Dziennik Ekonomiczny. Rewizja GUS obniża ścieżkę inflacji. Analizy Makroekonomiczne

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 16 marca 216 Rewizja GUS obniża ścieżkę inflacji Tematy dnia: Rewizja GUS obniża ścieżkę inflacji Inflacja CPI wzrosła w lutym do -,8% r/r (konsensus: -,7% r/r) z -,9% r/r w styczniu (po rewizji o -,2pp.). GUS zmienił strukturę koszyka inflacyjnego. Zmiany wag koszyka inflacyjnego w połączeniu z rewizją danych i zmianą taryfy gazowej URE obniżają ścieżkę inflacji w 216 r. Przewidujemy, że deflacja będzie utrzyma się przynajmniej do końca 3q216, a na koniec roku inflacja CPI wyniesie,4-,9%. Bilans płatniczy za styczeń pokazał nieco lepszy obraz relacji zewnętrznych gospodarki Polski niż w końcu 215 r.: pierwszą od ponad 2 lat nadwyżkę CAB i zatrzymanie pogłębienia deficytu FAB. Przegląd wydarzeń gospodarczych: POL: Dynamika inflacji CPI do końca 218 r. pozostanie na poziomie istotnie niższym niż cel inflacyjny NBP (2,5%). Dynamika PKB od 2q216 do połowy 217 r. utrzymywać się będzie na podwyższonym poziomie dzięki impulsowi fiskalnemu związanemu z programem "Rodzina 5+". Bilans ryzyk dla projekcji inflacji CPI jest zbliżony do symetrycznego przy ujemnym bilanse czynników ryzyka dla wzrostu PKB. Źródłem niepewności dla prognozy jest przede wszystkim pogorszenie perspektyw wzrostu w otoczeniu polskiej gospodarki. (Raport o inflacji - Marzec 216 r.) [NBP, ] JAP: Bank Japonii utrzymał target stymulowania monetarnego na poziomie 8 bln JPY, utrzymał stopę procentową na poziomie -,1% oraz powtórzył, że jest gotów do dalszego luzowania polityki pieniężnej, jeśli będzie to konieczne. [PAP, ] Dziś w kalendarzu: 14: przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w lutym (PKO: 2,3% r/r, konsensus: 2,4% r/r vs. 2,3% r/r w styczniu) 14: przeciętne wynagrodzenie w przedsiębiorstwach w lutym (PKO: 4,1% r/r, konsensus: 3,9% r/r vs. 4,% r/r w styczniu) 14: inflacja bazowa w styczniu (PKO: -,2% r/r, konsensus:,% r/r) i w lutym (PKO: -,1% r/r, konsensus:,1% r/r) -6 sty-1 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 sty- Wykres dnia: Saldo rachunku obrotów bieżących 2 % PKB saldo obrotów towarowych 1 saldo rachunku obrotów bieżących saldo usług i dochodów (pierwotnych i wtórnych) Źródło: NBP, PKO Bank Polski. 1 Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel Marcin Czaplicki Ekonomista (ceny, zagranica) tel Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel Realny PKB (%) 3,6 3,5 Produkcja przemysł. (%) 4,9 6,1 Stopa bezrobocia (%) 9,8 8,9 Inflacja CPI (%) -,9,1 Inflacja bazowa (%),3,5 Podaż pieniądza M3 (%) 9,1 9,2 Saldo obrotów bieżących (%PKB) -,1-1,1 Deficyt fiskalny (%PKB)* -3, -3, Dług publiczny (%PKB)* 53,3 53,6 Stopa referencyjna (%) 1,5 1,5 EUR-PLN 4,26 4,4 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA21.

2 Rewizja GUS obniża ścieżkę inflacji Inflacja CPI wzrosła w lutym do -,8% r/r (konsensus: -,7% r/r) z -,9% r/r w styczniu (po rewizji o -,2pp.). GUS zmienił strukturę koszyka inflacyjnego. Zmiany wag koszyka inflacyjnego w połączeniu z rewizją danych i zmianą taryfy gazowej URE oznaczają obniżenie ścieżki inflacji w 216 r. Oczekujemy, że deflacja będzie utrzymywała się przynajmniej do końca 3q. Na koniec roku inflacja wyniesie ok.,4-,9%. Inflacja CPI wzrosła w lutym do -,8% r/r (konsensus: -,7% r/r) z -,9% r/r w styczniu (po rewizji o -,2pp.). Odsezonowana inflacja wzrosła do -,1% m/m sa. Głównymi przyczynami spadku stopy inflacji były: (1) pogłębienie spadku cen paliw na skutek pogłębienia spadku cen ropy (28,4 USD/baryłkę ropy Brent 11 lutego) oraz (2) spadek cen w kategorii zdrowie (kontynuacja spadku cen wyrobów farmaceutycznych przyczyniła się do najniższej stopy wzrostu cen w tej kategorii co najmniej od 15 lat). Ceny żywności zanotowały drugi z rzędu miesięczny wzrost, a ich roczna dynamika przyspieszyła do,4% r/r (najwyższa dynamika roczna od marca 214 r.). Do -2,7% r/r spadła dynamika cen nośników energii. Zrewidowane dane GUS wskazują, że inflacja bazowa spadła poniżej zera na początku roku. Spadki cen ropy mają (opóźnione) przełożenie na dynamikę cen energii. Ich dynamika spadła w lutym do -2,7% r/r (największy spadek od co najmniej 15 lat). Wczoraj Urząd Regulacji Energetyki wydał zgodę na obniżkę przez PGNiG taryfy gazowej dla klientów detalicznych o 5,3% począwszy od kwietnia, co wpłynie na obniżenie ścieżki inflacji o,1-,2pp. (w stosunku do braku zmian taryfy). GUS zmienił strukturę koszyka inflacyjnego, zmniejszając wagi żywności, transportu oraz kategorii restauracje i hotele. Wzrosły wagi w kategoriach: odzież i obuwie, zdrowie, a także rekreacja i kultura. Zmiany wag GUS i Eurostatu oznaczają, że zwiększyła się rozbieżność między wskaźnikami inflacji: HICP (-,3% r/r w styczniu wg Eurostatu) i CPI (-,9% r/r w styczniu wg GUSu, por. wykres). Ścieżka inflacji wg projekcji NBP % r/r 5 lipiec 215 listopad marzec rzeczywista q1 4q11 4q12 4q13 4q14 4q15 4q16 4q17 4q18 Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. Zmiany wag koszyka inflacyjnego oraz rewizja danych oznaczają obniżenie ścieżki inflacji w 216 r. Opublikowana wczoraj przez NBP projekcja inflacji pokazuje, że członkowie RPP wiedzieli już o tym dyskutując na zeszłotygodniowym posiedzeniu Rady. NBP obniżyło projekcję inflacji w 1q216 o 1,5 pp., a w 4q o,9pp. Oczekujemy, że deflacja będzie utrzymywała się przynajmniej do końca 3q216. Na koniec roku inflacja wyniesie ok.,4-,9%. Głównymi czynnikami ryzyka dla tej prognozy są dynamika cen ropy (i związanych z nią cen energii) oraz ostateczny kształt (w tym moment wprowadzenia) podatku handlowego. Inflacja HICP vs. CPI 5, %, r/r 4, 3, CPI HICP 2, 1,, -1, 2-2, sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 Źródło: GUS, Eurostat, PKO Bank Polski.

3 Pierwsza nadwyżka CAB od ponad 2 lat Bilans płatniczy za styczeń pokazał nieco lepszy obraz relacji zewnętrznych gospodarki Polski niż w końcu 215 r.: saldo CAB nadal poprawia się, a pogorszenie salda FAB przestało się pogłębiać. 12-miesięczny deficyt na rachunku obrotów bieżących zmienił się w pierwszą od ponad 2 lat nadwyżkę +,1% PKB vs. -,2% w grudniu (po rewizji). Saldo rachunku finansowego (bez rezerw) poprawiło się nieznacznie (-,4% PKB vs. -,6% PKB w grudniu, ujęcie 12m.), przy czym styczniowemu obniżeniu zobowiązań dłużnych towarzyszył podobnej skali wzrost zobowiązań wobec zagranicznych monetarnych instytucji finansowych (~3 mld EUR). Bilans płatniczy za styczeń pokazał nieco lepszy obraz relacji zewnętrznych gospodarki Polski niż w końcu 215 r.: saldo CAB nadal poprawia się, a pogorszenie salda FAB przestało się pogłębiać. Saldo na rachunku obrotów bieżących wyniosło w styczniu +764 mln EUR vs -41 mln EUR w grudniu po rewizji (konsensus 177 mln EUR; PKO: 28), co oznacza, że w ujęciu 12-miesięcznym deficyt na rachunku obrotów bieżących zmienił się w pierwszą od ponad 2 lat nadwyżkę +,1% PKB vs. -,2% w grudniu (po rewizji). Nadal na rekordowo wysokim poziomie utrzymuje się nadwyżka w handlu towarami (,6% PKB). Dynamiki eksportu i importu, podobnie jak inne zmienne wrażliwe na efekty kalendarzowe, obniżyły się względem grudnia (w szczególności zanotowano spadek eksportu o,4% r/r vs wzrost o 12,1% r/r w grudniu). Saldo rachunku finansowego (bez rezerw) poprawiło się nieznacznie (-,4% PKB vs. -,6% PKB w grudniu, ujęcie 12m.), przy czym styczniowemu obniżeniu zobowiązań dłużnych (3 mld EUR) towarzyszył istotny wzrost zobowiązań wobec zagranicznych monetarnych instytucji finansowych (również 3 mld EUR), który nastąpił po 4 miesiącach delewarowania się sektora bankowego. 12-miesięczne saldo bezpośrednich inwestycji zagranicznych w Polsce pozostaje stabilne: 1,6% PKB vs. 1,5% PKB w grudniu. Zaangażowanie nierezydentów w papiery skarbowe mld PLN sty 8 sty 9 sty 1 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 Źródło: MF, PKO Bank Polski. Dane implikują, że saldo CAB w 216 r. może być lepsze niż prognozujemy (PKO: -1,1% PKB), mimo istotnego wzrostu popytu krajowego. Saldo rachunku obrotów bieżących 15 dochody wtórne mld EUR usługi rachunek bieżący 5 dochody pierwotne towary Saldo rachunku finansowego mld EUR sty-4 sty-6 sty-8 sty-1 sty-12 sty-14 sty-16 Źródło: NBP, PKO Bank Polski. -1 saldo BIZ saldo in. portfelowych saldo in. pozostałych i pochodnych -2 saldo rach. finansowego sty-4 sty-6 sty-8 sty-1 sty-12 sty-14 sty-16 3

4 Przegląd wydarzeń gospodarczych POL: Wpływ programu 5 plus na wzrost PKB to,3pp w 216 r. oraz,5pp w 217 r. (J. Kotłowski, NBP) [PAP, ] POL: Maksymalna stawka progresywna w podatku handlowym nie przekroczy 2%. (H. Kowalczyk, przewodniczący Komitetu Stałego Rady Ministrów) [PAP, ] POL: Dynamika inflacji CPI do końca 218 r. pozostanie na poziomie istotnie niższym niż cel inflacyjny NBP (2,5%). Dynamika PKB od 2q216 do połowy 217 utrzymywać się będzie na podwyższonym poziomie dzięki impulsowi fiskalnemu związanemu z programem "Rodzina 5+". Bilans ryzyk dla projekcji inflacji CPI jest zbliżony do symetrycznego przy ujemnym bilanse czynników ryzyka dla wzrostu PKB. Źródłem niepewności dla prognozy jest przede wszystkim pogorszenie perspektyw wzrostu w otoczeniu polskiej gospodarki. (Raport o inflacji - Marzec 216 r.) [NBP, ] JAP: Bank Japonii utrzymał target stymulowania monetarnego na poziomie 8 bln JPY, utrzymał stopę procentową na poziomie -,1% oraz powtórzył, że jest gotów do dalszego luzowania polityki pieniężnej, jeśli będzie to konieczne. [PAP, ] POL: Na koniec roku stopa bezrobocia będzie jednocyfrowa, na poziomie 9%. (E. Rafalska, minister rodziny, pracy i polityki społecznej) [PAP/Dziennik Gazeta Prawna, ] EMU: Produkcja przemysłowa w strefie euro w styczniu wzrosła o 2,1% m/m (konsensus: 1,7% m/m) vs. spadku o -,5% m/m (po korekcie z -1,% m/m) w grudniu. [Reuters, ] POL: Na marcowym posiedzeniu nie było dyskusji na temat zmian założeń polityki pieniężnej, ale nie można wykluczyć, że RPP rozpocznie wcześniej niż zawsze dyskusję na temat założeń na rok następny, łącznie z ewentualnymi modyfikacjami założeń. (M. Belka, prezes NBP) [PAP, ] POL: Podstawowe powody deflacji leżą poza zasięgiem decyzji, które mogłyby zapadać w kraju. Biorąc pod uwagę to, że bezrobocie maleje, tempo wzrostu rewidowane jest w górę - według mojej intuicji założenie 4 proc. [wzrostu PKB] na ten rok nie jest specjalnym heroizmem - to nie widzę powodów, by poprawiać coś, co dobrze działa. (J. Kropiwnicki, członek RPP) [PAP, ] POL: Scenariusz utrzymania stóp jest najbardziej prawdopodobny, ale to nie znaczy, że my możemy wykluczyć działania w zakresie stóp. ( ) Nie mogę wykluczyć w dalszej perspektywie ani obniżek ani podwyżek. Nic poza tym. (M. Belka, prezes NBP) [PAP, ] POL: Roczna dynamika cen w 216 r. z 5% prawdopodobieństwem - przy założeniu, że stopy procentowe nie ulegną zmianie - znajdzie się w przedziale: -,9%-,2%, a roczne tempo wzrostu PKB w przedziale: 3,%-4,5%. [NBP, ] POL: Zgodnie z oczekiwaniami RPP pozostawiła stopy procentowe bez zmian (stopa referencyjna 1,5%). [NBP, ] 4

5 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, 11 marca Posiedzenie RPP -- POL 1,5% 1,5% 1,5% Rada obradując po raz pierwszy w składzie z aż 7 nowymi członkami nie zdecydowała się na zmianę stóp procentowych. Inflacja HICP (lut., ost.) 8: GER,4% r/r -,2% r/r -,2% r/r -- Poniedziałek, 14 marca Podaż pieniądza M3 (lut.) 14: POL 1,2% r/r 1,1% r/r 1,% r/r Wtorek, 15 marca Lekkie spowolnienie wzrostu M3, wskutek wyhamowania dynamiki gotówki. Inflacja CPI (lut.) 14: POL -,9% r/r -,7% r/r -,8% r/r Niewielki wzrost wskaźnika CPI, przy zwiększeniu rocznej dynamiki cen żywności. Saldo rachunku obrotów bieżących (sty.) Środa, 16 marca 14: POL -41 mln EUR 177 mln EUR 764 mln EUR Pierwsza nadwyżka CAB od ponad 2 lat, przy stabilnej nadwyżce handlowej oraz wzroście nadwyżki usług. Inflacja CPI (sty.) 13:3 USA 1,4% r/r,9% r/r Liczba pozwoleń na budowę domów (lut.) Liczba rozpoczętych budów domów (lut.) 13:3 USA 1,22 mln 1,25 mln :3 USA 1,99 mln 1,153 mln Inflacja bazowa (sty.) 14: POL,2% r/r,% r/r -,2% r/r Inflacja bazowa (lut.) 14: POL --,1% r/r -,1% r/r Zatrudnienie w przedsiębiorstwach (lut.) Wynagrodzenie w przedsiębiorstwach (lut.) 14: POL 2,3% r/r 2,4% r/r 2,3% r/r 14: POL 4,% r/r 3,9% r/r 4,1% r/r Posiedzenie FOMC 19: USA,25%-,5%,25%-,5%,25%-,5% Czwartek, 17 marca Posiedzenie SNB 9:3 SWI -1,25%- (-,25%) -1,25%- (-,25%) -1,25%- (-,25%) Inflacja HICP (lut.) 11: EUR,3% r/r -,2 % r/r Szacujemy, że inflacja bazowa spadła w styczniu z powodu cięcia cen administracyjnych niektórych leków. Inflacja najprawdopodobniej pozostanie bez zmian w lutym. Dalsza poprawa na rynku pracy, przy stabilnym tempie wzrostu zatrudnienia i płac. Oczekujemy utrzymania stóp bez zmian i wstrzymania się z kolejną podwyżką do czerwca. Oczekujemy, że SNB poszerzy zakres depozytów kwalifikujących się do ujemnej stopy depozytowej. Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 13:3 USA 259 tys. 265 tys Produkcja przemysłowa (lut.) 14: POL 1,4% r/r 5,5% r/r 7,3% r/r Dane z realnej gospodarki odbiły po osłabieniu w styczniu, dzięki ustąpieniu negatywnych efektów Sprzedaż detaliczna (lut.) 14: POL,9% r/r 3,6% r/r 5,1% r/r kalendarzowych. Inflacja PPI (lut.) 14: POL -1,2% r/r -1,2% r/r -1,4% r/r Piątek, 18 marca Indeks Uniwersytetu Michigan (mar., wst.) Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Reuters, PKO Bank Polski. 15: USA 91,7 pkt pkt Spadek inflacji PPI wskutek pogłębienia spadku cen w produkcji i spadku cen zaopatrzenia w wodę. 5

6 Dane i prognozy makroekonomiczne 15-lis 15-gru 16-sty 16-lut 1q15 2q15 3q15 4q Sfera realna PKB (% r/r) x x x x 3,7 3,3 3,5 3,9 3,6 3,5 Popyt krajowy (% r/r) x x x x 2,9 3,1 3,2 4, 3,4 4, Spożycie indywidualne (% r/r) x x x x 3,1 3,1 3,1 3,1 3,1 4, Inwestycje w środki trwałe (% r/r) x x x x 11,5 6,1 4,6 4,9 6,1 2,9 Sprzedaż krajowa (% r/r)* x x x x 4,3 3,5 3,3 3,8 3,7 3,6 Zapasy (pkt. proc.) x x x x -1,4 -,4 -,1,2 -,4,4 Eksport netto (pkt. proc.) x x x x,9,2,4,,3 -,5 Produkcja przemysłowa (% r/r) 7,8 6,7 1,4 7,3 5,3 3,9 4,3 6,6 4,9 4,3 Produkcja budow.-montażowa (% r/r) 1,2 -,3-8,6-5,5 1,4 2,4,5-1,5 2,8 x Sprzedaż detaliczna (% r/r) 3,3 4,9,9 5,1,6 1,4,3 3,2,9 x PKB (mld PLN) x x x x Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%) 9,7 9,8 1,3 1,3 11,5 1,2 9,7 9,8 9,8 8,9 Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r) 1,2 1,4 2,3 2,3 1,2 1, 1, 1,2 1,3 2, Płace przedsiębiorstwa (% r/r) 4, 3,1 4, 4,1 3,9 3,1 3,6 3,4 3,5 4,1 Procesy inflacyjne Inflacja CPI (% r/r) -,6 -,5 -,9 -,8-1,5 -,9 -,7 -,6 -,9,1 Inflacja bazowa (% r/r),2,2 -,2 -,1,4,3,4,2,3,5 15% średnia obcięta (% r/r) -,1 -,1 x x -,3 -,2, -,1 -,1 x Inflacja PPI (% r/r) -1,8 -,8-1,2-1,4-2,7-2, -2,4-1,6-2,2 -,1 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 1132, 1155,4 1151,2 1158,2 166,4 178,9 117,5 1155,4 1155,4 1261,2 Podaż pieniądza M3 (% r/r) 9,5 9,1 1,2 1, 8,8 8,3 8,4 9,1 9,1 9,2 Podaż pieniądza M3 realnie (% r/r) 1,1 9,6 1,9 1,7 1,1 9,1 9,2 9,6 9,6 8,6 Kredyty ogółem (mld PLN) 176,7 177,3 19,8 x 132,7 153,8 17,2 177,3 177,3 115,5 Kredyty ogółem (% r/r) 7,2 7, 6,5 x 7,4 7,6 7,4 7, 7, 6,8 Depozyty ogółem (mld PLN) 139,7 146,1 154,5 x 989,1 989, 126,1 146,1 146,1 1116,6 Depozyty ogółem (% r/r) 7,6 7,6 7,8 x 8,9 5,8 7,6 7,6 7,6 6,7 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (%PKB) -,3 -,2,1, -1,3 -,4 -,4 -,2 -,2-1,1 Bilans handlowy (% PKB),4,6,6,5 -,2,1,,6,6 -,1 Bezpośrednie inwestycje zagr. (%PKB) 1,8 1,5 1,6 1,6 1,6 1,1 1,4 1,5 1,5 1,7 Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (% PKB) x x x x x x x x -3, -3, Dług publiczny (% PKB) x x x x x x x x 53,3 53,6 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ (%) 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Stopa lombardowa^ (%) 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 Stopa depozytowa^ (%),5,5,5,5,5,5,5,5,5,5 WIBOR 3M x^ (%) 1,73 1,73 1,7 1,68 1,65 1,72 1,73 1,73 1,73 1,72 WIBOR 3M x^ realnie (%)** 2,33 2,23 2,4 2,38 3,15 2,62 2,43 2,23 2,23,72 Kursy walutowe^x EUR-PLN 4,26 4,26 4,44 4,36 4,9 4,19 4,24 4,26 4,26 4,4 USD-PLN 4,3 3,9 4,7 3,99 3,81 3,77 3,78 3,9 3,9 4,31 CHF-PLN 3,91 3,94 3,99 3,99 3,91 4,2 3,88 3,94 3,94 4,11 EUR-USD 1,6 1,9 1,8 1,9 1,7 1,12 1,13 1,9 1,9 1,2 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^ wartość na koniec okresu. 6

7 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi J. Osiatyński - Okres stabilizacji stóp procentowych raczej przedłuża się. To będzie czas bacznego przyglądania się i zwracania uwagi na sygnały ze sfery polityki fiskalnej. Jesteśmy w trybie oczekiwania na zmiany z perspektywą zacieśniania polityki monetarnej aniżeli luzowania. ( , PAP/Bloomberg) M. Belka - W takiej sytuacji jak dziś, nawet bym nie wspominał o obniżce stóp. Chyba nie chcemy, aby złoty nam się posypał? ( , PAP) J. Kropiwnicki - (...) uważam, że do zmian stopy procentowej należy w Polsce podchodzić z najwyższą ostrożnością. Moim generalnym przekonaniem jest, że nie należy poprawiać tego, co działa dobrze. ( ) Przyznam, że jestem sceptyczny, jeśli chodzi o pobudzanie wzrostu gospodarczego (za pomocą polityki pieniężnej). ( , Reuters) M. Chrzanowski - W tej chwili powinniśmy bacznie obserwować sytuację w naszej gospodarce i jej otoczeniu, analizować docierające do nas informacje i bardzo ostrożnie podchodzić do decyzji związanej z ewentualnym obniżaniem stóp procentowych. ( ) Obecnie istnieje ryzyko, że redukcja stóp procentowych mogłaby nie przynieść efektu w postaci istotnego zbliżenia się wskaźnika CPI do celu inflacyjnego. Nasze decyzje pozostają bez wpływu na zjawiska zewnętrzne, które istotnie oddziałują na poziom cen w naszym kraju. ( ) Dodatkowo w naszym procesie decyzyjnym - poza stabilnością cen możemy brać pod uwagę osłabiający się w ostatnim czasie kurs polskiej waluty. ( , PAP) Ł. Hardt - Obecnie jakiekolwiek luzowanie polityki monetarnej byłoby całkowicie bezzasadne. ( ) Musimy zachować pewne pole manewru na wypadek, gdyby było ono potrzebne w przyszłości. Weźmy pod uwagę, że przestrzeń do obniżek znacznie się zmniejszyła i jest bardzo niewielka. ( , Reuters/Bloomberg)- K. Zubelewicz - Jeśli chodzi o wpływ potencjalnych nierównowag na politykę stóp procentowych, to myślę, że polityka prowadzona przez NBP będzie konserwatywna, choć na pewno zetkniemy się ze zróżnicowanymi wyzwaniami. ( ) W obecnych warunkach najbardziej właściwe wydaje się stabilizowanie polityki pieniężnej. ( ) z dużo większą ostrożnością należy obserwować wszelkie odchylenia w górę od celu, czyli powyżej 2,5%, niż odchylenia w dół. Każde bowiem odchylenie inflacji w dół oznacza, że cel konstytucyjny jest realizowany." ( , PAP) G. Ancyparowicz - ( ) polityka pieniężna powinna być bardzo stabilna i konserwatywna. Nie należy dziś eksperymentować, nie mając jasnej informacji jak zachowa się strefa realna, z jakimikolwiek rozwiązaniami, które by zmieniły w krótkim okresie tę politykę, która jest dzisiaj realizowana ( ) Nie mamy podstaw, by zmieniać kształt polityki pieniężnej, która jest teraz realizowana. I możemy zmienić to zdanie za pół roku, jak już wejdą podstawowe programy w życie, i wtedy możemy się nad tym zastanowić. Na pewno nie z dnia na dzień ( , PAP) E. Gatnar - Nie uważam, aby za wszelką cenę należało obecnie dążyć do osiągnięcia celu inflacyjnego na poziomie 2,5% ( ) Jeżeli spojrzymy na banki, które stosują strategię Bezpośredniego Celu Inflacyjnego, to w przypadku znacznej części z nich nie jest on teraz osiągany. Takie mamy środowisko deflacyjne, taka jest sytuacja na świecie i musimy się z tym pogodzić. ( ) Poziom ten jest odpowiedni z punktu widzenia aktualnej, stabilnej sytuacji ekonomicznej naszego kraju. Nie widzę powodu, żeby go zmieniać. ( , PAP) E. Łon - Przestrzeń do obniżek stóp procentowych w naszym kraju występuje, ale nie jest ona znaczna. Generalnie sądzę, że ewentualna obniżka stóp nie miałaby w obecnej sytuacji raczej istotnego znaczenia dla procesów realnych w naszej gospodarce. Oczywiście można ja rozważyć. Należy zachować jednak ostrożność ( , PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie subiektywnej oceny wypowiedzi członków Rady (od najbardziej do najmniej jastrzębiego). Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M Data 15-mar 15-kwi 15-maj 15-cze 15-lip 15-sie 15-wrz 15-paź 15-lis 15-gru WIBOR 3M/FRA 1,67 1,59 1,55 1,48 1,46 1,44 1,42 1,41 1,4 1,4 implikowana zmiana (p. b.) -,8 -,12 -,19 -,21 -,23 -,25 -,26 -,27 -,27 Posiedzenie RPP 11-mar 6-kwi 6-maj 8-cze 6-lip -- 7-wrz 5-paź 9-lis 7-gru prognoza PKO BP* 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 wycena rynkowa* 1,42 1,38 1,31 1,29 1,27 1,25 1,24 1,23 1,23 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 7

8 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce 2, 1,75 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 8 6 % 4 1,5 2 1,25 obecnie 3 miesiące temu 1, mar-15 wrz-15 mar-16 wrz-16 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI -2 WIBOR deflowany inflacją CPI (t+12) sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 6 % 5 25 % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15-5 lip-11 lip-12 lip-13 lip-14 lip-15 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 125 4,6 4, = ,4 4, 15 4,2 3, REER 5-letnia średnia krocząca aprecjacja 75 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 4, 3, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 2,5 sty-1 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 sty-16 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne. 8

9 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 3,6 3,5 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) -,9,1 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,1 9,2 Handel zagraniczny Komentarz - saldo obrotów bieżących (% PKB) -,2-1,1 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny (% PKB) -3, -3, Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,4 2,4 - inflacja CPI (%),1 1, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,5 1,6 - inflacja HICP (%),,4 Chiny - realny PKB (%) 6,9 6,4 - inflacja CPI (%) 1,4 1,9 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w 216 r. prawdopodobnie pozostanie stabilny, gdyż czynniki pozytywne (rządowa stymulacja fiskalna) zostaną zneutralizowane przez czynniki negatywne (impuls kredytowy i wydatki infrastrukturalne). Ryzyka dla tej prognozy są zbilansowane, a potencjalnie wyższy negatywny impuls kredytowy może być zneutralizowany jeszcze większą stymulacją fiskalną. Inflacja CPI obniżyła sie w styczniu do -,7% r/r z -,5% r/r w grudniu. Inflacja CPI pozostanie w trendzie wzrostowym, niemniej deflacja utrzyma się nawet do 3q216 za sprawą ponownego spadku cen ropy. Ścieżkę inflacji CPI w 216 r. obniża dodatkowo styczniowa redukcja taryf za energię elektryczną i gaz. Przewidujemy utrzymanie blisko dwucyfrowego wzrostu podaży pieniądza (M3), przy lekkim wyhamowaniu wzrostu gotówki w obiegu i stabilnym wzroście depozytów ogółem. Mimo kontynuacji części pozytywnych trendów (niższy import ropy, zawężanie deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend i kumulacji płatności z UE) prognozujemy wzrost deficytu CAB ze względu na pogorszenie salda handlowego wobec ożywienia wzrostu importu przy silnym popycie krajowym. Stymulus na szczeblu rządu centralnego (1% PKB) zneutralizuje spadek inwestycji infrastrukturalnych (w wysokości -,6% PKB), stawiając Polskę w czołówce stymulacji fiskalnej na świecie. Wzrostu deficytu budżetowego w 216 r. prawdopodobnie nie będzie, gdyż nowe wydatki będą sfinansowane głównie przez jednorazowe wpływy (np. aukcja LTE). W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 216 r., ale jeśli ryzyka dezinflacyjne związane m.in. z cenami ropy będą się materializować i inflacja CPI pozostanie poniżej zera do 3q216, to nowa RPP może wznowić obniżki stóp procentowych (ok. 3-35% prawdopodobieństwa). Wzrost PKB w 4q215 zwolnił do 1,% k/k saar (vs. 2,% k/k saar w 3q215) na skutek spadku dynamiki konsumpcji i pogłębienia spadku inwestycji prywatnych. Na grudniowym posiedzeniu FOMC podniósł stopę Fed funds o 25pb (do,25%-,5%) zapowiadając dalsze stopniowe podwyżki w 216 r. Osłabienie dynamiki PKB na przełomie roku oraz niestabilne otoczenie zewnętrzne powinny wzmocnić gołębie przed marcowym posiedzeniem Komitetu, opóźniając kolejne podwyżki stóp. W 4q215 dynamika PKB strefy euro wyniosła,3% k/k sa i 1,6% r/r nsa. Na marcowym posiedzeniu EBC istotnie zwiększył stymulus monetarny obniżając wszystkie trzy główne stopy procentowe, rozszerzając QE do 8 mld EUR i zapowiadając wprowadzenie programu TLTRO II z mozliwością ujemnego oprocentowania pożyczek. M. Draghi wskazał jednak, że nie oczekuje dalszych obniżek stóp procentowych. Wzrost PKB w 4q215 spowolnił nieznacznie do 6,8% r/r, nieco poniżej celu władz na 7,% r/r (wobec 6,9% r/r w 3q). Nadal słabnie przemysł, ale pojawiają się oznaki ożywienia w sektorze budowlanym. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w ostatnich kwartałach oraz polityka kursowa banku centralnego powinny pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i uniknięcie twardego lądowania. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 9