Piątek, 15 lipca 2011 Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych TRZYMAJ (Podtrzymana) PGE Energetyka Rekordowe wyniki w 2011 r. Według naszych prognoz w 2011 r. PGE osiągnie rekordowe wyniki finansowe. Na skokowy wzrost przychodów wpływa wprowadzenie obliga giełdowego. Konieczność sprzedaży wytworzonej energii elektrycznej poprzez giełdę przekłada się na wzrost przychodów i kosztów prezentowanych przez PGE w sprawozdaniu skonsolidowanym. Szacujemy, że w 2011 r. przychody ze sprzedaży wyniosą 28 810,1 mln PLN (40,7% r/r). Z kolei rekordowe zyski Grupy wesprze sprzedaż akcji Polkomtela. Oczekujemy, że w 2011 r. PGE wypracuje EBIT na poziomie 6 689,4 mln PLN (61,3% r/r) oraz zysk netto przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej równy 5 500,4 mln PLN (82,4% r/r). Do tak wysokiej dynamiki zysku dla akcjonariuszy dominujących przyczynią się przeprowadzone w zeszłym roku transakcje wykupu kapitałów mniejszościowych. Zatem względem poprzedniej rekomendacji nasze obecne prognozy zysków zostały podniesione o 52,4% EBIT (z 4 388,6 mln PLN) oraz o 75,7% zysk netto (z 3 130,6 mln PLN). Sprzedaż Polkomtela PGE sprzedała 4 479,2 tys. akcji Polkomtela za kwotę 3 289,5 mln PLN. Transakcja wymaga zgody UOKiK, która zgodnie z warunkami porozumienia ma zostać uzyskana do końca 2011 r. Według naszych kalkulacji PGE powinna wykazać zysk na transakcji sprzedaży na poziomie 1 633,0 mln PLN (1 322,7 mln PLN po opodatkowaniu). Dodatkowo do 31 lipca PGE otrzyma 224,0 mln PLN dywidendy z zysku Polkomtela za 2010 r. Nie należy jednak naszym zdaniem oczekiwać, że PGE wypłaci z tego tytułu dodatkową dywidendę. IPO PGE Energia Odnawialna W IV kwartale planowany jest debiut na GPW PGE Energia Odnawialna. Spółka będzie sprzedawać nowe akcje, które pozwolą sfinansować zarówno zakup gotowych projektów jak i inwestycje własne. Wielkość emisji nie jest na razie znana, jednak PGE będzie chciała zapewne utrzymać pełną kontrolę nad spółką. Oczekujemy, że spółka pozyska z emisji kwotę 1,1 1,3 mld PLN. Akwizycje PGE nie bierze już udziału w procesie prywatyzacji SPEC. Grupa nie będzie prawdopodobnie zainteresowana przejęciem Vattenfall Heat Poland. Nabycie tych aktywów i tym samym jeszcze większa konsolidacja rynku, mogłoby stanowić dodatkową przeszkodę w pozytywnym rozstrzygnięciu akwizycji Energii, która to transakcja jest dla PGE priorytetem. Naszym zdaniem rozstrzygnięcie w kwestii przejęcia Energii poznamy dopiero w przyszłym roku. Wycena Przeprowadzone przez nas wyceny pozwalają ustalić cenę docelową akcji PGE na poziomie 25,04 PLN, co oznacza, że akcje posiadają 9,4% potencjał wzrostu. Podtrzymujemy zatem naszą rekomendację TRZYMAJ, przy czym cena docelowa została podwyższona z 24,33 PLN. Cena docelowa (Podwyższona) Wycena metodą porównawczą Wycena metodą dochodową Cena bieżąca NS EBITDA EBIT NP* EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x 25,04 PLN 24,72 PLN 25,36 PLN 22,88 PLN Potencjał wzrostu 9,4% Dane podstawowe Grupy mln PLN mln EUR Suma bilansowa (31.03.11 r.) 52 085,0 12 907,7 Kapitał własny (31.03.11 r.) 38 325,2 9 497,7 Kapitalizacja (14.07.11 r.) 42 780,1 10 601,7 Free float (14.07.11 r.) 13 136,3 3 255,4 Średni dzienny obrót (szt., 6m) 2 095 992 Cena minimalna (12m) Cena maksymalna (12m) 20,47 PLN 24,90 PLN Zwrot z inwestycji (3m) -1,38% Zwrot z inwestycji (6m) 0,35% Zwrot z inwestycji (12m) 10,59% Beta vs. WIG (6m) 0,68 Wartość nominalna akcji Akcjonariat (29.06.11 r.) Liczba akcji 10,00 PLN % w kapitale 2008 19 409 5 847 3 262 1 938 1,32 0,29 15,51 8,50 36,06 0,87 0,71 1,11 17,36 10,31 1,48 1,73 7,40 2009 21 623 7 983 5 345 3 340 1,93 0,71 18,02 10,72 28,65 2,14 1,92 1,06 11,85 7,41 1,27 1,83 5,42 2010 20 476 6 841 4 185 3 016 1,61 0,85 19,83 8,13 26,79 1,11 0,95 1,08 14,18 10,22 1,15 2,09 6,32 2011P 28 810 9 491 6 689 5 500 2,94 0,65 22,13 13,30 23,39 1,98 1,82 1,05 7,78 6,40 1,03 1,48 4,56 2012P 30 196 8 766 5 752 4 612 2,47 1,18 23,41 10,53 21,95 2,08 1,91 1,06 9,28 7,44 0,98 1,42 4,94 2013P 30 907 8 778 5 424 4 311 2,31 0,99 24,73 9,32 22,89 1,80 1,62 1,06 9,92 7,89 0,93 1,38 4,93 *Zysk netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 4,0352; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia 14.07.2011 r. 22,88 PLN Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 19 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. % na WZA Skarb Państwa 1 295 637 952 69,29 69,29 Pozostali 574 145 775 30,71 30,71 Razem 1 869 783 727 100,00 100,00 Michał Stalmach Analityk Makler papierów wartościowych (22) 504 33 25 m.stalmach@bossa.pl
Analiza techniczna PGE dane dzienne 25.0 Dane dzienne: PGE PGE (22.7700, 23.2500, 22.6600, 22.8800, -0.1200) HH 25,07 zl 25.0 24.5 24.0 LH 23,95 zl 24.5 24.0 23.5 Opor 23,40 zl 23.5 23.0 LH 23,01 zl 23.0 22.5 min. 22,25 zl 22.5 22.0 silne wsparcie 22,00 zl potencjalny dolek 21,69 zl 22.0 21.5 21.5 wyzszy dolek 21,31-20,95 zl 50000 49000 48000 47000 46000 45000 44000 43000 42000 41000 WIG (47,942.00, 47,994.22, 47,680.14, 47,768.38, -335.352), PGE (22.7700, 23.2500, 22.6600, 22.8800, -0.12000) August September October November December 2011 February March April May June July WIG PGE 50000 49000 48000 47000 46000 45000 44000 43000 42000 41000 Akcje PGE krótkoterminowo znajdują się w fali spadkowej, która zabezpieczona jest oporem 23,40 zł. Tuż poniżej podażowej bariery zlokalizowany jest niższy szczyt LH 23,01 zł, którego trwałe przełamanie dałoby wstępny sygnał do poprawy technicznej energetycznego akcjogramu. Na domiar ryzykownych czynników należy odnotować relatywną słabość PGE względem szerokiego indeksu WIG. W perspektywie kilku a nawet kilkunastu sesji trzeba pilnie obserwować oscylowanie kursu, gdyż przełamanie minimum fali spadkowej 22,25 zł powinno znieść w dół wskazane walory w stronę 21,69-20,95 zł. Takie zagranie powinno mieć miejsce jeżeli LH 23,01 zł nie zostanie przełamany. Znaczącą poprawę techniczną zauważymy, gdy kurs przebije się przez całą strefę podaży 23,01-23,40 zł na tyle trwale, aby w dalszej fazie nie doszło do połamania ostatniego, lokalnego minimum 22,25 zł. Pozytywne zagranie powinno, po zanegowaniu wskazanych barier, w konsekwencji wykształcić nowe, wyższe dno od 22,25 zł. Dopiero taki układ pozwoli oczekiwać zwyżki kursu w ramach nowej fali hossy z zasięgiem, wynikającym z obecnych struktur cenowych, nawet do 26,79-26,93 zł. W średnim terminie akcje PGE posiadają układ coraz to wyższych dołków, z których ostatnie to 21,31 zł oraz 20,95 zł. Właśnie tych popytowych barier kurs nie powinien w najbliższych sesjach przełamać, jeżeli analizowany akcjogram ma posiadać powyżej wskazany potencjał wzrostów. Chwilowo słabość PGE jest faktem, do którego także dołącza mocne wyprzedanie energetycznych walorów. Wachlarz Gann a układa się wzrostowo i umożliwia niskoryzykowną akumulację akcji PGE w rejonie 22,25-20,95 zł. Okoliczne silne wsparcia i coraz to wyższe, średnioterminowe dołki powinny w konsekwencji doprowadzić do zakończenia krótkoterminowej formacji spadkowej. Tak zaprezentowany układ na PGE jest dobry dla tych graczy, którzy wspominają ostatnią, wiosenną falę wzrostową. Obecne położenie kursu pozwala odnowić długie pozycje na PGE tym, którzy właśnie w kwietniu bieżącego roku głosili zakończenie półrocznej korekty spadkowej. Bieżący kurs był również obserwowany rok temu a nawet w okolicy lutowego dołka z 2010 roku. To czytelny znak, iż PGE jest także statystycznie wyprzedane, ponieważ aktualny kurs znajduje się minimalnie poniżej rocznej, ważonej wykładniczo, średniej kroczącej. Analiza techniczna: Michał Pietrzyca Strona 2
Działalność Akwizycje Vattenfall Heat Poland Vattenfall, który zamierza skoncentrować się na rynkach szwedzkim, niemieckim i holenderskim, sprzedaje swoje aktywa w Polsce. Należą do nich Vattenfall Heat Poland (sieć elektrociepłowni, dawniej Elektrociepłownie Warszawskie), Vattenfall Distribution Poland (dystrybucja energii elektrycznej), Vattenfall Sales Poland (detaliczna sprzedaż energii elektrycznej), Vattenfall Trading Services (hurtowy handel energią elektryczną), Vattenfall Wolin-North (farma wiatrowa 30 MW) oraz 18,67 proc. akcji Enei. Do połowy lipca zainteresowani inwestorzy mają czas na składanie ofert. Ponieważ Vattenfall wycofuje się z Polski, głównym kryterium wyboru będzie zaproponowana cena. Wśród potencjalnych nabywców poszczególnych aktywów najczęściej wymieniani są PGNiG, PGE, Tauron PE, Enea, Dalkia, Fortum, GDF Suez, EDF, Kulczyk Investments oraz Penta Investments. PGE nie będzie jednak prawdopodobnie zainteresowany przejęciem Vattenfall Heat Poland. Po pierwsze ponieważ elektrociepłownie wymagają dużych inwestycji (bez uwzględnienia inwestycji w elektrownie atomowe CAPEX PGE do 2020 r. szacujemy na ponad 60 mld PLN). Po drugie, nabycie tych aktywów i tym samym jeszcze większa konsolidacja rynku, mogłoby stanowić dodatkową przeszkodę w pozytywnym rozstrzygnięciu akwizycji Energii, która to transakcja jest dla PGE priorytetem. Vattenfall Heat Poland zarządza największą grupą elektrociepłowni w Polsce, w skład której wchodzą elektrociepłownie Siekierki, Żerań i Pruszków oraz ciepłownie Wola i Kawęczyn (łączna moc cieplna 4 805 MWt). Spółka zatrudnia ponad 1 100 pracowników. Największym konkurentem PGE do przejęcia Vattenfall Heat Poland będzie prawdopodobnie PGNiG. W prezentacji poświęconej sprzedaży aktywów Vattenfall Heat Poland PGNiG wskazało, że dałoby to możliwość zwiększenia zużycia gazu w produkcji energii w przejętych elektrociepłowniach (ponad 1 mld m3, moc zainstalowana nowych bloków 800 MWe i 380 MWt) oraz pozwoliłoby to na skokowe uzyskanie kompetencji w energetyce. Vattenfall wyprzedaje aktywa w Polsce. Jednak naszym zdaniem PGE nie będzie nimi zainteresowana, ponieważ mogłoby to negatywnie wpłynąć na decyzję w sprawie Energii. Vattenfall Heat to największa grupa elektrociepłowni w Polsce o łącznej mocy 4 805 MWt. Głównym zainteresowanym do ich przejęcia będzie prawdopodobnie PGNiG. Aktywa należące do Vattenfall Heat Poland Paliwo Moc elektryczna Moc cieplna Uruchomienie Elektrociepłownia Siekierki węgiel kamienny 622 MWe 2 081 MWt 1961 Elektrociepłownia Żerań węgiel kamienny 350 MWe 1 561 MWt 1954 Elektrociepłownia Pruszków węgiel kamienny 9,1 MWe 186 MWt 1914 Ciepłownia Wola mazut - 465 MWt 1973 Ciepłownia Kawęczyn węgiel kamienny - 512 MWt 1983 Źródło: Vattenfall Lokalizacja aktywów Vattenfall Heat Poland Źródło: PGNiG Strona 3
Tabela poniżej przedstawia podstawowe dane finansowe Vattenfall Heat Poland za lata 2005-2009. Dane za rok 2010 nie są jeszcze dostępne. Vattenfall Heat Poland podstawowe dane finansowe (w mln PLN) 2005 2006 2007 2008 2009 Przychody 1 381,1 1 393,2 1 458,7 1 604,5 1 706,6 EBITDA 366,7 464,4 467,6 446,4 464,6 marża EBITDA 26,6% 33,3% 32,1% 27,8% 27,2% EBIT 232,0 322,7 325,2 292,4 297,9 marża EBIT 16,8% 23,2% 22,3% 18,2% 17,5% Zysk netto 218,2 308,5 312,3 318,0 301,4 marża netto 15,8% 22,1% 21,4% 19,8% 17,7% Aktywa trwałe 1 256,7 1 185,5 1 227,8 1 439,5 1 683,0 Aktywa obrotowe 1 208,3 1 557,7 1 860,2 2 025,9 2 014,1 Kapitał własny 1 769,4 2 068,8 2 379,6 2 644,9 2 945,4 Zobowiązania i rezerwy 695,5 674,4 708,4 820,5 751,7 CF operacyjny 275,4 370,2 346,7-9,5 328,4 Źródło: Monitor Polski B W Warszawie Vattenfall współpracuje z lokalnym dystrybutorem ciepła, czyli Stołecznym Przedsiębiorstwem Energetyki Cieplnej. Wobec tego głównym konkurentem PGE do nabycia aktywów Vattenfalla będzie prawdopodobnie nabywca SPEC-u, który uzyskałby synergię z posiadania zarówno aktywów wytwórczych oraz eksploatacji sieci cieplnej. Nie można jednak wykluczyć, że zarówno PGE jak i nabywca SPEC-u mógłby się spotkać z negatywną ocenę UOKiK-u. W stolicy Vattenfall Heat współpracuje z SPEC, dlatego zainteresowanym VHP będzie również prawdopodobnie nowy właściciel SPEC. Vattenfall Heat Poland - wycena porównawcza P/E* EV/EBITDA* BĘDZIN 9,17 4,49 ENEA 12,47 5,88 KOGENERACJA 10,41 5,18 PGE 12,75 6,07 TAURON 11,77 4,00 Średnia 11,31 5,12 Mediana 11,77 5,18 VATTENFALL HEAT POLAND (mln PLN) 3 548,5 2 406,7 Waga 0,50 0,50 VATTENFALL HEAT POLAND (mln PLN) 2 977,6 *Wartość wskaźników w oparciu o dane za okres II kwartał 2010 I kwartał 2011 oraz kursy zamknięcia z 14.07.2011 Źródło: Notoria, obliczenia własne DM BOŚ Metodą porównawczą na bazie danych finansowych za rok 2009 oraz bieżących wskaźników finansowych dla spółek z branży porównawczej, wartość Vattenfall Heat Poland oszacowaliśmy na poziomie 2 977,6 mln PLN. CAGR EBITDA w latach 2006-2009 wyniósł zaledwie 0,01%, natomiast w przypadku zysku netto -0,57%. Z kolei dynamiki zmian 2009/2008 wyniosły odpowiednio 4,06% oraz -5,22%. Dlatego wydaje się nam, że wycena na bazie bieżących wyników spółki nie powinna w znaczącym stopniu odbiegać od tej sporządzonej na bazie danych za 2009 r. Grupa Energa Przedłuża się rozstrzygnięcie dotyczące przejęcie przez PGE Grupy Energa. Sprawa trafiła do Sądu Ochrony Konkurencji i Konsumentów. Pierwsza rozprawa odbędzie się prawdopodobnie dopiero w końcu tego roku. We wrześniu 2010 r. PGE podpisała ze Skarbem Państwa umowę zakupu 84,19 proc. Energii za kwotę 7,53 mld PLN. W styczniu bieżącego roku, po otrzymaniu negatywnej decyzji UOKiK, strony zawarły aneks do umowy przedłużający jej obowiązywanie o rok. Naszym zdaniem jednak sprawa nie rozstrzygnie się już na pierwszej Wartość Vattenfall Heat Poland szacujemy na około 3 mld PLN. Sprawą przejęcia Energii przez PGE rozstrzygnie się naszym zdaniem dopiero w przyszłym roku. Strona 4
rozprawie i na ostateczne rozstrzygnięcie przyjdzie nam poczekać dłużej. Tym samym uważamy, że jeżeli ostatecznie dojdzie do transakcji można oczekiwać, że cena płacona przez PGE będzie inna niż ta wskazana w umowie. W 2010 r. Grupa Energa zwiększyła przychody o 9 proc. r/r (do 9 114 mln PLN). Z kolei EBITDA wzrosła o 34 proc. r/r (1 409 mln PLN), a zysk netto o 47 proc. (625 mln PLN). Ponadto w maju br. Energa odkupiła od Skarbu Państwa 87,8 mln akcji Energii-Operator za 568,1 mln PLN oraz 977,3 tys. akcji spółki Energa Elektrownie Ostrołęka płacąc za nie 17,5 mln PLN, co zwiększy zysk dla akcjonariuszy dominujących. Biorąc powyższe pod uwagę, nie można naszym zdaniem wykluczyć, że finalna cena płacona przez PGE będzie wyższa od pierwotnie ustalonej w umowie. Stołeczne Przedsiębiorstwo Energetyki Cieplnej Od lutego trwa proces prywatyzacji Stołecznego Przedsiębiorstwa Energetyki Cieplnej, w którym miasto stołeczne Warszawa chce sprzedać 85 proc. akcji spółki (pozostałe 15 proc. trafi do pracowników). Z informacji prasowych wynika, że PGE nie bierze już udziału w prywatyzacji, natomiast do ostatniego etapu przeszła francuska spółka energetyczna Dalkia, która otrzymała wyłączność na negocjacje dotyczące zakupu. Transakcja powinna zostać zamknięta do końca III kwartału. Początkowo PGE wymieniana była jako faworyt tego procesu. Dystrybucja ciepła podobnie jak dystrybucja energii elektrycznej i gazu jest w Polsce działalnością regulowaną. Dlatego jeśli przyjąć założenie, że PGE, która uzyskałaby dodatkowo pewne efekty synergii, prawidłowo oszacowała wartość SPEC-u, konkurencja okazała się być bardziej zmotywowana, przepłacając za aktywa. W budżecie na 2011 r. Warszawa zaplanowała uzyskanie z tytułu prywatyzacji SPEC 750 mln PLN, jednak ostateczna kwota będzie prawdopodobnie zdecydowanie wyższa. W październiku ubiegłego roku podczas sesji rady miasta dyrektor Biura Nadzoru Właścicielskiego urzędu miasta poinformowała radnych, że wartość księgowa SPEC to około 1,5 mld PLN, co jest naszym zdaniem zdecydowanie bliżej ceny jaką zapłaci nabywca. Ważny będzie jeszcze jednak przedstawiony program inwestycyjny. Jeśli faktycznie dojdzie do transakcji uważamy, że cena płacona przez PGE może być wyższa niż pierwotnie ustalona w umowie. Dalkia, która jest obecnie bliska przejęcia SPEC, może starać się również nabyć aktywa ciepłownicze od Vattenfalla. Naszym zdaniem ostateczna cena płacona za SPEC może być nawet dwa razy wyższa niż kwota zaplanowana w budżecie miasta. Porządkowanie Grupy Polkomtel 30 czerwca doszło do zawarcia umowy sprzedaży 100% akcji spółki Polkomtel pomiędzy PGE, PKN Orlen, KGHM Polska Miedź, Vodafone Americas Inc, Vodafone International Holdings B.V. i Węglokoks a kupującym Spartan Capital Holdings, spółką celową kontrolowaną przez p. Zygmunta Solorza-Żaka. Całkowita wartość umowy wyniosła 18,1 mld PLN. Transakcja wymaga zgody UOKiK, która zgodnie z warunkami porozumienia ma zostać uzyskana do końca 2011 r. W ramach umowy PGE sprzedała 4 479,2 tys. akcji za kwotę 3 289,5 mln PLN. Oczekujemy, że wyniki spółki PGE będzie konsolidować do początku IV kwartału, kiedy to powinna nastąpić fizyczna zapłata. W naszym modelu zakładamy, że nastąpi to na koniec października. Dodatkowo do 31 lipca PGE otrzyma 224,0 mln PLN dywidendy z zysku Polkomtela za 2010 r. W sprawozdaniu jednostkowym PGE wartość bilansowa udziałów Polkomtela to 1 656,5 mln PLN (w skonsolidowanym 1 349,5 mln PLN, jednak prawdopodobnie zostanie przeszacowana w górę do kwoty wskazanej w sprawozdaniu jednostkowym). Tak więc PGE powinna wykazać zysk na transakcji sprzedaży na poziomie 1 633,0 mln PLN (1 322,7 mln PLN po opodatkowaniu). Nie należy jednak naszym zdaniem oczekiwać, że PGE wypłaci z tego tytułu dodatkową dywidendę. Oczekujemy, że powyższy wynik na transakcji wejdzie w zysk za 2011 r. i zostanie wypłacony akcjonariuszom dopiero w końcu III kwartału przyszłego roku. Zakładamy, że PGE na zysk będzie w kolejnych latach przeznaczać 40 proc. skonsolidowanego zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. Polkomtel kosztował nowego właściciela 18,1 mld PLN. Potrzebna jest jeszcze zgoda UOKiK. Oczekujemy, że środki ze sprzedaży Polkomtela PGE otrzyma na koniec października. PGE powinna wg naszych kalkulacji wykazać zysk na tej transakcji na poziomie 1,6 mld PLN. Strona 5
Exatel Drugą dużą transakcją planowaną przez PGE na ten rok jest sprzedaż udziałów w Exatelu (PGE posiada 94,94 proc. akcji). Tabela poniżej zawiera podstawowe dane finansowe spółki za lata 2005-2010. Dzięki zyskom z lat 2008-2010 Exatel pokrył w końcu stratę z lat ubiegłych (w 2005 r. było to 142,8 mln PLN). Należy jednak zaznaczyć, że wyniki 2010 r. wsparło rozwiązanie rezerwy na sprawy sądowe w kwocie 4,8 mln PLN (w 2009 r. było to 24,4 mln PLN). Wyniki oczyszczone za 2010 r. o zdarzenia jednorazowe wyniosły EBIT 58,2 mln PLN oraz zysk netto 40,2 mln PLN. W tym roku PGE planuje również sprzedaż m.in. Exatela. Exatel podstawowe dane finansowe (w mln PLN) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Przychody 496,9 520,6 506,3 549,4 548,0 510,1 EBITDA 40,8 110,2 92,0 117,3 153,0 139,2 marża EBITDA 8,2% 21,2% 18,2% 21,3% 27,9% 27,3% EBIT -44,6 25,2 12,7 36,5 76,5 63,0 marża EBIT -9,0% 4,8% 2,5% 6,7% 14,0% 12,3% Zysk netto 28,1 12,3-7,8 15,7 54,8 45,0 marża netto 5,7% 2,4% -1,5% 2,9% 10,0% 8,8% Aktywa trwałe 793,0 738,1 698,3 649,6 612,1 590,6 Aktywa obrotowe 116,1 161,5 164,4 150,7 162,6 175,4 Kapitał własny 463,2 475,2 467,0 482,7 537,5 582,5 Zobowiązania i rezerwy 446,0 424,4 395,7 317,6 237,2 183,6 CF operacyjny 82,7 106,8 106,0 118,6 111,8 108,8 Źródło: Monitor Polski B, Exatel W przypadku Exatela spodziewamy się, że umowa sprzedaży zostanie zawarta w tym roku (PGE przekwalifikowała posiadane akcje i udziały spółek: Exatel, Polkomtel, Energopomiar, Agencja Rynku Energii, Towarowa Giełda Energii i PGE Inwest do pozycji aktywów krótkoterminowych, planując ich zbycie w ciągu bieżącego roku a w przypadku PGE Inwest likwidację). Jednak zapłata nastąpi prawdopodobnie dopiero w I kwartale 2012 r. Metodą porównawczą na podstawie danych za 2010 r. wartość Exatela szacujemy na 671,2 mln PLN (656,5 mln PLN po wyłączeniu zdarzeń jednorazowych), zaś pakiet należący do PGE na 637,3 mln PLN. Naszym zdaniem ze sprzedaży spółki PGE może uzyskać 700-900 mln PLN. Wartość bilansowa Exatela w jednostkowym sprawozdaniu PGE to 402,3 mln PLN. Naszym zdaniem środki ze sprzedaży Exatela PGE otrzyma dopiero w I kwartale 2011. Oczekujemy, że będzie to 700-900 mln PLN. Exatel - wycena porównawcza P/E* EV/EBITDA* MC/S* P/BV* HAWE 8,31 6,54 3,19 1,33 MEDIATEL - - 0,42 7,29 NETIA 9,84 3,75 1,41 0,98 TPSA 2 020,47 4,61 1,69 1,50 Średnia 679,54 4,97 1,68 2,77 Mediana 9,84 4,61 1,55 1,42 EXATEL (mln PLN) 425,9 646,3 790,3 822,3 Waga 0,25 0,25 0,25 0,25 EXATEL (mln PLN) 671,2 *Wartość wskaźników w oparciu o dane za okres II kwartał 2010 I kwartał 2011 oraz kursy zamknięcia z 14.07.2011 Źródło: Notoria, obliczenia własne DM BOŚ Towarowa Giełda Energii Podobnie jak w przypadku Exatela, wygląda naszym zdaniem sytuacja z Towarową Giełdą Energii (PGE posiada bezpośrednio i pośrednio 21,02% akcji TGE). Oczekujemy, że rozstrzygnięcie w zakresie sprzedaży nastąpi w tym roku, jednak transfer środków pieniężnych nastąpi dopiero na początku 2012 roku. W sprawozdaniu za 2010 r. PGE wykazało, że zysk netto TGE za 2010 r. wyniósł 12,4 mln PLN. Mnożąc wprost powyższy wynik przez P/E dla GPW równy 19,70 otrzymujemy 244,3 mln PLN. Należy jednak Z kolei ze sprzedaży akcji TGE, PGE może naszym zdaniem otrzymać około 60 mln PLN. Strona 6
zaznaczyć, że w związku z wejściem w sierpniu 2010 r. w życie przepisów dotyczących sprzedaży znacznej części wyprodukowanej energii w otwartych przetargach i przez giełdę ( obligo giełdowe ) w drugiej połowie ubiegłego roku znacząco wzrosły obroty na TGE. Dynamiczny wzrost obrotów jest również obserwowany w pierwszej połowie bieżącego roku, co może zwiększać oczekiwania sprzedających odnośnie wyceny spółki. Oczekujemy, że TGE może zostać sprzedana za kwotę około 300 mln PLN. W takim wypadku PGE uzyskałaby z transakcji około 63 mln PLN. Autostrada Wielkopolska Do sprzedaży Autostrady Wielkopolskiej dojdzie naszym zdaniem dopiero w przyszłym roku. Obecnie trwa spór Autostrady Wielkopolskiej z Ministerstwem Infrastruktury dotyczący zwrotu rekompensat za zwolnienie z opłat ciężarówek. Ministerstwo żąda od AWSA zwrotu 362 mln PLN nadpłaty za lata 2007-2009. Przy czym 362 mln PLN to kwota oszacowana w lipcu 2010 r., natomiast rekompensaty były wypłacane do 30 czerwca 2011 r., dlatego można oczekiwać, że wnioskowana kwota wzrośnie. Zarząd Autostrady Wielkopolskiej pozostaje zdania, że nie wystąpiły żadne nadpłaty z tytułu rozliczeń. Sprawę rozstrzygnie Sąd Arbitrażowy przy Krajowej Izbie Gospodarczej. Termin rozstrzygnięcia nie jest znany. PGE posiada nie tylko 19,77 proc. udział w kapitale AWSA (na koniec 2010 r. wartość bilansowa udziałów w księgach PGE wyniosła 115,2 mln PLN), ale również 20 proc. długu, przewyższającego wartością udziały PGE w spółce (253,5 mln PLN na koniec 2010 r.), który także będzie chciała sprzedać. Naszym zdaniem ze sprzedaży udziałów oraz obligacji PGE może uzyskać około 400 mln PLN. Nabyciem akcji może być zainteresowany największy udziałowiec AWSA - francuski fundusz Meridiam Infrastructure (obecnie posiada 26,31 proc. akcji). W przypadku Autostrady Wielkopolskiej sprawę komplikuje spór z Ministerstwem Infrastruktury. Uważamy, że ze sprzedaży akcji oraz długu AW, PGE może uzyskać w przyszłym roku około 400 mln PLN. IPO PGE Energia Odnawialna W IV kwartale planowany jest debiut na GPW PGE Energia Odnawialna (prawdopodobnie w październiku, w sierpniu prospekt ma trafić do KNF). Spółka będzie sprzedawać nowe akcje, które pozwolą sfinansować zarówno zakup gotowych projektów jak i inwestycje własne. Wielkość emisji nie jest na razie znana, jednak PGE będzie chciała zapewne utrzymać pełną kontrolę nad spółką. Na aktywa PGE EO składają się obecnie 29 elektrowni wodnych o łącznej mocy 1 577 MW, w tym dwie elektrownie szczytowo-pompowe (1 216 MW), dwie elektrownie szczytowo-pompowe z dopływem naturalnym (291,5 MW) oraz trzy elektrownie przepływowe (94,3 MW). Elektrownia Wodna Żarnowiec (716 MW) oraz Elektrownia Wodna Żar (500 MW) są dwoma największymi tego typu jednostkami w Polsce. PGE EO posiada również jedną niewielką farmę wiatrową o mocy 30 MW. Ponadto w końcu maja PGE EO zawarła warunkową umowę nabycia od Gamesa Energia S.A.U. 100 proc. udziałów w spółce Pelplin, która prowadzi inwestycję budowy farmy wiatrowej o mocy 48 MW (24 x 2 MW). Planowe oddanie inwestycji do eksploatacji ma nastąpić w pierwszej połowie przyszłego roku. Pomimo, że zakup gotowych projektów jest droższy niż przeprowadzenie całego procesu samodzielnie, PGE EO oszczędza czas, ponieważ kupuje projekty po całym procesie administracyjnym (najczęstszym problemem jest sprzeciw społeczności lokalnej) oraz omijając konieczność przeprowadzenia przetargów (podlega prawu zamówień publicznych). Do 2015 r. PGE EO zamierza mieć 1 000 MW mocy w energetyce wiatrowej na lądzie (w tym 400-500 MW powinny stanowić własne projekty) i przygotowane projekty na 1 500 MW na morzu. Koszt budowy MW to obecnie około 6 mln PLN, co oznacza, że do 2015 r. CAPEX w tym zakresie powinien wynieść około 5,8 mld PLN. W naszej opinii na koniec 2011 r. PGE EO może uzyskać 100-110 MW mocy w elektrowniach wiatrowych, natomiast na koniec 2012 r. 250-300 MW. Władze spółki zaznaczają, że z realizacją drugiego ze wskazanych celów (farmy wiatrowe na morzu) mogą być trudności, m.in. ze względu na brak właściwych uregulowań prawnych. W 2010 roku energia elektryczna wyprodukowana z odnawialnych źródeł energii (OZE) przez PGE EO stanowiła około 11 proc. całkowitej produkcji energii wytworzonej z odnawialnych źródeł energii w Polsce oraz około 2 proc. energii elektrycznej wyprodukowanej przez Grupę PGE. Przy czym dodatkowo segment OZE dostarcza Grupie tzw. zielone certyfikaty, których W IV kwartale br. na GPW ma zadebiutować PGE Energia Odnawialna. Potrzeby inwestycyjne spółki do 2015 r. szacujmy na około 7,5 mld PLN, w tym 5,8 mld PLN na energetykę wiatrową. Segment OZE dostarcza Grupie również zielone certyfikaty. Strona 7
umarzanie jest bardziej opłacalne względem ponoszenia opłaty zastępczej, ponieważ od wytworzonej energii pokrytej certyfikatami nie płaci się akcyzy. Wbrew wcześniejszym oczekiwaniom PGE nie bierze udziału w prywatyzacji Zespołu Elektrowni Wodnych Niedzica. Na liście 11 podmiotów dopuszczonych do badania spółki znalazła się jednak Energa, dlatego niewykluczone, że gdyby to właśnie gdańska spółka została nowym właścicielem ZEW Niedzica, mogłyby one trafić w przyszłości do PGE EO. Obecnie PGE EO rozwija kilka własnych projektów elektrowni wodnych o łącznej mocy 7 MW. W naszej prognozie wyników PGE EO zakładamy również, że do końca 2012 r. spółka będzie posiadać 35 MW nowych mocy zainstalowanych w biogazowniach (CAPEX 473 mln PLN). PG EO ma zamiar rozwijać również elektrownie wodne oraz biogazownie. Segment energetyka odnawialna w PGE dane historyczne wraz w prognozą (w mln PLN) mln PLN 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody 557,8 547,2 631,1 640,8 760,8 918,2 1 048,2 1 193,9 EBITDA 231,9 203,0 280,2 286,9 413,1 590,8 755,6 871,1 marża EBITDA 41,6% 37,1% 44,4% 44,8% 54,3% 64,3% 72,1% 73,0% EBIT 135,7 77,6 154,0 157,9 205,8 268,8 320,8 379,1 marża EBIT 24,3% 14,2% 24,4% 24,6% 27,1% 29,3% 30,6% 31,8% Aktywa segmentu 1 743,6 1 636,1 1 719,5 2 151,0 3 617,7 4 898,0 6 083,6 7 214,9 CAPEX 138,7 91,6 191,8 560,6 1 674,0 1 602,3 1 620,4 1 623,4 EBITDA - CAPEX 93,2 111,4 88,4-273,6-1 260,9-1 011,5-864,8-752,2 Produkcja netto (TWh) 0,94 1,12 1,18 1,16 1,46 1,75 2,00 2,25 Zatrudnienie (osób) 458 483 531 b.d. b.d. b.d. b.d. b.d. Źródło: PGE, prognozy własne DM BOŚ Nie znamy wielkości środków pieniężnych jakimi dysponuje obecnie PGE Energia Odnawialna, jednak wobec naszych szacunków odnośnie kształtowania się wydatków inwestycyjnych oczekujemy, że spółka będzie chciała z emisji pozyskać kwotę 1,1 1,3 mld PLN. W relacji do wysokich nakładów w kolejnych latach, można naszym zdaniem oczekiwać, że w perspektywie dwóch lat PGE EO przeprowadzi emisję obligacji, tym bardziej, że spółka posiada bardzo niskie saldo zobowiązań (111,4 mln PLN na koniec I kwartału 2011). Taki scenariusz obserwujemy obecnie w przypadku jednostki dominującej (PGE planuje emisję obligacji krajowych oraz euroobligacji). Oczekujemy, że z emisji PGE EO będzie chciała pozyskać 1,1-1,3 mld PLN. Wycena porównawcza PGE Energia Odnawialna P/EBIT EV/EBITDA 2011 2012 2013 2011 2012 2013 EDP RENOVAVEIS 10,93 8,68 7,20 8,30 7,22 6,22 EDF ENERGIES NOUVELLES 8,36 6,76 5,67 12,19 9,69 7,98 ENEL GREEN POWER 10,09 8,95 7,54 9,10 8,13 7,02 FALCK RENEWABLES 4,82 3,45 3,31 2,73 2,11 2,03 IBERDROLA RENOVABLES 8,85 7,45 6,53 7,33 6,45 5,81 RENERCO RENEWABLE ENERGY CONCEPTS - 196,16 326,93 26,89 11,03 6,62 Średnia 8,61 38,57 59,53 11,09 7,44 5,94 Mediana 8,85 8,06 6,87 8,70 7,67 6,42 PGE EO (mln PLN) 1 396,4 1 659,3 1 845,7 2 497,1* 3 170,6* 3 792,0* Waga 0,167 0,167 0,167 0,167 0,167 0,167 PGE ENERGIA ODNAWIALNA (mln PLN) 2 393,5 *Założono, że dług netto = 0 Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ W oparciu o prognozowane wyniki PGE Energia Odnawialna dokonaliśmy szacunkowej wyceny spółki metodą porównawczą, otrzymując wartość 2 393,5 mln PLN. Należy jednak zaznaczyć, że nasza wycena zawiera uproszczenie dotyczące wielkości długu netto. Z braku Wartość PGE EO może naszym zdaniem wynieść około 3 mld PLN. Strona 8
informacji nt. bieżącej wysokości, został on przyjęty na lata 2011-2013 na poziomie równym zero. Uważamy, jednak że wielkość długu netto będzie mieć pozytywny wpływ na wycenę spółki. Faktyczna wartość spółki może naszym zdaniem wynieść w okolicach 3 000 mln PLN. Rozbudowa mocy wytwórczych, CCS Blok 858 MWe Bełchatowie W czerwcu br. w przeprowadzono synchronizację bloku 858 MWe w Elektrowni Bełchatów z Krajowym Systemem Elektroenergetycznym. Nowa jednostka ma rozpocząć pracę na koniec III kwartału. Blok powinien komercyjnie pracować od IV kwartału. W związku z opóźnieniem (pierwotnie blok miał być uruchomiony w kwietniu) PGE będzie się domagać od wykonawcy, tj. konsorcjum Alstom odszkodowania (zgodnie z umową za każdy dzień opóźnienia przewidziane są kary). PGE może próbować zabezpieczyć odzyskanie pewnych środków np. poprzez nie uregulowanie ostatniej faktury dla wykonawcy. Możliwe, że sprawa zakończy się postępowaniem arbitrażowym. Wydaje się, że w perspektywie budowy kolejnych bloków przez PGE (Opole, Turów), spółki będą chciały rozwiązać sprawę polubownie. Nowy blok w elektrowni Bełchatów będzie wytwarzał około 6 TWh energii elektrycznej rocznie. W IV kwartale, ponieważ będzie to początek działania nowej jednostki, produkcja powinna wynieść nieco ponad 1 TWh. Z wyłączeniem nowego bloku, zakładamy, że produkcja energii elektrycznej w Grupie PGE w 2011 r. będzie na zbliżonym poziomie jak w zeszłym roku. Wydatki inwestycyjne związane z dokończeniem budowy bloku w Bełchatowie powinny w 2011 r. wynieść 600-700 mln PLN. Projekt elektrowni/elektrociepłowni z ZA Puławy W końcu maja PGE Górnictwo i Energetyka Konwencjonalna, Vattenfall Generation Poland oraz ZA Puławy podpisały umowę trójstronną dotyczącą przeniesienia praw do projektu Elektrownia Puławy, zakładającego budowę i eksploatację elektrowni lub elektrociepłowni o mocy ok. 840 MWe i 600 MWt. Tym samym PGE GiEK uzyskała od Vattenfalla prawa do projektu oraz podpisała z ZA Puławy umowę na prowadzenie wspólnego przedsięwzięcia. Łączny koszt inwestycji ma wynieść około 3 mld PLN. Nie są jednak znane szczegóły odnośnie jego finansowania. Beneficjentami nowego bloku mają być PGE GiEK, ZA Puławy (200 MWe i 400 MWt), a także miasto Puławy (110 MWt). Harmonogram realizacji projektu zakłada, że w 2012 r. zostanie uzyskane pozwolenie na budowę. Następnie po wybraniu wykonawcy, budowa ma rozpocząć się w 2013 r. i potrwać do 2016 r. W naszych prognozach zakładamy, że elektrociepłownia będzie miała moc 800 MWe i 600 MWt, natomiast na PGE przypadnie 50 proc. ciężaru finansowania. Instalacja CCS Pod znakiem zapytania stoi realizacja przez PGE budowy demonstracyjnej instalacji CCS (wychwytywanie i składowanie CO2) w Elektrowni Bełchatów. Zgodnie z deklaracjami prezesa PGE p. Tomasza Zadrogi Grupa oczekuje, że inwestycja zostanie prawie w 100 proc. dofinansowana ze środków unijnych (dotychczas PGE otrzymała z UE 180 mln EUR, przy zakładanym całkowitym koszcie inwestycji oszacowanym przez PGE na 624,4 mln EUR), natomiast na etapie operacyjnym będzie uzyskiwać wsparcie gwarantujące pokrycie strat operacyjnych. Obecnie koszty eksploatacyjne projektu, tj. jednostkowy koszt usunięcia CO2 za pomocą instalacji CCS w Bełchatowie (wychwyt, transport i składowanie) szacowane są na 65-70 EUR/t CO2, przy średniej cenie uprawnień do emisji prognozowanej przez KE w wysokości 20 EUR na lata 2015-2020 oraz 25 EUR na lata 2020-2025. Stąd dla pokrycia wyższych kosztów operacyjnych projekt wymaga wsparcia na poziomie około 37,5 EUR/t CO2 średniorocznie w okresie 2015-2025. W przypadku nieuzyskania wsparcia projekt nie będzie realizowany. Wobec takiego stanowiska, w naszym modelu nie zakładamy, że PGE będzie ponosić wydatki związane z instalacją CCS. Pierwotnie planowane na kwiecień uruchomienie nowego bloku w Bełchatowie ma nastąpić na koniec III kwartału. PGE będzie prawdopodobnie domagać się od wykonawcy kary za opóźnienie. Nowa jednostka będzie produkować rocznie około 6 TWh energii elektrycznej. W IV kwartale będzie to wg nas około 1 TWh. PGE będzie realizować projekt elektrowni bądź elektrociepłowni wraz z ZA Puławy. Uważamy, że mogą to być elektrociepłownie o mocy 800 MWe i 600 MWt. Jeśli PGE nie otrzyma większego wsparcia na budowę i utrzymanie instalacji CCS, projekt nie będzie realizowany. Strona 9
Potencjalna sprzedaż akcji przez Skarb Państwa W końcu czerwca Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy PGE wprowadziło zmiany do statutu ograniczające do 10 proc. prawo wykonywania głosów z akcji spółki. Ograniczenie obejmuje jedynie tych inwestorów, którzy przekroczą ten próg w przyszłości, przy czym obecnie żaden z podmiotów, poza Skarbem Państwa, którego powyższe przepisy nie dotyczą, nie posiada pakietu przekraczającego 10 proc. akcji. Zmiany w statucie PGE mające na celu ograniczenie praw akcjonariuszy mniejszościowych, pozwolą Skarbowi Państwa utrzymać kontrolę nad spółką w przyszłości, nawet gdy udział SP spadnie poniżej 50 proc. głosów na WZA. W perspektywie kilku najbliższych lat możliwe jest naszym zdaniem stopniowe schodzenie SP z zaangażowaniem do poziomu trzydziestu kilku procent, co będzie negatywnie ciążyć na notowaniach spółki. Dla porównania w PZU Skarb Państwa posiada 35,2 proc. akcji, w KGHM 31,8 proc., w Tauron PE 30,1 proc., natomiast w PKN Orlen 27,5 proc. Oczekujemy, że IV kwartale br. w celu dopięcia tegorocznego planu prywatyzacji (15 mld zł), nastąpi sprzedaż pierwszego pakietu, który mógłby podobnie jak w zeszłym roku wynieść 10 proc. akcji. Przy obecnym kursie dałoby to budżetowi przychody rzędu 4,58 mld zł. W perspektywie kilku lat możliwe jest naszym zdaniem, że SP obniży swój udział w PGE do 30-35%. Do sprzedaż 10% pakietu może naszym zdaniem dojść w IV kwartale br. Dywidenda W końcu czerwca akcjonariusze PGE przegłosowali wypłatę 0,65 zł dywidendy na akcję, czyli łącznie 1,215 mld zł, co stanowi 40,3% skonsolidowanego zysku netto Grupy za 2010 r. Dniem ustalenia prawa do dywidendy będzie 15 września, a dniem jej wypłaty 30 września. W kolejnych latach dywidenda powinna zawierać się w przedziale 40-50% zysku. Oczekujemy, że w związku z rozbudowanym programem inwestycyjnym Grupy będzie to bliżej dolny pułap widełek. Zakładamy, że w kolejnych latach PGE na dywidendę będzie przeznaczać około 40% zysku. Strona 10
Prognozy finansowe Prognozy na 2011 rok, rekordowe wyniki Według naszych prognoz w 2011 r. PGE osiągnie rekordowe wyniki finansowe. Na skokowy wzrost przychodów wpływa wprowadzenie obliga giełdowego. Konieczność sprzedaży wytworzonej energii elektrycznej przez giełdę przekłada się na wzrost przychodów i kosztów prezentowanych przez PGE w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym (tym samy spadły wyłączenia międzysegmentowe). Szacujemy, że w 2011 r. przychody ze sprzedaży wyniosą 28 810,1 mln PLN (40,7% r/r), w tym z tytułu KDT powinno to być około 500,0 mln PLN. Z kolei rekordowe zyski Grupy wesprze sprzedaż akcji Polkomtela, która według naszych szacunków powinna podnieść EBIT o około 1 633,0 mln PLN oraz zysk netto o około 1 322,7 mln PLN. Oczekujemy, że w 2011 r. PGE wypracuje EBIT na poziomie 6 689,4 mln PLN (61,3% r/r) oraz zysk netto przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej równy 5 500,4 mln PLN (82,4% r/r). Na tak wysoką dynamikę zysku dla akcjonariuszy dominujących przyczyni się przeprowadzone w zeszłym roku transakcje wykupu kapitałów mniejszościowych (tym samym kapitały mniejszości na koniec 2010 r. wyniosły 598,8 mln PLN wobec 7 681,4 mln PLN rok wcześniej). Należy jednak zaznaczyć, że prawdopodobnie na koniec bieżącego roku wartość ta znacznie wzrośnie na skutek planowanej emisji PGE Energia Odnawialna (szacujemy, że na koniec 2011 r. będzie to 1 984,5 mln PLN przy założeniu emisji w wysokości 1 300,0 mln PLN). Nasze poprzednie prognozy na 2011 r. zakładały 21 954,2 mln PLN przychodów, 4 388,6 EBIT oraz 3 130,6 zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. W naszych prognozach zakładamy, że w 2011 r. PGE wypracuje 6 689,4 mln PLN EBIT oraz 5 500,4 mln PLN zysku netto przy 28 810,1 mln PLN przychodów. Założenia do prognozy wyników finansowych na lata 2011-2015: Nie zakładamy odszkodowań od konsorcjum Alstom za opóźnienia w budowie bloku w Elektrowni Bełchatów; Nie zakładamy przejęcia przez PGE Grupy Energa; W analizie nie uwzględniono potencjalnych nakładów związanych z budową elektrowni jądrowych; Założyliśmy, że na koniec października PGE uzyska środki ze sprzedaży Polkomtela; Założyliśmy, że PGE Energia Odnawialna zadebiutuje na GPW w połowie października br. pozyskując z emisji 1,3 mld PLN; Założono, że PGE będzie wypłacać dywidendę w okresie objętym prognozą w wysokości 40% zysku netto; Założono, że w okresie prognozy PGE nie przeprowadzi emisji akcji, natomiast brakujące środki na inwestycje będą pochodzić z emisji obligacji; Przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%; W prognozie uwzględniamy poniższe założenia. Założenia do prognoz finansowych PGE 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Moc zainstalowana (GW) 12,4 13,3 13,4 13,4 13,7 12,8 16,3 17,9 17,7 18,0 18,3 Nowe moce - 0,9 0,2 0,2 0,3 0,3 3,5 1,6 0,3 0,3 0,3 Wyłączenia - - 0,2 0,2-1,2 - - 0,5 - - Produkcja energii (TWh) 52,7 53,8 59,3 60,4 61,5 62,5 66,1 71,3 72,6 74,3 76,1 PKB 3,8% 4,2% 4,4% 4,1% 4,0% 3,8% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Cena energii 195,3 198,3 209,8 222,0 220,9 223,6 228,1 232,6 236,3 240,1 244,0 Źródło: Prognozy własne DM BOŚ Strona 11
Skrócone sprawozdanie finansowe PGE wraz z prognozą wyników (w mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży 19 408,7 21 623,4 20 476,5 28 810,1 30 196,5 30 906,8 31 087,1 31 500,9 zmiana r/r -15,9% 11,4% -5,3% 40,7% 4,8% 2,4% 0,6% 1,3% w tym KDT 1 322,3 1 532,3 334,2 500,0 250,0 30,0 0,0 0,0 Koszty własny sprzedaży 14 192,0 13 727,5 14 071,5 21 388,7 22 043,4 23 025,5 23 564,1 23 625,7 Zysk (strata) brutto na sprzedaży 5 216,7 7 895,9 6 404,9 7 421,3 8 153,1 7 881,2 7 523,1 7 875,2 zmiana r/r 28,8% 51,4% -18,9% 15,9% 9,9% -3,3% -4,5% 4,7% marża na sprzedaży 26,9% 36,5% 31,3% 25,8% 27,0% 25,5% 24,2% 25,0% Koszty sprzedaży i dystrybucji 1 139,6 1 368,1 1 527,7 1 685,4 1 766,5 1 808,0 1 818,6 1 842,8 Koszty ogólnego zarządu 935,8 914,1 950,7 808,1 845,5 865,4 870,4 882,0 Pozostałe przychody operacyjne 752,6 422,6 666,4 2 151,6 603,9 618,1 621,7 630,0 Pozostałe koszty operacyjne 631,6 691,5 407,6 390,0 392,6 401,8 404,1 409,5 Zysk z działalności operacyjnej 3 262,3 5 344,7 4 185,3 6 689,4 5 752,4 5 424,1 5 051,7 5 370,9 zmiana r/r 52,8% 63,8% -21,7% 59,8% -14,0% -5,7% -6,9% 6,3% marża EBIT 16,8% 24,7% 20,4% 23,2% 19,1% 17,6% 16,3% 17,1% Przychody finansowe 505,1 372,3 422,1 489,6 569,7 564,8 499,1 389,0 Koszty finansowe 836,4 580,6 558,2 456,6 429,8 444,1 499,2 620,1 Udział w zyskach jedn. stowarzysz. 238,6 242,2 227,0 174,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk brutto 3 169,5 5 378,5 4 276,3 6 896,4 5 892,3 5 544,9 5 051,5 5 139,8 zmiana r/r 60,3% 69,7% -20,5% 61,3% -14,6% -5,9% -8,9% 1,7% marża brutto 16,3% 24,9% 20,9% 23,9% 19,5% 17,9% 16,2% 16,3% Podatek dochodowy 499,3 1 041,3 673,4 1 310,3 1 119,5 1 053,5 959,8 976,6 Zysk netto 2 700,4 4 296,5 3 628,9 5 586,1 4 772,8 4 491,4 4 091,7 4 163,2 Zyski mniejszości 762,7 956,3 613,0 85,7 160,7 180,0 193,1 216,6 Zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej 1 937,7 3 340,2 3 016,0 5 500,4 4 612,1 4 311,3 3 898,6 3 946,6 zmiana r/r -51,2% 72,4% -9,7% 82,4% -16,2% -6,5% -9,6% 1,2% marża netto 10,0% 15,4% 14,7% 19,1% 15,3% 13,9% 12,5% 12,5% Amortyzacja 2 584,6 2 638,7 2 655,2 2 801,7 3 013,2 3 354,2 3 844,4 4 370,5 EBITDA 5 846,9 7 983,4 6 840,5 9 491,1 8 765,7 8 778,3 8 896,1 9 741,4 zmiana r/r -2,1% 36,5% -14,3% 38,7% -7,6% 0,1% 1,3% 9,5% marża EBITDA 30,1% 36,9% 33,4% 32,9% 29,0% 28,4% 28,6% 30,9% Źródło: PGE, prognozy własne DM BOŚ Strona 12
Skrócony bilans PGE wraz z prognozą (w mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe 40 701,2 41 964,4 44 137,4 43 356,4 45 495,0 50 673,8 57 404,1 62 788,9 Rzeczowe aktywa trwałe 37 811,6 38 945,7 41 442,2 41 983,1 44 083,1 49 173,7 55 794,9 61 086,5 Wartości niematerialne i prawne 142,0 153,3 202,6 213,4 230,5 296,1 381,5 449,8 Udziały i akcje w jedn. stowarzysz. 1 479,1 1 354,8 1 408,5 58,9 58,9 58,9 58,9 58,9 Pozostałe aktywa trwałe 1 268,6 1 510,6 1 079,1 1 101,0 1 122,5 1 145,1 1 168,8 1 193,6 Aktywa obrotowe 6 487,6 12 477,6 7 328,9 13 227,4 13 336,8 12 308,0 8 641,7 8 906,3 Zapasy 1 128,0 1 271,2 1 090,5 1 080,4 1 132,4 1 201,9 1 295,3 1 400,0 Należności 1 792,6 2 059,1 2 094,5 2 160,8 2 264,7 2 318,0 2 331,5 2 362,6 Środki pieniężne 2 140,8 7 712,8 2 730,4 8 540,1 8 451,5 7 255,8 3 436,3 3 516,5 Pozostałe aktywa obrotowe 1 429,6 1 440,2 1 410,9 1 453,8 1 495,8 1 539,9 1 586,1 1 634,7 Aktywa razem 47 192,3 54 447,8 51 473,9 56 591,4 58 839,4 62 989,5 66 053,4 71 702,8 Aktywa razem 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Kapitał własny 30 175,6 38 849,8 37 682,8 43 353,5 45 926,2 48 572,7 50 939,9 53 543,7 Kapitał własny jedn. dominującej 22 809,7 31 168,3 37 084,0 41 369,0 43 780,9 46 247,4 48 421,5 50 808,7 Kapitały mniejszości 7 365,9 7 681,4 598,8 1 984,5 2 145,3 2 325,3 2 518,4 2 735,0 Zobowiązania długoterminowe 9 519,9 9 762,3 7 199,8 6 559,2 6 514,7 7 562,8 7 945,3 10 136,8 Kredyty, pożyczki i obligacje 4 470,8 4 056,3 1 804,4 1 112,9 937,0 1 788,5 2 066,0 4 243,5 Rezerwy 2 924,5 3 238,8 3 072,3 3 110,7 3 207,1 3 351,5 3 428,5 3 438,8 Rozliczenia międzyokresowe 1 020,0 1 092,8 1 112,6 1 126,5 1 161,4 1 213,6 1 241,6 1 245,3 Pozostałe zobowiązania 1 104,6 1 374,5 1 210,5 1 209,2 1 209,2 1 209,2 1 209,2 1 209,2 Zobowiązania krótkoterminowe 7 496,8 5 835,7 6 591,4 6 678,7 6 398,5 6 854,0 7 168,3 8 022,3 Kredyty, pożyczki i obligacje 3 038,1 969,9 915,0 691,5 175,8 423,5 622,5 1 422,5 Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 1 012,1 1 082,6 986,3 1 040,4 1 132,4 1 244,9 1 295,3 1 268,8 Rezerwy 1 532,8 1 567,3 1 668,6 1 695,3 1 746,2 1 798,6 1 852,5 1 908,1 Pozostałe zobowiązania 1 913,8 2 215,9 3 021,5 3 251,4 3 344,1 3 387,0 3 397,9 3 422,9 Pasywa razem 47 192,3 54 447,8 51 473,9 56 591,4 58 839,4 62 989,5 66 053,4 71 702,8 Dług netto 5 368,0-2 686,6-11,0-6 735,6-7 338,6-5 043,8-747,8 2 149,5 Dług netto/ebitda 0,9-0,3 0,0-0,7-0,8-0,6-0,1 0,2 Źródło: PGE, prognozy własne DM BOŚ Przepływy pieniężne PGE wraz z prognozą (w mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przepływy operacyjne 5 386,6 7 298,9 6 611,0 8 272,2 7 653,8 7 797,5 7 816,4 8 500,9 Zysk netto 1 937,7 3 340,2 3 016,0 5 500,4 4 612,1 4 311,3 3 898,6 3 946,6 Amortyzacja 2 584,6 2 638,7 2 655,2 2 801,7 3 013,2 3 354,2 3 844,4 4 370,5 Nakłady na kapitał obrotowy -904,6-457,9 493,4 185,8 21,9 29,1-46,4-139,3 Pozostałe 1 768,8 1 777,9 446,4-215,7 6,6 102,8 119,8 323,1 Przepływy inwestycyjne -5 444,5-3 628,6-7 468,3-1 503,4-4 767,5-8 152,7-10 248,2-9 600,6 Nakłady inwestycyjne -4 124,1-4 022,2-4 522,4-3 353,3-5 130,3-8 510,5-10 551,0-9 730,4 Pozostałe -1 320,3 393,6-2 945,8 1 850,0 362,8 357,8 302,8 129,8 Przepływy finansowe -528,3 1 898,3-4 111,8-959,2-2 974,8-840,4-1 387,7 1 179,9 Wpływy z emisji akcji 0,0 5 917,5-0,6 1 300,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dywidendy wypłacone -424,4-1 227,4-1 580,1-1 215,3-2 200,2-1 844,8-1 724,5-1 559,5 Zm. stanu zobowiązań odsetkowych 266,9-2 454,7-2 371,3-915,0-691,5 1 099,2 476,5 2 977,5 Pozostałe -370,8-337,2-159,8-128,9-83,1-94,8-139,7-238,1 Zm. stanu środków pieniężnych -586,2 5 568,6-4 969,1 5 809,6-88,5-1 195,7-3 819,5 80,2 Środki pieniężne na początek okresu 2 723,5 2 137,3 7 705,9 2 730,4 8 540,1 8 451,5 7 255,8 3 436,3 Środki pieniężne na koniec okresu 2 137,3 7 705,9 2 736,9 8 540,1 8 451,5 7 255,8 3 436,3 3 516,5 *Różnica wynika głównie z odsetek naliczonych a nie otrzymanych na dzień bilansowy, różnic kursowych od środków pieniężnych oraz środków pieniężnych przypisanych działalności zaniechanej w wysokości 5 025 tysięcy złotych. Źródło: PGE, prognozy własne DM BOŚ Strona 13
Analiza wskaźnikowa PGE 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Wskaźniki płynności Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 0,87 2,14 1,11 1,98 2,08 1,80 1,21 1,11 Wskaźnik płynności szybki (QR) 0,71 1,92 0,95 1,82 1,91 1,62 1,02 0,94 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik ogólnego zadłużenia 36,06% 28,65% 26,79% 23,39% 21,95% 22,89% 22,88% 25,33% Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 74,60% 50,04% 37,19% 32,00% 29,50% 31,17% 31,21% 35,74% Wskaźnik zadłużenia długoterminowego 41,74% 31,32% 19,41% 15,86% 14,88% 16,35% 16,41% 19,95% Dług netto/ebitda 0,92-0,34 0,00-0,71-0,84-0,57-0,08 0,22 Wskaźniki rentowności Marża EBIT 16,81% 24,72% 20,44% 23,22% 19,05% 17,55% 16,25% 17,05% Marża EBITDA 30,13% 36,92% 33,41% 32,94% 29,03% 28,40% 28,62% 30,92% Marża netto* 9,98% 15,45% 14,73% 19,09% 15,27% 13,95% 12,54% 12,53% Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto 26,88% 36,52% 31,28% 25,76% 27,00% 25,50% 24,20% 25,00% Wskaźnik rentowności aktywów netto* 4,11% 6,13% 5,86% 9,72% 7,84% 6,84% 5,90% 5,50% Wskaźnik rentowności kapitału własnego* 8,50% 10,72% 8,13% 13,30% 10,53% 9,32% 8,05% 7,77% Wskaźniki rynkowe Liczba akcji (mln szt.) 1 470,6 1 730,1 1 869,8 1 869,8 1 869,8 1 869,8 1 869,8 1 869,8 SPS 13,20 12,50 10,95 15,41 16,15 16,53 16,63 16,85 OPPS 2,22 3,09 2,24 3,58 3,08 2,90 2,70 2,87 EPS* 1,32 1,93 1,61 2,94 2,47 2,31 2,09 2,11 BVPS* 15,51 18,02 19,83 22,13 23,41 24,73 25,90 27,17 EBITDAPS 3,98 4,61 3,66 5,08 4,69 4,69 4,76 5,21 P/E** 17,36 11,85 14,18 7,78 9,28 9,92 10,97 10,84 P/OP** 10,31 7,41 10,22 6,40 7,44 7,89 8,47 7,97 MC/S** 1,73 1,83 2,09 1,48 1,42 1,38 1,38 1,36 P/BV** 1,48 1,27 1,15 1,03 0,98 0,93 0,88 0,84 EV/EBITDA** 7,40 5,42 6,32 4,56 4,94 4,93 4,86 4,44 *W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej **Wskaźniki zostały obliczone przy cenie zamknięcia 22,88 PLN oraz Enterprise Value 43 263,34 mln PLN z dnia 14.07.2011 r. Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 14
Wycena Metoda porównawcza Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie się do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych, dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Dobór spółek do bazy porównawczej: W celu uzyskania wyceny PGE metodą porównawczą, przyjęto do porównania mediany wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek porównawczych na podstawie prognozowanych wyników finansowych. Wycenę PGE przeprowadzono w stosunku do wybranych europejskich grup energetycznych. Założenia wyceny: wycenę PGE przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA; wartość wskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek z bazy porównawczej obliczono na podstawie prognozowanych wyników finansowych na lata 2011 2013 uzyskanych z serwisów Reuters z dnia 14.07.2011 r.; wskaźniki dla Tauron PE oczyszczono o prognozowane przychody z tytułu rekompensat KDT; w przypadku PGE przy kalkulacji wartości akcji na bazie poszczególnych wskaźników również pomniejszono zyski o prognozowane wielkości KDT, następnie zdyskontowaną wartość prognozowanych KDT (720,5 mln PLN tj. 0,39 PLN/akcja) dodano do otrzymanej wyceny; zastosowano wagi równe dla wycen cząstkowych opartych na poszczególnych wskaźnikach. Wycena porównawcza pozwala oszacować wartość spółki na poziomie 24,72 PLN/akcja. Wycena porównawcza PGE P/E EV/EBITDA 2011 2012 2013 2011 2012 2013 CEZ 10,81 10,21 9,64 6,65 6,22 6,05 EDF 14,66 12,48 11,12 5,37 4,97 4,70 EDP 7,70 7,19 6,91 7,31 6,80 6,58 ENBW 13,71 11,55-5,07 4,66 - ENEA 10,74 10,09 9,74 3,67 3,55 3,11 E.ON AG 10,88 9,25 8,45 5,97 5,51 5,25 FORTUM OYJ 11,36 11,50 10,42 9,21 8,87 8,21 IBERDROLA SA 26,87 10,47 9,65 9,72 9,02 8,70 TAURON 16,89 11,29 11,16 4,77 4,00 3,93 RWE AG 7,17 6,78 7,74 4,18 3,90 3,99 Średnia 13,08 10,08 9,43 6,19 5,75 5,61 Mediana 11,12 10,34 9,65 5,67 5,24 5,25 PGE* 7,78 9,28 9,92 4,56 4,94 4,93 PGE (PLN/akcja)** 22,55 22,74 20,96 26,21 26,32 27,23 Waga 0,167 0,167 0,167 0,167 0,167 0,167 PGE (PLN/akcja) 24,33 Zdyskontowana wartość KDT za lata 2011-2013 (PLN/akcja) 0,39 PGE (PLN/akcja) 24,72 *Wskaźniki w oparciu o kurs 22,88 PLN oraz Enterprise Value 43 263,34 mln PLN z dnia 14.07.2011 r. **Na podstawie mediany Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ Strona 15
Metoda dochodowa DCF Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez Spółkę wyników finansowych. Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata 2011-2020 koszt kapitału własnego został obliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii z tytułu ryzyka oraz współczynniku beta; stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,80%, na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych; premia rynkowa w wysokości 5,0%; wskaźnik beta został przyjęty na poziomie równym 0,8; przyjęto wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy na poziomie 2%; przy kalkulacji wartości rezydualnej przejęto nakłady inwestycyjne na poziomie amortyzacji; wartość PGE oszacowano na dzień 15 lipca 2011 r. do kalkulacji ceny jednej akcji przyjęto 1 869 783 727 szt. akcji. Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału dla PGE (WACC) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P >2020P Stopa wolna od ryzyka 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% Marża kredytowa 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% Koszt kapitału obcego 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% 6,80% Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Koszt kapitału obcego po 5,51% 5,51% 5,51% 5,51% 5,51% 5,51% 5,51% 5,51% 5,51% 5,51% 5,51% opodatkowaniu Udział kapitału obcego 4,00% 2,37% 4,37% 5,03% 9,62% 9,90% 8,45% 6,40% 4,13% 2,67% 6,00% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 Koszt kapitału własnego 9,80% 9,80% 9,80% 9,80% 9,80% 9,80% 9,80% 9,80% 9,80% 9,80% 9,80% Udział kapitału własnego 96,00% 97,63% 95,63% 94,97% 90,38% 90,10% 91,55% 93,60% 95,87% 97,33% 94,00% WACC 9,63% 9,70% 9,61% 9,58% 9,39% 9,38% 9,44% 9,53% 9,62% 9,69% 9,54% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 16
Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych oraz wycena PGE (w mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P >2020P Przychody 28 810,1 30 196,5 30 906,8 31 087,1 31 500,9 32 552,6 33 960,5 35 145,5 36 028,0 36 833,8 36 833,8 EBIT 6 689,4 5 752,4 5 424,1 5 051,7 5 370,9 5 875,7 6 197,8 6 484,3 6 683,2 6 832,7 6 832,7 Podatek 1 271,0 1 093,0 1 030,6 959,8 1 020,5 1 116,4 1 177,6 1 232,0 1 269,8 1 298,2 1 298,2 NOPLAT 5 418,4 4 659,5 4 393,6 4 091,8 4 350,4 4 759,3 5 020,2 5 252,3 5 413,4 5 534,5 5 534,5 Amortyzacja 2 801,7 3 013,2 3 354,2 3 844,4 4 370,5 4 806,3 5 111,5 5 332,5 5 528,7 5 722,1 4 094,0 Zm. kap. obrotowego 185,8 21,9 29,1-46,4-139,3-160,5-133,4-85,0-78,2-78,0-78,0 CAPEX -3 353,3-5 130,3-8 510,5-10 551,0-9 730,4-7 166,8-4 980,6-4 185,1-4 140,5-4 094,0-4 094,0 FCFF 5 052,6 2 564,3-733,6-2 661,1-1 148,8 2 238,3 5 017,7 6 314,7 6 723,4 7 084,5 5 456,4 Współczynnik dyskontowy 0,9569 0,8719 0,7951 0,7252 0,6627 0,6056 0,5531 0,5048 0,4603 0,4194 DFCF 4 835,7 2 237,3-583,9-1 932,9-762,8 1 358,8 2 783,2 3 197,9 3 105,9 2 983,6 Suma DFCF 17 222,8 Wzrost FCF po okresie prognozy 2,0% Wartość rezydualna (TV) 72 342,8 Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 30 467,2 Wartość Spółki (EV) 47 690,0 Wartość długu netto -11,0 Aktywa nieoperacyjne 309,5 Kapitały mniejszości 598,8 Wartość kapitału własnego (EQV) 47 411,7 Wartość akcji (PLN) 25,36 Udział PV TV w EQV 64,3% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Wycena metodą dochodową dała wartość 25,36 PLN/akcja. Analiza wrażliwości (w mln PLN) Wzrost FCF po okresie prognozy g - 2pp g - 1pp g - 0,5pp g g + 0,5pp g + 1pp g + 2pp WACC - 2,0pp 29,51 32,48 34,33 36,52 39,13 42,33 51,43 WACC - 1,0pp 25,26 27,34 28,60 30,05 31,75 33,75 39,08 WACC - 0,5pp 23,50 25,27 26,32 27,53 28,93 30,55 34,76 WACC 21,94 23,45 24,34 25,36 26,51 27,85 31,24 WACC + 0,5pp 20,55 21,84 22,61 23,46 24,43 25,54 28,31 WACC + 1,0pp 19,30 20,42 21,07 21,80 22,62 23,55 25,84 WACC + 2,0pp 17,15 18,00 18,48 19,02 19,62 20,29 21,90 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 17
Cena docelowa Za wartość godziwą akcji PGE uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej. Wycena metodą dochodową dała wynik 25,36 PLN/akcja, natomiast metodą porównawczą 24,72 PLN/akcja. Wynik otrzymany metodą mieszaną jest średnią ważoną pomiarów dokonanych metodą porównawczą i metodą dochodową. Zaletą metody jest częściowe uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen spółek porównywalnych. Podsumowanie wycen Wartość 1 akcji (w PLN) Waga Wycena porównawcza 24,72 0,50 Wycena dochodowa 25,36 0,50 Cena docelowa 25,04 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Cenę docelową PGE ustalamy na poziomie 25,04 PLN/akcja. Dokonane pomiary pozwalają ustalić cenę docelową akcji PGE na poziomie 25,04 PLN. Cena docelowa akcji Grupy jest o 9,4% wyższa od obecnej ceny na GPW, zatem wydajemy rekomendacje TRZYMAJ. Strona 18
Informacje, o których mowa w par. 5-10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19.10.2005 r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców: Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia. Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione. Niniejszy raport w części opisowej był wcześniej udostępniony spółce PGE S.A. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest drugim adresowanym do nieoznaczonego kręgu odbiorców publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym spółki PGE S.A. Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF Datą sporządzenia raportu jest: 15.07.2011 r., Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: 18.07.2011 r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe PGE S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta, 3) DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych. Rekomendacje DM BOŚ S.A.: Kupuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu, Akumuluj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu, Trzymaj oczekujemy, względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%, Redukuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku, Sprzedaj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku. Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych: Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E, P/BV, EV/EBITDA, MC/S Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych. Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych. Metoda dochodowa (metoda DCF) Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny Spis wydanych rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach: Spółka Rekomendacja Data wydania Kurs z dnia rekomendacji Cena docelowa Okres obowiązywania MIRDUB Kupuj 17 maja 2011 r. 4,10 5,33 12 miesięcy TRAKCJA POLSKA Akumuluj 7 kwietnia 2011 r. 3,67 4,33 12 miesięcy INFOVIDE-MATRIX Trzymaj 16 marca 2011 r. 13,55 14,58 12 miesięcy TRAKCJA POLSKA Akumuluj 10 marca 2011 r. 3,50 4,14 12 miesięcy SYNTHOS Akumuluj 2 marca 2011 r. 4,23 4,69 12 miesięcy ORZEŁ BIAŁY Kupuj 7 lutego 2011 r. 23,39 32,00 12 miesięcy INSTAL KRAKÓW Kupuj 4 lutego 2011 r. 18,70 28,00 12 miesięcy ZUK STĄPORKÓW Akumuluj 31 stycznia 2011 r. 14,60 16,50 12 miesięcy ELEKTROTIM Trzymaj 24 stycznia 2011 r. 13,55 14,16 12 miesięcy Strona 19
Objaśnienia używanych wskaźników, terminologii fachowej oraz skrótów NS (Net Sales) przychody netto EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)zysk operacyjny EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) zysk operacyjny powiększony o amortyzację NP (Net Profit) zysk netto DEPR (Depreciation) amortyzacja NOCF (Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto NICF (Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto NFCF (Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne) QR (Quick Ratio) wskaźnik płynności szybki = (aktywa obrotowe zapasy) / zobowiązania krótkoterminowe DFL Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT) EPS (Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku BVPS (Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję P/E (Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały P/BV Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej EV/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki i wartości zysku operacyjnego powiększonego o wartość bieżącej amortyzacji MC/S Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży OPM (Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży NPM (Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży CFM (Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży Beta Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG liczony za badany okres (miesiąc) Zwrot z inwestycji - (kurs na ostatni dzień notowań w miesiącu minus kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu) / kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu Free float wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy EV (Enterprise value) wartość przedsiębiorstwa, wartość kapitałów własnych powiększona o dług netto EQV (Equity value) wartość kapitałów własnych przedsiębiorstwa CAPM (Capital Asset Pricing Model) model wyceny aktywów kapitałowych, model pozwalający zobrazować zależność między ponoszonym ryzykiem systematycznym inaczej nazywanym rynkowym lub niedywersyfikowalnym, a oczekiwaną stopą zwrotu; model CAPM wykorzystywany jest m.in. w obliczaniu kosztu kapitału własnego FCFE (Free Cash Flow to Equity) wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego (akcjonariuszy) FCFF (Free Cash Flow to Firm) wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących (właścicieli kapitału własnego i wierzycieli) WACC (Weighted Average Cost of Capital) średni ważony koszt kapitału, średni koszt kapitału zaangażowany w finansowanie przedsiębiorstwa NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki CAPEX (Capital Expenditures) wydatki inwestycyjne DFCF (Discounted Cash Flow) zdyskontowane przepływy pieniężne Wartość rezydualna wartość dochodów generowanych przez firmę w latach po okresie szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ich ekwiwalenty Analiza wrażliwości analiza przewidywanych wyników przy zastosowaniu różnych czynników bądź ich kombinacji Strona 20