Poznań, luty 2014 Rok 2014 na rynkach finansowych okiem zarządzających Funduszami Arka Pytania i odpowiedzi Za nami rok 2013. Co z waszego punktu widzenia miało największy wpływ na rynki finansowe? Witold Garstka: Wiele musiało się wydarzyć, aby wszystko pozostało po staremu. Mimo zmienności w trakcie roku roczne stopy zwrotu na rynku obligacji i skarbowych, i korporacyjnych moŝna uznać za przeciętne. Wyraźnie gorsze niŝ w wyjątkowo dobrym roku 2012, ale teŝ nie tak złe jak moŝna było się obawiać w połowie roku. Czynnikami wpływającymi najbardziej na zmiany kursów obligacji i nastroje na rynkach finansowych były decyzje dotyczące polityki pienięŝnej, a dokładniej programów dostarczania pieniądza na rynek w ilościach hurtowych. DuŜo mówi się o programie QE (quantitative easing tzw. luzowanie ilościowe) w USA, ale dla mnie równie waŝne są wydarzenia w Japonii. Rekordowe wzrosty kursów obligacji w kwietniu zawdzięczaliśmy zapowiedzi władz tego kraju doprowadzenia do wzrostu inflacji w ciągu 2 lat. Narzędziem miało być przede wszystkim podwojenie (!) ilości pieniądza w systemie finansowym. Gwałtowna reakcja rynków poza Japonią wynikała z (uzasadnionego w mojej ocenie) załoŝenia, Ŝe zalewający japoński rynek tani pieniądz trafi takŝe głównie za sprawą inwestorów prywatnych na rynki zagraniczne, szczególnie do Europy. Z dwóch zasadniczych powodów w poszukiwaniu wyŝszej rentowności i w celu zyskania na osłabiającym się jenie. Historia kolejnych miesięcy pokazała, Ŝe po pierwsze efekt ten nie był aŝ tak duŝy i drugie ostre zagranie Japonii, którego elementem jest presja na osłabienie własnej waluty, nie spotkało się z reakcją pozostałych rozgrywających światowych finansów. Zatem trwająca juŝ od kilku lat zimna wojna walutowa nie przeszła do fazy otwartej. Tym niemniej takiego scenariusza wykluczyć nie moŝna i jeśli kolejne lata przyniosą wyraźne osłabienie tempa wzrostu w Chinach bądź w USA zakładam, Ŝe do wojny walutowej dojdzie. Szymon Borawski-Reks: Oczywiście najwaŝniejszym i najczęściej dyskutowanym tematem było ograniczenie QE przez FED, co spowodowało odwrót inwestorów od rynków wschodzących i napływ kapitału na rynki dojrzałe, takie jak USA czy Japonia. Wpłynęło to takŝe na wyniki naszych funduszy akcyjnych, które inwestują w krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Obroniły się tylko dwa subfundusze: czysto polski Arka PrestiŜ Akcji Polskich (z roczną stopą zwrotu 16,6% na 31.12.2013 r.) oraz Arka BZ WBK Funduszy Akcji Zagranicznych inwestujący głównie w fundusze rynków rozwiniętych (roczna stopa zwrotu na poziomie 14,5% w zł). Mimo negatywnego wpływu na wyniki inwestycyjne uwaŝam jednak, Ŝe dobrze się stało, Ŝe proces zmniejszania skali QE juŝ się rozpoczął. Ograniczenie programu było zawsze kwestią czasu, a fakt, Ŝe juŝ się rozpoczęło powinien zmniejszyć nerwowość na rynkach. Katarzyna Dąbrowska: Na rynkach regionalnych równieŝ głównym tematem było ograniczanie QE, ale pomimo tego w regionie Europy Centralnej 2013 rok był raczej rokiem dość spokojnym. W Czechach, borykających się kolejny rok z recesją (ok. -1,3% spadku PKB w roku ubiegłym po spadku -0,9% w 2012 r.), bank centralny zdecydował się na stymulację poprzez osłabianie waluty. Na Węgrzech obserwowaliśmy nareszcie powrót na ścieŝkę wzrostu gospodarczego (ok. 0,7% wzrostu PKB vs -1,7% w 2012 r.) oraz powrót skarbu państwa na rynki finansowe z emisjami obligacji. W Austrii 2013 rok to powolna normalizacja i wychodzenie z zarządzania kryzysowego np. Erste Bank spłacił pomoc państwową, a Wienerberger jest na ścieŝce powrotu do generowania zysków w 2014 roku. Najbardziej obfitującym w nietypowe wydarzenia był rynek turecki. Oczekiwanie na kolejny rating inwestycyjny okazało się być miłym złego początkiem. Przyznanie oceny wiarygodności kredytowej na poziomie inwestycyjnym przez agencję Moody s zbiegło się w czasie z rozpoczęciem dyskusji strona 1
na temat zakończenia QE i był to koniec umacniania się tureckich obligacji. Dodatkowo, do obaw związanych z potencjalnym zakończeniem QE dołączyły niepokoje lokalne. Protesty społeczne wywołane pierwotnie przez plany likwidacji parku w centrum Stambułu, przerodziły się później w protesty o charakterze politycznym. Pomimo niepokojów i nadszarpniętego wizerunku na arenie międzynarodowej, tureccy politycy kontynuowali istotny dla rozwoju gospodarki program inwestycji infrastrukturalnych, rozmowy z Kurdystanem na temat importu ropy i rozmowy z UE o integracji, co pozwalało na stopniowy powrót zagranicznych inwestorów. Jednak w grudniu Turcją wstrząsnęły liczne aresztowania biznesmenów i osób związanych rządzącą partią AKP, w związku z zarzutami korupcji. Ujawniona afera korupcyjna i jej polityczne skutki ciąŝą obecnie na postrzeganiu Turcji przez inwestorów. Niepokój budzi reakcja rządu niedemokratyczne komentarze i próby wpływania na sądy, policję i media. Wizerunek Turcji jako demokratycznego wzoru dla krajów regionu Bliskiego Wschodu, ulega erozji. W efekcie, w ciągu dwóch tygodni 2013 roku od dnia aresztowań (17 grudnia), waluta turecka w stosunku do dolara osłabiła się o 6%, a indeks giełdy tureckiej spadł o 9,4%. Czy rynek juŝ zdyskontował moŝliwość zakończenia programu QE, czy teŝ inwestorzy mogą znów zareagować tak jak w maju i czerwcu tj. globalną wyprzedaŝą na rzecz dolara? Inaczej mówiąc: na ile jest to juŝ w cenach? Czy zmiana na stanowisku szefa FED-u będzie miała duŝe znaczenie? WG: Jestem zdania, Ŝe uczestnicy rynku finansowego pogodzili się juŝ z perspektywą ograniczania programu QE w trakcie 2014 roku. Kolejne decyzje o podobnej skali jak grudniowa (ograniczenie zakupów o 10 mld USD) nie będą powodować nerwowej reakcji. Z kolei rezygnacja z zapowiedzianego ograniczenia QE spowodowałaby silną reakcję: wzrosty cen obligacji i osłabienie dolara. Zmiana na stanowisku szefa FED nie ma istotnego znaczenia dla kierunku polityki pienięŝnej. Dane makroekonomiczne z amerykańskiej gospodarki są dość mocne i zwiększają prawdopodobieństwo przyspieszenia procesu wygaszanie QE. Co waszym zdaniem przewaŝy strach przed zakończeniem QE czy nadzieja na poprawę w gospodarce? SBR: Ja równieŝ sądzę, Ŝe inwestorzy juŝ oswoili się z zakończeniem QE i będą coraz bardziej skupiać się na danych makroekonomicznych, te zaś powinny dalej się poprawiać, przynajmniej w USA, Strefie Euro czy Japonii. DuŜą niewiadomą są Chiny. Nasz region powinien skorzystać na poprawie w Strefie Euro. Niespodzianką in plus byłoby gdyby włodarze europejskiej polityki pienięŝnej przystąpili do wojen walutowych przez jakąś formę QE. Jaki wpływ mają powyŝsze wydarzenia na rynki, na których inwestujecie, czyli Polskę i inne kraje Europy Środkowo-Wschodniej? SBR: Odwrót inwestorów od rynków wschodzących miał takŝe wpływ, choć relatywnie najmniejszy, na polski rynek akcji. Widać to chociaŝby po indeksie duŝych firm WIG20, który zakończył rok na minusie. Tam, gdzie dominują krajowi inwestorzy (małe i średnie spółki), globalne wydarzenia miały bardzo niewielki wpływ. WG: Spodziewam się presji na osłabienie złotego. Jak dotąd nasza waluta była stosunkowo silna, zachowywała się lepiej niŝ inne waluty tzw. emerging markets. Wraz ze zbliŝającym się zakończeniem QE ta tendencja powinna się odwrócić. KD: Inwestorzy zagraniczni mają duŝo większy udział w rynku tureckim niŝ np. w rynku polskim, do tego Turcja w duŝo większym stopniu zaleŝy od napływów kapitału zagranicznego ze względu na konieczność sfinansowania duŝego deficytu handlowego. Dlatego teŝ reakcja na potencjalne ograniczania QE i zmniejszenie płynności na światowych rynkach finansowych wywołały na tamtym rynku bardzo duŝa przecenę, zarówno na rynku akcji, jak i obligacji. Turcja w ubiegłym roku zaskoczyła negatywnie, w przeciwieństwie do roku 2012. Czego moŝna się spodziewać w 2014? KD: 2014 rok będzie okresem intensywnych kampanii wyborczych - 30 marca odbędą się wybory samorządowe, w sierpniu pierwsze w Turcji powszechne wybory prezydenckie (dotychczas prezydenta wybierał parlament), a 2015 to rok wyborów parlamentarnych. Wewnętrzna próba sił między róŝnymi obozami w AKP dodatkowo będzie zaogniać dyskusje i podsycać konflikty polityczne. strona 2
Z tego względu na pewno w ciągu roku będziemy obserwować zwiększoną zmienność i nerwowość na rynku. Napięcia społeczne i tarcia polityczne mogą negatywnie odbić się na wzroście gospodarczym i przejściowo spowolnić tempo realizacji zapowiadanych inwestycji infrastrukturalnych. Niemniej jednak inwestycje te, nawet prowadzone na mniejszą skalę, będą stanowić motor gospodarki (ich zapowiadana wartość to 400 mld USD do 2023). Jednocześnie w 2014 nastąpi zapewne przełom w zakresie importu ropy z Kurdystanu. Pomimo brakującej wciąŝ zgody ze strony władz w Bagdadzie, Kurdystan przygotował się juŝ od strony infrastruktury technicznej do bezpośredniego eksportu ropy przez Turcję, i oczekuje się, Ŝe do końca 2014 eksport moŝe wynieść 10-12 mln baryłek miesięcznie. Zwiększy to bezpieczeństwo Turcji w zakresie zaopatrzenia w surowce energetyczne i zapewne pozwoli na zmniejszenie płaconych przez Turcję cen. Jakie są oczekiwania dotyczące gospodarki polskiej na rok 2014 czy faktycznie moŝna się spodziewać sporego oŝywienia? SBR: Oczekuję wzrostu produkcji przemysłowej i sprzedaŝy detalicznej, ale nie będą to wzrosty jak w latach 2005-2007. Powinny takŝe ruszyć inwestycje, finansowane ze środków UE na lata 2014-2020. Przyspieszenie wzrostu powinno zadziałać z dźwignią na poprawę wyników większości spółek giełdowych. WG: Powszechnie oczekiwane jest przyspieszenie tempa wzrostu PKB do ok. 3% w 2014 r. z obecnego poziomu 1,5% w 2013 r. In plus na popyt wewnętrzny będzie działać głównie rozluźnienie polityki fiskalnej (wzrost wydatków i zadłuŝenia państwa moŝliwy dzięki środkom przekazanym z OFE). UwaŜam jednak, Ŝe wywołane w ten sposób oŝywienie gospodarcze nie moŝe być trwałe i średnioterminowa perspektywa jawi mi się w znacznie ciemniejszych barwach. Jaki jest wasz bazowy scenariusz w odniesieniu do polskiego rynku długu i rynku akcji w 2014? SBR: Jestem umiarkowanym optymistą co do polskiego rynku akcji. WciąŜ jesteśmy w początkowej fazie oŝywienia gospodarczego, wyniki firm w tym roku powinny się istotnie poprawić, więc jest moim zdaniem jeszcze za wcześnie, Ŝeby ogłosić koniec hossy. Co prawda ta poprawa została juŝ częściowo zdyskontowana w ub. roku (zwłaszcza w segmencie mniejszych firm) niemniej jednak wyceny firm, mierzone np. wskaźnikiem PE na rok do przodu, są na poziomie nie odbiegającym od średniej wieloletniej. W naszym bazowym scenariuszu, który zakłada, Ŝe na koniec grudnia 2014 r. PE dla WIG będzie właśnie na tym średnim poziomie, indeks szerokiego rynku ma szanse wzrosnąć do poziomu ok. 55 tys. pkt, co daje ok. 7% wzrost w porównaniu z końcem 2013 r. Gdyby wzrost gospodarczy okazał się nieco szybszy niŝ przewiduje rynkowy konsensus, a co za tym idzie wyniki spółek zaskoczyłyby pozytywnie, to w połączeniu z powrotem globalnych inwestorów na rynki wschodzące moŝliwy do osiągnięcia będzie nawet WIG na poziomie ok. 60 tys. punktów, czyli wzrost o ok. 18% w stosunku do końca 2013 roku. Pamiętajmy jednak, Ŝe Polska nie jest samotną wyspą, więc globalne czynniki polityczne i gospodarcze mogą mieć duŝy wpływ na zachowanie się rynku. WG: Dla posiadaczy papierów dłuŝnych miniony rok był raczej słaby (szczególnie dla posiadaczy obligacji rządowych USA i Niemiec) i jako klasa aktywów są one nielubiane, więc chociaŝby z tego tylko powodu perspektywy na 2014 dla obligacji skarbowych powinny być dobre, takŝe w Polsce. Spodziewam się duŝych wahań (wzmocnionych konsekwencjami zmian w OFE), ale saldo całego roku moŝe zaskoczyć pozytywnie. Jakich reakcji na rynku akcji spodziewacie się w związku ze zmianami w funkcjonowaniu OFE? SBR: CięŜko przewidywać, co w związku z OFE będzie się dalej działo, bo nie wiemy ile osób pozostanie w II filarze (czas na decyzję będzie do końca lipca), co zdeterminuje jak duŝe będą napływy do OFE w kolejnych latach. Jeśli co najmniej 50% uczestników wybierze OFE, to niewielka przewaga wpływów nad wypływami powinna się utrzymać przez najbliŝsze 10 lat. Jedno jest względnie pewne: o ile nie naleŝy się spodziewać w najbliŝszym czasie duŝych odpływów (bo dotychczas wpłacone składki pozostają w OFE), to w dłuŝszym terminie powinna zniknąć premia w wycenach, którą polski rynek miał właśnie z tytułu obecności tak duŝego gracza na rynku. strona 3
Rok 2013 był dość zmienny, jeśli chodzi o warszawską giełdę. Czy moŝemy oczekiwać powtórki w najbliŝszym roku? SBR: Rok 2013 był zmienny z uwagi na dyskusję nt. zmian w OFE, która toczyła się przez ponad pół roku, a takŝe z powodu czynników globalnych (ograniczenie QE), ale przede wszystkim był mocno spolaryzowany. DuŜe spółki, będące na radarach inwestorów zagranicznych, zachowały się podobnie jak rynki wschodzące: słabo (spadek WIG20 o 7% nie licząc dywidend). Natomiast małe i średnie spółki radziły sobie zdecydowanie lepiej (MWIG40 +31,1%, SWIG80 +37,3%) z powodu oczekiwanej poprawy koniunktury gospodarczej, a co za tym idzie wyników spółek, oraz dzięki duŝym napływom do funduszy inwestycyjnych działających w tym segmencie. Wydaje się, Ŝe o ile mniejsze spółki, co do zasady, mogą radzić sobie lepiej, to dysproporcja w stopach zwrotu pomiędzy segmentami rynku nie będzie aŝ tak duŝa. Co z rynkiem obligacji skarbowych po wycofaniu największego polskiego gracza, czyli OFE? WG: Spodziewamy się przede wszystkim zmniejszenia płynności na rynku wtórnym i utrzymania wysokiej zmienności kursów. Biorąc pod uwagę, Ŝe celem tej operacji jest jak sądzę utrzymanie wysokiego deficytu budŝetowego w tym i przyszłym roku, podaŝ na rynku pierwotnym będzie ciąŝyła nad rynkiem. Utwierdza mnie to w przekonaniu, Ŝe warto szukać moŝliwości inwestycyjnych poza Polską i część środków lokować w obligacje zagraniczne. Jak przygotowują się zarządzający funduszami obligacyjnymi do nadchodzącej nieuchronnie fazy podwyŝszania stóp przez NBP? To z pewnością znów obniŝy ceny obligacji. Czy mamy się w związku z tym spodziewać powaŝniejszych spadków wartości jednostek na wszystkich funduszach mających w portfelu skarbówki? WG: Przestrzegam przed zbytnią pewnością w tym zakresie. Przypominam, Ŝe spadki cen obligacji mieliśmy np. w styczniu i lutym 2013 - w połowie cyklu obniŝek stóp. Z drugiej strony mieliśmy okres podwyŝek stóp procentowych w pierwszej połowie 2011 roku - bardzo udany dla posiadaczy obligacji. Wszystko zaleŝy tutaj od tego, na ile skala i tempo zmian stóp NBP są uwzględnione w strukturze rynkowych stóp procentowych. Jeśli podwyŝki będą zgodne z oczekiwaniami, dla rynku obligacji będą neutralne. Kiedy wróci inflacja pozwalająca zarabiać na obligacjach indeksowanych inflacją (IZ)? WG: W sytuacji wysokiej inflacji obligacje indeksowane nie są dobre, a jedynie mniej złe niŝ inne rodzaje obligacji. Nie sądzę, aby w najbliŝszych kwartałach inflacja mocno przyspieszyła. Biorąc pod uwagę obecny poziom inflacji i stóp procentowych, wzrost inflacji powyŝej 2,5% (moŝliwy w 2015 roku) byłby negatywny dla obligacji stałokuponowych, ale niewystarczający, aby na IZetkach zarabiać. Na oferty obligacji jakich duŝych polskich firm stawiają zarządzający funduszami obligacji korporacyjnych w 2014? Czy moŝe nie będzie w czym wybierać? Jakie są prognozy dla funduszy obligacji korporacyjnych? WG: Nadal będziemy koncentrować naszą uwagę na duŝych i moŝliwie bezpiecznych emisjach ze świadomością, Ŝe brakuje ich na naszym rynku. Prawdopodobnie wzrośnie udział inwestycji zagranicznych w funduszach obligacji korporacyjnych. Generalnie zakładam, Ŝe na rynku obligacji korporacyjnych nie będzie się działo zbyt wiele. Zarządzający zmagają się z nadmiarem gotówki w funduszach i ich główną odpowiedzialnością będzie unikanie kupowania słabych papierów. Fundusze korporacyjne pozostaną rozsądną alternatywą dla depozytów długoterminowych, a nie sposobem na spektakularne zarobki i w tym kontekście ową nudę naleŝy postrzegać jako pozytyw. Czy w związku z niskimi poziomem stóp procentowych i ograniczonymi moŝliwościami zarobku na depozytach czy funduszach obligacji warto przesuwać swoje oszczędności w kierunku akcji czy moŝe w kierunku obligacji korporacyjnych? SBR: Jeśli ktoś nie akceptuje obecnych, niskich stawek depozytowych czy relatywnie niskich (w porównaniu do lat poprzednich) oczekiwanych stóp zwrotu na funduszach obligacji, a jednocześnie moŝe pozwolić sobie na nieco bardziej ryzykowne inwestycje (a więc ma zarówno odpowiednie środki strona 4
oraz akceptuje ryzyko duŝych wahań cen akcji) to inwestycje w akcje wydają się ciekawą alternatywą. Oczywiście warunkiem jest tu zachowanie odpowiednio długiego horyzontu inwestycyjnego. Moment ku temu jest moim zdaniem dobry, gdyŝ pomimo trwającej juŝ jakiś czas fali wzrostowej (mniej więcej od połowy 2012 r.) cały czas jesteśmy na początku oŝywienia gospodarczego, a do tego wyceny spółek nie są jeszcze na wymagających poziomach. WG: Warto przynajmniej część oszczędności ulokować w tych klasach aktywów, choć zakładam, Ŝe w tym roku fundusze obligacji skarbowych dadzą przyzwoity zarobek. Na które akcje warto stawiać w najbliŝszych latach: polskie, tureckie, Środkowej i Wschodniej Europy, inne zagraniczne? SBR: W jednym roku najlepsze będą fundusze inwestujące w Turcji, w innym te inwestujące w Polsce, Rosji lub Japonii. Nie sposób tego przewidzieć, a co więcej, doradzać klientowi tego typu roszady w portfelu. Ja uwaŝam, Ŝe trzeba się dywersyfikować geograficznie, aby nie lokować całości swojego portfela w jednym kraju (dotyczy to takŝe Polski!) i ewentualnie co jakiś czas dokonywać korekt w zaleŝności od bieŝącej sytuacji. Obecnie być moŝe, z uwagi na relatywny poziom wycen, warto rozwaŝyć nieco większy udział akcji z rynków Europy Środkowo-Wschodniej kosztem na przykład Polski. KD: Na pewno naleŝy pamiętać o dywersyfikacji i trzymaniu nerwów na wodzy. Pomimo oczekiwanej zmienności i zwiększonego ryzyka politycznego w Turcji nie rezygnowałabym z ekspozycji równieŝ na ten rynek. W długim terminie demografia, rozwój infrastruktury, zwiększanie powiązań z regionem Bliskiego Wschodu będą decydowały o szybszym rozwoju tego kraju niŝ rozwiniętych gospodarek Europy. Dlatego myślę, Ŝe Turcja powinna być elementem zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego. Materiał jest prezentowany w celach informacyjnych i nie powinien być wyłączną podstawą podejmowania decyzji inwestycyjnych. Wartość aktywów netto niektórych Subfunduszy Funduszu Arka BZ WBK FIO oraz Arka PrestiŜ SFIO cechuje się duŝą zmiennością ze względu na skład portfela inwestycyjnego. Niektóre subfundusze mogą inwestować więcej niŝ 35% aktywów w papiery wartościowe emitowane, gwarantowane lub poręczane przez Skarb Państwa lub Narodowy Bank Polski. Fundusze nie gwarantują realizacji załoŝonego celu inwestycyjnego ani uzyskania określonego wyniku inwestycyjnego. Uczestnik musi liczyć się z moŝliwością straty przynajmniej części wpłaconych środków. Dane finansowe dotyczące Funduszy Arka oraz czynniki ryzyka znajdują się w prospektach informacyjnych dostępnych na stronie internetowej www.arka.pl (w przypadku Arka PrestiŜ SFIO www.prestiz.arka.pl), z którym naleŝy się zapoznać przed dokonaniem inwestycji. Informacje zawarte w dokumencie są dobierane zgodnie z najlepszą wiedzą jego autorów i pochodzą ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jakkolwiek autorzy nie gwarantują ich dokładności i kompletności. Autorzy zastrzegają, Ŝe dokument nie jest ofertą w rozumieniu kodeksu cywilnego, ma wyłącznie charakter informacyjny i nie moŝe być wyłączną podstawą podejmowania decyzji inwestycyjnych. Autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych podjętych wskutek interpretacji powyŝszego dokumentu. strona 5