Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 3 września 215 Stopy bez zmian: 75, obniżki: 2, podwyżki: 5 1 Na wrześniowym posiedzeniu RPP potwierdziła swoje dotychczasowe stanowisko, że cykl obniżek stóp procentowych został zakończony. Prezes NBP stwierdził na konferencji prasowej, że mimo utrzymującej się niepewności co do otoczenia zewnętrznego na razie nie ma kłopotów, co sugeruje, że parametry polityki pieniężnej nie ulegną zmianie co najmniej do końca kadencji obecnej Rady. Perspektywa stopniowej normalizacji inflacji CPI oraz wzrostu PKB powyżej 3 sugeruje, że stopy procentowe pozostaną bez zmian do końca 216 r. (prawdopodobieństwo 75). W 216 r. realna stopa procentowa może przejściowo spaść poniżej zera, oznaczając ultra-łagodną politykę pieniężną. Biorąc jednak pod uwagę dużą niepewność co do otoczenia zewnętrznego, nie można całkowicie wykluczyć wznowienia obniżek stóp procentowych w 216 r.; scenariusz taki mógłby zrealizować się w przypadku: (1) wydłużenia się deflacji do pierwszej połowy 216 r. lub (2) wyraźnego obniżenia ścieżki wzrostu PKB (do 2,5-3,). Głównymi czynnikami ryzyka dla inflacji są ceny surowców oraz potencjalny impuls deflacyjny płynący z Chin. Utrzymywanie się niskich cen ropy, mogłoby spowodować przedłużenie się deflacji do 1q-2q 216 i w połączeniu ze zmianą składu RPP w efekcie doprowadzić do wznowienia obniżek stóp w 216 r. (prawdopodobieństwo takiego scenariusza oceniamy na 2). Na wrześniowym posiedzeniu RPP potwierdziła stanowisko, że cykl obniżek stóp procentowych został zakończony. Prezes NBP stwierdził na konferencji prasowej, że mimo utrzymującej się niepewności co do otoczenia zewnętrznego na razie nie ma kłopotów, co sugeruje, że parametry polityki pieniężnej nie ulegną zmianie co najmniej do końca kadencji obecnej Rady. Stwierdził również, że nie należy oczekwiwać istotnych zmian w założeniach polityki pieniężnej na 216 r. Perspektywa stopniowej normalizacji inflacji CPI oraz wzrostu PKB powyżej 3 sugeruje, że stopy procentowe pozostaną bez zmian do końca 216 r. (prawdopodobieństwo 75). W 216 r. realna stopa procentowa może Wykres dnia: Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 2,75 2,5 2,25 2, 1,75 1,5 obecnie 1,25 wrz-14 mar-15 wrz-15 mar-16 Źródło: Datastream, PKO Bank Polski. oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 3 miesiące temu Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 22 521 8 84 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel. 22 521 81 34 Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. 22 58 34 22 Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. 22 521 81 28 214 215 Realny PKB () 3,4 3,8 Produkcja przemysł. () 3,4 5,6 Stopa bezrobocia () 11,5 1, Inflacja CPI (), -,9 Inflacja bazowa (),6,3 Podaż pieniądza M3 () 8,2 8,2 Saldo obrotów bieżących ( PKB) -1,4,5 Deficyt fiskalny (PKB)* -3,2-3,3 Dług publiczny (PKB)* 5,1 52,4 Stopa referencyjna () 2, 1,5 EUR-PLN 4,26 4,2 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA21.
NEER Dziennik ekonomiczny przejściowo spaść poniżej zera, oznaczając ultra-łagodną politykę pieniężną. Biorąc jednak pod uwagę dużą niepewność co do otoczenia zewnętrznego, nie można całkowicie wykluczyć wznowienia obniżek stóp procentowych w 216 r.; scenariusz taki mógłby zrealizować się w przypadku: (1) wydłużenia się deflacji do pierwszej połowy 216 r. lub (2) wyraźnego obniżenia ścieżki wzrostu PKB (do 2,5-3,). Głównymi czynnikami ryzyka dla inflacji są ceny surowców oraz potencjalny impuls deflacyjny płynacy z Chin. Utrzymywanie się niskich cen ropy, mogłoby spowodować przedłużenie się deflacji do 1q-2q 216 i w połączeniu ze zmianą składu RPP w efekcie doprowadzić do wznowienia obniżek stóp w 216 r. (prawdopodobieństwo takiego scenariusza oceniamy na 2). Dewaluacja CNY może obniżyć ścieżkę krajowej inflacji o,1-,2pp, a impuls dezinflacyjny będzie niemal całkowicie dotyczył inflacji bazowej, obniżając ją o ok.,3pp. Choć ceny żywności wskutek tegorocznej suszy mogą zneutralizować ten efekt, to o wiele istotniejszy może być deflacyjny wpływ niskich cen ropy i innych surowców wywołany obawami o kondycję chińskiej gospodarki. Dostosowanie ciągle wysokich krajowych cen paliw do światowych cen ropy może dodatkowo odjąć,3-,4pp od inflacji CPI. Gdyby ceny ropy nie odbiły wyraźnie i trwale z poziomów notowanych w sierpniu, może to dodatkowo obniżyć ścieżkę inflacji CPI o,2-,3 pp w 216 r., wydłużając okres deflacji do 1q 216, a co za tym idzie, powrotu inflacji CPI do dolnego ograniczenia wahań od celu do końca 216 r. Cykl łagodzenia polityki pieniężnej mógłby być również wznowiony w obawie przed spowolnieniem wzrostu PKB wyraźnie poniżej 3. Struktura PKB w 2q wskazuje na pewne ryzyko takiego scenariusza, ze względu na potencjalne ryzyka dla dynamiki inwestycji w 216 r. (wykres). Negatywnie na dynamikę inwestycji może działać zakończenie perspektywy finansowej UE 27-213, a wraz z nią finalizowanie inwestycji publicznych realizowanych przez samorządy. W przyszłym roku ze względu na okres przejściowy miedzy starą i nową perspektywą finansową UE inwestycje samorządowe mogą mieć ujemny wkład do wzrostu PKB. W 216 r. realna stopa procentowa może przejściowo spaść poniżej zera, oznaczając ultra-łagodną politykę pieniężną. Wrażliwość inflacji CPI na cenę ropy i kurs walutowy (w pp)* Brent ($/b) 3 4 5 6 7 1-1,6-1,4-1,2-1, -,8 5-1, -,8 -,6 -,4 -,2 -,4 -,2,,2,4-5,2,4,6,8 1, -1,8 1, 1,2 1,4 1,6 Źródło: GUS, BIS, Reuters, PKO Bank Polski, NEER nominalny efektywny kurs walutowy (dane BIS). *Wzrost wartości NEER oznacza aprecjację. Struktura PKB w 2q215 sygnalizuje ryzyko spowolnienia wzrostu PKB w 216 r., ze względu na możliwe obniżenie dynamiki inwestycji. Reguła Taylora 8 Prognoza 6 4 2 Stopa referencyjna NBP Reguła Taylora mar-4 mar-6 mar-8 mar-1 mar-12 mar-14 mar-16 Projekty planów inwestycji infrastrukturalnych* Źródło: GUS, NBP, MIR, PKP PLK, MF, PKO Bank Polski. *nakłady na inwestycje drogowe i samorządowe wg projektu z sierpnia, inwestycje kolejowe - z lipca. 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 mld zł inwestycje drogowe 215 216 inwestycje kolejowe inwestycje samorządowe 2
Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, 28 sierpnia PKB (2q, ost.) 1: POL 3,6 r/r 3,3 r/r 3,3 r/r Inflacja CPI (sie., wst.) 14: GER,2 r/r,2 r/r,2 r/r Poniedziałek, 31 sierpnia Inflacja HICP (sie., wst.) 11: EMU,2 r/r,1 r/r,2 r/r Wtorek, 1 września PMI w przemyśle (sie., ost.) 3:45 CHN 47,8 pkt. 47,1 pkt. 47,3 pkt. PMI w przemyśle (sie.) 9: POL 54,5 pkt. 54,2pkt. 51,1 pkt. PMI w przemyśle (sie., ost.) 9:55 GER 51,8 pkt. 53,2 pkt. 53,3 pkt.. PMI w przemyśle (sie., ost.) 1: EMU 52,4 pkt. 52,4 pkt. 52,3 pkt. Wzrost PKB w 2q był zgodny z naszymi oczekiwaniami. Struktura wzrostu sugeruje dojrzewanie fazy ożywienia. Niemiecka inflacja CPI w sierpniu zgodnie z oczekiwaniami pozostała bez zmian. Wbrew oczekiwaniom inflacja była w sierpniu stabilna pomimo spadających cen paliw. Ostateczny odczyt PMI potwierdził pogorszenie kondycji gospodarki Chin. Wbrew oczekiwaniom odnotowano słaby odczyt wskaźnika, przy niskim wskazaniu komponentu produkcji. Niemcy ponownie stały się głównym motorem gospodarki strefy euro. PMI w przemyśle (sie., ost.) 15:45 USA 53,8 pkt. 52,9 pkt. 53, pkt. Środa, 2 września PMI dla USA rozczarował w sierpniu, ostateczny odczyt potwierdził wyraźny spadek wskaźnika. Posiedzenie RPP -- POL 1,5 1,5 1,5 Nie oczekujemy zmian w polityce pieniężnej do końca 216 r. Zamówienia w przemyśle (lip.) 16: USA 1,8 m/m,1 m/m,4 m/m Czwartek, 3 września Posiedzenie EBC 13:45 EMU,5,5,5 Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 14:3 USA 271 tys. 275 tys. -- Piątek, 4 września Zamówienia w przemyśle (cze.) 8: GER 2, m/m -,8 m/m -- PKB (2q, rew.) 11: EMU 1, r/r 1,2 r/r -- Zatr. w sektorze pozarolniczym (sie.) 14:3 USA 215 tys. 215 tys. -- Stopa bezrobocia (sie.) 14:3 USA 5,3 5,2 -- Źródło: GUS, NBP, Parkiet, Reuters, PKO Bank Polski. Zamówienia przemysłowe wzrosły w lipcu wyraźnie słabiej niż w czerwcu. Oczekujemy, że EBC potwierdzi deklarację osiągnięcia celu inflacyjnego nawet gdyby miało to oznaczać przedłużenie programu QE poza wrzesień 216. Stabilizacja odczytów wniosków o zasiłki w okolicach 27 tys. Spadek zamówień częściowo przez czynniki sezonowe. Zrewidowany PKB w 2q215 prawdopodobnie pozostanie poniżej pierwotnych oczekiwań. Oczekuje się odczytu zgodnego trendem ~22 tys. Kolejny spadek stopy bezrobocia oznaczać będzie, że cel FEDu na rynku pracy został osiągnięty. z 3
Dane i prognozy makroekonomiczne 15-maj 15-cze 15-lip 15-sie 3q14 4q14 1q15 2q15 214 215 Sfera realna PKB ( r/r) x x x x 3,3 3,3 3,6 3,3 3,4 3,8 Popyt krajowy ( r/r) x x x x 5,1 5, 2,6 3,3 4,9 3,9 Spożycie indywidualne ( r/r) x x x x 3,2 3, 3,1 3, 3,1 3,2 Inwestycje w środki trwałe ( r/r) x x x x 9,2 8,6 11,4 6,4 9,2 8,6 Sprzedaż krajowa ( r/r)* x x x x 4,7 5,1 4,1 3,5 4,7 4,5 Zapasy (pkt. proc.) x x x x,4 -,1-1,5 -,2,4 -,6 Eksport netto (pkt. proc.) x x x x -1,6-1,5 1,1, -1,4 -,1 Produkcja przemysłowa ( r/r) 2,8 7,4 3,8 6,5 1,8 3,1 5,1 4,2 3,4 5,6 Produkcja budow.-montażowa ( r/r) 1,3-2,5 -,1 4, 1,1 1, 1,4 2,4 3,6 x Sprzedaż detaliczna ( r/r) 1,8 3,8 1,2,7 1,8 1,3,6 1,4 3,3 x PKB (mld PLN) x x x x 427 476 418 434 1729 1792 Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^() 1,8 1,3 1,1 9,9 11,5 11,5 11,7 1,3 11,5 1, Zatrudnienie przedsiębiorstwa ( r/r) 1,1,9,9,9,8,9 1,2 1,,6,9 Płace przedsiębiorstwa ( r/r) 3,2 2,5 3,3 4, 3,3 3,3 3,9 3,1 3,7 4,2 Procesy inflacyjne Inflacja CPI ( r/r) -,9 -,8 -,7 -,7 -,3-1, -1,5 -,8, -,9 Inflacja bazowa ( r/r),4,2,4,4,5,5,2,2,6,3 15 średnia obcięta ( r/r) -,2 -,2, x, -,4 -,4 -,2,2 x Inflacja PPI ( r/r) -2,2-1,6-1,7-2,3-1,9-2,5-2,4-1,6-1,5-1,8 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 167,3 178,9 188,1 197,1 12,7 159,2 166,4 178,9 159,2 1146,5 Podaż pieniądza M3 ( r/r) 7,7 8,3 8,6 7,5 7,8 8,2 8,8 8,3 8,2 8,2 Podaż pieniądza M3 realnie ( r/r) 8,3 9,1 9,3 8,2 8,1 9,2 1,1 9,1 9,2 8,1 Kredyty ogółem (mld PLN) 14,4 153,8 152,8 x 996,4 19,6 132,7 153,8 19,6 188,2 Kredyty ogółem ( r/r) 7,4 7,6 7,5 x 5,4 7,1 7,4 7,6 7,1 7,8 Depozyty ogółem (mld PLN) 982,8 989, 991,8 x 953,3 972,3 989,1 989, 972,3 127,1 Depozyty ogółem ( r/r) 5,5 5,8 5,9 x 6,9 9,3 8,9 5,8 9,3 5,6 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (PKB) -,1 -,1 -,1, -1,3-1,4 -,6 -,1-1,4,5 Bilans handlowy ( PKB),6,6,6,6 -,1 -,4,4,6 -,4 1,2 Bezpośrednie inwestycje zagr. (PKB) 1,9 1,5 1,3 1,3 1,2 1,4 1,2 1,5 1,5 1,6 Polityka fiskalna Deficyt fiskalny ( PKB) x x x x x x x x -3,2-3,3 Dług publiczny ( PKB) x x x x x x x x 5,1 52,4 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ () 1,5 1,5 1,5 1,5 2,5 2, 1,5 1,5 2, 1,5 Stopa lombardowa^ () 2,5 2,5 2,5 2,5 4, 3, 2,5 2,5 3, 2,5 Stopa depozytowa^ (),5,5,5,5 1, 1,,5,5 1,,5 WIBOR 3M x^ () 1,68 1,72 1,72 1,72 2,28 2,6 1,65 1,72 2,6 1,7 WIBOR 3M x^ realnie ()** 2,58 2,52 2,52 2,42 2,58 3,6 3,15 2,52 3,6 1,6 Kursy walutowe^x EUR-PLN 4,13 4,19 4,15 4,23 4,18 4,26 4,9 4,19 4,26 4,2 USD-PLN 3,77 3,77 3,79 3,78 3,3 3,51 3,81 3,77 3,51 3,75 CHF-PLN 3,99 4,2 3,94 3,92 3,46 3,54 3,91 4,2 3,54 3,96 EUR-USD 1,1 1,12 1,9 1,12 1,26 1,21 1,7 1,12 1,21 1,12 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^ wartość na koniec okresu. 4
Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca 1,1 Ze zbyt niskim poziomem stóp procentowych wiąże się ryzyko nie tylko powstania nierównowag zagrażających stabilności makroekonomicznej, ale i osłabienia wzrostu produktu potencjalnego. ( ) Uważam, że im prędzej rozpocznie się normalizacja poziomu stóp procentowych w Polsce, tym lepiej. Z tak niskim poziomem stóp procentowych, jaki mamy, wiąże się ryzyko podcięcia równowagi makroekonomicznej, w jakiej znajduje się polska gospodarka (17.6.215, Reuters) A. Kaźmierczak 1,1 Do końca 217 roku nie będzie potrzeby, aby zmieniać stopy procentowe w Polsce, gdyż na horyzoncie nie widać, żeby inflacja miała osiągnąć cel NBP 2,5. ( ) Obecny poziom stóp NBP jest właściwy, ponieważ pomaga przełamać deflację, utrzymać wzrost PKB blisko potencjału oraz pozwala złotemu pozostać stabilnym." (17.7.215, PAP) J. Winiecki 1, Przestałem głosować za dalszymi obniżkami już kilka miesięcy temu. Stopa procentowa - przy zerowej inflacji - na poziomie ok. 2,5-3 jest właściwa ( ). Inflacja przez wiele najbliższych lat będzie kształtować się w granicach zera. Nie pomoże tu ani polityka monetarna, ani fiskalna: doświadczenia ostatnich lat USA i Japonii dowodzą tego w sposób jednoznaczny." (8.12.214, Bloomberg Businessweek) A. Glapiński,8 W projekcji nie będzie żadnych sygnałów skłaniających do poważnej zmiany polityki monetarnej. To oczywiście wydłuża okres stabilnych stóp procentowych i oznacza, że mogą pozostać na rekordowo niskim poziomie przez cały 216 rok, a nawet dłużej. (11.6.215, Reuters) J. Hausner,3 Jeżeli dziś ktoś buduje swój rachunek ekonomiczny w oparciu o założenie trwałości obecnego poziomu stóp, to co do poziomu nominalnego można być moim zdaniem spokojnym mniej więcej w perspektywie roku. Jednak później nowa RPP z całą pewnością będzie musiała rozważać wzrost stóp. I to uczestnicy rynku muszą brać pod uwagę w swoich kalkulacjach. (22.6.215, PAP) M. Belka -,2 Najbardziej prawdopodobne jest utrzymanie stóp procentowych na niezmiennym poziomie do końca roku. (2.9.215, PAP). A. Zielińska- Głębocka -,6 Gdyby się jakieś zjawiska niespodziewane ujawniły, to oczywiście Rada może zareagować. Myśmy formalnie nie ogłaszali żadnego +forward guidance+. Mamy obowiązek śledzić co się dzieje w gospodarce, na rynkach finansowych i reagować, jeśli jakieś zjawiska wystąpią - takie, które będą wymagały naszej reakcji. (17.8.215, PAP) E. Chojna-Duch -1,2 Polska gospodarka pozostaje nadal w stanie równowagi, a obecny poziom stóp procentowych stabilizuje polski rynek finansowy. Deklarowana przez RPP stabilizacja stóp pozostaje aktualna. Rozważania nad zmianą tej polityki podważyłyby jej wiarygodność. (2.8.215, PAP) J. Osiatyński -1,5 Jeśli chodzi o juana, to Daleki Wschód jest obecnie w okresie wojny walutowej, i to jest wojna o rynki zbytu. Natomiast w obszarze euro to się robi przez dewaluację wewnętrzną, w Europie poza UGW przez zwyczajną dewaluację lub przez interwencję rynkową jak w Szwajcarii. ( ) Z tego punktu widzenia to jest czynnik, który ( ) mógłby nas skłaniać do przeegzaminowania, nie mówię: decyzji, ale przynajmniej przeegzaminowania, relacji naszych stóp procentowych w stosunku do stóp procentowych w krajach, które są naszymi konkurentami. ( ) nie ma ( ) dobrych powodów, żeby podnosić stopy procentowe. Natomiast ze względu na te dwa czynniki ( ) jestem gotów sprawdzać czy istnieje przestrzeń, i jaka, do ruchu w przeciwną stronę. (18.8.215, Reuters) A. Bratkowski -1,7 Umocnienie złotego teraz wydaje się pociągać za sobą mniejsze ryzyko, bo nadal jest sporo miejsca na aprecjację niezagrażającą rentowności eksportu, a poprawa koniunktury w UE będzie wspierała wzrost eksportu. ( ) Moim zdaniem jedynym uzasadnieniem dla obniżek mogłoby być kolejne osłabienie koniunktury w UE, połączone z jeszcze silniejszym, niż obecnie oczekuję, spowolnieniem inwestycji. (3.3.215, PAP) * im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano +1 lub -1 w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +,5 lub -,5 za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M Data 2-wrz 2-paź 2-lis 2-gru 2-sty 2-lut 2-mar 2-kwi 2-maj 2-cze WIBOR 3M/FRA 1,72 1,68 1,66 1,65 1,63 1,61 1,59 1,59 1,58 1,58 implikowana zmiana (p. b.) -,4 -,6 -,7 -,9 -,11 -,13 -,13 -,14 -,14 Posiedzenie RPP 2-wrz 6-paź 4-lis 2-gru ±13-sty ±3-lut ±2-mar ±6-kwi ±11-maj ±8-cze prognoza PKO BP* 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 wycena rynkowa* 1,46 1,44 1,43 1,41 1,39 1,37 1,37 1,36 1,36 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 5
Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce 2,75 2,5 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 8 6 2,25 4 2, 1,75 3 miesiące temu 1,5 obecnie 1,25 wrz-14 mar-15 wrz-15 mar-16 2 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI -2 WIBOR deflowany inflacją CPI (t+12) sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 6 5 25 r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa 4 2-25 WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15-5 lip-11 sty-12 lip-12 sty-13 lip-13 sty-14 lip-14 sty-15 lip-15 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 125 4,6 4,5 23-21 = 1 115 4,4 4, 15 4,2 3,5 95 85 REER 5-letnia średnia krocząca ap recjacja 75 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 4, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 sty-1 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 3, 2,5 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne. 6
Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB () 3,4 3,8 Procesy inflacyjne 214 215 Komentarz - inflacja CPI (), -,9 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 () 8,2 8,2 Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących ( PKB) -1,4,5 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny ( PKB) -3,2-3,3 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP () 2, 1,5 Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski, Podtrzymujemy prognozę, że wzrost PKB w 215 r. wyniesie 3,8, przy nieco słabszej pierwszej i nieco mocniejszej drugiej połowie roku. Nad negatywnym wpływem spadku eksportu na Wschód przeważa pozytywny efekt ożywienia w strefie euro, spadku cen ropy naftowej, nowej fali inwestycji publicznych i niskich stóp procentowych. Inflacja CPI odbiła w lipcu do -,7 r/r z -,8 r/r w czerwcu. Inflacja CPI znajdzie się w sierpniu-wrześniu w przedziale -,8/-1, r/r, a na koniec roku wzrośnie do przy silnym efekcie niskiej bazy (z ryzykiem asymetrycznym w dół ze względu na wpływ przenoszenia spadku cen ropy na krajowe ceny paliw). Przewidujemy stabilizację dynamiki podaży pieniądza (M3), przy szybszym wzroście gotówki w obiegu oraz nieco słabszym wzroście depozytów ogółem w warunkach ultraniskich stóp procentowych. Saldo rachunku obrotów bieżących (CAB) będzie się dalej poprawiać w 215 r. (do +,5 PKB) za sprawą: (1) taniej ropy, która podniesie saldo obrotów towarowych o 1,3-1,4 PKB oraz (2) zawężenia deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend oraz kumulacji płatności z UE. Niższy od planu deficyt fiskalny za 214 r. co umożliwiło zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu oraz uwarunkowania polityczne stwarzają przestrzeń do dalszego złagodzenia polityki fiskalnej. Wydźwięk komunikatu i wypowiedzi na konferencji prasowej RPP po lipcowym posiedzeniu potwierdzają, że marcowa obniżka stóp procentowych o 5pb oznacza zamknięcie cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 216 r., ale jeśli ryzyka dezinflacyjne związane z cenami ropy i dewaluacją CNY będą się materializować i inflacja CPI pozostanie poniżej zera do początku 216 r., to nowa RPP może wznowić obniżki stóp procentowych (25 prawdopodobieństwa). Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB () 2,4 2,2 - inflacja CPI () 1,6,1 214 215 Komentarz Strefa euro - realny PKB (),9 1,5 - inflacja CPI (),3,3 Chiny - realny PKB () 7,4 6,8 - inflacja CPI () 2, 1,2 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w 2q215 wyniósł przyspieszył do 2,3 k/k saar (ze zrewidowanego,6 k/k saar w 1q215). Wprawdzie wzrost wciąż był hamowany przez wygaszanie inwestycji w przemyśle naftowym, ale lepsze od oczekiwań okazały się wydatki konsumentów (2,9 k/k saar vs 1,9 k/k saar), które stanowią około 2/3 amerykańskiego PKB. Pomimo mocnego USD nastąpiła również poprawa eksportu netto. Solidne dane wspierają oczekiwania na rozpoczęcie normalizacji polityki pieniężnej we wrześniu 215 r. W 2q215 dynamika PKB strefy euro wzrosła do,4 k/k (z,3 k/k w 1q). Czynnikami wspierającymi dalsze przyspieszenie wzrostu w strefie euro będą: (1) ogłoszony przez EBC w styczniu program skupu obligacji (sprzyjający osłabieniu euro) oraz (2) spadek cen ropy. Wzrost PKB w 2q215 wyniósł zgodnie z planem władz 7, r/r, czyli tyle co w 1q, ale jego struktura staje się coraz bardziej niepokojąca słabnie przemysł i sektor budowlany. Aby osiągnąć cel na poziomie 7, w całym roku, chińskie władze zdecydowały się m.in. na dewaluację juana i będą zapewne zmuszone do kolejnych działań stymulacyjnych. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: 525--77-38 REGON: 16298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 7