Półroczne sprawozdanie na 30 czerwca 2010 r. niezweryfikowane przez biegłego HORIZON Towarzystwo funduszy inwestycyjnych o zmiennym kapitale (SICAV) prawa belgijskiego o zmiennej liczbie tytułów uczestnictwa inwestujące zgodnie z warunkami Dyrektywy 85/611/ EWG OPCVM (Instytucja Zbiorowego Inwestowania w Papiery Wartościowe) Niniejsze sprawozdanie nie stanowi w żadnym wypadku podstawy do zapisów na tytuły uczestnictwa. Zapisy na tytuły uczestnictwa dokonywane są wyłącznie po bezpłatnym przekazaniu skrótu prospektu lub prospektu.
SPIS TREŚCI 1. Informacje ogólne o Sicav 1.1. Organizacja Sicav 1.2. Sprawozdanie zarządu 1.2.1. Informacje dla uczestników 1.2.2. Ogólna prezentacja rynków 1.3. Bilans skonsolidowany 1.4. Rachunek wyników skonsolidowany 1.5. Streszczenie zasad księgowania i wyceny 1.5.1. Streszczenie zasad 1.5.2. Kursy wymiany 1.6. Skład aktywów 1.6.1. Skład aktywów Beechwood Structured Finance plc 1.6.2. Skład aktywów Opal Financial Products plc 1.6.3. Skład aktywów Recolte Securities plc 1.6.4. Skład aktywów Silverstate Financial Investments plc 1.6.5. Skład aktywów Vespucci Structured Financial Products plc 1.6.6. Skład aktywów Eperon Finance plc 1.6.7. Skład aktywów Vigado Capital plc 1.6.8. Skład aktywów Voyce Investments plc 1.6.9. Skład aktywów Nimrod Capital plc 1.6.10. Skład aktywów Waterford Capital Investments plc 1.6.11. Skład aktywów Profile Finance plc 1.6.12. Skład aktywów Espaccio Securities plc 1.6.13. Skład aktywów Brookfields Capital plc 1.6.14. Skład aktywów Waves Financial Investments plc 1.6.15. Skład aktywów Amethyst Structured Finance plc 1.6.16. Skład aktywów Greenstreet Structured Financial Products plc 1.6.17. Skład aktywów Venice Finance plc 1.6.18. Skład aktywów Infinity Finance plc 1.6.19. Skład aktywów Sierra Finance plc 1.6.20. Skład aktywów Zulma Finance plc 1.6.21. Skład aktywów D-Star Finance Plc R4 1.7. Skład aktywów portfeli częściowych Infinity Finance Plc, Sierra Finance Plc, Venice Finance Plc, Zulma Finance Plc i D-STAR Finance Plc R4 1.7.1. Skład aktywów Arcade Finance plc R1 1.7.2. Skład aktywów Arcade Finance plc R9 1.7.3. Skład aktywów Arcade Finance plc R17 1.7.4. Skład aktywów D-Star Finance plc R5 2
1. INFORMACJE OGÓLNE DOTYCZĄCE SICAV 1.1. ORGANIZACJA SICAV SIEDZIBA SPÓŁKI Avenue du Port 2, B-1080 Bruksela, Belgia DATA UTWORZENIA SPÓŁKI 22 lutego 1993 r. CZAS TRWANIA SPÓŁKI ZARZĄDZAJĄCEJ: Nieozaczony ZARZĄD Prezes: Wouter Vanden Eynde, Członek Zarządu Pełnomocny KBC Asset Management S.A. Osoby fizyczne odpowiedzialne za faktyczne zarządzanie Sicav: Wouter Vanden Eynde, Członek Zarządu pełnomocny KBC Asset Management S.A., Dirk Thiels, Szef ds. Aktywnie Zarządzanych Funduszy Akcyjnych KBC Asset Management SA. Inni członkowie Zarządu: Guido Billon, Szef ds. Bezgotówkowych środków płatniczych Centea S.A. Eric de Vos, Członek Zarządu Pełnomocny CBC Banque S.A., Theo Peeters, niezależny członek zarządu SPOSÓB ZARZĄDZANIA Sicav powołało spółkę zarządzającą instytucjami wspólnego inwestowania. Spółką zarządzającą jest KBC Asset Management S.A. avenue du Port 2, 1080 Bruksela. DATA ZAWIĄZANIA SPÓŁKI ZARZĄDZAJĄCEJ: 30 grudnia 1999 r. NAZWISKA CZŁONKÓW ZARZĄDU SPÓŁKI ZARZĄDZAJĄCEJ Prezes: D. De Raymaeker Członkowie zarządu: A. Termote, Przewodniczący Komitetu Dyrekcji 3
J. Aerts, Niezależny członek zarządu P. Buelens, Członek zarzadu pełnomocny J. Daemen, Członek zarzadu niewykonawczy M. Debaillie, Niezależny Członek zarzadu J. Dewolfs, Członek zarzadu pełnomocny K. Heyndrickx, Członek zarzadu pełnomocny J. Thijs, Członek zarzadu niewykonawczy B. Van Bauwel, Niezależny członek zarządu W. Vanden Eynde, Członek zarzadu pełnomocny I. Van Oortegem, Członek zarzadu pełnomocny NAZWISKA I FUNKCJE OSÓB FIZYCZNYCH, KTÓRYM POWIERZONO FAKTYCZNY ZARZĄD SPÓŁKA ZARZĄDZAJĄCĄ: A. Termote, Przewodniczący Komitetu Dyrekcji P. Buelens, Członek zarzadu pełnomocny J. Dewolfs, Członek zarzadu pełnomocny K. Heyndrickx, Członek zarzadu pełnomocny W. Vanden Eynde, Członek zarzadu pełnomocny I. Van Oortegem, Członek zarzadu pełnomocny Ww. osoby mogą być również członkami zarządu innych Sicav. BIEGŁY REWIDENT SPÓŁKI ZARZĄDZAJĄCEJ LUB NAZWA SPÓŁKI BIEGŁYCH REWIDENTÓW ORAZ NAZWISKO OSOBY JĄ REPREZENTUJĄCEJ Ernst& Young Reviseurs d entreprises SCRL, reprezentowana przez Marc Van Steenvoort, biegłego rewidenta przy Komisji Bankowej, Finansowej i Ubezpieczeniowej, Avenue Marcel Thiry 204, B-1200 Bruksela. STATUS: Sicav złożona z wielu subfunduszy inwestujące zgodnie z warunkami dyrektywy 85/611/EWG, które w zakresie funkcjonowania inwestycji podlega ustawie z dnia 20 lipca 2004 roku w sprawie niektórych form zarządzania zbiorowego portfelami inwestycyjnymi. ZARZĄDZANIE FINANSOWE PORFTELEM Odnośnie do umocowania do zarządzania portfelem inwestycyjnym, dane te zawarte są w informacjach dotyczących subfunduszu. OBSŁUGA FINANSOWA Obsługę finansową w Belgii zapewnia : Centea S.A. Mechelsesteenweg 180, B-2019 Antwerpia KBC Bank S.A. avenue du Port 2, B-1080 Bruksela CBC Banque S.A. Grand Place 5, B-1000 Bruksela DEPOZYTARIUSZ : 4
KBC Bank S.A. avenue du Port 2, B-1080 Bruksela ZARZĄDZANIE ADMINISTRACYJNE I KSIĘGOWE : KBC Asset Management N.V. avenue du Port 2, B-1080 Bruksela BIEGŁY REWIDENT SICAV : Deloitte Réviseurs d entreprises SC s.f.d. SCRL, reprezentowana przez Pana Frank Verhaegen, biegłego rewidenta przy Komisji Bankowej, Finansowej i Ubezpieczeniowej, Lange Lozanastraat 270, B-2018 Antwerpia. DYSTRYBUTOR : KBC Asset Management SA, 5 Place de la Gare, L-1616 Luksemburg PROMOCJA : KBC LISTA SUBFUNDUSZY HORIZON 1. Access Fund Asian Infrastructure 2. Access Fund Brazil 3. Access Fund China 4. Access Fund Russia 5. Access Fund Vietnam 6. Access India Fund 7. Commodity 1 8. CSOB Asian Growth 5 9. CSOB Beverages SKK 1 10. CSOB Bonusovy Fond 1 11. CSOB Bonusovy Fond 2 12. CSOB Bonusovy Fond 3 13. CSOB Byci a Medvedi 3 14. CSOB Central Europe Frontier 1 15. CSOB Central Europe Frontier 2 16. CSOB Central Europe SKK 1 17. CSOB Central European Currencies 2 18. CSOB Commodity 1 19. CSOB Digitalni Reverzni 3 20. CSOB Duo Coupon 1 21. CSOB Duo Coupon 2 22. CSOB ECO World SKK 1 23. CSOB Emerging Forex 1 24. CSOB Europe Lookback 1 25. CSOB Europe Real Estate Growth 3 26. CSOB Europe Real Estate Growth 4 27. CSOB Financial Growth 2 28. CSOB Fix Upside 4 29. CSOB Fix Upside Click 1 30. CSOB Fixovaneho Rustu 5 31. CSOB Fixovaneho Rustu 6 32. CSOB Global Growth Plus 6 33. CSOB Global Growth Plus 7 34. CSOB Global Growth Plus 8 35. CSOB Globalniho Rustu Plus 10 36. CSOB Globalniho Rustu Plus 9 5
37. CSOB Government Bonds 1 38. CSOB Growth Potential 10 39. CSOB Growth Potential 6 40. CSOB Growth Potential 7 41. CSOB Growth Potential 8 42. CSOB Growth Potential 9 43. CSOB Jumper Plus 1 44. CSOB Komoditni Fond 45. CSOB Kratkodobeho Evropskeho Rustu 1 46. CSOB Kratkodobeho Globalniho Rustu 3 47. CSOB Kratkodobeho Globalniho Rustu 4 48. CSOB Kratkodobeho Rustu 8 49. CSOB Pharma and Finance 1 50. CSOB Private Banking Asian Click 1 51. CSOB Private Banking Asian Jumpstart 1 52. CSOB Private Banking BRIC 1 53. CSOB Private Banking Central Europe Winners 1 54. CSOB Private Banking Central Europe Winners 2 55. CSOB Private Banking Emerging Markets 1 56. CSOB Private Banking Emerging Markets 2 57. CSOB Private Banking Europe Declining Jumper 1 58. CSOB Private Banking Europe Entry Optimizer 1 59. CSOB Private Banking Europe Index Jumper 1 60. CSOB Private Banking Europe Lookback 1 61. CSOB Private Banking Jumpstart 1 62. CSOB Private Banking Luxury and Growth Stocks 1 63. CSOB Private Banking Variable Participation 1 64. CSOB Private Banking World Jumper 1 65. CSOB Private Banking World Lookback 1 66. CSOB Rozvojove Trhy 1 67. CSOB Short Term Global Growth 1 68. CSOB Short Term Global Growth 2 69. CSOB Short Term Growth 7 70. CSOB Spectrum 1 71. CSOB Stredoevropske Meny 3 72. CSOB Svetoveho Rustu USD 1 73. CSOB Svetovy Jumper 3 74. CSOB Svetovy Lookback 2 75. CSOB Svetovy Lookback 3 76. CSOB World Growth Plus 17 77. CSOB World Growth Plus 18 78. CSOB World Growth Plus 19 79. CSOB World Jumper 1 80. CSOB World Jumper 2 81. CSOB World Lookback 1 82. Duo Coupon 3 83. Kredyt Bank BRIC 1 84. Kredyt Bank BRIC Jumper 1 85. Kredyt Bank CE Champions 1 86. Kredyt Bank Emerging Markets 1 87. Kredyt Bank Exposure Quick Booster 1 88. Kredyt Bank Fix Upside Coupon 1 89. Kredyt Bank Fix Upside Coupon 2 90. Kredyt Bank Fix Upside Coupon 3 91. Kredyt Bank Global Cap 1 92. Kredyt Bank Global Stocks 1 93. Kredyt Bank Global Stocks 2 94. Kredyt Bank Poland Jumper 2 6
95. Kredyt Bank Private Banking 1 96. Kredyt Bank Reverse Click 1 97. Kredyt Bank SME 1 98. Sustainables SKK 1 W razie rozbieżności między wersją niderlandzką sprawozdania (pół)rocznego a publikacjami w innych językach wiążąca będzie wersja niderlandzka. SUBFUNDUSZE, KTÓRYCH TERMIN ZAPADALNOŚCI PRZYPADŁ NA BADANY OKRES: 1. CSOB Central European Currencies 1 2. CSOB Growth Potential 3 3. CSOB Growth Potential 4 4. CSOB Growth Potential 5 5. CSOB Private Banking Attractive Sectors 1 6. CSOB Private Banking Europe Booster 1 7. Kredyt Bank Poland Jumper 1 1.2. SPRAWOZDANIE ZARZĄDU 1.2.1. Informacje dla uczestników Nie dotyczy 1.2.2. OGÓLNA PREZENTACJA RYNKÓW Latem 2009 roku świat wyszedł z głębokiej recesji Załamanie gospodarki rzadko było tak głębokie i równoczesne, albowiem żaden kraj, sektor czy podmiot nie został oszczędzony. Zaufanie producentów, konsumentów i inwestorów osiągnęło bezprecedensowe dno. Co chwila padały smutne rekordy. Jednocześnie użyto ogromnych środków w celu neutralizacji kryzysu. W ostatnich miesiącach imponująca seria wskaźników makroekonomicznych potwierdziła sukces tych interwencji. Nie można już dziś przeczyć, że koniunktura zaczęła powracać. W trakcie roku 2010, powstało pytanie o trwałość powrotu koniunktury. Wymknięcie się spod kontroli finansów publicznych, ewentualnie środki zaradcze i ich wpływ na wzrost gospodarczy zasiały niepokój w umysłach. Huśtawkę nastrojów przerwała w kwietniu spektakularna poprawa koniunktury zapoczątkowana w marcu 2009 roku. Koniunktura lepsza, lecz niesolidna Skutki kryzysu kredytowego lat 2007 2009 pozostają nadal odczuwalne. Nieokiełznana eksplozja podaży kredytów hipotecznych i konsumpcyjnych (w Stanach Zjednoczonych) w katach 1990 2007 i wymknięcie się spod kontroli sytuacji majątkowej amerykańskich rodzin są podstawowym powodem kryzysu kredytowego. Przenominowanie na rynku amerykańskich bonów skarbowych aktywów rosyjskich i chińskich na dolary pozwoliło na utrzymanie na sztucznie niskim poziomie stóp procentowych i dolało oliwy do ognia. Innowacja finansowa (polegająca na sekurytyzacji kredytów, które w ten sposób wyłączone zostały z bilansów instytucji finansowych) spowodowała poluzowanie polityki udzielania kredytów. Spadek cen mieszkań i kursów akcji naruszył równowagę miedzy aktywami i pasywami oraz doprowadził do pęknięcia bańki kredytowej. Sukces techniki sekurytyzacji kredytów przesunął ryzyko kredytowe na liczną rzeszę inwestorów końcowych tworząc w ten 7
sposób okazję do powstania efektu dźwigni na etapie udzielania kredytów. Sytuacja ta przyspieszyła tempo rozprzestrzeniania się kryzysu. Kryzys kredytowy osiągnął apogeum wraz z upadkiem banku inwestycyjnego Lehman Brothers. Cały świat wstrzymał oddech. Zaufanie producentów i konsumentów legło w gruzach. Tylko środki płynne zachowały jeszcze wartość. Szczególnie ucierpiał na tym międzynarodowy przemysł i handel. Świat pogrążył się w najgłębszej recesji od lat 30 ubiegłego wieku. Pierwsze (niemrawe) jaskółki poprawy koniunktury pojawiły się wiosną 2009 roku. Masowe zachęty budżetowe oraz agresywna polityka kredytowa zaczęły dawać owoce. W trakcie roku powrót koniunktury zyskał silniejsze podstawy niemniej pozostał w dużym stopniu uzależniony od zachęt publicznych. Sprzedaż samochodów i nieruchomości ponownie stanęły w Stanach Zjednoczonych, kiedy wyczerpały się budżety przeznaczone na premie za złomowanie i skończyły odliczenia podatkowe na zakup pierwszego mieszkania. Kraje zorientowane na eksport i posiadające szerokie zaplecze przemysłowe jak Niemcy i większość gospodarek azjatyckich wskazywały już wówczas pozytywny wzrost. Jak na razie, nie ma mowy o trwałej spirali wzrostowej napędzonej przez wzrost płac, powrót popytu, wzrost zatrudnienia i poszerzenie zdolności wytwórczych. Spadek poziomu zatrudnienia został wyhamowany w Stanach Zjednoczonych w roku 2009, lecz siła nabywcza nie ulegnie poprawie tak długo, jak poziom likwidowanych miejsc pracy przekraczać będzie liczbę nowopowstających. Sytuacja uległa zmianie pod koniec 2009 roku na początku 2010 roku. Liczba nowych miejsc pracy przekroczyła nareszcie liczbę likwidowanych w ostatnich miesiącach, lecz w niewystarczającym stopniu, żeby spowodować spadek stopy bezrobocia (9,7% w maju). Dobra wiadomość polega jednak na przedłużeniu średniego czasu pracy, sukcesie rozwiązania polegającego na wykonywaniu pracy dorywczej i powrocie popytu na dobra inwestycyjne. Szybki powrót zysków przedsiębiorstw Przedsiębiorstwa, jako pierwsze skorzystały zarówno z wysokiej koniunktury lat 2002-2007 jak i z globalizacji. Odnotowały one znaczący wzrost wydajności, zaś ich zyski eksplodowały. Początkowo tendencja do zwiększania marż zysków i do wzrostu zysków mogła utrzymywać się w okresie załamania koniunktury, w szczególności w przypadku przedsiębiorstw niefinansowych. Sytuacja uległa radykalnej zmianie w czwartym kwartale 2009 roku, kiedy to spowolnienie koniunktury przekształciło się w głębokie załamanie, powodując po raz pierwszy znaczący spadek (-45,6%) zysków S&P 500 (bez uwzględnienia sektora finansowego). Tendencja ta kontynuowana była w trzech pierwszych kwartałach 2009 roku. Załamanie się poziomu zysków w okresie recesji było równie spektakularne, jak ich powrót w czwartym kwartale. Powrót koniunktury na Zachodzie jest skromny, lecz całkiem inaczej jest jeśli chodzi o zyski przedsiębiorstw. Ich mocny powrót (+66% w ostatnim kwartale 2009 roku i + 72% w pierwszym kwartale 2010 roku dla wszystkich przedsiębiorstw z indeksu S&P 500) nie jest skutkiem nadzwyczajnych zdarzeń, ponieważ dotyczy niemal wszystkich sektorów. Wynika on bardziej z drastycznego ograniczenia kosztów (pracowniczych) niż z przyspieszenia wzrostu obrotów. Brak inflacji w oczy kole... 8
Po zawirowaniach lat 2005 2009, w badanym okresie rynek ropy naftowej wypłynął na stosunkowo spokojne wody. Pod koniec 2008 roku, kurs surowca (Brent) spadł do 35 USD za baryłkę, co było bezpośrednim skutkiem inflacji, to jest na najniższy poziom od lipca 2004 roku. Tendencja wzrostowa wróciła wraz z poprawą sytuacji gospodarczej w roku 2009 by osiągnąć poziom 77 USD w roku 2009. W 2010 roku, cena baryłki wahała się między 75 a 85 USD. Tendencja była wzrostowa w okresie od stycznia do marca i spadkowa od kwietnia do czerwca, co wiązało się z panującym pesymizmem co do koniunktury. Obawa przed powrotem recesji powstrzymała też poważne wzrosty cen metali. W okresie od kwietnia 2009 do kwietnia 2010, ceny (w USD) aluminium (43%), cynku (65%), miedzi (74%) i niklu (132%) eksplodowały. W dwóch ostatnich miesiącach nastąpiła ich korekta. Globalna inflacja była pod silnym wpływem wahań ceny ropy naftowej. Spadła ona do poziomów ujemnych w 2009 roku, by ponownie powrócić do poziomu dodatniego na początku 2010 roku. Niemniej ważniejsze jest to, że informacja bazowa (bez uwzględnienia sektora żywnościowego i naftowego, dzięki czemu obraz czynników bazowych jest bardziej precyzyjny) ulegała dalszemu ograniczeniu. Spadła do poziomu 1% w maju w Stanach Zjednoczonych i w Strefie Euro, co potwierdza spóźniony cykliczny charakter zjawiska. Nadwyżki potencjału będącej pochodną recesji nie można szybko wyeliminować w pierwszej fazie powrotu koniunktury, co utrudnia zdolność ustalania cen. Obecnie z sytuacją taka do czynienia mamy w większym stopniu niż w poprzednich cyklach, jako że nadwyżka potencjału jest aktualnie wyższa, zaś presja wywierana na ceny przez kraje o niskich poziomach zarobków jest znacznie silniejsza. Polityka (niemal) darmowego pieniądza Rezerwa federalna obniżyła stopy interwencyjne już na samym początku kryzysu. Pierwsza interwencja nastąpiła we wrześniu 2007 roku, to jest jeden miesiąc wcześniej niż w Banku Anglii. Centralny Bank Europejski, reagujący zazwyczaj później niż Fed, odczekał tym razem jeszcze dłużej i dokonał pierwszej obniżki stopy interwencyjnej dopiero we wrześniu 2008 roku w obliczu pogłębiającego się kryzysu. Między wrześniem 2008 roku a majem 2009 roku, stopa EBC spadła z 4,25% do 1,00%. Od tego czasu pozostała na niezmienionym poziomie. Stopa rynkowa uległa dalszym spadkom wskutek niekonwencjonalnych działań (tj. bezpośrednich interwencji na rynku pieniężnym). 30 czerwca 2010 roku, stopa trzymiesięczna wyniosła 0,75%. Nerwowość na rynkach obligacji Panika, która zapanowała na rynkach finansowych w ostatnich miesiącach 2008 roku wywołała ucieczkę w stronę bezpiecznych pożyczek państwowych. W połączeniu ze spektakularnym poluzowaniem polityki pieniężnej, taka reakcja wywołała załamanie się stóp obligacji. Amerykańska stopa oprocentowania obligacji spadła do poziomu 2,25% pod koniec 2008 roku. Stopa niemieckich obligacji przebiła dno z 2005 by uplasować się na poziomie 2,95%. Ulga wywołana pierwszymi oznakami powrotu koniunktury zmieniła tendencję zniżkową stóp procentowych. Stopy obligacji ponownie podskoczyły w Stanach Zjednoczonych i w Strefie Euro, a wręcz znacznie przyspieszyły kadencję w maju i czerwcu 2009 roku, by uplasować się na poziomie 3,95% w przypadku dziesięcioletnich amerykańskich obligacji państwowych i 3,75% w przypadku tego rodzaju obligacji niemieckich w połowie czerwca 2009. Niepokój związany z możliwością absorpcji przez rynek masowych emisji papierów dłużnych (przeznaczonych do sfinansowania utraty kontroli budżetowej) również prawdopodobnie odegrało niemałą rolę. Począwszy od połowy 2009 9
roku, stopy obligacji ponownie poszły w dół w związku z niepokojem co do koniunktury, która powróciła na przełomie kwietnia maja 2010 roku. Na 30 czerwca 2010 roku, stopa dziesięcioletnia wynosiła w Stanach Zjednoczonych 2,95%. Dziesięcioletnia stopa procentowa w Niemczech zasadniczo podąża za rozwojem sytuacji na amerykańskim rynku obligacyjnym. Jednak jesienią 2009, stopy te rozjechały się. Zapowiedź silnego niedoszacowania sytuacji budżetowej przez rząd grecki zasiała ziarna paniki i wywołała falę wyprzedaży greckich obligacji państwowych (w późniejszym czasie obligacji innych państw ze Strefy Euro, których finanse publiczne znacząco naruszyły dyscyplinę budżetową), a także ucieczkę w kierunku wiarygodnych dłużników (takim były Niemcy). Porozumienie szefów państw europejskich osiągnięto nie bez trudności: pierwsze porozumienie dotyczące 110 miliardów euro na sfinansowanie greckiego długu miało miejsce 25 kwietnia, zaś drugie dotyczące 750 miliardów euro zawarto dwa tygodnie później w celu rozwiązania ewentualnych problemów finansowych wszystkich krajów członkowskich. Zabrakło jednak spójności w strefie euro, a niesnaski między liderami europejskimi zaniepokoiły rynki. Pod koniec kwietnia Standard & Poor s zaklasyfikował grecką pożyczkę do kategorii papierów złej jakości, a z rozpędu również rating Hiszpanii i Portugalii został odpowiednio obniżony o jeden i dwa poziomy. Decyzje te, co oczywiste, nie przywróciły spokoju. Różnica w poziomie oprocentowania między Belgią a Niemcami również ucierpiała na napięciach w strefie Euro. Pod koniec badanego okresu, belgijska stopa dziesięcioletnia przekraczała o 90 punktów bazowych poziom stopy niemieckiej, co stanowi ok. 55 bazowych różnicy w porównaniu z okresem sprzed wybuchu kryzysu greckiego i 85 punktów bazowych powyżej średniej osiągniętej w latach 2002-2007 (5 punktów bazowych). Obligacje przedsiębiorstw: nierealistyczna waloryzacja Kryzys kredytowy wyniósł różnice między oprocentowaniem pożyczek państwowych i obligacji przedsiębiorstwa na niesłychane poziomy. Różnice te przejawiały się z jednej strony na wyższym wynagrodzeniu ryzyka dłużników i na cenie płynności (liquidity premium) związanej za paraliżem obrotu wtórnego. Całkowita cena brała pod uwagę prognozę, że jedna trzecia przedsiębiorstw ogłosi upadłość w okresie pięciu lat i nie będzie w związku z tym w stanie spłacić bieżących pożyczek. Ta apokaliptyczna wizja nie ziściła się. Przeciwnie, zaskakująco kryzys doprowadził do ograniczonej liczby przypadków upadłości i niewielkich strat kredytowych przedsiębiorstw. Różnice w oprocentowaniu uległy wskutek tego znacznemu ograniczeniu w trakcie 2009 roku. Obligacje przedsiębiorstw (w szczególności kredyty podporządkowane udzielone przez instytucje finansowe) należą do kategorii aktywów generujących najlepszy wynik. Niechęć do ryzyka kredytowego powróciła w roku 2010. Zamieszkanie spowodowane kryzysem zadłużenia greckiego miało równie szkodliwe dla rynku kredytów dla przedsiębiorstw konsekwencje. Różnice w oprocentowaniu obligacji przedsiębiorstw i niemieckich obligacji państwowych ponownie wzrosły. Pod koniec badanego okresu, obligacje przedsiębiorstw osiągnęły poziom waloryzacji zgodny z prognozą wedle której skumulowane ryzyko niewypłacalności wynosi 12% w okresie pięcioletnim, scenariusz całkowicie nierealistyczny. Niepewność co do dolara i euro 10
Na koniec 2009 roku dolar amerykański wymieniany był na EUR po kursie 1,342 USD za EUR. Euro szybko traciło na wartości w 2010 roku. Jego reputację przyćmił kryzys zadłużenia greckiego, brak skutecznego systemu przeciwdziałania deficytowi budżetowemu w strefie Euro, brak dynamiki zdolnej zakończyć kryzys i nieporozumienia miedzy europejskimi liderami. 30 czerwca 2010 dolar notowany był po kursie 1,218 USD za Euro. Estonia przystąpi do strefy Euro 1 stycznia 2011 roku. Dania, Litwa i Łotwa znajdują się w poczekalni Strefy Euro w ramach systemu ERM-II. Pozytywna ocena po co najmniej dwuletnim okresie funkcjonowania w systemie kursów powiązanych, utrzymanie kursu wymiany w widełkach +/-15% wokół kursu centralnego to jedne z warunków przystąpienia do Strefy Euro. Niektóre waluty skandynawskie padły ofiarą zawirowań w Islandii i kryzysu finansowego w Krajach Bałtyckich. Korona islandzka ucierpiała wskutek kryzysu kredytowego. Sytuacja ta zmusiła Bank centralny Szwecji do poluzowania polityki pieniężnej w jeszcze większym stopniu niż EBC, mimo skoku poziomu inflacji i większego popytu wewnętrznego. Riksbank obniżył swoje oprocentowanie do poziomu 0,25%. Różnica w oprocentowaniu obligacji szwedzkich i niemieckich początkowo osiągnęła poziomy alarmowe, lecz w 2009 uległa całkowitemu zniwelowaniu, osiągając na jakiś czas dodatnie wartości. Kryzys bankowy uległ intensyfikacji na Litwie. Tymczasem banki szwedzkie silnie zaangażowały się w system finansowy Krajów Bałtyckich. W konsekwencji niebezpieczeństwo greckie stało się większym niebezpieczeństwem dla Niemiec niż ryzyko ze strony Krajów Bałtyckich dla Szwecji. Różnica w oprocentowaniu osiągnęła wartości ujemne. Korona szwedzka ucierpiała na tej zmienności nastrojów, regularnie dotykając kolejnego historycznego dna i będzie mogła w znacznym stopniu odrobić straty w pierwszym kwartale 2010 roku. Kryzys nie oszczędził gospodarki norweskiej mimo efektu amortyzującego w postaci obfitych zasobów ropy naftowej. Nadal opiera się ona kryzysowi znacznie lepiej niż reszta Europy. Korona norweska znalazła się ponadto pod presją w okresie apogeum kryzysu finansowego, niemniej sytuacja wedle wszelkiego prawdopodobieństw uległa zmianie w ostatnich miesiącach. Poprawa sytuacji gospodarczej winna następować w sposób bardziej dynamiczny w Norwegii niż w strefie Euro, co Bank Norwegii przewidział z wyprzedzeniem podnosząc swoją stopę interwencyjną do poziomu 1,75%. Interwencja ta dała w ostatnich miesiącach silny impuls koronie norweskiej. Zamknęła ona badany okres na poziomie 7,90 NOK za 1 EUR, co stanowi 5% wzrost wartości w porównaniu z końcem 2009 roku. W okresie kryzysu, gospodarka brytyjska zachowywała się podobnie jak gospodarka amerykańska. Również w Wielkiej Brytanii faza wcześniejszego wzrostu opierała się na nadmiernym wzroście kredytu, bańce kredytów hipotecznych i niepohamowanej konsumpcji. W konsekwencji, gospodarka brytyjska uległa załamaniu. Finanse publiczne wymknęły się całkowicie spod kontroli. Nowy rząd koalicyjny zdecydował się w konsekwencji wprowadzić w życie 22 czerwca budżet kryzysowy, jako uzupełnienie budżetu uchwalonego w marcu przez poprzedni rząd. Oba programy są równie drastyczne i winny ograniczyć deficyt budżetowy z 10,1% w roku 2010 do 1,1% w roku 2016. W tym celu Brytyjczycy winni ponieść w tym okresie koszt równy 11% PKB (większość wysiłku koncentruje się na dwóch pierwszych latach), z czego 33% pochodzić będzie z podwyżki podatków zaś 67% z obniżenia wydatków. Plany te nie zostaną osiągnięte bezproblemowo. Uznaje się je bowiem za jedną z największych operacji budżetowych dwudziestu ostatnich lat na Zachodzie. Porównuje się ją do operacji greckiej, niemniej jest ona mniej drakońska niż operacje wdrożone przez kraje skandynawskie w latach dziewięćdziesiątych. W każdym razie, 11
zapewniło to utrzymanie ratingu AAA dla brytyjskiego długu. Zapowiedziane działania nie zdziwiły rynków finansowych. Europa Środkowa silnie ucierpiała na kryzysie gospodarczym i finansowym. Słowacja zdążyła w ostatniej chwili przystąpić do strefy Euro. Recesja w Europie środkowej bezpośrednio ugodziła w gospodarki eksportowe Czech i Węgier. Polska, której gospodarka jest mniej otwarta, została znacznie słabiej nim dotknięta. Węgry z kolei weszły już w recesję. Uzdrowienie finansów publicznych hamuje ich wzrost od 2006 roku. Narosłe zadłużenie w dewizach (systematyczny wzrost wartości forinta wpłynął na rozpowszechnienie się techniki kredytów we frankach szwajcarskich o niskiej rentowności) wywołało kryzys pieniężny. W sytuacji recesji, bank centralny zmuszony został w listopadzie 2008 roku podnieść stopę interwencyjną o 300 punktów bazowych, zaś MFW narzucił dodatkowe oszczędności w zamian za program pomocowy. Kryzys w Krajach Bałtyckich wzniecił nerwowość w Europie Środkowej. Pojawił się on równocześnie z pogłoskami o konieczności wycofania się wielu zachodnich banków działających w Europie Środkowej. Erozja ich bazy kapitałowej na rynku wewnętrznym i rosnący niepokój co do jakości portfela kredytów w Europie Środkowej wzmogły spekulacje na temat chaotycznego wycofywania się banków naruszającego stabilność finansową regionu. Najgorsze ostatecznie nie nastąpiło. Sytuacja zaczęła ulegać stopniowej poprawie na wiosnę 2009 roku. W 2010 roku kryzys zadłużenia greckiego rozlał się na Europę Środkową, w szczególności na Węgry. Nowy rząd premiera Orbana znalazł się w pułapce wyborczych obietnic i konieczności podjęcia działań naprawczych. Zdołał on uspokoić swój elektorat łatwiej niż rynki finansowe. Na koniec badanego okresu, korona czeska zyskała 2,4% wartości, zaś złoty polski i forint węgierski straciły odpowiednio o 1,8% i 5,8% w porównaniu z końcem 2009 roku. Szkodliwy jen japoński Przy 5% wzroście rocznym w pierwszym kwartale 2010 roku, Japonia znacznie wyprzedza Stany Zjednoczone (+3,0%) i Strefę Euro (0,8%). Po raz kolejny motorem wzrostu okazał się eksport. Japońscy eksporterzy skorzystali w ostatnich miesiącach na szybkiej poprawie sytuacji u jej azjatyckich sąsiadów, zwłaszcza Chin, ale też na wzroście popytu w USA i w Europie. Po raz pierwszy od czterech lat, do wzrostu przyczyniły się wszystkie składniki PKB. Inwestycje przedsiębiorstw i konsumpcja wzrosły, również zapasy przyczyniły się dodatnio do wzrostu. Niemniej wzmocnienie popytu wewnętrznego uzależnione jest od podjęcia działań budżetowych. Stąd trudno jest obecnie mówić o trwałości powrotu koniunktury. W nadchodzących miesiącach, wzrost japoński ulegnie pewnemu spowolnieniu. Wolniejsza poprawa niektórych zaawansowanych wskaźników i konkretniejszych danych, takich jak produkcja przemysłowa, prowadzą do wniosku, że nie powróci ona do dawnych maksymalnych poziomów w nadchodzących miesiącach. Mimo poprawy w ostatnich kwartałach, różnica w poziomie produkcji pozostaje na wysokim poziomie. Krajowi niezmiennie zagraża ryzyko deflacji. Centralny Bank Japonii utrzymał elastyczną politykę pieniężną w ostatnich miesiącach i nie jest gotów na radykalną zmianę. W tym kontekście zrozumiałe jest, że władze niechętnym okiem patrzą na wigor jena (który wymieniany był w stosunku 93 JPY za 1 USD 30 czerwca 2010, co stanowi niemal rekord w ostatnich dziesięciu latach). Dolar australijski (+4% w stosunku do dolara amerykańskiego w badanym okresie) i dolar nowozelandzki (+2%) w 2010 roku nadal podążały w rytmie z lat poprzednich. Powrót 12
apetytu na ryzyko wzmógł zainteresowanie tymi funding currencies, które nabrały również impetu dzięki wzrostowi cen surowców. Gospodarka australijska oparta na eksporcie surowców skorzystała na podwyżce cen metali. Bank centralny podniósł stopę interwencyjną 6 października 2009 roku. To pierwsza gospodarka, która weszła w cykl zacieśniania polityki pieniężnej. Po tej pierwszej miały jeszcze miejsce cztery podwyżki stóp tak, że stopa interwencyjna wynosi już 4,50 %. Imponujący powrót koniunktury w Azji. Brazylia mocnym ogniwem na mapie Ameryki Łacińskiej Recesja i pierwsza faza powrotu koniunktury wiele nas nauczyły na temat roli, jaką odgrywają kraje wschodzące w światowej koniunkturze. Pozostają one w ścisłej zależności od eksportu. Mimo znaczącej intensyfikacji międzyregionalnej wymiany handlowej w Azji, konsument amerykański pozostaje głównym czynnikiem wzrostu w regionie. Teza ta potwierdzona została w ostatnim kwartale 2008 roku i pierwszym kwartale 2009 roku. Recesja, która rozpoczęła się w Stanach Zjednoczonych zaraziła równocześnie Azję. Takie kraje jak Korea, Tajwan czy Singapur zanotowały spadek wzrostu do poziomy 20% poniżej zera. Jednakże w Chinach wzrost pozostał na plusie. Rozmach środków podjętych przez rząd (program przywrócenia 18% wzrostu chińskiego PKB, porzucenie polityki stopniowej rewaloryzacji pieniądza, elastyczność w przyznawaniu kredytu etc.) pokazuje, że kryzys był znacznie głębszy niżby to mogło wynikać z oficjalnych raportów na temat PKB. Powrót koniunktury gospodarczej obserwowany od drugiego kwartału 2009 roku był równie spektakularny, co jej załamanie. Azja jest bowiem lepiej przygotowana na kryzysy finansowe niż w przeszłości. Finanse publiczne są zdrowe, bilans bieżący jest na ogół zrównoważony (w Chinach wykazuje on wręcz astronomiczną nadwyżkę), oszczędności wewnętrzne są na wysokim poziomie. Bilanse banków są mniej skażone toksycznymi aktywami niż ma to miejsce w bankach zachodnich. Rozwój gospodarczy w Azji nie jest już uzależniony od stabilności kapitałów zagranicznych. Niezależność finansowa odróżnia azjatyckie kraje wschodzące od innych regionów będących w fazie wzrostu. W Ameryce Łacińskiej, Brazylia jest pierwszy krajem, do którego w drugim kwartale 2009 roku powrócił wzrost. W porównaniu z Meksykiem, drugą gospodarką Ameryki Łacińskiej, mogła ona ograniczyć straty spowodowane światową recesją przede wszystkim dzięki wigorowi wewnętrznego popytu. Ekspansja gospodarcza i masowy napływ kapitałów zagranicznych doprowadziły do znacznego wzrostu wartości reala brazylijskiego, który to wzrost rząd próbował zahamować opodatkowując napływ kapitałów. Natomiast Meksyk odnotował ujemny wzrost w drugim kwartale po raz czwarty z rzędu zaś skumulowany PKB skurczył się o blisko 10%, to jest ponad dwukrotnie więcej niż w Brazylii. W dużo większym stopniu niż Brazylia Meksyk uzależniony jest od eksportu, zwłaszcza do Stanów Zjednoczonych tam skierowane jest 80% meksykańskiego eksportu. Nadwyżka rentowności południowoamerykańskich i azjatyckich obligacji publicznych uległa w ostatnich latach załamaniu osiągając historyczne dna w połowie 2008 roku. Zmniejszenie różnic w oprocentowaniu amerykańskich obligacji państwowych wynikło w szczególności z poprawy jakości kredytu (główni dłużnicy jak Brazylia i Rosja wykorzystali zwyżki na rynkach surowców do ograniczenia swojego zadłużenia zewnętrznego). Sytuacja uległa radykalnej zmianie w 2008 roku. W październiku 2008 roku światowy kryzys kredytów i środków płynnych, a także ucieczka kapitałów z Rosji sprowadziły różnicę w oprocentowaniu względem amerykańskiej pożyczki państwowej do poziomów z 2004 roku. Mimo znacznego 13
spowolnienia wzrostu i silnej korekty pieniądza na wielu rynkach wschodzących, zdołano uniknąć poważnego kryzysu finansowania dzięki poprawie fundamentalnych wskaźników gospodarczych i finansowych. Po osiągnięciu szczytu w październiku 2008 roku, różnica w oprocentowaniu względem amerykańskich pożyczek państwowych ulegała stopniowemu ograniczeniu, lecz wciąż przekracza ona znacznie poziom osiągnięty latem 2009 roku. Akcje: między nadzieją a obawą Tradycyjnie już, kiedy giełdy zaczynają poprawiać swoje wyniki, rynki nadal zalewane są potwornymi wieściami gospodarczymi i pesymistycznymi ostrzeżeniami. Tak też było w tym cyklu. Indeks S&P500 sięgnął dna 9 marca 2009 roku. Tendencja giełdowa uległa zatem odwróceniu trzy do czterech miesięcy przed osiągnięciem dolnego pułapu recesji. Taki normalny rozwój doprowadził do odbicia o 75% indeksu S&P500 na koniec kwietnia od dolnego poziomu z 9 marca 2009 roku. Sytuacja ta uległa odwróceniu w maju i w czerwcu. Dobre wskaźniki koniunkturalne i obfite zyski przedsiębiorstw przestały imponować. Kryzys zadłużenia greckiego na pierwszy plan wyniósł kwestię niestabilnych bilansów nie tylko kilku peryferyjnych krajów strefy euro, lecz także tak kluczowych krajów jak Stany Zjednoczone czy Wielka Brytania. Rynki obawiały się podjęcia drakońskich środków zmierzających do uzdrowienia finansów publicznych wprowadzonych w różnych regionach świata, co miałoby negatywny wpływ na wzrost. Obawa przed podwójnym dnem pogłębiła też zastój na amerykańskim rynku mieszkaniowym oraz strach przed tworzeniem niewystarczającej liczby miejsc pracy i niedoborem kredytowym. Pod koniec badanego okresu, indeks S&P500 spadł o 6,5% w porównaniu z końcem 2009 roku. Uwzględniając spadek wartości euro, inwestor europejski mimo wszystko osiągnął 9,5% zysku. W badanym okresie najwyższy zysk wygenerowała giełda japońska. Indeks rentowności MSCI Japonia wyceniony został na 16% (w EUR). Japonia po raz kolejny rozczarowała natomiast wynikiem w lokalnej walucie (-5,5%). Inwestorzy krajowi są sceptyczni co do stabilności gospodarczej i politycznej kraju. Inwestorzy zagraniczny, którzy stawiali na wzrost azjatycki za pośrednictwem Giełdy Tokijskiej, mają dziś wiele możliwości (bezpośredniego) do niej dostępu. Azjatyckie rynki wschodzące (+13%) wyciągnęły z powrotu koniunktury znaczne korzyści. Waloryzacja pozostaje na atrakcyjnym poziomie, zwłaszcza w kontekście wysokiej prognozy wzrostu, równowagi makroekonomicznej i sektora bankowego, który niewiele, jeżeli w ogóle ucierpiał na kryzysie kredytowym. Ameryka Łacińska (+7%) nadal uzależniona jest od rynków surowcowych. Meksyk ucierpiał na wysiłkach zmierzających do poprawy koniunktury w Stanach Zjednoczonych. Brazylia nie potrafiła zapanować nad napływem kapitałów zagranicznych i nie zahamowała w wystarczającej mierze wzrostu wartości jej waluty. Europa środkowa (+4%) rozczarowała w porównaniu z solidnymi wynikami w 2009 roku. Region musi stawić czoła skutkom ubocznym międzynarodowego kryzysu kredytowego. Do tego należy dodać zagrożenie po stronie Krajów Bałtyckich i Greckich. Wśród klasycznych rynków, Europa Zachodnia ciągnęła się daleko w ogonie (-2%). Nie bez powodu: Ryzyko drugiego dna jest tu znacznie większe, poważne działania zmierzające do 14
naprawy budżetów stają się niezbędne zaś ryzyko upadłości Grecji i innych Krajów strefy Euro wiszą jak miecz Demoklesa nad europejskim sektorem bankowym. Giełda belgijska, dzięki swojemu defensywnemu charakterowi (-5% wobec 13% dla EUROSTOXX 50) przyćmiła pozostałe giełdy w Europie Zachodniej. Wśród wielkich wygranych należy wymienić takie firmy, jak Bekaert, który skorzystał na silnej obecności na rynku chińskim, a także Coiruyt, Delhaize i AB Inbev, które wyróżniły się solidnymi wynikami. Coiruyt, Delhaize i AB IB stały się obiektem pożądania ze strony inwestorów ze względu na ich defensywny profil. AB Inbev kontynuowały z powodzeniem integrację z firmą Anheuser i nadal generowały wystarczająco środków płynnych do sfinansowania wzrostu. Styl inwestowania przez długi czas nie odgrywał żadnej roli. Sytuacja ta uległa zmianie w 2009 roku. W badanym okresie małe kapitalizacje średnio uzyskiwały wyniki lepsze o 5% od blue chips. Czynnik wzrostu przekroczył czynnik wartości o około 2%. Alokacja sektorowa nie przeżyła głębokich zmian w badanym okresie, Przemysł, konsumpcja prywatna i podstawowe dobra konsumpcyjne sklasyfikowane zostały wśród sektorów generujących najlepszy wynik. Energia, usługi na rzecz samorządów oraz telekomunikacja po raz kolejny znalazły się w ogonie peletonu. Producenci sprzętu obcięli koszty w czasie recesji, dzięki czemu znaleźli się w doskonałej sytuacji na początku pierwszej fazy powrotu koniunktury. Lekki wzrost obrotów spowodował znaczne odbicie się marż zysku. Wzrost ceny ropy naftowej w 2009 roku nie został jeszcze w pełni uwzględniony w waloryzacji gigantów naftowych. Ceny gazu również szybko poszły w górę zimą, na przełomie 2009 2010 roku. Marże rafinerii eksplodowały w 2010 roku. Katastrowa w Zatoce Meksykańskiej dotknęła jednak nie tylko BP, ale też miała negatywny wpływ na naftowe spółki serwisowe. Nieruchomości (+13%) kontynuowały wzrost z 2009 roku. Imponujące zyski niemal we wszystkich regionach w okresie rajdu giełdowego wygenerowały niekiedy znaczne premie w porównaniu z wartością wewnętrzną akcji nieruchomościowych. Ta zawyżona wycena zdestabilizowała sektor. Kryzys finansowy, którego źródłem jest sektor mieszkaniowy uderzył z pełna siłą w ten sektor tradycyjnie szeroko finansowany długiem. Poddanie wielu z tych zobowiązań sekurytyzacji w formie strukturalnych produktów inwestycyjnych, uwarunkowanych i dopasowanych do rynku, naruszyło wypłacalność wielu uczestników sektora, co w dużym stopniu zmniejszył pole manewru. Silne spadki kursów doprowadziły do przeceny (często atrakcyjnej) ceny wielu akcji nieruchomościowych względem ich wartości wewnętrznej. Bez wątpienia pozwoliło to na stworzenie wystarczającej bazy, w której sektor mógł znaleźć oparcie podczas powrotu koniunktury giełdowej w marcu. Prognozy Żyjemy w świecie dwóch prędkości. Z jednej strony klasyczne gospodarki uprzemysłowione (Stany Zjednoczone, Europa, Japonia) przeżywają okres niskiej koniunktury, który cechuje nieistniejąca inflacja, słabość stóp procentowych i deficyt finansów publicznych. Poprawa sytuacji gospodarczej kontynuowana była w ostatnich miesiącach i jak wynika z zaawansowanych wskaźników winna jeszcze trwać przez jakiś czas. Gospodarki te działać będą jednak w 2011 roku w zwolnionym tempie. Motor konsumpcji, stanowiącej niezmiennie 70% PKB wciąż bowiem szwankuje. W Stanach Zjednoczonych wzrost poziomu zatrudnienia uległ jednakowoż przyspieszeniu od kilku miesięcy. W nadchodzących miesiącach gospodarka amerykańska winna być w stanie tworzyć miesięcznie od 150.000 do 200.000 15
nowych miejsc pracy. To przyzwoita liczba, lecz nie wystarczy na rozładowanie wysokiego poziomu bezrobocia. Wysokie bezrobocie (9,7% w Stanach Zjednoczonych) tworzy presję zniżkową na płace. Rzeczywisty wzrost dochodu pozostaje w związku z tym ograniczony. Część wzrostu dochodów musi być ponadto przeznaczona na zmniejszenie zadłużenia gospodarstw rodzinnych, a co za tym idzie wzrostowi dochodów, wystarczająco już ograniczonemu towarzyszyć będzie dodatkowo spowolnienie konsumpcji, a w konsekwencji całej gospodarki. Również w Europie, wzrosty płac pozostaną na skromnym poziomie. Znaczny wzrost dochodów i konsumpcji jest zatem mało prawdopodobny. W Niemczech związki zawodowe wyrażają zadowolenie z bardzo ograniczonych podwyżek płac. W sektorze chemicznym, chodzi przykładowo o jednorazową premię w wysokości 1,3% rocznego wynagrodzenia w 2010 roku. Premia będzie zatem przedmiotem ponownej dyskusji w 2010 roku. Jeżeli inne kraje europejskie zamierzają zachować swoją konkurencyjność (lub nie chcą, aby Niemcy im uciekły), winny iść za przykładem Niemiec w kwestii ograniczenia podwyżek płac. Ku inflacji zero procent Nie dziwi więc, że inflacja nadal spowalnia zarówno w Stanach Zjednoczonych jak i w Europie. Koszty pracownicze stanowią 60% - 70% wszystkich kosztów przedsiębiorstw. Ceny nie powinny poszybować w górę, jeśli nie wzrosną (lub nie spadną) koszty oraz jeżeli gospodarka będzie musiała stawić czoła raczej nadmiernemu potencjałowi produkcyjnemu niż niedoborom. Wyłącznie ceny energii i surowców mogą wywierać presję zwyżkową na inflację, lecz nie będą miały znaczenia w odniesieniu do innych czynników. Pozbawiony wigoru wzrost i brak inflacji powodują, że stopy procentowe pozostają na niskim poziomie. Amerykański, brytyjski, japoński i europejski bank centralny nie są zbytnio gotowe do podniesienia swoich stóp interwencyjnych. Jeżeli rynki finansowe zmuszają władze do szybkiego uzdrowienia ich finansów (lub też szybciej niż pozwala na to sytuacja gospodarcza), banki centralne nie zepsują tej okazji. Pierwszej podwyżki stóp należy spodziewać się dopiero jesienią 2011 roku. Rezerwa Federalna i EBC wracać będą jednak stopniowo do niekonwencjonalnych działań zmierzających do podwyższenia środków płynnych. Poziom stóp procentowych dziesięcioletnich nie jest anormalnie niski zważywszy na obecny kontekst gospodarczy. Niemniej jest oczywiste, że stopy oprocentowania obligacji nie będą wiecznie na tak niskim poziomie. Jak chce tradycja, rynki obligacji antycypować będą o kilka miesięcy podwyżki stóp procentowych przez banki centralne. Oznacza to, że stopy oprocentowania obligacji jeszcze długo wahać się będą wokół obecnego poziomu w 2010 i 2011 roku i że zaczną piąć się w górę dopiero w połowie 2011 roku. Niemniej nie przewidujemy silnego wzrostu stóp procentowych, chyba, że wzrost gospodarczy ulegnie przyspieszeniu i/lub obawa przed eksplozją zadłużenia publicznego zniechęci inwestorów do subskrybowania na nowe emisje. Wysoka koniunktura w Nowym Świecie Sytuacja przedstawia się całkiem odmiennie na rynkach wschodzących: Azja i w mniejszym stopniu Ameryka Łacińska przeżywają okres wysokiej koniunktury. Inflacja ulega jednak przyspieszeniu, zaś stopy procentowe są przedmiotem presji zwyżkowej. 16
Gospodarki azjatyckie działają na pełnych obrotach. W ostatnich kwartałach znacznie zwiększył się eksport. W przeciwieństwie do tego, co miało miejsce w przeszłości, gospodarki nie zadowalają się eksportowaniem na Zachód, mogą również opierać się na kwitnącym handlu regionalnym. Powrót koniunktury gospodarczej jest również stymulowany wzrostem popytu wewnętrznego (tj. konsumpcji). Chiny rosną w tempie powyżej 10% (ostatni wynik to 11,9 % w pierwszym kwartale 2010 r.) Region ten odnotuje bezwzględnie znacznie silniejszy niż w Starym Świecie wzrost, stymulując tym samym wzrost światowego PKB. Jednocześnie udział rynków wschodzących w gospodarce światowej znacznie wzrósł w ostatnich latach. Konsumenci tych regionów generują już ponad jedną czwartą konsumpcji światowej. Dzięki sile rynków wschodzących, wzrost światowej gospodarki będzie mógł osiągnąć 5% w roku 2010 i 2011, tj. więcej niż średnia czterdziestu ostatnich lat. Jest to argument potwierdzający nasz optymizm jeśli chodzi o zyski przedsiębiorstw. Wskutek spektakularnej poprawy koniunktury rośnie też tempo inflacji w wielu gospodarkach wschodzących, czego zresztą nie należy przypisywać wyłącznie wzrostowi cen żywności. Jak dotąd, nie ma powodu do obaw, ponieważ banki centralne regionu bacznie przyglądają się sytuacji: w wielu krajach (zwłaszcza w Chinach), stopy zostały podniesione i/lub wzrost kredytu zahamowany został w wyniku zastosowania innych środków. Nie mamy jednak do czynienia z rzeczywistym przegrzaniem: ceny nieruchomości i kursy akcji nie są przeszacowane, finanse publiczne są zrównoważone, zaś konta zewnętrzne najczęściej posiadają nadwyżkę środków. Poważne podwyżki oszczędności w Nowym Świecie (zwłaszcza w Chinach), finansują deficyt kolosalnych oszczędności w Starym Świecie. Zwłaszcza z tego powodu stopy oprocentowania obligacji mogą pozostawać na tak niskim poziomie w Stanach Zjednoczonych i w Europie. Solidny wzrost zysków w kontekście skromnego wzrostu gospodarczego Po dziewięciu kwartałach spadków, zyski przedsiębiorstw odzyskały wigor w sposób spektakularny w czwartym kwartale 2009 roku. Ruch kontynuowany był w pierwszym kwartale 2010 roku. Średni wzrost zysków o 48% spodziewany jest w odniesieniu do przedsiębiorstw z indeksu S&P 500 w 2010 r. Wzrost wyniósłby 32,5%, bez uwzględnienia sektorów finansowych. Prognozy te mogę bez trudu się ziścić o ile światowy wzrost utrzymana się na przyzwoitym poziomie. Wiele przedsiębiorstw przejawia bowiem aktywność na rynkach różnych krajów i korzysta z rozwoju gospodarczego krajów wschodzących. Marże zysków również przechodzą bardzo pozytywną transformację. Przedsiębiorstwa amerykańskie bardzo szybko dostosowały się do nowej sytuacji i znacząco zwiększyły swoja wydajność: lekkiej poprawie poziomu obrotów będą mogły zatem towarzyszyć optymistyczne prognozy analityków. Możliwe, że osiągnięte zostaną, a wręcz przekroczone rekordowe zyski z 2008 roku już w drugim półroczu tego roku i to w wielu sektorach. Dobra wiadomość: ceny jeszcze nie wzrosły Stopy procentowe na rynku pieniężnym nie wzrosną szybko, zaś stopy oprocentowania obligacji zbliżone są do rekordowych dolnych pułapów etc. wszystko zdaje się wskazywać 17
na to, że akcje będą najbardziej interesującą kategorią aktywów w nadchodzących miesiącach. Ale Dow Jones, EuroStoxx 50 i BEL 20 już wzrosły od 45 do 55% w porównaniu z dolnymi pułapami z marca 2009 r. Czy dobre wieści zostały już uwzględnione w kursach? Prawdopodobnie nie. Wyżej wskazane indeksy giełdowe plasują się niezmiennie o 30% (Dow Jones), 45% (EurosStoxx 50) i 50% (BEL 20) pod historycznym szczytem z października 2007 roku. Zarówno światowa gospodarka jak i zyski przedsiębiorstw przekroczą znów poziom sprzed kryzysu jeszcze przed końcem tego roku. Obecnie więc akcje są raczej tanie. Na podstawie przewidywanego zysku na dwanaście nadchodzących miesięcy, stosunek kurs/zysk (C/B) wynosi 13,3 dla S&P 500 do 10,6 dla MSCI Europe, tj. odpowiednio 25% i 32% poniżej historycznej średniej. Akcje są z pewnością tanie w stosunku do obligacji. Rentowność zysku (= odwrotność stosunku C/B) wynosi 9,45% dla MSCI Europe, co stanowi premię bez precedensu na poziomie 690 punktów bazowych w stosunku do niemieckiej stopy oprocentowania obligacji. Redakcja zamknięta 5 lipca 2010 roku 18
2.2. BILANS ZGLOBALIZOWANY (W EUR) Schemat bilansu 30/06/2010 (w walucie sicav) ŁĄCZNIE AKTYWA NETTO 30/06/2009 (w walucie sicav) 868.780.195,15 711.733.381,59 II. Papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężnego, OPC i instrumenty pochodne A. Obligacje i inne papiery dłużne a) Obligacje 433.418.362,45 426.511.781,14 C Akcje i inne papiery wartościowe zrównane z akcjami a) Akcje 316.785.089,41 219.360.245,40 D Inne papiery wartościowe 237.650,58 71.998,30 E. OPC o zmiennej liczbie tytułów 2.178.138,09 uczestnictwa F. Finansowe instrumenty pochodne e) Dotyczące akcji Kontrakty swap (+/-) -1.850.298,36-23.786.046,53 j) Dotyczące dewiz Kontrakty terminowe (+/-) 1.075,69 Kontrakty swap (+/-) 1.080,30 402.421,80 k) Dotyczące oprocentowania Kontrakty swap (+/-) 82.161,51 n) dotyczące pochodnych instrumentów finansowych Kontrakty swap (+/-) -123.418,34-1.370.491,11 19
IV Należności i zobowiązania do 1 roku A. Należności a) należne kwoty 432.259,71 3.238.211,56 c) zabezpieczenia 8.593.194,95 18.891.991,52 B. Zobowiązania (-) a) Kwoty do zapłaty (-) -422.433,21-138.251,87 b) Zaciągnię te kredyty (-) -42.653,10-2.229.650,08 V. Środki pieniężne i lokaty pieniężne A. Środki w banku a vista B. Środki w banku na rachunkach terminowych 10.939.817,34 22.390.709,64 97.598.236,02 47.009.488,84 VI. Rozliczenia międzyokresowe A. Koszty okresów późniejszych B Uzyskane przychody C Koszty do zapisania w poszczególnych pozycjach (-) 159.283,63 43.663,18 1.732.983,94 1.585.794,34-940.335,50-248.484,40 ŁĄCZNIE KAPITAŁY WŁASNE 868.780.195,15 711.733.381,61 A. Kapitał 892.436.853,97 633.286.550,45 B. Udział w wynikach 111.390,96 10.951,61 D. Wynik okresu -23.768.049,73 78.435.879,62 POZYCJE POZABILANSOWE I. Zabezpieczenia rzeczowe (+/-) Zabezpieczenia (+/-) 20