Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 11 września 215 Rządowe poluzowanie vs. samorządowe zacieśnienie Wykres dnia: Szacowany wpływ polityki fiskalnej i quasi-fiskalnej na PKB 1,,8,6,4,2, -,2 -,4 -,6 -,8 Projekt budżetu państwa na 216 r. ogłoszony w tym tygodniu zakłada wzrost deficytu o 18% do 54,6 mld PLN (-3,% PKB) z 46,1 mld PLN (-2,6% PKB) w 215 r. Biorąc pod uwagę oczekiwany dalszy spadek kosztów obsługi zadłużenia (opóźnione efekty niższych rentowności obligacji), implikuje to w 216 r. stymulację fiskalną na poziomie budżetu państwa rzędu,5-,7% PKB. Jednakże, ostatnio zaktualizowane plany inwestycji infrastrukturalnych sugerują, że inwestycje publiczne poza budżetem centralnym mogą obniżyć się nawet o,7% PKB w przyszłym roku, wskutek spadku inwestycji samorządów oraz inwestycji kolejowych. Łączny wpływ fiskalnych i quasi-fiskalnych wydatków powinien być neutralny dla dynamiki PKB w przyszłym roku. Ponieważ jednak dynamika PKB będzie pod wpływem zarówno trendów pro, jak i antywzrostowych, inwestycje publiczne są źródłem niepewności prognoz PKB na 216 r. Każde odchylenie od obecnych planów może prowadzić do wzrostu zmienności dynamiki PKB, zwiększając ryzyko zaskoczeń. Jest to odzwierciedlone w szerokości przedziału prognoz wzrostu PKB na 216 r. (najniższa 2,9%; najwyższa 4,2%). Obecnie zostajemy przy naszej prognozie wzrostu PKB w 216 r. o 3,6% (z niewielkim ryzykiem w dół) oraz przy naszej prognozie deficytu sektora finansów publicznych (wg ESA) na poziomie -3,% PKB (z neutralnym bilansem ryzyk) poniżej konsensusu wynoszącego -2,6% PKB. Podczas gdy ogólny wpływ polityki fiskalnej na wzrost PKB w 216 r. powinien być neutralny, to asymetria tego wpływu wg podsektorów finansów publicznych (rządowe poluzowanie vs. samorządowe zacieśnienie) implikuje wzrost potrzeb pożyczkowych netto w przyszłym roku o 28% (do 73,7 mld zł z 57,8 mld zł planowanych na 215 r.). Projekt budżetu państwa na 216 r. ogłoszony w tym tygodniu zakłada wzrost deficytu o 18% do 54,6 mld PLN (-3,% PKB) z 46,1 mld PLN (-2,6% PKB) w 215 r. Biorąc pod uwagę oczekiwany dalszy spadek kosztów obsługi %PKB, impuls Źródło: MIR, MinFin, PKO Bank Polski. Infrastruktura Budżet państwa Łącznie 214 215 216 Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 22 521 8 84 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel. 22 521 81 34 Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. 22 58 34 22 Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. 22 521 81 28 214 215 Realny PKB (%) 3,4 3,8 Produkcja przemysł. (%) 3,4 5,6 Stopa bezrobocia (%) 11,5 1, Inflacja CPI (%), -,9 Inflacja bazowa (%),6,3 Podaż pieniądza M3 (%) 8,2 8,2 Saldo obrotów bieżących (% PKB) -1,4,5 Deficyt fiskalny (%PKB)* -3,2-3,3 Dług publiczny (%PKB)* 5,1 52,4 Stopa referencyjna (%) 2, 1,5 EUR-PLN 4,26 4,2 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA21. 1
zadłużenia (opóźnione efekty niższych rentowności obligacji), implikuje to stymulację fiskalną rzędu,5-,7% PKB na poziomie budżetu państwa w 216 r. Biorąc pod uwagę małą elastyczność wydatków inwestycyjnych, zaplanowane poluzowanie odbyć się ma poprzez wzrost wydatków bieżących (dodatkowa jednorazowa waloryzacja rent i emerytur, dodatkowe wydatki na dzieci). Jednakże, ostatnio zaktualizowane plany inwestycji infrastrukturalnych sugerują, że inwestycje poza budżetem centralnym mogą obniżyć się nawet o,7% PKB w przyszłym roku, wskutek spadku inwestycji samorządów oraz inwestycji kolejowych. (NB. Prawdopodobnie skłoniło to niektórych analityków do obniżenia prognoz wzrostu PKB na przyszły rok poniżej 3%, zanim ogłoszono projekt budżetu państwa na przyszły rok). Biorąc pod uwagę aktualne plany inwestycyjne szacujemy, że inwestycje samorządowe mogą odjąć,8pp od dynamiki PKB w przyszłym roku, a inwestycje kolejowe kolejne,2pp. Z drugiej strony inwestycje drogowe dodać mogą,3pp do dynamiki wzrostu PKB w przyszłym roku (por. tabela). Łączny wpływ fiskalnych i quasi-fiskalnych wydatków powinien być neutralny dla dynamiki PKB w przyszłym roku. Ponieważ jednak dynamika PKB będzie pod wpływem zarówno trendów pro, jak i antywzrostowych, inwestycje publiczne są źródłem niepewności prognoz PKB na 216 r. Każde odchylenie od obecnych planów może prowadzić do większych zmian dynamiki PKB, zwiększając ryzyko zaskoczeń. Jest to odzwierciedlone w szerokości przedziału prognoz wzrostu PKB na 216 r. (najniższa 2,9%; najwyższa 4,2%). Prawdopodobne zwycięstwo PiS w październikowych wyborach parlamentarnych sugeruje prowadzenie raczej bardziej łagodnej niż restrykcyjnej polityki fiskalnej. W konsekwencji, pozostajemy przy naszej prognozie wzrostu PKB w 216 r. o 3,6% (z niewielkim ryzykiem w dół) oraz przy naszej prognozie deficytu sektora finansów publicznych (wg ESA) na poziomie -3,% PKB (z neutralnym bilansem ryzyk), tj. poniżej konsensusu wynoszącego -2,6% PKB (patrz wykres). Podczas gdy ogólny wpływ polityki fiskalnej na wzrost PKB w 216 r. powinien być neutralny, to asymetria tego wpływu wg podsektorów finansów publicznych (rządowe poluzowanie vs. samorządowe zacieśnienie) implikuje wzrost potrzeb pożyczkowych netto w przyszłym roku (do 73,7 mld zł z 57,8 mld zł planowanych na 215 r.). Kalkulator polityki fiskalnej %PKB 214 215 216 Drogi,6,7 1, Koleje,4,5,3 Samorządy 2,3 2,2 1,4 Deficyt budżetu państwa*,3 -,5-1,2 Łącznie 2,9 3,9 3,9 %PKB, r/r Drogi -,2,1,3 Koleje,1,1 -,2 Samorządy,3 -,1 -,8 Deficyt budżetu państwa*,3 -,8 -,7 Łącznie -,2 1,, Źródło: MIR, MinFin, GUS, PKO Bank Polski. Potrzeby pożyczkowe netto budżetu 8 7 6 5 4 3 2 1 Źródło:MinFin, PKO Bank Polski. Ewolucja prognoz deficytu sekotra publicznego (wg ESA) w 216 r. -2,2-2,3-2,4-2,5-2,6-2,7-2,8-2,9-3, -3,1-3,2 mld zł %PKB 214 215 216 Prognoza PKO Źródło: Consensus Economics, PKO Bank Polski. Konsensus (Consensus Economics) sty 15 mar 15 maj 15 lip 15 Wpływ inwestycji infrastrukturalnych na wzrost PKB,6,4,2, -,2 -,4 -,6 -,8-1, 2-1,2 %PKB, impuls Inwestycje drogowe Inwestycje kolejowe Inwestycje samorządowe Razem 214 215 216 Źródło: MIR, MinFin, PKO Bank Polski.
Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, 4 września Zamówienia w przemyśle (lip.) 8: GER 1,8% m/m -,8% m/m -1,4% m/m Zatr. w sektorze pozarolniczym (sie.) 14:3 USA 245 tys. 22 tys. 17 tys. Stopa bezrobocia (sie.) 14:3 USA 5,3% 5,2% 5,1% Poniedziałek, 7 września Produkcja przemysłowa (lip.) 8: GER -,9% m/m 1,1% m/m,7% m/m Wtorek, 8 września Inflacja CPI (sie.) 9: HUN,4% r/r,1% r/r,% r/r PKB (2q, rew.) 11: EMU 1,% r/r 1,2% r/r 1,5% r/r Środa, 9 września Inflacja CPI (sie.) 9: CZE,5% r/r,4% r/r,3% r/r Czwartek, 1 września Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 14:3 USA 281 tys. 275 tys.- 275 tys. Piątek, 11 września Inflacja CPI (sie., ost.) 8: GER,2% r/r,2% r/r,2% r/r Indeks Uniwersytetu Michigan (wrz., wst.) 15:55 USA 91,9 pkt. 91,1 pkt. -- Możliwy negatywny wpływ spowolnienia w Chinach na zamówienia w przemyśle Niemiec. Mimo iż poniżej oczekiwań, odczyt nadal ma pozytywną wymowę (rewizja w górę danych za lipiec). Spadek stopy bezrobocia oznacza, że cel FEDu na rynku pracy został osiągnięty. Potwierdził się gorszy odczyt niż zakładał konsensus, na co wskazywały już niższe od prognoz dane o zamówieniach. Głębszy od oczekiwań spadek inflacji za sprawą spadków cen paliw i energii. Po rewizji w górę, najwyższa od 4 lat dynamika PKB w strefie euro. Podobnie jak na Węgrzech, inflacja CPI w Czechach spadła w sierpniu mocniej od oczekiwań, za sprawą cen paliw i żywności. Zgodnie z oczekiwaniami utrzymała się stabilizacja trendu w okolicy 27-28 tys. Ostateczne dane potwierdziły wcześniejszy odczyt. Oczekuje się niewielkiego pogorszenia nastrojów konsumentów. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, Reuters, PKO Bank Polski. 3
Dane i prognozy makroekonomiczne 15-maj 15-cze 15-lip 15-sie 3q14 4q14 1q15 2q15 214 215 Sfera realna PKB (% r/r) x x x x 3,3 3,3 3,6 3,3 3,4 3,8 Popyt krajowy (% r/r) x x x x 5,1 5, 2,6 3,3 4,9 3,9 Spożycie indywidualne (% r/r) x x x x 3,2 3, 3,1 3, 3,1 3,2 Inwestycje w środki trwałe (% r/r) x x x x 9,2 8,6 11,4 6,4 9,2 8,6 Sprzedaż krajowa (% r/r)* x x x x 4,7 5,1 4,1 3,5 4,7 4,5 Zapasy (pkt. proc.) x x x x,4 -,1-1,5 -,2,4 -,6 Eksport netto (pkt. proc.) x x x x -1,6-1,5 1,1, -1,4 -,1 Produkcja przemysłowa (% r/r) 2,8 7,4 3,8 6,5 1,8 3,1 5,1 4,2 3,4 5,6 Produkcja budow.-montażowa (% r/r) 1,3-2,5 -,1 4, 1,1 1, 1,4 2,4 3,6 x Sprzedaż detaliczna (% r/r) 1,8 3,8 1,2,7 1,8 1,3,6 1,4 3,3 x PKB (mld PLN) x x x x 427 476 418 434 1729 1792 Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%) 1,8 1,3 1,1 9,9 11,5 11,5 11,7 1,3 11,5 1, Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r) 1,1,9,9,9,8,9 1,2 1,,6,9 Płace przedsiębiorstwa (% r/r) 3,2 2,5 3,3 4, 3,3 3,3 3,9 3,1 3,7 4,2 Procesy inflacyjne Inflacja CPI (% r/r) -,9 -,8 -,7 -,7 -,3-1, -1,5 -,8, -,9 Inflacja bazowa (% r/r),4,2,4,4,5,5,2,2,6,3 15% średnia obcięta (% r/r) -,2 -,2, x, -,4 -,4 -,2,2 x Inflacja PPI (% r/r) -2,2-1,6-1,7-2,3-1,9-2,5-2,4-1,6-1,5-1,8 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 167,3 178,9 188,1 197,1 12,7 159,2 166,4 178,9 159,2 1146,5 Podaż pieniądza M3 (% r/r) 7,7 8,3 8,6 7,5 7,8 8,2 8,8 8,3 8,2 8,2 Podaż pieniądza M3 realnie (% r/r) 8,3 9,1 9,3 8,2 8,1 9,2 1,1 9,1 9,2 8,1 Kredyty ogółem (mld PLN) 14,4 153,8 152,8 x 996,4 19,6 132,7 153,8 17,2 188,2 Kredyty ogółem (% r/r) 7,4 7,6 7,5 x 5,4 7,1 7,4 7,6 6,8 8, Depozyty ogółem (mld PLN) 982,8 989, 991,8 x 953,3 972,3 989,1 989, 972,3 127,1 Depozyty ogółem (% r/r) 5,5 5,8 5,9 x 6,9 9,3 8,9 5,8 9,3 5,6 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (%PKB) -,1 -,1 -,1, -1,3-1,4 -,6 -,1-1,4,5 Bilans handlowy (% PKB),6,6,6,6 -,1 -,4,4,6 -,4 1,2 Bezpośrednie inwestycje zagr. (%PKB) 1,9 1,5 1,3 1,3 1,2 1,4 1,2 1,5 1,5 1,6 Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (% PKB) x x x x x x x x -3,2-3,3 Dług publiczny (% PKB) x x x x x x x x 5,1 52,4 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ (%) 1,5 1,5 1,5 1,5 2,5 2, 1,5 1,5 2, 1,5 Stopa lombardowa^ (%) 2,5 2,5 2,5 2,5 4, 3, 2,5 2,5 3, 2,5 Stopa depozytowa^ (%),5,5,5,5 1, 1,,5,5 1,,5 WIBOR 3M x^ (%) 1,68 1,72 1,72 1,72 2,28 2,6 1,65 1,72 2,6 1,7 WIBOR 3M x^ realnie (%)** 2,58 2,52 2,52 2,42 2,58 3,6 3,15 2,52 3,6 1,6 Kursy walutowe^x EUR-PLN 4,13 4,19 4,15 4,23 4,18 4,26 4,9 4,19 4,26 4,2 USD-PLN 3,77 3,77 3,79 3,78 3,3 3,51 3,81 3,77 3,51 3,75 CHF-PLN 3,99 4,2 3,94 3,92 3,46 3,54 3,91 4,2 3,54 3,96 EUR-USD 1,1 1,12 1,9 1,12 1,26 1,21 1,7 1,12 1,21 1,12 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^ wartość na koniec okresu. 4
Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca 1,1 Ze zbyt niskim poziomem stóp procentowych wiąże się ryzyko nie tylko powstania nierównowag zagrażających stabilności makroekonomicznej, ale i osłabienia wzrostu produktu potencjalnego. ( ) Uważam, że im prędzej rozpocznie się normalizacja poziomu stóp procentowych w Polsce, tym lepiej. Z tak niskim poziomem stóp procentowych, jaki mamy, wiąże się ryzyko podcięcia równowagi makroekonomicznej, w jakiej znajduje się polska gospodarka (17.6.215, Reuters) A. Kaźmierczak 1,1 Do końca 217 roku nie będzie potrzeby, aby zmieniać stopy procentowe w Polsce, gdyż na horyzoncie nie widać, żeby inflacja miała osiągnąć cel NBP 2,5%. ( ) Obecny poziom stóp NBP jest właściwy, ponieważ pomaga przełamać deflację, utrzymać wzrost PKB blisko potencjału oraz pozwala złotemu pozostać stabilnym." (17.7.215, PAP) J. Winiecki 1, Przestałem głosować za dalszymi obniżkami już kilka miesięcy temu. Stopa procentowa - przy zerowej inflacji - na poziomie ok. 2,5-3% jest właściwa ( ). Inflacja przez wiele najbliższych lat będzie kształtować się w granicach zera. Nie pomoże tu ani polityka monetarna, ani fiskalna: doświadczenia ostatnich lat USA i Japonii dowodzą tego w sposób jednoznaczny." (8.12.214, Bloomberg Businessweek) A. Glapiński,8 W projekcji nie będzie żadnych sygnałów skłaniających do poważnej zmiany polityki monetarnej. To oczywiście wydłuża okres stabilnych stóp procentowych i oznacza, że mogą pozostać na rekordowo niskim poziomie przez cały 216 rok, a nawet dłużej. (11.6.215, Reuters) J. Hausner,3 Jeżeli dziś ktoś buduje swój rachunek ekonomiczny w oparciu o założenie trwałości obecnego poziomu stóp, to co do poziomu nominalnego można być moim zdaniem spokojnym mniej więcej w perspektywie roku. Jednak później nowa RPP z całą pewnością będzie musiała rozważać wzrost stóp. I to uczestnicy rynku muszą brać pod uwagę w swoich kalkulacjach. (22.6.215, PAP) M. Belka -,2 Najbardziej prawdopodobne jest utrzymanie stóp procentowych na niezmiennym poziomie do końca roku. (2.9.215, PAP). A. Zielińska- Głębocka -,6 Gdyby się jakieś zjawiska niespodziewane ujawniły, to oczywiście Rada może zareagować. Myśmy formalnie nie ogłaszali żadnego +forward guidance+. Mamy obowiązek śledzić co się dzieje w gospodarce, na rynkach finansowych i reagować, jeśli jakieś zjawiska wystąpią - takie, które będą wymagały naszej reakcji. (17.8.215, PAP) E. Chojna-Duch -1,2 Polska gospodarka pozostaje nadal w stanie równowagi, a obecny poziom stóp procentowych stabilizuje polski rynek finansowy. Deklarowana przez RPP stabilizacja stóp pozostaje aktualna. Rozważania nad zmianą tej polityki podważyłyby jej wiarygodność. (2.8.215, PAP) J. Osiatyński -1,5 Jeśli chodzi o juana, to Daleki Wschód jest obecnie w okresie wojny walutowej, i to jest wojna o rynki zbytu. Natomiast w obszarze euro to się robi przez dewaluację wewnętrzną, w Europie poza UGW przez zwyczajną dewaluację lub przez interwencję rynkową jak w Szwajcarii. ( ) Z tego punktu widzenia to jest czynnik, który ( ) mógłby nas skłaniać do przeegzaminowania, nie mówię: decyzji, ale przynajmniej przeegzaminowania, relacji naszych stóp procentowych w stosunku do stóp procentowych w krajach, które są naszymi konkurentami. ( ) nie ma ( ) dobrych powodów, żeby podnosić stopy procentowe. Natomiast ze względu na te dwa czynniki ( ) jestem gotów sprawdzać czy istnieje przestrzeń, i jaka, do ruchu w przeciwną stronę. (18.8.215, Reuters) A. Bratkowski -1,7 Umocnienie złotego teraz wydaje się pociągać za sobą mniejsze ryzyko, bo nadal jest sporo miejsca na aprecjację niezagrażającą rentowności eksportu, a poprawa koniunktury w UE będzie wspierała wzrost eksportu. ( ) Moim zdaniem jedynym uzasadnieniem dla obniżek mogłoby być kolejne osłabienie koniunktury w UE, połączone z jeszcze silniejszym, niż obecnie oczekuję, spowolnieniem inwestycji. (3.3.215, PAP) * im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano +1 lub -1 w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +,5 lub -,5 za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M Data 1-wrz 1-paź 1-lis 1-gru 1-sty 1-lut 1-mar 1-kwi 1-maj 1-cze WIBOR 3M/FRA 1,72 1,69 1,67 1,65 1,63 1,61 1,57 1,57 1,56 1,57 implikowana zmiana (p. b.) -,3 -,5 -,7 -,9 -,11 -,15 -,15 -,16 -,15 Posiedzenie RPP 2-wrz 6-paź 4-lis 2-gru 14-sty 3-lut 2-mar 6-kwi 13-maj 8-cze prognoza PKO BP* 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 wycena rynkowa* 1,47 1,45 1,43 1,41 1,39 1,35 1,35 1,34 1,35 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 5
Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce 2,75 2,5 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 8 6 % 2,25 4 2, 1,75 3 miesiące temu 1,5 obecnie 1,25 wrz-14 mar-15 wrz-15 mar-16 2 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI -2 WIBOR deflowany inflacją CPI (t+12) sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 6 % 5 25 % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa 4 2-25 WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15-5 lip-11 sty-12 lip-12 sty-13 lip-13 sty-14 lip-14 sty-15 lip-15 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 125 4,6 4,5 23-21 = 1 115 4,4 4, 15 4,2 3,5 95 85 REER 5-letnia średnia krocząca ap recjacja 75 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 4, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 sty-1 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 3, 2,5 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne. 6
Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 3,4 3,8 Procesy inflacyjne 214 215 Komentarz - inflacja CPI (%), -,9 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 8,2 8,2 Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących (% PKB) -1,4,5 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny (% PKB) -3,2-3,3 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 2, 1,5 Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski, Podtrzymujemy prognozę, że wzrost PKB w 215 r. wyniesie 3,8%, przy nieco słabszej pierwszej i nieco mocniejszej drugiej połowie roku. Nad negatywnym wpływem spadku eksportu na Wschód przeważa pozytywny efekt ożywienia w strefie euro, spadku cen ropy naftowej, nowej fali inwestycji publicznych i niskich stóp procentowych. Inflacja CPI odbiła w lipcu do -,7% r/r z -,8% r/r w czerwcu. Inflacja CPI znajdzie się w sierpniu-wrześniu w przedziale -,8/-1,% r/r, a na koniec roku wzrośnie do % przy silnym efekcie niskiej bazy (z ryzykiem asymetrycznym w dół ze względu na wpływ przenoszenia spadku cen ropy na krajowe ceny paliw). Przewidujemy stabilizację dynamiki podaży pieniądza (M3), przy szybszym wzroście gotówki w obiegu oraz nieco słabszym wzroście depozytów ogółem w warunkach ultraniskich stóp procentowych. Saldo rachunku obrotów bieżących (CAB) będzie się dalej poprawiać w 215 r. (do +,5% PKB) za sprawą: (1) taniej ropy, która podniesie saldo obrotów towarowych o 1,3-1,4% PKB oraz (2) zawężenia deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend oraz kumulacji płatności z UE. Niższy od planu deficyt fiskalny za 214 r. co umożliwiło zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu oraz uwarunkowania polityczne stwarzają przestrzeń do dalszego złagodzenia polityki fiskalnej. Wydźwięk komunikatu i wypowiedzi na konferencji prasowej RPP po wrześniowym posiedzeniu potwierdzają, że Rada obecnej kadencji nie zamierza już dokonywać zmian parametrów polityki pieniężnej. W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 216 r., ale jeśli ryzyka dezinflacyjne związane z cenami ropy i dewaluacją CNY będą się materializować i inflacja CPI pozostanie poniżej zera do początku 216 r., to nowa RPP może wznowić obniżki stóp procentowych (25% prawdopodobieństwa). Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,4 2,2 - inflacja CPI (%) 1,6,1 214 215 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%),9 1,5 - inflacja CPI (%),3,3 Chiny - realny PKB (%) 7,4 6,8 - inflacja CPI (%) 2, 1,2 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w 2q215 wyniósł przyspieszył do 3,7% k/k saar (po rewizji, vs.,6% k/k saar w 1q215). Wprawdzie wzrost wciąż był hamowany przez wygaszanie inwestycji w przemyśle naftowym, ale lepsze od oczekiwań okazały się wydatki konsumentów (3,1% k/k saar), które stanowią około 2/3 amerykańskiego PKB. Pomimo mocnego USD nastąpiła również poprawa eksportu netto. Solidne dane wspierają oczekiwania na rozpoczęcie normalizacji polityki pieniężnej we wrześniu 215 r. W 2q215 dynamika PKB strefy euro wyniosła,4% k/k, w ujęciu osiągając 1,5% r/r najwyżej od 4 lat. Czynnikami wspierającymi dalsze przyspieszenie wzrostu w strefie euro będą: (1) ogłoszony przez EBC w styczniu program skupu obligacji (sprzyjający osłabieniu euro) oraz (2) spadek cen ropy. Wzrost PKB w 2q215 wyniósł zgodnie z planem władz 7,% r/r, czyli tyle co w 1q, ale jego struktura staje się coraz bardziej niepokojąca słabnie przemysł i sektor budowlany. Aby osiągnąć cel na poziomie 7,% w całym roku, chińskie władze zdecydowały się m.in. na dewaluację juana i będą zapewne zmuszone do kolejnych działań stymulacyjnych. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: 525--77-38 REGON: 16298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 7