Budownictwo. BUDIMEX TRZYMAJ (Aktualizacja) ELBUDOWA KUPUJ (Aktualizacja) ERBUD AKUMULUJ (Aktualizacja) UNIBEP KUPUJ (Aktualizacja)

Transkrypt

1 Budownictwo Sentyment w branży budowlanej powoli się poprawia. Wiążemy to z jednej strony z dostosowaniem się spółek w ostatnich kwartałach do spadku sprzedaży, a z drugiej strony coraz wyraźniej rysującej się na horyzoncie drugiej perspektywy unijnej, z której pierwsze przychody powinny pojawić się już w przyszłym roku. Spółki budowlane z pewnymi wyjątkami dyskontują już poprawę sytuacji od kilku kwartałów. Budimex TRZYMAJ TP 134,4 zł Dobra passa największej spółki budowlanej na polskiej giełdzie, stanowiącej prawie 40% indeksu WIG-Budownictwo się nie kończy. Oferta spółki jest pierwsza w trzech na jedenaście przetargów budowy nowych odcinków dróg szybkiego ruchu organizowanych przez GDDKiA. Wyniki finansowe 2013 roku są zawyżone jednorazowym zyskiem na transakcji sprzedaży spółki zależnej, jednak po skorygowaniu o ten czynnik oczekujemy poprawy powtarzalnych wyników w 2014 roku. Dodatkowo spółka ma najlepszy w branży poziom rotacji kapitału obrotowego, co pozytywnie wpływa na pozycję gotówkową i będzie naszym zdaniem czynnikiem wspierającym kurs. Elbudowa KUPUJ TP 113,8 zł Zarząd spółki po wpadkach z kontraktami długoterminowymi w segmencie przemysłu postanowił zmienić na bardziej konserwatywny proces rozpoznawania marży z długich kontraktów. Dodatkowo spółce w bieżącym roku będzie ciążyć restrukturyzacja segmentu przemysłu. Prognoza wyników na 2014 rok okazała się istotnie poniżej prognoz naszych i konsensusu rynkowego, jednak naszym zdaniem problemy spółki są przejściowe i zarówno rynek, jak i kompetencje w niej zgromadzone będą wspierać wyniki spółki w kolejnych latach. Czynnikiem, który może lekko blokować potencjalny wzrost kursu jest przede wszystkim duży udział funduszy OFE w akcjonariacie. Erbud AKUMULUJ TP 30,5 zł Bieżący rok powinien przynieść poprawę w obszarze inżynieryjno-drogowym oraz energetycznym. W rozwoju tego drugiego obszaru zarząd spółki pokłada sporą nadzieję. Na chwilę obecną na uwagę zasługuje wzrost portfela zamówień w tym obszarze. Pozostaje jeszcze kwestia poprawy rentowności tego segmentu, co powinno być możliwe biorąc pod uwagę konsolidację aktywów w tym obszarze i pozyskiwanie nowych specjalistów z rynku. Unibep KUPUJ TP 9,1 zł Głównym wyzwaniem dla spółki jest poprawa rentowności w segmencie lekkich konstrukcji, w które spółka zainwestowała już spore środki, a które do tej pory ciążą wynikom. Spory potencjał drzemie też w spółce deweloperskiej Unidevelopment, która nabiera masy w postaci nowych projektów. Naszym zdaniem będą to dwa główne czynniki stojące za poprawą wyników spółki w kolejnych latach. Głównym czynnikiem ryzyka jest ekspozycja na rynki wschodnie. Zysk netto EBITDA P 2015P P 2015P BUDIMEX TRZYMAJ 126,0 zł 134,4 zł Potencjał wzrostu 7% ELBUDOWA KUPUJ mln zł 87,3 zł 1 113,8 zł Potencjał wzrostu 30% ERBUD AKUMULUJ 415 mln zł 26,0 zł 1 30,5 zł Potencjał wzrostu 17% UNIBEP KUPUJ 330 mln zł 7,2 zł 9,1 zł Potencjał wzrostu 26% Budimex 106,4 158,6 211,8 168,1 219,4 289,0 Elektrobudowa 17,2 25,0 36,2 38,7 43,6 56,7 Erbud 17,2 25,8 27,8 40,5 50,0 52,0 Unibep 13,7 18,4 23,7 34,0 36,6 41,4 252 mln zł P/E EV/EBITDA P 2015P P 2015P Budimex 30,2 20,3 15,2 13,4 10,2 7,8 Elektrobudowa 24,1 16,6 11,4 9,8 8,8 6,7 Erbud 19,1 12,8 11,8 8,5 6,9 6,6 Krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl Unibep 18,5 13,7 10,6 7,4 6,9 6,1 Źródło: Spółki, Noble Securities, *do obliczania EV/EBITDA zastosowano skorygowany dług netto NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 1

2 Budimex SA Kolejne spływające z rynku informacje pozwalają spoglądać na przyszłość spółki z coraz większym optymizmem. Chodzi tutaj głównie o kontrakty z nowego rozdania unijnego. Spółka w trzech na jedenaście przypadków jest na pierwszym miejscu, co dobrze rokuje na przyszłość. Wysoka dywidenda (DY 8,5%) wynagrodzia inwestorom przejściowy 2014 rok i czas oczekiwania na poprawę wyników w 2015 roku. Pozycja gotówkowa utrzymuje się na wysokim poziomie. Spółka cały czas zaskakuje nas pozytywnie. W wyniku aktualizacji naszych prognoz podnosimy wycenę spółki do 134,4 i widząc 7% potencjał wzrostu podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ. Dobry 1Q2014 wysoka marża w budownictwie kubaturowym Spółka opublikowała dobre dane finansowe za 1Q2014. Przychody tylko lekko spadły (-2,2% r/r) mimo braku konsolidacji Budimex Danwood. Bardzo dobre wyniki zanotowała sprzedażowo deweloperka spółka podobnie, jak inni deweloperzy pozytywnie odczuwa ożywienie na rynku mieszkaniowym. Na uwagę zasługuje również wysoka marża brutto w segmencie kubaturowym, co pomogło poprawić zysk netto o 22,2% r/r. Dodatkowo portfel zamówień spada wolniej, a ostatnie przetargi na drogi ekspresowe (oferty Budimeksu w przetargach za prawie 2,0 mld złotych są z pierwszymi cenami) sugerują, że w kolejnych kwartałach może zacząć rosnąć. Zarząd bardzo mocno chce zwiększyć swoją aktywność w segmencie deweloperskim, a przedsprzedaż w 2014 roku ma wynieść około 1000 lokali. Portfel powoli się powiększa Ostatnie miesiące przyniosły trzy pozytywne rozstrzygnięcia dla spółki. Budimex ma pierwszą cenę w przetargach na budowę odcinka S7 Jędrzejowo granica województwa (283 mln zł netto), S5 Korzeńsko Wrocław (468 mln zł) oraz S5 Żnin Gniezno (387 mln zł). Do tego dochodzi pierwsza oferta w konsorcjum na budowę Elektrowni Turów (725 mln zł). Zarząd oczekuje, że największa intensyfikacja pozyskiwania kontraktów nastąpi w ostatnim kwartale tego roku i chce go zakończyć wyższym portfelem niż w 2013 (4,3 mld zł). Ostatnie rozstrzygnięcia zdają się przemawiać za tym, że jest spora szansa na realizacje tego założenia. Mocny nacisk na deweloperkę Budimex Nieruchomości chce wykorzystać obecne ocieplenie sytuacji na rynku deweloperskim. Zarząd liczy, że spółka przedsprzeda w 2014 roku 1000 lokali (275 w 1Q2014). Oferta niesprzedanych mieszkań na koniec 1Q2014 roku wynosiła 426 mieszkania, dlatego konieczne jest uruchomienie nowych projektów. Spółka chce wykorzystać posiadane grunty w Warszawie (Mokotów), Krakowie i Poznaniu do zwiększenia oferty. Posiada też silną pozycję gotówkową w wysokości około 200 mln zł. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszej wyceny i rekomendacji jest potencjalne ryzyko związane ze wzrostem cen materiałów i podwykonawców oraz poziomem rotacji kapitału obrotowego w 2015 roku i kolejnych latach w związku z przyspieszeniem realizacji prac z nowego rozdania unijnego. Wartość akcji Budimeksu SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (147,2 zł) oraz porównawczą (102,1 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9- miesięczną cenę docelową równą 134,4 zł. mln zł * 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży EBITDA zysk netto EPS 2,96 7,28 4,17 6,21 8,29 9,99 DPS 9,1 11,0 4,4 11,9 4,9 6,9 P/E (x) 42,5 17,3 30,2 20,3 15,2 12,6 EV/EBITDA (x) 9,5 8,5 13,4 10,2 7,8 6,7 Źródło: Spółka, Noble Securities, *bez uwzględnienia zysku na transakcji sprzedaży Budimex Danwood TRZYMAJ 126,0 zł 134,4 zł Potencjał wzrostu 7% mln zł Free float 41% Śr. wolumen 6M PROFIL SPÓŁKI Spółka tworzy jeden z największych holdingów budowlanych w Polsce. Specjalizuje się w budownictwie infrastrukturalnym oraz kubaturowym. W skład grupy wchodzi również ramię deweloperskie Budimex Nieruchomości. Na koniec 2013 roku grupa zatrudniała 4311 osób. STRUKTURA AKCJONARIATU Valivala Holdings B.V. 59,06% Aviva OFE 7,13% Pozostali 33,81% WAŻNE DATY Raport za 1H2014 r Raport za 3Q2014 r Krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 2

3 Elektrobudowa SA Prognoza zarządu spółki opublikowana w kwietniu okazała się zdecydowanie niższa od naszych oczekiwań. Spółka w dalszym ciągu boryka się z problemami w obszarze przemysłu. Dodatkowo na początku realizacji dużych zleceń w obszarze wytwarzania energii, spółka konserwatywnie podchodzi do rozpoznawania marży. Tym samym w 2014 roku wbrew naszym wcześniejszym oczekiwaniom, spółka nie doświadczy istotnej poprawy wyników finansowych. Naszym zdaniem jeden słabszy rok nie wpływa na długoterminową atrakacyjność inwestycji w akcje spółki, a przecena jest dobrą okazją do kupna akcji. W wyniku aktualizacji naszych prognoz obniżamy wycenę do 113,8 zł i widząc 30% potencjał wzrostu kursu podnosimy rekomendację do KUPUJ. Prognoza na 2014 roku konserwatywna? Prognoza zarządu na 2014 rok zakładająca 1,23 mld zł przychodów oraz 23 mln zł skonsolidowanego zysku netto wydaje się być konserwatywna. Choćby z tego względu, że zarząd założył wynik na rynku rosyjskim i ukraińskim bliski zera w porównaniu do 4,4 mln zł zysku netto w 2013 roku. My zakładamy na rynku rosyjskim wynik na poziomie 2 mln zł. Pozostałe czynniki wpływające na prognozę, to zmiana sposobu wyceny kontraktów długoterminowych, których udział w portfelu spółki wzrośnie w najbliższych kwartałach, na bardziej konserwatywny i odroczenie realizacji większej części marży na późniejsze okresy oraz zakładane odpisy w kwocie kilku mln zł z uwagi na m.in. konieczność utworzenia rezerw na należności z tytułu prac przy Apartamentowcu Złota 44 realizowanych dla Orco. Restrukturyzacja segmentu przemysłu Zarząd zakomunikował już konieczność restrukturyzacji segmentu rynku przemysłu, co będzie się m.in. wiązało ze zwolnieniami i reorganizacją struktur. Proces ten będzie kosztowny i szacujemy, że przyczyni się w 2014 roku do utrzymywania się ujemnego wyniku tego segmentu w wysokości ok mln zł. Coraz więcej długoterminowych kontraktów w portfelu Portfel zleceń na 2013 roku wynosił prawie 1,8 mld zł, z czego na 2014 przypada ponad 600 mln zł. Widać zatem, że portfel spółki wydłuża się w czasie. W 2014 prawie 20% przychodów powinien stanowić realizowany kontrakt dla Tauronu przy budowie EC Tychy. Rozpoczną się też pierwsze prace przy realizacji kontraktów dla PSE. Po wpadkach w segmencie przemysłu w ostatnich latach, zarząd postanowił zmienić sposób rozpoznawania marży na kontraktach długoterminowych na bardziej konserwatywny, co jest jednym z czynników wpływających na relatywnie niską prognozę wyników na 2014 rok. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji jest głównie ryzyko związane z realizacją dużych zleceń linii przesyłowych i stacji dla PSE oraz bloku ciepłowniczego dla Taurona. Czynnikiem ryzyka jest również wysoki udział funduszy OFE w akcjonariacie, co może blokować wzrost kursu. Wartość akcji Elektrobudowy SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (117,9 zł) oraz porównawczą (93,9 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9- miesięczną cenę docelową równą 113,8 zł. KUPUJ 87,3 zł 113,8 zł Potencjał wzrostu 30% 415 mln zł Free float 100% Śr. wolumen 6M PROFIL SPÓŁKI Spółka jest wiodącym wykonawcą i dostawcą aparatury rozdzielczej średnich i niskich napięć, jak również stacji elektroenergetycznych. Firma ma rozległe referencje w zakresie budowy polskich elektrowni i elektrociepłowni oraz wielu obiektów na świecie. STRUKTURA AKCJONARIATU Aviva BZWBK OFE 13,17% ING OFE 9,95% OFE PZU "Złota Jesień" 9,57% mln zł P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży EBITDA zysk netto EPS 7,99 8,33 3,63 5,27 7,63 8,96 DPS 6,0 4,0 2,0 1,9 2,7 3,9 P/E (x) 10,9 10,5 24,1 16,6 11,4 9,7 EV/EBITDA (x) 6,1 6,9 9,8 8,8 6,7 6,0 Źródło: Spółka, Noble Securities, Pozostali 67,31% WAŻNE DATY Raport za 1Q2014 r Raport za 1H2014 r Krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 3

4 Erbud SA Miniony rok trudno zaliczyć do szczególnie udanych w spółce. Na wynikach mocno zaważyło słabe pierwsze półrocze oraz pogorszenie wyniku w obszarze inżynieryjnodrogowym z uwagi na wstrzymanie inwestycji w farmy wiatrowe związane z niepewnością legislacyjną w obszarze OZE roku oczekujemy poprawy wyników finansowych we wszystkich obszarach. Po zaktualizowaniu naszych prognoz podnosimy wycenę do 30,5 zł i widząc 17% potencjał wzrostowy podnosimy rekomendację do AKUMULUJ. Relatywnie słaby 2013 rok i szansa na poprawę w 2014 W kontekście wyników finansowych za miniony rok, warto wskazać poprawę marży w budownictwie kubaturowym po słabym wyniku 2012 roku. Był to główny czynnik, który uratował wyniki 2013 roku, gdyż pozostałe trzy segmenty deweloperka, działalność inżynieryjno-drogowa oraz budownictwo energetyczne zrealizowało wyniki słabsze w ujęciu rocznym. Bieżący rok powinien w naszym odczuciu z jednej strony przynieść co najmniej stabilną rentowność segmentu kubaturowego oraz poprawę w segmencie inżynieryjnym w związku z odblokowaniem inwestycji w farmy wiatrowe. Segment energetyki jest wzmacniany i konsolidowany w ramach grupy w spółce Erbud Industry, co również powinno mieć pozytywne przełożenie na wyniki finansowe tego obszaru w 2014 roku. Portfel zleceń w ramach Grupy Kapitałowej Erbudu na koniec 2013 wynosił 1,6 mld zł, z czego na 2014 rok przypadało 944 mln zł. Jest to poziom wyższy niż rok wcześniej (odpowiednio 1,3 mld zł i 944 mln zł), dlatego oczekujemy poprawy wyników w bieżącym roku. Rozwój budownictwa energetycznego Erbud Industry Zasoby spółki w ramach budownictwa energetycznego mają być konsolidowane w spółce Erbud Industry, która skupi kompetencje ze spółek Engorem, Erbud Energetyka oraz katowickiego oddziału spółki. Na przełomie roku spółka poszerzyła się o oddział w Poznaniu na bazie zespołu pracowników z firmy konkurencyjnej. Portfel zleceń na 2014 rok w tym obszarze wynosi już 170 mln, z czego największy to spalarnia śmieci w Koninie realizowana z austriackim partnerem INTEGRAL Engineering und Umwelttechnik. Budownictwo inżynieryjno-drogowe i deweloperka W 2014 roku oczekujemy poprawy wyników w obszarze budownictwa inżynieryjnodrogowego z uwagi na odblokowanie rynku inwestycji w farmy wiatrowe. W kontekście działalności deweloperskiej oczekujemy nieznacznej poprawy wyników. Spółka deweloperska Budlex jest mocna głównie na rynku toruńskim i bydgoskim, jednak rozważane są zakupy gruntów w Warszawie i wejście na stołeczny rynek. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji są niskie marże w obszarze budownictwa kubaturowego, które przy ewentualnym wzroście cen materiałów i podwykonawców mogą się dodatkowo skurczyć. Ryzyko związane z wypływem środków pieniężnych w związku ze sporem z Portem Lotniczym Modlin oceniamy jako małe. Wartość akcji Erbud SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (24,64 zł) oraz porównawczą (31,74 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9-miesięczną cenę docelową równą 30,51 zł. mln zł P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży EBITDA -4,5 36,9 40,5 50,0 52,0 56,5 zysk netto -20,4 17,2 17,2 25,8 27,8 31,9 EPS -1,61 1,36 1,36 2,03 2,20 2,52 AKUMULUJ 26,0 zł 30,5 zł Potencjał wzrostu 17% 330 mln zł Free float 36,3% Śr. wolumen 6M PROFIL SPÓŁKI Erbud jest spółką budowlaną specjalizującą się w budownictwie kubaturowym, w mniejszym zakresie inżynieryjnym i energetycznym. W skład GK wchodzi tez toruński deweloper Budlex. STRUKTURA AKCJONARIATU Wollf&Mueller 32,76% Juladal Investment Limited 22,47% ING OFE 10,02% Pozostali 34,75% WAŻNE DATY Raport za 1Q2014 r Raport za 1H2014 r DPS 0,0 0,0 0,0 0,5 0,5 0,5 P/E (x) x 19,1 19,1 12,8 11,8 10,3 EV/EBITDA (x) x 9,3 8,5 6,9 6,6 6,1 Źródło: Spółka, Noble Securities, krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 4

5 Unibep SA 2013 rok nie należał w spółce do szczególnie udanych, głównie ze względu na słabe wyniki obszaru lekkich konstrukcji oraz pogorszenie wyniku w obszarze deweloperskim. W bieżącym roku oczekujemy jednak poprawy wyników, głównie z uwagi na wzrost obrotów w obszarze kubaturowym i lekką poprawę wyniku w segmencie deweloperskim. W wyniku aktualizacji naszych prognoz, obniżamy wycenę do 9,1 zł i widząc 26% potencjał wzrostowy podnosimy rekomendację do KUPUJ. Budownictwo kubaturowe uratowało wyniki w 2013 Budownictwo kubaturowe było w 2013 roku najlepszym segmentem w grupie i uratowało wyniki całego roku. Przychody w tym obszarze wzrosły o 7,2% r/r, jednak marża brutto istotnie się poprawiła dzięki zakończeniu bardzo rentownego kontraktu na rynku wschodnim. Deweloperka miała gorszy wynik z uwagi na mniejszą liczbę mieszkań w ofercie i kończenie starych projektów. Pozostałe segmenty, czyli lekkie konstrukcje i budownictwo inżynieryjnodrogowe osiągnęło wyniki zbliżone do słabego 2012 roku i w dalszym ciągu pozostają najsłabszymi obszarami w grupie. W 2014 roku oczekujemy dalszej poprawy sprzedaży, jednak przy nieco niższej marży w segmencie kubaturowym, lekkiej poprawy w segmencie deweloperskim oraz brak przełomu w wynikach pozostałych dwóch obszarów. Lekkie konstrukcje i deweloperka nauka nowego biznesu Nauka tych nowych biznesów była szczególnie kosztowna w segmencie lekkich konstrukcji. W toku realizacji kontraktów na rynku norweskim, zarząd napotkał wiele trudności, począwszy od współpracy z niedoświadczonym deweloperem, a skończywszy na starciach z lokalnymi wspólnotami mieszkaniowymi w kwestii serwisu gwarancyjnego. Zarząd wyciągnął lekcję z tych doświadczeń, poprawił jakość oferowanych produktów oraz otworzył się na inne rynki, np. rynek niemiecki i szwedzki. Liczymy, że w perspektywie kolejnych lat przyniesie to zauważalną poprawę wyników w tym obszarze. W przypadku działalności deweloperskiej spółka pracuje nad rozbudową portfela projektów. Projekt Wola House prawdopodobnie zostanie sprzedany, co będzie już bez wpływu na wynik. Konflikt ukraiński potencjalnym zagrożeniem dla eksportu Sygnały płynące z KUKE sugerują, że na rynkach wschodnich pogorszyła się moralność płatnicza oraz wzrosła liczba wniosków o windykację należności wobec firm na Ukrainie z średnio 5 miesięcznie w 2013 roku do 27 miesięcznie w 1Q2014. Może to mieć przełożenie na spadek limitów przyznawanych przez KUKE na wykonanie prac eksportowych na tych rynkach. W 2013 roku sprzedaż Unibepu na rynkach wschodnich wynosiła 142 mln zł (ok. 15,4% obrotów). Zarząd na chwilę obecną nie widzi wpływu sytuacji ukraińskiej na biznes operacyjny. Dodatkowo coraz więcej negocjowanych zleceń jest bez udziału KUKE. Eskalacja konfliktu może się jednak przełożyć się na spadek sprzedaży spółki na tych rynkach. Ryzyka dla naszej wyceny i rekomendacji Wśród głównych ryzyk, jakie widzimy dla naszych prognoz i rekomendacji są niskie marże w obszarze budownictwa kubaturowego, które przy ewentualnym wzroście cen materiałów mogą się dodatkowo skurczyć oraz ryzyko związane z sytuacją na rynkach wschodnich. Wartość akcji Unibep SA oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodami: DCF (8,49 zł) oraz porównawczą (8,28 zł), co po zważeniu powyższych wycen dało 9-miesięczną cenę docelową równą 9,07 zł. mln zł P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży KUPUJ 7,2 zł 9,1 zł Potencjał wzrostu 26% 252 mln zł Free float 38,83% Śr. wolumen 6M PROFIL SPÓŁKI Unibep jest spółką budowlaną specjalizującą się w budownictwie kubaturowym, w mniejszym zakresie inżynieryjnym. W skład GK wchodzi też deweloper Unidevelopment aktywny na rynku warszawskim i poznańskim. Zatrudnienie w GK na koniec 2013 wynosiło 963 osoby. STRUKTURA AKCJONARIATU Zofia Mikołuszko 26,17% Zofia Iwona Stajkowska 17,11% Pozostali 56,72% WAŻNE DATY Raport za 1Q2014 r EBITDA 39,0 25,8 34,0 36,6 41,4 43,5 zysk netto 21,1 16,8 13,7 18,4 23,7 25,7 EPS 0,60 0,48 0,39 0,53 0,68 0,73 DPS 0,12 0,12 0,12 0,12 0,12 0,12 P/E (x) 11,9 15,0 18,5 13,7 10,6 9,8 EV/EBITDA (x) 6,4 9,7 7,4 6,9 6,1 5,8 Źródło: Spółka, Noble Securities Raport za 1H2014 r krzysztof.radojewski@noblesecurities.pl NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 5

6 OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH PRZEKAZYWANYCH PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. BV wartość księgowa EV wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto EBIT zysk operacyjny CF (CFO) przepływy pieniężne z działalności operacyjnej NOPAT zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację EBITDAA EBITDA skorygowana o zmianę wartości godziwej portfeli EPS zysk netto przypadający na 1 akcję DPS dywidenda przypadająca na 1 akcję P/E stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję P/EBIT stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję P/EBITDA stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję P/BV stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję EV/EBIT stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego EV/EBITDA stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację ROE stopa zwrotu z kapitału własnego ROA stopa zwrotu z aktywów WACC średni ważony koszt kapitału FCFF wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli Beta współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu SG&A suma kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI Niniejsza rekomendacja, zwana dalej Rekomendacją, wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu na dzień jego sporządzenia. Podstawą do opracowania Rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane Analitykowi na dzień sporządzenia Rekomendacji, w szczególności informacje przekazane przez Emitenta w raportach bieżących i okresowych sporządzanych w ramach wykonywania obowiązków informacyjnych. Przedstawione w Rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Noble Securities S.A. ani Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacja wydawana przez Noble Securities S.A. obowiązuje przez okres 9 miesięcy lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że zostanie wcześniej zaktualizowana. Aktualizacja jest uzależniona od sytuacji rynkowej oraz subiektywnej oceny analityka. Używane przez Noble Securities S.A. oznaczenia kierunku rekomendacji wyznaczane są oczekiwaną przez Analityka stopą zwrotu z inwestycji: KUPUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi więcej niż +20,00% AKUMULUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00% TRZYMAJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 10,00% do +10,00% REDUKUJ oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od 20,00% do 10,00% SPRZEDAJ oczekiwana strata z inwestycji wynosi więcej niż 20,00% SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY STOSOWANE PRZEZ NOBLE SECURITIES S.A. W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWNANIACH I REKOMENDACJACH Metoda DCF uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu. Odmianą tej metody jest metoda zdyskontowanych dywidend. Metoda porównawcza opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej z Emitentem i nie otrzymuje wynagrodzenia od Emitenta. Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Rekomendacji należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że wynagrodzenie, które może przysługiwać w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że: Emitent nie jest akcjonariuszem Noble Securities SA, Analityk nie posiada papierów wartościowych Emitenta ani papierów wartościowych lub udziałów jego spółek zależnych, jak również jakichkolwiek instrumentów finansowych powiązanych bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta, jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitenta lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Emitenta albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Emitent, Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Emitenta w zakresie nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe, ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (tekst jednolity: Dz. U. z 2010 r., Nr 183, poz z późn. zm.), nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Emitentem, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego w tym podmiocie, ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy z Emitentem, dotyczącej sporządzenia Rekomendacji. Jest możliwe, że Noble Securities S.A. ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia usług na rzecz Emitenta albo podmiotów wymienionych w Rekomendacji. Zgodnie więc z wiedzą Zarządu Noble Securities S.A. oraz Analityka, pomiędzy Emitentem a Noble Securities S.A., osobami powiązanymi z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Rekomendacji lub w zastrzeżeniach zamieszczonych pod treścią Rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu 9-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715), które mogłyby wpłynąć na obiektywność Rekomendacji. NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 6

7 POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA Rekomendacja jest materiałem sporządzonym zgodnie z Rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715). Rekomendujący zapewnia (zapewniają), że Rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty i informacje uznane przez Analityka za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji, ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie Rekomendacji i informacji w niej zawartych. Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść Rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy. Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.), podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania, publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz. U. z 2009 r. Nr 185, poz z późn. zm.), zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta, usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami. Rekomendacja jest adresowana do inwestorów instytucjonalnych, Klientów Noble Securities S.A., potencjalnych Klientów Noble Securities S.A., pracowników Noble Securities S.A., użytkowników strony internetowej Noble Securities S.A. będzie udostępniana nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub drodze indywidualnych spotkań lub poprzez umieszczenie jej na stronie internetowej a ponadto Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości Rekomendacji, w tym samym terminie co umieszczenie na stronie internetowej lub w późniejszym terminie, jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczona do rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów danej jurysdykcji lub wymagało zarejestrowania w tej jurysdykcji, nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta, ponieważ do Rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta, ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie Rekomendacji. Na zasadach określonych w 14 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. Nr 206, poz. 1715), część opisowa przygotowywanej Rekomendacji nie została udostępniona Emitentowi w celu weryfikacji faktów prezentowanych w części opisowej Rekomendacji. Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe. Inwestorzy korzystający z Rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności niż wskazywane przez Analityka czy przez Noble Securities S.A. UWAGI KOŃCOWE Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej Rozpowszechnianie lub powielanie Rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione. Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Budimex S.A. Rekomendacja/aktualizacja Redukuj Trzymaj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 71,35 132,0 Cena docelowa 63,20 126,1 WIG w dniu rekomendacji , ,19 Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Elektrobudowa S.A. Rekomendacja/aktualizacja Trzymaj Trzymaj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 124,0 118,8 Cena docelowa 134,1 125,4 WIG w dniu rekomendacji , ,93 NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 7

8 Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Erbud S.A. Rekomendacja/aktualizacja Trzymaj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 20,37 Cena docelowa 22,12 WIG w dniu rekomendacji ,62 Ostatnio wydana rekomendacja/aktualizacja dotycząca Unibep S.A. Rekomendacja/aktualizacja Trzymaj Data wydania Kurs z dnia rekomendacji 8,39 Cena docelowa 9,21 WIG w dniu rekomendacji ,87 Zalecenie w ostatnich 12 miesiącach Wydane rekomendacje Wydane rekomendacje dla klientów bankowości inwestycyjnej Noble Securities Liczba % wszystkich Liczba udział Kupuj 14 41% 3 21% Akumuluj 6 18% 1 17% Trzymaj 12 35% 1 8% Redukuj 2 6% 0 0% Sprzedaj 0 0% 0 0% SUMA % NOBLE SECURITIES RAPORT ANALITYCZNY 8