RAPORT ANALITYCZNY TPSA telekomunikacja ISSN 1508-308X Warszawa, 25.11.02 TPSA po trzech kwartałach * Wyniki TPSA za III kwartał są zgodne z oczekiwaniami rynku. Wzrost przychodów ze sprzedaży o 3,4% w stosunku do III kwartału 2001 roku to zasługa Centertela (+54%), który jednocześnie zwiększył marżę EBITDA do 28% z 22% w II kwartale 2002. Skonsolidowana EBITDA TPSA wzrosła do1,93 mld PLN (marża 42%) i była wyższa niż przed rokiem o 124 mln PLN (+7%). Na wynik operacyjny ujemnie wpłynęły rezerwy utworzone z tytułu roszczeń spornych i spraw sądowych (270 mln PLN), obejmujące przede wszystkim spór z DPGT. * TPSA po raz kolejny redukuje prognozę wydatków inwestycyjnych na rok bieżący (5 mld PLN) oraz kolejne lata. Takie posunięcie było możliwe m.in. dzięki renegocjacji umów z dostawcami sprzętu telekomunikacyjnego (ceny niższe średnio o 20%), ograniczeniem inwestycji w telefonie stacjonarną oraz przesunięciu w czasie wydatków na UMTS. Zarząd spółki oczekuje, że począwszy od roku 2003 spółka będzie wykazywała dodatni FCF. Pozwoli to na spłatę części zadłużenia spółki, które na koniec września sięgnęło kwoty 16 mld PLN. * Podtrzymujemy naszą wcześniejszą cenę docelową dla akcji TPSA, wyznaczoną na bazie modelu DCF, na poziomie 16 PLN oraz rekomendację inwestycyjną akumuluj. Wycena porównawcza wskazuje, że TPSA wycenia jest obecnie na poziomie wskaźników zbliżonym do porównywanych spółek telekomunikacyjnych z krajów EMEA (z uwzględnieniem 10% dyskonta). Przy dużym udziale kapitału zagranicznego w free float spółki sugeruje to, że kurs powinien zachowywać się zgodnie z ruchem indeksu branżowego. 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 22-11-01 22-03-02 20-07-02 17-11-02 Rekomendacja Cena 13,70 Cena docelowa 16,00 Podstawowe dane Ilość akcji (mln. szt.) 1 400 Wartość rynkowa (mld. zł) 19 180 Free float 30% Struktura akcjonariatu France Telecom 33,90% Skarb Państwa 22,60% Kulczyk Holding 13,50% Posiadacze GDR 9,99% Pozostali akcjonariusze 20,0% Michał Marczak Analitycy AKUMULUJ Michal.Marczak@breinwest.com.pl tel (22) 697 47 61 fax (22) 697 47 43 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-490 Warszawa, skr. poczt. 21 www.brebrokers.com.pl Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E P/CE P/BV MC/S EV/EBITDA EBIT/EV [mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł] 2001 17 324 1 980 183 3 913 14 0,1 104,8 5 1,7 1,1 5,9 0,1 2002 18 030 3 123 530 4 760 14 0,4 36,2 4 1,5 1,1 4,7 0,1 2003 18 182 3 124 808 5 429 14 0,6 23,7 4 1,4 1,1 4,4 0,1 2004 18 329 3 043 1 016 5 726 14 0,7 18,9 3 1,3 1,0 4,3 0,1 UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wycena Do wyceny TPSA przyjęliśmy dwie metody: metodę porównawczą opierająca się na prognozowanych wskaźnikach EV/EBITDA w roku 2003 (14 PLN) oraz metodę DCF (16 PLN). Cenę docelową dla akcji TPSA szacujemy na 16 PLN i wyznacza ją metoda DCF. Metoda porównawcza wyznacza neutralną pozycję w stosunku do sektora, który naszym zdaniem będzie zachowywał się lepiej niż inne indeksy. Wycena porównawcza EV/EBITDA EV/Przychody marża EBITDA MULTIPLES 2002 2003 2004 2002 2003 2004 2002 2003 2004 EMEA SPT 3,7 3,8 3,7 1,8 1,8 1,7 49% 47% 47% Hellenic Telekom 4,2 4,1 3,9 1,7 1,6 1,6 41% 40% 40% Matav 5,5 5,5 5,1 2,3 2,2 2,1 41% 40% 41% Portugal Telecom 6,7 6,8 6,6 2,7 2,6 2,4 40% 38% 37% TPSA 4,5 4,3 4,3 1,8 1,8 1,8 41% 43% 42% Średnia 4,9 4,9 4,7 2,1 2,0 1,9 Najwięksi w UE BT 5,6 5,3 5,1 1,7 1,6 1,5 30% 30% 29% DT 7,3 6,6 6,2 2,2 2,1 1,9 30% 31% 31% FT 6,1 5,5 5,1 1,8 1,7 1,6 30% 31% 32% KPN 7,4 6,9 6,6 2,5 2,4 2,3 34% 35% 35% TDC 5,4 5,1 4,7 1,5 1,4 1,4 27% 28% 29% TI 5,0 4,8 4,6 2,2 2,2 2,1 45% 45% 46% TELEFONICA 7,0 6,7 6,2 2,8 2,7 2,5 40% 40% 40% Średnia 6,2 5,8 5,5 2,1 2,0 1,9 Implikowana wycena TPSA na bazie średniej dla EMEA 12,9 13,9 Matav, SPT 11,3 12,6 Najwięksi w UE 19,1 18,6 Do wyceny metodą porównawczą przyjęliśmy średni poziom wskaźnika EV/EBITDA w 2003 roku dla operatorów funkcjonujących na rynkach EMEA. Dodatkowo do wyceny TPSA przyjęliśmy 10% dyskonto, które uzasadnia naszym zdaniem niższa zyskowności spółki, wyższy poziom zadłużenia oraz niższy udział w rynku telefonii komórkowej. Przy takich założeniach wartość jednej akcji TPSA szacujemy na 14 PLN, co oznacza, że przy obecnym poziomie cenowym spółka notowana jest bez premii/dyskonta w stosunku do spółek porównywanych. DCF Szczegółowe założenia dotyczące modelu DCF przedstawia poniższa tabela. Na ich podstawie wartość jednej akcji TPSA szacujemy w przedziale 14,7-17,2 PLN. Przedział waluacji wynika z różnej metody obliczania wartości rezydualnej (TV). W pierwszym przypadku została ona wyznaczona w oparciu o wzrost FCF w nieskończoności na poziomie 2,5%. W drugim przypadku przyjęliśmy mnożnik EBITDA 2010 równy prognozowanemu mnożnikowi EV/EBITDA dla sektora (spółki prezentowane w wycenie porównawczej najwięksi operatorzy) na poziomie 6,2. Ostateczną wycenę wyznacza średnia przedziału równa 16 PLN. 1
Założenia do modelu DCF 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P Telefonia stacjonarna 15 069 14 398 14 093 14 095 14 103 14 587 15 189 15 796 16 442 Abonament i instalacje 3 967 4 156 4 394 4 676 4 793 5 036 5 465 5 893 6 355 Połączenia telefoniczne 7 930 7 005 6 222 5 732 5 390 5 447 5 504 5 562 5 620 Interkonekt 1 026 916 941 956 967 976 986 996 1 006 Dzierżawa łączy i transmisja danych 792 970 1 164 1 339 1 539 1 693 1 778 1 867 1 960 Pozostałe 1 353 1 352 1 372 1 392 1 413 1 435 1 456 1 478 1 500 Telefonia komórkowa 3 557 4 521 5 192 5 768 6 110 6 469 6 644 6 818 6 993 Pozostałe spółki 185 176 187 201 218 226 235 245 255 Wyłączenia konsolidacyjne (-) 788 914 1 142 1 211 1 222 1 358 1 362 1 364 1 399 ŁĄCZNE PRZYCHODY 18 022 18 182 18 329 18 853 19 209 19 923 20 706 21 495 22 291 zmiana 4,0% 0,9% 0,8% 2,9% 1,9% 3,7% 3,9% 3,8% 3,7% Wynagrodzenia 3 568 3 170 3 090 3 224 3 314 3 467 3 635 3 807 3 982 Interkonekt 1 872 1 869 1 781 1 858 1 910 1 998 2 095 2 194 2 295 Usługi obce 2 576 2 974 3 143 3 279 3 370 3 526 3 697 3 871 4 049 Pozostałe koszty bez amortyzacji 2 096 2 144 2 462 2 568 2 640 2 762 2 896 3 033 3 172 ŁĄCZNIE KOSZTY OPERACYJNE 10 113 10 157 10 476 10 929 11 233 11 754 12 324 12 905 13 498 zmiana 0,0% 0,4% 3,1% 4,3% 2,8% 4,6% 4,8% 4,7% 4,6% Wynik na pozostałej działalności oper. -565-280 -100-100 -100-100 -100-100 -100 EBITDA 7 344 7 745 7 753 7 824 7 876 8 069 8 282 8 491 8 694 zmiana 0,0% 5,5% 0,1% 0,9% 0,7% 2,5% 2,6% 2,5% 2,4% marża 40,7% 42,6% 42,3% 41,5% 41,0% 40,5% 40,0% 39,5% 39,0% Amortyzacja 4 230 4 621 4 710 4 725 4 736 4 767 4 817 4 885 4 967 EBIT 3 114 3 124 3 043 3 099 3 140 3 302 3 465 3 606 3 727 NOPLAT 2 242 2 281 2 252 2 293 2 386 2 575 2 703 2 813 2 907 CAPEX 5 000 4 800 4 816 4 842 4 826 4 983 5 155 5 329 5 504 CWC 100 100 100 100 100 100 100 100 FCF 2 001 2 046 2 076 2 196 2 259 2 265 2 268 2 270 DFCF 1 828 1 708 1 583 1 529 1 437 1 316 1 204 1 100 WACC 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% Prog. TV Perpetuity gr. / EBITDA x 2,5% 6,2 TV WACC 8,2% 8,2% PV TV 24 618 28 031 DFCF 11 705 11 705 Dług netto 15 705 15 705 Wycena 20 618 24 032 Wycena na akcje 14,7 17,2 Prog. TV beta 1,2 1,1 tax rate 27% 22% equity risk premium 5,5% 5,0% tax free rate 6,5% 5,0% cost of debt (after tax) 5,8% 4,7% debt equity 50% 40,0% WACC 9,5% 8,2% 2
PODSUMOWANIE WYNIKÓW ZA III KWARTAŁ Skonsolidowane wyniki TPSA w ujęciu kwartalnym (mln PLN) IQ'01 IIQ'01 IIIQ'01 IVQ'01 2001 IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 Przychody ze sprzedaży 4 199 4 295 4 431 4 475 17 324 4 380 4 420 4 581 Zmiana Y/Y 14,4% 10,7% 11,1% 3,5% 9,1% 4,3% 2,9% 3,4% EBITDA 1 842 1 602 1 802 617 5 724 1 858 1 694 1 926 Marża 43,9% 37,3% 40,7% 13,8% 33,0% 42,4% 38,3% 42,0% EBIT 950 687 839-356 1 980 840 680 846 Marża 22,6% 16,0% 18,9% -8,0% 11,4% 19,2% 15,4% 18,5% Wynik na działalności finansowej 111-314 -404-365 -1 351-608 -759-464 Zysk brutto 1 058 366 407-730 579 229-82 363 Zysk netto 745 180 249-624 183 121-86 213 Marża 17,7% 4,2% 5,6% -13,9% 1,1% 2,8% -1,9% 4,6% Źródło: TPSA Wyniki TPSA za III kwartał są zgodne z oczekiwaniami rynku i wcześniejszymi prognozami Zarządu spółki. Ponad 3% wzrost przychodów ze sprzedaży w stosunku do analogicznego okresu poprzedniego roku to przede wszystkim efekt blisko 54% dynamiki wzrostu przychodów Centertela. W analizowanym okresie przychody telefonii stacjonarnej spadły o 2,7%, na co główny wpływ miał spadek przychodów z połączeń telefonicznych. Dzięki prowadzonej restrukturyzacji telefonii stacjonarnej i dzwigni operacyjnej Centertela skonsolidowana marża EBITDA wzrosła w III kwartale br. do 42% w porównaniu z 40,7% przed rokiem. Marża EBITDA Centertela osiągnęła poziom 28% (wzrost z 21% w II kwartale br.) a TPSA 44%. Wynik operacyjny trzeciego kwartału w znaczący sposób pomniejszają rezerwy utworzone z tytułu roszczeń spornych i spraw sądowych, m.in. na spór z DPGT (łącznie 270 mln PLN). Ujemny wynik na działalności finansowej to obok zapłaconych odsetek w kwocie 366 mln PLN również ujemne różnice kursowe (netto; 123 mln PLN) - częściowo zostały zamortyzowane zyskami z transakcji zabezpieczających. Nakłady inwestycyjne (CAPEX) W br. wydatki inwestycyjne nie powinny przekroczyć kwoty 5 mld PLN dla całej Grupy TPSA, co oznacza obniżenie wcześniejszej prognozy o kolejne 300 mln PLN. Ponadto Zarząd zapowiedział, że w kolejnych latach będzie ograniczał CAPEX, do poziomu ok. 20% przychodów ze sprzedaży TPSA, co jest wartością zbliżoną do występującej u operatorów zagranicznych (15%-20%). Jest to zmiana wcześniejszej strategii, która zakładała znacznie wyższy poziom inwestycji, co z kolei negatywnie wpływało na FCF w modelach waluacyjnych. Może mieć to istotne przełożenie na wyceny przygotowywane przez część zagranicznych banków inwestycyjnych, które zwracały uwagę na wysoki (w relacji do innych operatorów narodowych) wskaźnik realizowanych inwestycji do przychodów ze sprzedaży TPSA. Zmiana podejścia do waluacji TPSA z tego tytułu będzie możliwa jedynie wówczas, gdy inwestorzy uwierzą, że niższy CAPEX nie osłabi pozycji spółki na rynku telekomunikacyjnym. Jak zapewnia Zarząd obniżenie poziomu wydatków inwestycyjnych to efekt ich optymalizacji i nie wpłynie na jakość usług oferowanych w przyszłości przez operatora. Redukcja CAPEXU możliwa był m.in. dzięki: 3
renegocjacji umów na dostawy sprzętu telekomunikacyjnego - obniżenie cen średnio o 20%, odrzucenie projektów nie zapewniających oczekiwanej stopy zwrotu (dotyczy przede wszystkim pozyskiwania nowych klientów tradycyjnych usług głosowych), zmniejszeniu nakładów na administracje (m.in. dzięki redukcji zatrudnienia), przesunięciu w czasie wydatków związanych z UMTS. Po trzech kwartałach inwestycje TPSA zamknęły się kwotą 2,9 mld PLN w stosunku do 4,1 mld PLN przed rokiem. Ograniczeniu ulegają przede wszystkim nakłady na infrastrukturę telefonii stacjonarnej, co po uwzględnieniu potencjału rozwoju tego segmentu rynku oraz jego konkurencyjności można uznać za uzasadnione. Do końca września TPSA zainwestowała w telefonię stacjonarną 1,7 mld PLN (3,3 mld PLN przed rokiem). Inwestycje objęły przede wszystkim cyfryzację central oraz modernizację sieci szkieletowej. Pozostałe 1,15 mld PLN wydatków obejmowało nakłady inwestycyjne Centertela, które w relacji do analogicznego okresu poprzedniego roku były wyższe o 314 mln PLN. W IV kwartale CAPEX Grupy wzrośnie do ok. 2,1 mld PLN, co będzie wynikało z zakończenia realizowanych obecnie projektów, w tym projektów informatycznych. Zadłużenie Na koniec września zadłużenie TPSA osiągnęło poziom 16 mld PLN, z czego 57% denominowana była w Euro, 34% w USD a pozostałe 9% w PLN. Po uwzględnieniu transakcji zabezpieczających przed ryzykiem kursowym (hedge) struktura ta wyglądała następująco: 56% długu denominowana w PLN, 28% w Euro i 16% w USD. Intencją spółki jest zwiększenie udziału długu w walucie polskiej do 70%. Ma ono odbyć się głównie poprzez emisję papierów dłużnych denominowanych w PLN a nie dalsze zwiększanie poziomu zabezpieczeń kontraktami na walutę (futures i swap obecny poziom zabezpieczeń to 55% wartości długu walutowego). Elementem tej strategii jest emisja obligacji o wartości nominalnej 1 mld PLN, która trafi na rynek jeszcze w tym roku. W roku 2003 (grudzień) nastąpi wykup papierów dłużnych denominowanych w walutach obcych o wartości nominalnej 200 mln USD a w roku kolejnym o wartości 500 mln Euro. Można oczekiwać, że rolowanie ww. obligacji odbędzie się poprzez emisję papierów dłużnych denominowanych w PLN. Ograniczenie poziomu inwestycji oraz optymalizacja OPEXu pozwoli na utrzymanie obecnego poziomu zadłużenia na niezmienionym poziomie do końca roku. W przyszłym roku Zarząd spodziewa się osiągnięcia pozytywnego FCF dla Grupy, co powinno skutkować stopniowym spłacaniem zadłużenia. Problemu nie powinny sprawiać również wskaźniki finansowe przyjęte w niektórych umowach kredytowych i umowach gwarancyjnych, m.in. co do maksymalnego poziomu relacji długu netto TPSA do EBITDA. Relacja zanalizowanego poziomu EBITDA do długu netto (dane skonsolidowane) w ujęciu kwartalnym 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 IQ'02 IIIQ'02 IQ'03 IIIQ'03 Źródło: DI BRE Banku S.A. 4
Otoczenia prawne Zmieniające się otoczenie prawne w jakim przyjdzie działać TPSA w kolejnych latach będzie ewaluowało na niekorzyść spółki. Kluczowe znaczenie dla wyceny ma naszym zdaniem tempo wprowadzania zmian liberalizujących rynek telekomunikacyjny w Polsce i to czy operator będzie w stanie równie szybko redukować koszty operacyjne, przede wszystkim z segmencie telefonii stacjonarnej. Wprowadzenie liberalnych przepisów do ustawy Prawo Telekomunikacyjne oraz aktów wykonawczych nie zawierających luk prawnych, jak miało to miejsce we wcześniejszych nowelizacjach mogłoby zachwiać pozycją narodowego operatora. Obecnie stoimy na stanowisku, że Regulator zachowa neutralną pozycję w stosunku do TPSA, tj. nie będzie dążył do osłabienia spółki. Taka ocena wynika z następujących przesłanek: Skarb Państwa zamierza sprzedać w przyszłym roku kilkanaście procent akcji TPSA w ofercie publicznej, zbytnie osłabienie pozycji TPSA, a w konsekwencji spadek inwestycji TPSA m.in. w rozwój infrastruktury telekomunikacyjnej mógłby prowadzić do spowolnienia liberalizacji i rozwoju rynku telekomunikacyjnego, obecnie presja na obniżanie cen połączeń ze strony Regulatora w większym stopniu dotknęłaby niezależnych operatorów niż samą TPSA. Ministerstwo Infrastruktury przy wsparciu URTiP opracowują nowelizację ustawy Prawo Telekomunikacyjne, która dostosowuje polskie przepisy do standardów UE. Projekt trafił już do komisji sejmowej. Biorąc pod uwagę dotychczasowe doświadczenia można przypuszczać, że priorytetem dla Regulatora będzie przede wszystkim nominalne dopasowanie prawa telekomunikacyjnego, czego wymaga harmonogram negocjacji z UE. Podobnie jak miało to miejsce w przeszłości może zabraknąć części aktów wykonawczych, które umożliwiałyby rzeczywistą zmianę otoczenia prawnego. Zanim zostaną one wprowadzone prawdopodobnie dojdzie do kolejnej nowelizacji a to na skutek przygotowywanej w UE zmianie obecnie obowiązujących przepisów. Powstałe przy tym zamieszanie może prowadzić do dalszego opóźniania rzeczywistej liberalizacji rynku. W przygotowywanym obecnie projekcie prawa telekomunikacyjnego, głównymi elementami są: uwolnienie pętli lokalnej, możliwość przenoszenia numeru (tylko w ramach obecnej strefy numeracyjnej), wybór operatora w połączeniach lokalnych oraz połączeniach z telefonami komórkowymi. Wymienione elementy prawa telekomunikacyjnego już funkcjonują w krajach UE i jak dotąd nie wpłynęły na zachwianie pozycją narodowych operatorów. Tym niemniej ich wprowadzenie w dłuższym horyzoncie powinno mieć oczywisty wpływ operatorzy narodowi w coraz większym stopniu będą pełnili funkcję hurtownika a nie detalisty, którym staną się wchodzące na rynek podmioty. 5
PRZYCHODY ZE SPRZEDAŻY Skonsolidowane przychody TPSA narastająco za III kwartały br. wzrosły do 13,386 mld PLN, tj. były wyższe niż przed rokiem o 4,2%. Głównym motorem wzrostu był Centertel, który w analizowanym okresie zwiększył sprzedaż z 1,674 mld PLN do 2,514 mld PLN (+51%). Przychody w segmencie telefonii stacjonarnej zmniejszyły się o 255 mln PLN, przede wszystkim za sprawą spadających przychodów z połączeń telekomunikacyjnych. Struktura przychodów Grupy TPSA 1-3Q2001 1-3Q2002 Tel. komórkowa 10% Pozostałe 12% Abonament 21% Tel. komórkowa 15% Pozostałe 12% Abonament 22% Interkonekt 7% Ruch tel. 50% Interkonekt 6% Ruch tel. 45% Źródło: TPSA Telefonia stacjonarna Abonenci Po kilku kwartałach spadku liczby abonentów usług głosowych, okres lipiec-wrzesień przyniósł odwrócenie negatywnego trendu. W III kwartale liczba linii (POTS) zwiększyła się o 49,3 tys., co było efektem podłączenia pierwszych abonentów (głównie na terenach wiejskich) z wykorzystaniem technologii NMT (analogowa telefonia komórkowa dawny Centertel). Do końca roku Zarząd oczekuje, że liczba użytkowników stacjonarnego NMT wzrośnie do ok. 100 tys., co będzie prowadziło do dalszego wzrostu bazy abonenckiej. Kwartalna zmiana liczby linii analogowych 60 40 tys. 20 0-20 -40-60 IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie danych TPSA Nie oczekujemy, że pozyskani w ten sposób klienci będą mieli znaczący wpływ na wyniki spółki. Zakładając, że średni przychód na abonenta systemu NMT (klient indywidualny, na terenach wiejskich) wynosi ok. 50 PLN miesięcznie, wspomniane 100 tys. użytkowników zwiększy przychody TPSA o 15 mln PLN kwartalnie. 6
Zgodnie z oczekiwaniami systematycznie rośnie liczba użytkowników korzystających z oferty ISDN oraz SDI, co generuje już pokaźne przychody z abonamentu oraz dodatkowego ruchu telekomunikacyjnego. Na koniec września liczba kanałów ISDN stanowiła 5,2% wszystkich linii operatora. Porównując osiągnięcia w tym względzie TPSA z innymi operatorami europejskimi (Matav 16% wszystkich linii) wyraźnie widać spore opóźnienie polskiej spółki. Z drugiej strony obrazuje to nadal niewykorzystany potencjał wzrostu przychodów telefonii stacjonarnej, który powinien ujawnić się wraz z ożywieniem gospodarczym. Kwartalny wzrost liczby kanałów ISDN i ich udział w łącznej liczbie linii 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 tys. Przyrost kanałów ISDN Udział w łącznej liczbie linii IQ'01 IIQ'01 IIIQ'01 IVQ'01 IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie TPSA Rosnący udział linii cyfrowych w łącznej liczbie linii TPSA powoduje m.in. wzrost przychodów z abonamentu. W przyszłości wraz z dalszym upowszechnianiem się usług takich jak ISDN czy Neostrada (ADSL) oczekujemy, że rosnące przychody z abonamentów będą częściowo niwelowały spadek przychodów z ruchu telekomunikacyjnego. Ruch telekomunikacyjny III kwartał był okresem dalszego spadku ruchu telekomunikacyjnego w sieci TPSA po wyłączeniu ruchu generowanego przez wdzwaniany dostęp do internetu. Spadek dotyczył zarówno ruchu generowanego w połączeniach lokalnych, na telefony komórkowe jaki i połączeniach międzynarodowych. Wyjątek stanowiły usługi międzystrefowe, w których po odzyskaniu ruchu przejętego wcześniej przez NOM nastąpił 16% wzrost w stosunku do poziomu sprzed roku. Zmiana kwartalna ruchu w sieci TPSA w poszczególnych rodzajach połączeń 30% 20% 10% 0% IQ'02 IIQ'02 IIIQ'02-10% -20% -30% Lokalne F2M DLD ILD Dial-up Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie TPSA Spadek ruchu w sieci TPSA jest efektem wystąpienia negatywnych dla telefonii stacjonarnej zjawisk na dwóch płaszczyznach: makroekonomicznej (spadek aktywności gospodarczej, co z 7
jednej strony wiąże się z ograniczeniem przez przedsiębiorstwa wydatków na telekomunikacje na mocy odgórnych zarządzeń ale również pośrednio przez redukcję zatrudnienia a z drugiej wzrostem bezrobocia spadek popytu ze strony klientów indywidualnych) oraz konkurencji ze strony telefonii komórkowej. Połączenia lokalne. Stanowią obecnie 37% przychodów z ruchu telekomunikacyjnego i w najbliższych kwartałach jest to najbardziej narażony na spadek przychodów rodzaj połączeń. Wszystko to za sprawą oczekiwanej zmiany metody rozliczania rozmów: z obecnej opierającej się na impulsach (za każda rozpoczęte 3 min.) do rozliczania w czasie rzeczywistym. TPSA zamierza wprowadzić ten system na początku przyszłego roku i prawdopodobnie będzie on wiązał się z daleko idąca zmianą całego cennika rozmów i abonamentów. Wg naszych założeń przyjętych w prognozie spowoduje to obniżenie średniej zrealizowanej ceny za minutę połączenia w ruchu lokalnym o 17%. Przy założeniu, że zmiana nastąpi od stycznia 2003 a roku przyszły przyniesie wzrost ruchu w połączeniach lokalnych (związany z poprawą sytuacji gospodarczej i cenową elastycznością ruchu telekomunikacyjnego) o 2% przychody TPSA w tym segmencie spadną o 500 mln PLN, tj. o 16%. Powyższe obliczenia opierają się na naszych szacunkach, co do wysokości przyszłych cen połączeń. Wariant taki uznajemy za konserwatywny (worst case scenario), co wynika z tego, że najprawdopodobniej Zarząd TPSA będzie starał się zminimalizować ujemny wpływ zmiany na przychody spółki poprzez wyższe stawki w innych elementach cennika lub wzrost cen połączeń lokalnych. Nie należy wykluczyć, że rozliczanie rozmów lokalnych w czasie rzeczywistym będzie dostępne jedynie w nowych droższych abonamentach. Połączenia do telefonii komórkowej (F2M). Dynamiczny wzrost liczby użytkowników telefonii komórkowej powinien przekładać się również na wzrost ruchu telekomunikacyjnego z sieci TPSA do operatorów komórkowych. Tak się jednak nie dzieje, co należy tłumaczyć: analogicznym jak w przypadku innych rodzajów połączeń i wynikającym z przesłanek makroekonomicznych spadkiem liczby minut wydzwanianych przez statystycznego abonenta, coraz większa część przedsiębiorstw uruchamia bezpośrednie punkty styku z sieciami operatorów komórkowych, co pozwala ominąć pośrednictwo TPSA, połączenie z sieci komórkowej na inny telefon komórkowy jest często tańsze niż korzystanie z telefonu stacjonarnego. Ruch w sieci TPSA z połączeń na telefony komórkowe (F2M) na tle łącznej liczby abonentów telefonii komórkowej 550 500 450 400 350 300 mln minut IQ'01 IIIQ'01 IQ'02 IIIQ'02 F2M w sieci TPSA Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie danych TPSA, Polkomtel i PTC Wszystkie te czynniki wynikają w znaczącej mierze z relatywnie drogich cen rozmów F2M. W listopadzie TPSA obniżyła ceny połączeń z Centertelem, co było możliwe dzięki zaakceptowaniu przez Centertel niższych niż dotychczasowe stawek interkonektowych (na ich podstawie TPSA płaci operatorowi komórkowemu opłaty za zakończenie połączenia w jego sieci). Jest to krok mający stymulować wzrost ruchu F2M. Analogiczną ofertę, TPSA skierowała do pozostałych operatorów Polkomtela i PTC, które jednak nie zgodziły się na proponowane przez narodowego operatora warunki, co wydaje się dosyć oczywiste (w świetle tego, że Centertel jest spółką zależną TPSA i nawet mniej korzystne 8 mln 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 Liczba abonentów tel. komórkowej
warunki zaproponowane Centerteloi w skonsolidowanym sprawozdaniu TPSA mają niewielkie znaczenie). W tej sprawie prowadzone są rozmowy pomiędzy operatorami. PTC zdecydowała się zaskarżyć posuniecie TPSA do URTiP (z żądaniem odszkodowania) argumentując swoje stanowisko stosowaniem przez TPSA nieuczciwej konkurencji. Obniżenie cen połączeń z Polkomtelem i PTC, co ostatecznie powinno nastąpić w 2003 roku oraz możliwość wyboru operatora realizującego połączenie F2M (na mocy znowelizowanej ustawy), wg naszych szacunków spowoduje spadek przychodów TPSA w przyszłym roku o ok. 340 mln PLN, tj. 14%. 96% udział w rynku połączeń międzystrefowych. Taki właśnie udział w rynku DLD osiągnęła TPSA we wrześniu, co faktycznie oznacza (przy obecnym uwarunkowaniach prawnych) powrót monopolu. Jak dotąd Regulator nie śpieszy się z wprowadzeniem poprawek do aktów wykonawczych. Sytuacja ta może jednak ulec zmianie, gdy w życie wejdzie znowelizowana ustawa, która nakładałaby na TPSA obowiązek wystawiania faktur swoim klientom korzystającym w połączeniach międzystrefowych (wkrótce również międzynarodowych i F2M) z innego operatora. Nie należy wykluczyć, że rozwiązania takie pojawią się w przyszłym roku, co z pewnością osłabiłoby pozycję spółki. Połączenia międzynarodowe. Formalnie TPSA utrzymuje monopol w połączeniach międzynarodowych do końca br. De facto rynek ten nie jest już zmonopolizowany, czego przykładem są operatorzy komórkowi wykorzystujący technologię VOIP i wyprowadzający ruch za granicę z pominięciem TPSA. Zarząd spółki szacuje, że operatorzy komórkowi generują już ok. 25% ruchu wychodzącego z Polski. Formalnie począwszy od 1 stycznia 2003 roku każdy operator będzie mógł uzyskać zgodę URTiP na świadczenie połączeń międzynarodowych (podobnie jak w przypadku połączeń międzystrefowych wykorzystując swój prefix). Liberalizacja rynku połączeń międzynarodowych będzie prowadziła do spadku cen, które są zdecydowanie wyższe niż w pozostałych krajach Europy i które będą miały kluczowy wpływ na spadek przychodów TPSA. W naszych prognozach oczekujemy, że do roku 2004 ceny te obniżą się o 64%. Telefonia komórkowa Abonenci Pierwsze dziewięć miesięcy br., pomimo spowolnienia wzrostu gospodarczego przyniosło rekordowy wzrost liczby abonentów telefonii komórkowej. Na koniec września ich liczba wyniosła 12,63 mln (przyrost za III kwartały + 2,66 mln) w stosunku do 8,96 mln przed rokiem (przyrost za III kwartały + 2,31 mln). Tym samym penetracja usługami komórkowymi w Polsce wzrosła do 32,7% (23,2% przed rokiem), była jednak zdecydowanie niższa niż na Węgrzech (62%) i w Czechach (72%). Liczba abonentów poszczególnych operatorów i penetracja mln. 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 Łączna liczba abonentów Penetracja 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% mln. 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 Podłączenia netto Udział pre-paid 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0,00 IQ'00 IIIQ'00 IQ'01 IIIQ'01 IQ'02 IIIQ'02 Źródło: Dane operatorów 0% 0,00 IQ'00 IIIQ'00 IQ'01 IIIQ'01 IQ'02 IIIQ'02 0% 9
W III kwartale br., podobnie jak w poprzednich miesiącach pozycje rynkową zdecydowanie umocnił Centertel, który pozyskał 45% abonentów podłączonych w tym okresie (netto). Pod tym względem najsłabiej wypada Polkomtel, który ma już tylko o 100 tys. abonentów więcej od Centertela. Udział poszczególnych operatorów łącznej liczbie abonentów (lewy wykres) i w podłączeniach netto (prawy wykres) 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% ERA PLUS IDEA IQ'00 IIIQ'00 IQ'01 IIIQ'01 IQ'02 IIIQ'02 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ERA PLUS IDEA IQ'00 IIIQ'00 IQ'01 IIIQ'01 IQ'02 IIIQ'02 Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie danych operatorów Podobnie jak w poprzednich kwartałach wzrost bazy abonenckiej odbywa się przede wszystkim dzięki wzrostowi liczby abonentów usług pre-paid. Ich udział w łącznej liczbie abonentów dla wszystkich operatorów na koniec września br. wyniósł 52% w stosunku do 42% przed rokiem. Średnią zdecydowanie podwyższa Centertel, który posiadał 62% abonentów pre-paid, choć należy zauważyć, że w przypadku PTC (46%) miniony rok przyniósł wyższy wzrost udziału tego segmentu w łącznej liczbie abonentów. Dla Centertela wyniósł on +9p% dla PTC +11p%. Polkomtel (48% - pre-paid), który najwolniej zwiększył łączną bazę abonentów w ostatnich 4 kwartałach podniósł ich udział o 6p%. Udział abonentów pre-paid poszczególnych operatorów w bazie abonenckiej 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ERA PLUS IDEA IQ'00 IIIQ'00 IQ'01 IIIQ'01 IQ'02 IIIQ'02 Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie danych operatorów W ujęciu bezwzględnym w ostatnim roku, pomijając fakt, że udział pre-paid we wzroście bazy Centertela był najwyższy, Centertel podłączył również najwięcej klientów post-paid. W przypadku operatora ich liczba zwiększyła się o 422 tys., podczas gdy w Polkomtelu o 266 tys. a w PTC zaledwie o 184 tys. 10
ARPU Uwzględniając sezonowość ruchu telekomunikacyjnego III kwartał przyniósł wzrost średniego przychodu na abonenta (ARPU) zarówno w segmencie post jaki pre-paid dla wszystkich operatorów, co znalazło swoje odzwierciedlenie w dynamicznym wzroście przychodów. 140 120 100 80 60 40 20 0 ARPU operatorów telefonii komórkowej w poszczególnych kwartałach 2002 roku ERA PLUS IDEA IQ'00 IIIQ'00 IQ'01 180 150 120 90 60 30 0 ARPU poszczególnych operatorów w III kwartale 2002 roku w rozbiciu na post- i pre-paid PLN Post-paid Pre-paid ERA PLUS IDEA Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie danych operatorów Ze względu na wyższy udział abonentów pre-paid w przypadku Centertela ważone ARPU dla operatora jest istotnie niższe niż w przypadku Plusa czy Ery. Jednak przy porównaniu poziomu ARPU w rozbiciu na post- i pre-paid różnice pomiędzy poszczególnymi operatorami są znikome. W III kwartale br. w segmencie post-paid tradycyjnie najwyższe ARPU odnotował Polkomtel (157 PLN) wyprzedzając Centertela (147 PLN). W segmencie pre-paid na czoło wysunęło się PTC, przed Polkomtelem i Centertelem (obaj operatorzy 34 PLN) Przychody Pod względem przychodów ze sprzedaży Centertel w dalszym ciągu znacząco odstaje od swoich konkurentów choć różnica ta systematycznie maleje. Jest to efekt przede wszystkim niższego ARPU, co jest szczególnie widoczne przy porównaniu Centertela i Polkomtela. Przychody ze sprzedaży operatorów telefonii komórkowej w poszczególnych kwartałach 2002 roku Udział poszczególnych operatorów w łącznych przychody ze sprzedaży w III kwartale 2002 roku mln PLN ERA PLUS IDEA 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 IQ IIQ IIIQ IDEA 27,0% PLUS 35,7% ERA 37,3% Źródło: DI BRE Banku S.A. na podstawie danych operatorów 11
SKONSOLIDOWANY BILANS (mln PLN) 2000 2001 2002P 2003P 2004P AKTYWA 32 914 34 819 36 185 36 365 36 475 I. Aktywa trwałe 28 266 30 817 32 489 32 647 32 778 1. Wartości niematerialne i prawne 360 543 3 875 3 997 4 102 2. Wartość firmy jednostek podporządkowanych 15 84 61 51 41 3. Rzeczowe aktywa trwałe 24 451 26 647 26 957 27 014 27 015 4. Należności długoterminowe 2 3 2 2 2 5. Inwestycje długoterminowe 144 132 539 584 644 6. Długoterminowe rozliczenia miedzyokresowe 3 295 3 408 1 056 1 000 975 II. Aktywa obrotowe 4 648 4 002 3 696 3 718 3 696 1. Zapasy 200 272 263 265 270 2. Należności krótkoterminowe 3 351 2 951 2 906 2 925 2 984 3. Inwestycje krótkoterminowe 1 096 779 485 485 400 4. Krótkoterminowe rozliczenia miedzyokresowe 0 0 42 42 43 2000 2001 2002P 2003P 2004P PASYWA 32 914 34 819 36 185 36 365 36 475 I. Kapitał własny 11 363 11 489 12 542 13 314 14 331 1. Kapitał zakładowy 4 200 4 200 4 200 4 200 4 200 2. Należne wpłaty na kapitał zakładowy 0 0 0 0 0 3. Akcje (udziały) własne 0 0 0 0 0 4. Kapitał zapasowy 3 758 5 531 6 082 6 597 7 405 5. Kapitał z aktualizacji wyceny 1 940 1 884 1 576 1 540 1 540 6. Pozostałe kapitały rezerwowe 140 177 177 177 177 7. Różnice kursowe z przel. jedn. podporządkowanych -7-8 -8-8 -8 8. Zysk (strata) z lat ubiegłych 1-479 0 0 0 9. Zysk (strata) netto 1 331 183 515 808 1 016 II. Kapitały mniejszości 260 289 523 523 523 III. Ujemna wartość firmy jednostek podporządkowanych 0 0 0 0 0 IV. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 21 291 23 041 23 120 22 528 21 621 1. Rezerwy na zobowiązania 1 031 1 629 2 280 2 056 1 856 2. Zobowiązania długoterminowe 13 807 14 122 16 219 15 912 15 166 3. Zobowiązania krótkoterminowe 5 455 5 121 3 842 3 769 3 793 4. Rozliczenia miedzyokresowe 998 2 170 780 791 806 12
SKONSOLIDOWANY RACHUNEK WYNIKÓW (mln PLN) 2000 2001 2002 2003 2004 I. Przychody 15 879 17 324 18 030 18 182 18 329 II. Koszty 8 810 9 830 9 964 10 268 10 586 III. Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 7 069 7 494 8 066 7 913 7 743 IV. Koszty sprzedaży 1 894 2 428 2 173 2 238 2 283 V. Koszty ogólnego zarządu 1 561 2 100 2 205 2 271 2 316 VI. Zysk (strata) na sprzedaży 3 614 2 966 3 688 3 404 3 143 VII. Pozostałe przychody operacyjne 251 629 512 0 0 VIII. Pozostałe koszty operacyjne 843 1 615 1 078 280 100 IX. Zysk (strata) z działalności operacyjnej 3 023 1 980 3 123 3 124 3 043 X. Przychody finansowe 432 1 069 368 278 248 XI. Koszty finansowe 1 475 2 419 2 522 2 177 1 718 XII. Zysk na sprzedaży udziałów 0 0 0 0 0 XIII. Zysk (strata) z działalności gospodarczej 1 979 629 968 1 225 1 573 XIV. Wynik zdarzeń nadzwyczajnych -16-40 -2-1 0 XV. Odpis wartości firmy jednostek podporządkowanych -10-10 -23-10 -10 XVI. Odpis ujemnej wartości firmy 0 0 0 0 0 XVII. Zysk (strata) brutto 1 952 579 942 1 214 1 563 XVIII. Podatek dochodowy 848 604 564 364 422 XIX. Pozostałe obowiązkowe zmniejszenia zysku 0 0 0 0 0 XX. Udział w zyskach 1-1 -7 0 0 XXI. (Zyski) straty mniejszości 225 209 159-42 -125 XXII. Zysk (strata) netto 1 331 183 530 808 1 016 13
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące TPSA Rekomendacja AKUMULUJ AKUMULUJ data wydania 27-03-2002 26-08-2002 kurs z dnia rekomendacji 13,3 12,75 WIG w dniu rekomendacji 15055,36 13472,04 EV - dług netto + wartść rynkowa ( EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bądź rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie metodę wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 14
Warszawa ul. Wspólna 47/49, 00-950 Warszawa, skr. pocztowa 21 TELEFON (0-22) FAX (0-22) Centrala i informacja 697-49-00 697-49-44 Kierownik Punktu Obsługi Klientów 697-48-33 697-48-75 Obsługa Rynku Niepublicznego 697-48-16 697-48-14 Sekretariat Biura 697-47-00 697-47-01 Dep. Sprzedaży Instytucjonalnej 697-49-10 697-49-61 Departament Analiz 697-47-37 697-47-43 Departament Rynku Pierwotnego 697-47-22 697-47-05 Departament Rozliczeń Finansowych 697-49-07 do 09 697-48-14 Zespół Zleceń Telefonicznych 697-49-49 697-48-58 PUNKT OBSŁUGI ADRES TELEFON FAX BIELSKO-BIAŁA Pl. Wolności 7, 43-304 Bielsko-Biała (33) 813-93-50 (33) 813-93-55 BYDGOSZCZ ul Grodzka 17, 85-109 Bydgoszcz (52) 584-31-51 (52) 584-31-52 GDAŃSK ul. Okopowa 7, 80-819 Gdańsk (58) 346-24-21 (58) 301-15-51 KATOWICE ul. Powstańców 43, 40-024 Katowice (32) 200-64-81 (32) 200-64-80 KRAKÓW ul. Augustiańska 15, 31-064 Kraków (12) 618-45-84 (12) 618-45-82 LUBLIN ul. Krakowskie Przedmieście 6, 20-954 (81) 532-94-13 (81) 532-94-42 ŁÓDŹ ul. Piotrkowska 148/150, 90-063 Łódź (42) 636-15-27 (42) 636-27-00 OLSZTYN ul. Głowackiego 28, 10-448 Olsztyn (89) 522-03-41 (89) 522-03-42 POZNAŃ ul. Szyperska 20/21, 60-967 Poznań (61) 856-86-36 (61) 856-86-36 RZESZÓW ul. Sokoła 6, 35-010 Rzeszów (17) 850-38-10 (17) 852-46-50 SZCZECIN ul. Tkacka 55, 70-556 Szczecin (91) 488-39-82 (91) 488-39-63 WROCŁAW ul. Podwale 62A, 50-010 Wrocław (71) 342-15-68 (71) 341-88-79