekazań spółka zakończy budowę prawie 2300 lokali, z których ponad 80% jest już przedsprzedana. Budimex chce też zaistnieć w obszarze kolejnictwa oraz małych kontraktów drogowych. Ten drugi obszar oraz rozwój w zakresie usług (FB Serwis) ma pozwolić spółce przygotować się na pogorszenie sytuacji rynkowej po zakończeniu drugiej tury inwestycji unijnych w infrastrukturze. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszej wyceny i rekomendacji jest potencjalne ryzyko związane z rynkiem nowych zleceń infrastrukturalnych, ze wzrostem cen materiałów i podwykonawców oraz poziomem rotacji kapitału obrotowego w kolejnych latach. Wartość akcji Budimeksu SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (185,5 zł) oraz porównawczą (172,0 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9- miesięczną cenę docelową równą 191,4 zł. mln zł 2013* P 2017P 2018P TRZYMAJ 203,0 zł 191,4 zł Potencjał wzrostu -6% Kapitalizacja mln zł Free float 41% Śr. wolumen 6M % 100% 80% 60% paź 15 lis 15 gru 15 sty 16 lut 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 BUDIMEX PROFIL SPÓŁKI Spółka tworzy jeden z największych holdingów budowlanych w Polsce. Specjalizuje się w budownictwie infrastrukturalnym oraz kubaturowym. W skład grupy wchodzi również ramię deweloperskie Budimex Nieruchomości. Na koniec 2015 roku grupa zatrudniała 5185 osób. WIG STRUKTURA AKCJONARIATU Valivala Holdings B.V. 59,06% Aviva PTE 6,74% Pozostali 34,20% Przychody ze sprzedaży EBITDA zysk netto EPS 4,17 7,52 9,24 11,64 12,27 10,60 DPS 4,4 11,9 6,1 8,2 10,7 8,8 Krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl P/E (x) 48,7 27,0 22,0 17,4 16,6 19,2 EV/EBITDA (x) 18,9 11,7 10,1 8,3 8,0 9,3 Źródło: Spółka, Noble Securities, *bez uwzględnienia zysku na transakcji sprzedaży Budimex Danwood Zakończenie sporządzania rekomendacji nastąpiło o godz. 9:00. Pierwsze rozpowszechnienie rekomendacji nastąpiło o godz. 10:20. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 2

3 Elektrobudowa SA Po słabym pierwszym kwartale, wyniki drugiego kwartału były bardzo dobre. W drugim półroczu spółka powinna rozliczyć w pełni kontrakt EC Tychy. Opublikowana we wrześniu strategia na lata stawia wśród celów finansowych osiąganie średniorocznych przychodów na poziomie 1,1 mld zł i rentowności netto 5%, co przekłada się średniorocznie na ok. 55 mln zł zysku netto. My w naszych prognozach, biorąc pod uwagę wskazane w dalszej części raportu czynniki ryzyka pozostajemy bardziej konserwatywni. Korygujemy naszą wycenę z 148,7 zł do 115,8 zł i obniżamy rekomendację z AKUMULUJ do TRZYMAJ. Wyniki pierwszego półrocza 2016 Przychody w 2Q16 wyniosły 313,4 mln zł (9,7% r/r), EBIT 20,9 mln zł (-4,3% r/r), zysk netto 21,3 mln zł (+22% r/r). Spółka większość wyniku zrealizowała na realizacji kontraktów, natomiast działalność produkcyjna przyniosła wysokie straty w 2Q16 (-10 mln zł). W ocenie zarządu spółki wysoka rentowność w 2Q16 wynika zakończenia jednego bardzo rentownego kontraktu i nie jest to EC Tychy. Ten będzie rozliczany we wrześniu. Dodatkowo pozytywnie na wynik netto wpłynęły przychody finansowe (zysk ze sprzedaży aktywów finansowych jednostki dominującej w kwocie 3,7 mln zł). Zarząd podtrzymał prognozę wyników na bieżący rok. Spadek kontraktacji i opóźnienia w realizacji kontraktu dla PSE Portfel zleceń Elektrobudowy na koniec czerwca 2016 roku wynosił 1,17 mld zł, jednak już na początku sierpniu spółka podpisała kontakt za ok. 250 mln zł z PKN Orlen, co zwiększy nieco portfel. Zarząd spółki wskazuje na słabe otoczenie rynkowe i konieczność zwiększenia sprzedaży zagranicą celem utrzymania sprzedaży w 2018 roku. W naszej opinii kluczowymi czynnikami dla utrzymania wyników w 2017 roku będzie porozumienie się z PSE w sprawie kwestii opóźnienia przy realizacji kontraktu na budowę stacji Byczyna oraz poprawa efektywności w ramach całej organizacji. Rozliczenia z tytułu realizacji kontraktu Byczyna na koniec 1H2016 wyniosły 139,3 mln zł. Zarząd stoi na stanowisku, że mimo opóźnień, ryzyko naliczenia kar umownych nie jest wielce prawdopodobne. Od strony rynkowej spółka spotyka się z dużą konkurencją, co może wywoływać presje na marże. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji jest głównie ryzyko związane z realizacją dużych zleceń dla PSE, spór związany z projektem Franowo oraz spór dotyczący kwestii wynagrodzeń pracowników wysyłanych na prace do Finlandii. Wartość akcji Elektrobudowy SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (105,0 zł) oraz porównawczą (109,6 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9- miesięczną cenę docelową równą 115,8 zł. TRZYMAJ 108,5 zł 115,8 zł Potencjał wzrostu 7% Kapitalizacja 515 mln zł Free float 100% Śr. wolumen 6M % 90% 70% 50% paź 15 lis 15 gru 15 sty 16 lut 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 ELEKTROBUDOWA SA PROFIL SPÓŁKI Spółka jest wiodącym wykonawcą i dostawcą aparatury rozdzielczej średnich i niskich napięć, jak również stacji elektroenergetycznych. Firma ma rozległe referencje w zakresie budowy polskich elektrowni i elektrociepłowni oraz wielu obiektów na świecie. WIG STRUKTURA AKCJONARIATU Aviva PTE 10,75% mln zł P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży EBITDA zysk netto EPS 3,63 5,75 10,56 9,60 9,29 8,56 DPS 2,0 2,0 0,0 4,0 4,8 4,6 P/E (x) 29,9 18,9 10,3 11,3 11,7 12,7 EV/EBITDA (x) 12,8 10,1 6,4 7,3 6,0 5,9 Źródło: Spółka, Noble Securities NN PTE 9,89% PKO Bankowy PTE 9,74% Pozostali 69,62% Krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl Zakończenie sporządzania rekomendacji nastąpiło o godz. 9:00. Pierwsze rozpowszechnienie rekomendacji nastąpiło o godz. 10:20. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 3

4 Erbud SA W wynikach 1H2016 roku widać słabość segmentu inżynieryjno-drogowego (brak inwestycji w nowe farmy wiatrowe), słabość segmentu energetycznego (brak przetargów publicznych z uwagi na zmiany zarządów w spółkach energetycznych) i stabilny wynik w obszarze kubaturowym. Pozytywny wpływ na wynik miało z drugiej strony rozpoznanie zysku na projekcie deweloperskim w Niemczech (efektywnie ok. 6,5 mln zł brutto). W drugim półroczu zakładamy stabilizację wyników. Natomiast w przyszłym roku kluczowym czynnikiem wpływającym na wyniki będzie w naszej opinii zachowanie segmentu energetycznego. W wyniku aktualizacji naszych prognoz i rekomendacji korygujemy wycenę z 34,8 zł do 29,59 i obniżamy rekomendację z KUPUJ do TRZYMAJ. Wyniki 1H2016 podbity zyskiem z działalności deweloperskiej W 2Q2016 spółka zrealizowała przychody z działalności kontynuowanej na poziomie 446,3 mln zł (-9,4% r/r), EBIT z działalności kontynuowanej 23,4 mln zł (+36,6% r/r) i zysk netto z działalności kontynuowanej 14,4 mln zł (+42,1% r/r). Jeżeli jednak skorygujemy wyniki o saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych (+16 mln zł w 2Q16, w tym m.in. zysk na sprzedaży nieruchomości deweloperskiej w Niemczech przez spółkę zależną od GWI GmbH) to zysk netto na sprzedaży w 2Q16 wyniósł 7,3 mln zł (-60,2% r/r). Wynika to m.in. z niższej marży brutto na sprzedaży w kubaturówce, ale też ze spadku w budownictwie inżynieryjnodrogowym (brak inwestycji w nowe farmy wiatrowe). Energetyka pokazała płaskie wyniki w 2Q16, jednak gorsze po całym 1H16, co wynika z zastoju w obszarze zamówień publicznych. Wyzwania 2017 roku W naszej opinii głównym wyzwaniem dla spółki w kolejnym roku będzie poprawa rentowności obszaru budownictwa energetycznego. Spółka mocno zainwestowała w tym obszarze w rozwój zasobów, które z uwagi na brak przetargów publicznych nie są w chwili obecnej w pełni wykorzystywane. W 2017 roku w budownictwie kubaturowym i inżynieryjno-drogowym oczekujemy zbliżonego przerobu. Zyski z deweloperki Erbud podpisał umowę sprzedaży swojej deweloperskiej spółki zależnej Budleksu. W opinii zarządu działalność spółki była bardzo kapitałochłonna. Erbud jest jednak obecny na niemieckim rynku deweloperskim przykładem jest bardzo udany projekt mieszkaniowy na wynajem w Niemczech, który spółka GWI zrealizowała z lokalnym deweloperem. Na tym projekcie spółka łącznie w 2015 i 1H2016 zaksięgowała ponad 19 mln zł zysku brutto (przy czym efektywnie na Erbud przypadało ok. 43% tej kwoty) przy mniejszym zaangażowaniu kapitałowym niż w przypadku Budleksu. Erbud chce kontynuować takie projekty w przyszłości. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Głównym ryzykiem, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji jest presja na marże w segmencie kubaturowym i brak poprawy rentowności w segmencie energetycznym. Wartość akcji Erbud SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (25,3 zł) oraz porównawczą (29,72 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9-miesięczną cenę docelową równą 29,59 zł. mln zł P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży EBITDA 40,5 52,0 62,1 61,9 51,9 62,8 zysk netto 17,2 26,4 27,8 28,1 19,7 28,6 EPS 1,34 2,06 2,17 2,19 1,54 2,23 DPS 0,0 0,7 0,5 1,2 1,1 1,1 P/E (x) 22,2 14,5 13,7 13,6 19,4 13,4 EV/EBITDA (x) 9,6 7,5 6,2 6,3 7,5 6,2 Źródło: Spółka, Noble Securities Zakończenie sporządzania rekomendacji nastąpiło o godz. 9:00. Pierwsze rozpowszechnienie rekomendacji nastąpiło o godz. 10:20. TRZYMAJ 29,86 zł 29,59 zł Potencjał wzrostu -1% Kapitalizacja 383 mln zł Free float 58,8% Śr. wolumen 6M % 90% 70% 50% paź 15 lis 15 gru 15 sty 16 lut 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 ERBUD SA PROFIL SPÓŁKI WIG Erbud jest spółką budowlaną specjalizującą się w budownictwie kubaturowym, w mniejszym zakresie inżynieryjnym i energetycznym. STRUKTURA AKCJONARIATU Wollf&Mueller 32,41% DGI FIZAN 16,67% NN PTE 9,89% Pozostali 41,03% krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 4

5 TRAKCJA PRKiI SA Po słabym pierwszym kwartale, wyniki drugiego kwartału przyniosły odbicie. Spółka utrzymuje wysoką marżę brutto na sprzedaży. Jedynym niepokojącym sygnałem jest spadek portfela zamówień, a jego uzupełnienie jest uzależnione od szybkości rozstrzygania przetargów przez PKP PLK. Spółka zgodnie z naszymi założeniami wypłaciła w tym roku dywidendę. W wyniku aktualizacji naszych prognoz korygujemy wycenę z 13,9 zł do 14,9 zł i z uwagi na wzrost kursu od momentu wydania poprzedniej rekomendacji obniżamy ją z KUPUJ do AKUMULUJ. Wyniki 2Q16 Przychody wyniosły 323,3 mln zł (+1% r/r), EBIT 23,7 mln zł (+18% r/r), a zysk netto 17,7 mln zł (+11% r/r). Spółka osiągnęła niższą marżę brutto na sprzedaży, jednak dzięki obniżce kosztów ogólnego zarządu i bardziej korzystnemu saldu na pozostałej działalności operacyjnej osiągnęła wyższe wyniki operacyjne. Dług netto na koniec 2Q16 wyniósł 73 mln zł (vs 148 mln zł na koniec 2Q15 i 16 mln zł na koniec 1Q15). Portfel zamówień grupy kapitałowej Trakcja na koniec czerwca 2016 roku wyniósł 1,34 mld zł (vs 1,56 mld zł na koniec 1Q16). Oczekujemy, że mimo niższych przychodów w 2016 i 2017 roku, spółka wypracuje porównywalny wynik netto. Po odbiciu z końca 2015 roku, portfel znowu się kurczy Portfel zleceń na koniec października 2015 roku wynosił ok. 2 mld zł, a obecnie skurczył się do 1,34 mld zł. Wynika to z przeciągania w czasie rozstrzygania przetargów przez PKP PLK. Pewnym światełkiem w tunelu jest wybór oferty spółki za 298 mln zł w konsorcjum (udział 50%) na modernizację linii kolejowej E30. Skala poprawy portfela zleceń zależeć będzie od sprawności PKP PLK w rozstrzyganiu przetargów w najbliższych miesiącach. Dywersyfikacja działalności i zwolnienia grupowe Opóźnienia w rozstrzyganiu kontraktów kolejowych z nowej perspektywy unijnej, skłoniły zarząd spółki do likwidacji do 300 stanowisk, co ma pomóc obniżyć koszty stałe począwszy od 2017 roku. Oprócz prac w kolejnictwie, na rynku polskim spółka aktywnie pozyskuje zlecenia również w obszarze bud. drogowego oraz energetyki. W kolejnych kwartałach powinna ruszyć budowa drogi ekspresowej S5 w woj. kujawsko-pomorskim. W ostatnich kwartałach spółka pozyskała też kilka zleceń od PGE na budowę linii przesyłowych 110 kv. Dywidenda za 2015 rok już wypłacona Zgodnie z naszymi oczekiwaniami spółka wypłaciła w 2016 roku dywidendę. Oczekujemy, że w najbliższych latach polityka dywidendowa zostanie utrzymana, a systematyczna poprawa bilansu pozwoli na zwiększanie skali wypłaty dywidendy. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji jest potencjalne ryzyko związane z rynkiem nowych zleceń infrastrukturalnych, zwłaszcza w kolejnictwie, co będzie mieć wpływ na portfel zleceń spółki. Wartość akcji Trakcji PRKiI SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (14,2 zł) oraz porównawczą (13,6 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9- miesięczną cenę docelową równą 14,9 zł. KUPUJ 12,7 zł 14,9 zł Potencjał wzrostu 17% Kapitalizacja 655 mln zł Free float 62,1% Śr. wolumen 6M % 140% 120% 100% 80% 60% paź 15 lis 15 gru 15 sty 16 lut 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 TRAKCJA SA PROFIL SPÓŁKI Trakcja PRKiI jest jedną z największych spółek działających w sektorze budownictwa infrastrukturalnego w Polsce. Spółka specjalizuje się w budownictwie kolejowym. Działa również na Litwie. Na koniec czerwca 2016 roku zatrudnienie w Grupie wynosiło 2095 osób. WIG STRUKTURA AKCJONARIATU COMSA SA 30,82% NN PTE 9,95% PTE PZU 8,46% Pozostali 50,77% mln zł P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży EBITDA zysk netto EPS 0,58 0,96 0,98 0,99 0,97 1,17 Krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl DPS 0,00 0,00 0,00 0,34 0,34 0,39 P/E (x) 21,9 13,2 13,0 12,9 13,1 10,9 EV/EBITDA (x) 10,7 6,1 6,8 7,3 7,7 6,7 Źródło: Spółka, Noble Securities Zakończenie sporządzania rekomendacji nastąpiło o godz. 9:00. Pierwsze rozpowszechnienie rekomendacji nastąpiło o godz. 10:20. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 5

6 Unibep SA Wyniki za pierwsze półrocze 2016 były lepsze niż przed rokiem, a rozkład realizacji zleceń powinien działać na korzyść spółki w drugiej połowie roku. Głównymi obszarami poprawy wyników było zwiększenie rentowności w obszarze budownictwa kubaturowego oraz poprawa w deweloperce. Wyniki budownictwa inżynieryjno-drogowego były słabe, jednak sytuacja powinna się poprawić w drugim półroczu, gdyż spółka wkracza w realizację dużych zleceń. W 2017 roku oczekujemy głównie poprawy w deweloperce i stabilizacji w pozostałych obszarach. W wyniku aktualizacji naszych prognoz korygujemy cenę docelową z 11,8 zł do 13,4 zł i podtrzymujemy rekomendację AKUMULUJ. Dobre wyniki 2Q16 Spółka zrealizowała w 2Q16 przychody ze sprzedaży 280,1 mln zł (-14,1% r/r), EBIT 7,6 mln zł (+32,2% r/r), zysk netto 8,8 mln zł (+68,2% r/r). Mimo spadku przychodów spółka poprawiła wyniki operacyjne w ujęciu rocznym, głównie dzięki wyższej marży brutto w kubaturówce oraz poprawie w deweloperce. Działalność budowlano-drogowa radziła sobie słabo. Portfel zamówień Unibepu na 2016 r. wynosi ok. 1,4 mld zł. Zadłużenie netto na koniec 2Q16 wyniosło 45 mln zł (vs gotówka netto 5 mln zł na koniec 1H15). W kolejnych kwartałach oczekujemy przede wszystkim poprawy sytuacji w drogach oraz kontynuację tendencji z pierwszego półrocza w obszarze budownictwa kubaturowego i deweloperki. Budownictwo kubaturowe poprawiło się, deweloperka stopniowo rośnie W obszarze budownictwa kubaturowego spółka poprawiła marżę brutto na sprzedaży, natomiast w kolejnych kwartałach oczekujemy stabilizacji na wyników na obecnych poziomach. W obszarze budownictwa drogowego oczekujemy poprawy wyników w związku z wkroczeniem w fazę intensywnej realizacji odcinka drogi ekspresowej S8 w konsorcjum z Porrem (na Unibep przypada ok. 100 mln zł) oraz dostarczania masy bitumicznej na budowę drogi S8 dla Astaldi. W obszarze lekkich konstrukcji zakładamy stabilizację na obecnych poziomach. Głównym czynnikiem wzrostu wyników w kolejnym roku powinna być działalność deweloperska potencjał do przekazań jest zbliżony do bieżącego roku, jednak więcej będzie lokali w Warszawie. Na koniec półrocza spółka miała w ofercie 349 mieszkań, a sprzedaż kolejnych 425 lokali uruchomiono po zakończeniu półrocza. W 1H16 spółka przekazała 96 mieszkań, a budowa 459 lokali zakończy się w drugiej połowie roku. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji jest presja na marże w segmencie kubaturowym i ryzyko odnawiania portfela projektów deweloperskich w celu utrzymania sprzedaży. Wartość akcji Unibep SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (13,05 zł) oraz porównawczą (11,98 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9- miesięczną cenę docelową równą 13,4 zł. AKUMULUJ 11,3 zł 13,4 zł Potencjał wzrostu 18% Kapitalizacja 397 mln zł Free float 41,9% Śr. wolumen 6M % 100% 80% 60% paź 15 lis 15 gru 15 sty 16 lut 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 UNIBEP SA PROFIL SPÓŁKI Unibep jest spółką budowlaną specjalizującą się w budownictwie kubaturowym, w mniejszym zakresie inżynieryjnym. W skład GK wchodzi też deweloper Unidevelopment aktywny na rynku warszawskim i poznańskim. WIG STRUKTURA AKCJONARIATU Zofia Mikołuszko 25,09% Beata Maria Skowrońska 16,52% Zofia Iwona Stajkowska 14,26% Pozostali 44,13% mln zł P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży EBITDA 34,0 32,1 31,3 42,6 55,7 57,6 zysk netto 13,7 20,2 23,6 30,3 33,9 35,7 EPS 0,39 0,58 0,67 0,86 0,97 1,02 krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl DPS 0,12 0,12 0,17 0,17 0,17 0,17 P/E (x) 29,1 19,7 16,8 13,1 11,7 11,1 EV/EBITDA (x) 11,9 12,6 12,9 9,5 7,2 7,0 Źródło: Spółka, Noble Securities, Zakończenie sporządzania rekomendacji nastąpiło o godz. 9:00. Pierwsze rozpowszechnienie rekomendacji nastąpiło o godz. 10:20. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 6

7 OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH PRZEKAZYWANYCH PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. BV wartość księgowa EV wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT zysk operacyjny CF (CFO) przepływy pieniężne z działalności operacyjnej NOPAT zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację EBITDAA EBITDA skorygowana o zmianę wartości godziwej portfeli EPS zysk netto przypadający na 1 akcję DPS dywidenda przypadająca na 1 akcję P/E stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/EBIT stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję P/EBITDA stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję P/BV stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję EV/EBIT stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego EV/EBITDA stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację ROE stopa zwrotu z kapitału własnego ROA stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału FCFF wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli Beta współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu SG&A suma kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Niniejsza rekomendacja, zwana dalej Rekomendacją, wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane Analitykowi na dzień sporządzenia Rekomendacji, w szczególności informacje przekazane przez Emitenta w raportach bieżących i okresowych sporządzanych w ramach wykonywania obowiązków informacyjnych. Przedstawione w Rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez Noble Securities S.A. obowiązuje przez okres 9 miesięcy lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny analityka. Używane przez Noble Securities S.A. oznaczenia kierunku rekomendacji wyznaczane są oczekiwaną przez Analityka stopą zwrotu z inwestycji: KUPUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi więcej niż +20,00% AKUMULUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00% TRZYMAJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 10,00% do +10,00% REDUKUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 20,00% do 10,00% SPRZEDAJ oczekiwana strata z inwestycji wynosi więcej niż 20,00% SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY STOSOWANE PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWNANIACH I REKOMENDACJACH Metoda DCF uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu. Odmianą tej metody jest metoda zdyskontowanych dywidend. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej z Emitentem i nie otrzymuje wynagrodzenia od Emitenta. Rekomendacja przed publikacją nie została ujawniona Emitentowi. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Rekomendacji należne od Noble Securities S.A. nie jest bezpośrednio powiązane z transakcjami dotyczącymi usług Noble Securities S.A. lub innymi rodzajami transakcji, które prowadzi Noble Securities S.A. lub jakakolwiek inna osoba prawna będąca częścią grupy, do której należy Noble Securities S.A. lub z opłatami za transakcje, które otrzymują Noble Securities S.A. lub te osoby. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Emitent nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A., Analityk nie posiada papierów wartościowych Emitenta ani papierów wartościowych lub udziałów jego spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta ani nie znajduje się w posiadaniu pozycji długiej lub krótkiej netto przekraczającej 0,5% wyemitowanego kapitału podstawowego Emitenta ogółem, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitenta lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Emitent, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Emitenta w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe ani nie znajduje się w posiadaniu pozycji długiej lub krótkiej netto przekraczającej 0,5% wyemitowanego kapitału podstawowego Emitenta ogółem, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy z Emitentem, dotyczącej sporządzenia Rekomendacji. Jest możliwe, że Noble Securities S.A. ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta albo podmiotów wymienionych w Rekomendacji. Zgodnie więc z wiedzą Zarządu Noble Securities S.A. oraz Analityka, pomiędzy Emitentem a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem i osobami będącymi z nim w bliskich stosunkach nie występują inne niż wskazane w treści Rekomendacji lub w zastrzeżeniach zamieszczonych pod treścią Rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu 5 6 Rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów (dalej Rozporządzenie 2016/958 ). NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 7

8 ROZWIĄZANIA ORGANIZACYJNE I ADMINISTRACYJNE ORAZ BARIERY INFORMACYJNE USTANOWIONE W CELU ZAPOBIEGANIA KONFLIKTOM INTERESÓW ORAZ ICH UNIKANIA Struktura wewnętrzna Noble Securities S.A. zapewnia organizacyjne oddzielenie od siebie osób (zespołów) zajmujących się wykonywaniem czynności, które wiążą się z ryzykiem powstania konfliktu interesów oraz zapobiega powstawaniu konfliktów interesów, a w przypadku powstania takiego konfliktu umożliwia ochronę interesów Klienta przed szkodliwym wpływem tego konfliktu. Noble Securities S.A. posiada wdrożony regulamin wewnętrzny dotyczący przepływu informacji poufnych oraz stanowiących tajemnicę zawodową, który ma na celu zabezpieczenie informacji poufnej lub tajemnicy zawodowej oraz zapobieganie nieuzasadnionemu ich przepływowi bądź niewłaściwemu ich wykorzystaniu. Noble Securities S.A. ogranicza do niezbędnego minimum krąg osób mających dostęp do informacji poufnej lub tajemnicy zawodowej. W celu kontrolowania dostępu do istotnych informacji o charakterze niepublicznym, w ramach Noble Securities S.A. funkcjonują wewnętrzne ograniczenia i bariery w przekazywaniu informacji, tzw. chińskie mury, tj. zasady, procedury i fizyczne rozwiązania mające na celu uniemożliwienie przepływu i wykorzystania informacji poufnej oraz stanowiących tajemnicę zawodową. Noble Securities S.A. posiada wdrożony regulamin w zakresie wykonywania czynności polegających na sporządzaniu analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych, a także procedurę wewnętrzną regulująca przedmiotowy zakres. Zakazane jest przyjmowanie przez Noble Securities S.A. lub osoby powiązane z Noble Securities S.A. uczestniczące w sporządzaniu rekomendacji, korzyści materialnych lub niematerialnych od podmiotów posiadających istotny interes w treści rekomendacji, proponowanie emitentowi lub sprzedawcy przez Noble Securities S.A. lub osoby powiązane z Noble Securities S.A. uczestniczące w sporządzaniu rekomendacji, treści korzystnej dla tego emitenta lub wystawcy oraz udostępnianie rekomendacji, zawierającej treść zalecenia lub cenę docelową, przed rozpoczęciem jej dystrybucji, emitentowi lub osobom innym niż uczestniczące w jej sporządzeniu w celach innych niż weryfikacja zgodności działania Noble Securities S.A. z jego zobowiązaniami prawnymi. POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Rekomendacja jest materiałem sporządzonym zgodnie z Rozporządzeniem 2016/958. Rekomendujący zapewnia (zapewniają), że Rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie Rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść Rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz z późn. zm.), zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami. Rekomendacja jest adresowana do inwestorów instytucjonalnych, Klientów Noble Securities S.A., potencjalnych Klientów Noble Securities S.A., pracowników Noble Securities S.A., użytkowników strony internetowej Noble Securities S.A. będzie udostępniana nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub drodze indywidualnych spotkań lub poprzez umieszczenie jej na stronie internetowej a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości Rekomendacji, w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej lub w późniejszym terminie, jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczona do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało zarejestrowania w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta, ponieważ do Rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie Rekomendacji. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Inwestorzy korzystający z Rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez Noble Securities S.A. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie Rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 8

9 Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Budimex S.A. Rekomendacja/aktualizacja Redukuj Trzymaj Trzymaj Trzymaj Trzymaj Trzymaj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 71,35 132,0 126,0 138,0 182,8 179,1 Cena docelowa 63,20 126,1 134,4 136,3 180,7 179,9 WIG w dniu rekomendacji , , , , , ,16 Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Elektrobudowa S.A. Rekomendacja/aktualizacja Trzymaj Trzymaj Kupuj Kupuj Kupuj Akumuluj Akumuluj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 124,0 118,8 87,3 75,9 122,7 135,5 126,0 Cena docelowa 134,1 125,4 113,8 118,9 154,9 158,7 148,7 WIG w dniu rekomendacji , , , , , , ,16 Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Erbud S.A. Rekomendacja/aktualizacja Trzymaj Akumuluj Trzymaj Trzymaj Kupuj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 20,37 26,0 24,8 30,3 26,3 Cena docelowa 22,12 30,5 25,6 32,7 34,8 WIG w dniu rekomendacji , , , , ,16 Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Trakcja PRKiI S.A. Rekomendacja/aktualizacja Kupuj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 11,6 Cena docelowa 13,9 WIG w dniu rekomendacji ,16 Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Unibep S.A. Rekomendacja/aktualizacja Trzymaj Kupuj Akumuluj Trzymaj Akumluj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 8,39 7,2 8,1 12,8 10,1 Cena docelowa 9,21 9,1 8,9 13,0 11,8 WIG w dniu rekomendacji , , , , ,16 NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 9

10 Wykaz wszystkich rekomendacji rozpowszechnionych w ostatnich 12 miesiącach: Spółka Zalecenie Cena docelowa Cena przy wydaniu Data wydania* Data ważności Status Sporządził** Wielton Kupuj 15,7 12, aktualna Michał Sztabler Inter Cars Trzymaj 297,9 283, aktualna Łukasz Magiera, Krzysztof Radojewski Amica Akumuluj 230,0 207, aktualna Michał Sztabler Wielton Akumuluj 9,3 8, archiwalna Michał Sztabler Rawlplug Kupuj 13,8 8, aktualna Pfleiderer Grajewo Kupuj 38,1 28, aktualna Amrest Holdings Akumuluj 242,6 220, aktualna Izo-Blok Kupuj 205,0 164, aktualna Michał Sztabler Eurocash Trzymaj 46,4 48, wstrzymana Jakub Rafał CD Projekt Kupuj 30,9 21, wstrzymana Jakub Rafał 11B Studios Kupuj 99,1 75, wstrzymana Jakub Rafał Emperia Kupuj 92,1 64, wstrzymana Jakub Rafał Inter Cars Akumuluj 265,2 230, archiwalna Jakub Rafał Amica Kupuj 205,0 168, archiwalna Michał Sztabler Apator Trzymaj 33,1 30, aktualna Michał Sztabler Sonel Akumuluj 14,5 12, archiwalna Michał Sztabler Budimex Trzymaj 179,9 179, archiwalna Elektrobudowa Akumuluj 148,7 126, archiwalna Erbud Kupuj 34,8 26, archiwalna Trakcja Kupuj 13,9 11, archiwalna Unibep Akumuluj 11,8 10, archiwalna Aplisens Kupuj 16,3 12, archiwalna Michał Sztabler Amrest Holdings Akumuluj 206,6 186, archiwalna Stomil Sanok Akumuluj 65,2 57, archiwalna Michał Sztabler DEPARTAMENT ANALIZ RYNKOWYCH krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl spółki przemysłowe, budowlane, deweloperzy Marta Dancewicz, CFA marta.dancewicz@noblesecurities.pl banki, spółki spożywcze, transportowe Michał Sztabler michal.sztabler@noblesecurities.pl spółki przemysłowe, energetyka, wydobycie, telekomy, IT BIURO OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH Jacek Paszkowski, CFA jacek.paszkowski@noblesecurities.pl Piotr Dudziński piotr.dudzinski@noblesecurities.pl Dariusz Dadej dariusz.dadej@noblesecurities.pl Marek Przytuła Marek.przytula@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 10