Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 22 września 215 SNB czeka i przygląda się Zgodnie z oczekiwaniami, na posiedzeniu w minionym tygodniu Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) pozostawił stopy procentowe bez zmian, potwierdzając jednocześnie gotowość do interwencji na rynku walutowym. Zasygnalizowano też, że stopy procentowe pozostaną ujemne w przewidywalnej przyszłości. Lepsze od oczekiwań dane o kondycji szwajcarskiej gospodarki oraz ostatnie osłabienie CHF (kurs EURCHF przebił 1,1, osiągając najwyższy poziom od 8 miesięcy) zmniejszają prawdopodobieństwo dalszych obniżek stóp. Oczekujemy, że stopy SNB pozostaną bez zmian przynajmniej do końca 216 r. Ryzykiem dla takiego scenariusza jest rozszerzenie przez EBC programu QE, co mogłoby wywołać nadmierną aprecjację CHF. Zgodnie z oczekiwaniami, na posiedzeniu w ubiegły czwartek Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) pozostawił stopy procentowe bez zmian. Jednocześnie zasygnalizowano, że stopy pozostaną ujemne w przewidywalnej przyszłości oraz że SNB jest gotowy do interwencji walutowych, co oznacza podtrzymanie dotychczasowej polityki pieniężnej. W ocenie SNB frank szwajcarski pozostaje zdecydowanie przewartościowany, mimo iż od czerwcowego posiedzenia CHF osłabił się w stosunku do euro o około 5% (do poziomu nieco ponad 1,1, co jest najwyższym poziomem od decyzji SNB z połowy stycznia br. o zniesieniu dolnego ograniczenia dla kursu EURCHF). Dalsze działania SNB w zakresie stóp procentowych zależeć będą przede wszystkim od zachowania kursu CHF, które przekłada się na inflację i wzrost PKB w Szwajcarii. Kurs EURCHF pozostaje pod wpływem działań EBC. Gdyby osłabienie wzrostu PKB w gospodarkach wschodzących zaczęło przekładać się silniej na wzrost w strefie euro i na zwiększenie QE w wykonaniu EBC, mogłoby to doprowadzić do nasilenia presji na aprecjację CHF i do wznowienia obniżek stóp w Szwajcarii. Z drugiej strony bieżące wskaźniki koniunktury w Szwajcarii sugerują, że tempo wzrostu PKB powinno się ustabilizować w okolicach 1%. Zatem tolerancja SNB na aprecjację CHF może być większa, co zmniejsza prawdopodobieństwo dalszych obniżek stóp procentowych. W naszym scenariuszu bazowym oczekujemy, że stopy procentowe w Szwajcarii pozostaną bez zmian przynajmniej do końca 216 r. Wykres dnia: Wzrost PKB w Szwajcarii vs. barometr koniunktury KOF* 12 115 11 15 1 95 9 85 pkt Barometr koniunktury KOF 8 mar 1 mar 11 mar 12 mar 13 mar 14 mar 15 1 Źródło: Datastream, PKO Bank Polski.*dane miesięczne, wyprzedzenie 2 kwartałów. PKB %, r/r 4 3 2 1-1 Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 22 521 8 84 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel. 22 521 81 34 Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. 22 58 34 22 Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. 22 521 81 28 214 215 Realny PKB (%) 3,4 3,8 Produkcja przemysł. (%) 3,4 5,6 Stopa bezrobocia (%) 11,5 1, Inflacja CPI (%), -,9 Inflacja bazowa (%),6,3 Podaż pieniądza M3 (%) 8,2 8,2 Saldo obrotów bieżących (% PKB) -1,4,5 Deficyt fiskalny (%PKB)* -3,2-3,3 Dług publiczny (%PKB)* 5,1 52,4 Stopa referencyjna (%) 2, 1,5 EUR-PLN 4,26 4,2 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA21.
Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Poniedziałek, 21 września Sprzedaż domów na rynku wtórnym (sie.) Wtorek, 22 września 16: USA 5,59 mln 5,51mln 5,31 mln Niższa sprzedaż domów głównie w rejonach, w których ceny rosły do tej pory najszybciej. Posiedzenie MNB 14: HUN 1,35% 1,35% -- Przewidywany jest brak zmian stóp procentowych na Węgrzech. Środa, 23 września PMI w przemyśle (wrz., wst.) 3:45 CHN 47,3 pkt. 47,5 pkt. -- PMI w przemyśle (wrz., wst.) 9:55 GER 53,3 pkt. 52,6 pkt. -- PMI w przemyśle (wrz., wst.) 1: EMU 52,3 pkt. 52,1 pkt. -- Stopa bezrobocia rejestrowanego (sie.) 1: POL 1,1% 9,9% 9,9% PMI w przemyśle (wrz., wst.) 14:45 USA 53, pkt. 53, pkt. -- Czwartek, 24 września Indeks Ifo (wrz.) 1: GER 18,3pkt. 18, pkt. -- Posiedzenie CNB 13: CZE,5%,5% -- Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 14:3 USA 264 tys. 27 tys. -- Sprzedaż nowych domów (sie.) 16: USA 57 tys. 515 tys. -- Piątek, 25 września PKB (2q, annual., fin.) 14:3 USA,6% r/r 3,7% r/r -- Źródło: GUS, NBP, Parkiet, Reuters, PKO Bank Polski. Pomimo przewidywanego lekkiego wzrostu indeksu, utrzyma się on na niskim poziomie, wskazując, że chińska gospodarka nadal spowalnia. Przewidywane niewielkie osłabienie wskaźnika w strefie euro, przy silniejszym spadku indeksu w Niemczech. Kontynuacja trendu spadkowego, jednak szacunki resortu pracy sugerują możliwe nieco mniejsze obniżenie wskaźnika w sierpniu (do 1,%). Spodziewana stabilizacja nastrojów przedsiębiorców w USA. Przewidywane nieznaczne obniżenie nastrojów we wrześniu. Oczekiwane pozostawienie stóp procentowych w Czechach na niezmienionym poziomie. Przewidywany odczyt w granicach 26-28 tys., podobnie jak w ostatnich tygodniach. Oczekiwana relatywnie stabilna sprzedaż nowych domów. Przewiduje się potwierdzenia w odczycie ostatecznym wartości drugiego odczytu. 2
Dane i prognozy makroekonomiczne 15-maj 15-cze 15-lip 15-sie 3q14 4q14 1q15 2q15 214 215 Sfera realna PKB (% r/r) x x x x 3,3 3,3 3,6 3,3 3,4 3,8 Popyt krajowy (% r/r) x x x x 5,1 5, 2,6 3,3 4,9 3,9 Spożycie indywidualne (% r/r) x x x x 3,2 3, 3,1 3, 3,1 3,2 Inwestycje w środki trwałe (% r/r) x x x x 9,2 8,6 11,4 6,4 9,2 8,6 Sprzedaż krajowa (% r/r)* x x x x 4,7 5,1 4,1 3,5 4,7 4,5 Zapasy (pkt. proc.) x x x x,4 -,1-1,5 -,2,4 -,6 Eksport netto (pkt. proc.) x x x x -1,6-1,5 1,1, -1,4 -,1 Produkcja przemysłowa (% r/r) 2,8 7,4 3,8 5,3 1,8 3,1 5,1 4,2 3,4 5,6 Produkcja budow.-montażowa (% r/r) 1,3-2,5 -,1 4,8 1,1 1, 1,4 2,4 3,6 x Sprzedaż detaliczna (% r/r) 1,8 3,8 1,2 -,3 1,8 1,3,6 1,4 3,3 x PKB (mld PLN) x x x x 427 476 418 434 1729 1792 Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%) 1,8 1,3 1,1 9,9 11,5 11,5 11,7 1,3 11,5 1, Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r) 1,1,9,9 1,,8,9 1,2 1,,6,9 Płace przedsiębiorstwa (% r/r) 3,2 2,5 3,3 3,4 3,3 3,3 3,9 3,1 3,7 3,6 Procesy inflacyjne Inflacja CPI (% r/r) -,9 -,8 -,7 -,6 -,3-1, -1,5 -,8, -,9 Inflacja bazowa (% r/r),4,2,4,4,5,5,2,2,6,3 15% średnia obcięta (% r/r) -,2 -,2,,, -,4 -,4 -,2,2 x Inflacja PPI (% r/r) -2,2-1,6-1,8-2,7-1,9-2,5-2,4-1,6-1,5-1,8 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 167,3 178,9 188,1 195,2 12,7 159,2 166,4 178,9 159,2 1146,5 Podaż pieniądza M3 (% r/r) 7,7 8,3 8,6 7,3 7,8 8,2 8,8 8,3 8,2 8,2 Podaż pieniądza M3 realnie (% r/r) 8,3 9,1 9,3 8, 8,1 9,2 1,1 9,1 9,2 8,1 Kredyty ogółem (mld PLN) 14,4 153,8 152,8 x 996,4 19,6 132,7 153,8 17,2 188,2 Kredyty ogółem (% r/r) 7,4 7,6 7,5 x 5,4 7,1 7,4 7,6 6,8 8, Depozyty ogółem (mld PLN) 982,8 989, 991,8 x 953,3 972,3 989,1 989, 972,3 127,1 Depozyty ogółem (% r/r) 5,5 5,8 5,9 x 6,9 9,3 8,9 5,8 9,3 5,6 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (%PKB) -,1 -,1 -,3, -1,3-1,4 -,6 -,1-1,4,5 Bilans handlowy (% PKB),6,6 -,5,6 -,1 -,4,4,6 -,4 1,2 Bezpośrednie inwestycje zagr. (%PKB) 1,9 1,5 1,3 1,3 1,2 1,4 1,2 1,5 1,5 1,6 Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (% PKB) x x x x x x x x -3,2-3,3 Dług publiczny (% PKB) x x x x x x x x 5,1 52,4 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ (%) 1,5 1,5 1,5 1,5 2,5 2, 1,5 1,5 2, 1,5 Stopa lombardowa^ (%) 2,5 2,5 2,5 2,5 4, 3, 2,5 2,5 3, 2,5 Stopa depozytowa^ (%),5,5,5,5 1, 1,,5,5 1,,5 WIBOR 3M x^ (%) 1,68 1,72 1,72 1,72 2,28 2,6 1,65 1,72 2,6 1,7 WIBOR 3M x^ realnie (%)** 2,58 2,52 2,52 2,42 2,58 3,6 3,15 2,52 3,6 1,6 Kursy walutowe^x EUR-PLN 4,13 4,19 4,15 4,23 4,18 4,26 4,9 4,19 4,26 4,2 USD-PLN 3,77 3,77 3,79 3,78 3,3 3,51 3,81 3,77 3,51 3,75 CHF-PLN 3,99 4,2 3,94 3,92 3,46 3,54 3,91 4,2 3,54 3,96 EUR-USD 1,1 1,12 1,9 1,12 1,26 1,21 1,7 1,12 1,21 1,12 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^ wartość na koniec okresu. 3
Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca 1,1 Ze zbyt niskim poziomem stóp procentowych wiąże się ryzyko nie tylko powstania nierównowag zagrażających stabilności makroekonomicznej, ale i osłabienia wzrostu produktu potencjalnego. ( ) Uważam, że im prędzej rozpocznie się normalizacja poziomu stóp procentowych w Polsce, tym lepiej. Z tak niskim poziomem stóp procentowych, jaki mamy, wiąże się ryzyko podcięcia równowagi makroekonomicznej, w jakiej znajduje się polska gospodarka (17.6.215, Reuters) A. Kaźmierczak 1,1 Do końca 217 roku nie będzie potrzeby, aby zmieniać stopy procentowe w Polsce, gdyż na horyzoncie nie widać, żeby inflacja miała osiągnąć cel NBP 2,5%. ( ) Obecny poziom stóp NBP jest właściwy, ponieważ pomaga przełamać deflację, utrzymać wzrost PKB blisko potencjału oraz pozwala złotemu pozostać stabilnym." (17.7.215, PAP) J. Winiecki 1, Przestałem głosować za dalszymi obniżkami już kilka miesięcy temu. Stopa procentowa - przy zerowej inflacji - na poziomie ok. 2,5-3% jest właściwa ( ). Inflacja przez wiele najbliższych lat będzie kształtować się w granicach zera. Nie pomoże tu ani polityka monetarna, ani fiskalna: doświadczenia ostatnich lat USA i Japonii dowodzą tego w sposób jednoznaczny." (8.12.214, Bloomberg Businessweek) A. Glapiński,8 W projekcji nie będzie żadnych sygnałów skłaniających do poważnej zmiany polityki monetarnej. To oczywiście wydłuża okres stabilnych stóp procentowych i oznacza, że mogą pozostać na rekordowo niskim poziomie przez cały 216 rok, a nawet dłużej. (11.6.215, Reuters) J. Hausner,3 Jeżeli dziś ktoś buduje swój rachunek ekonomiczny w oparciu o założenie trwałości obecnego poziomu stóp, to co do poziomu nominalnego można być moim zdaniem spokojnym mniej więcej w perspektywie roku. Jednak później nowa RPP z całą pewnością będzie musiała rozważać wzrost stóp. I to uczestnicy rynku muszą brać pod uwagę w swoich kalkulacjach. (22.6.215, PAP) M. Belka -,2 Najbardziej prawdopodobne jest utrzymanie stóp procentowych na niezmiennym poziomie do końca roku. (2.9.215, PAP). A. Zielińska- Głębocka -,6 Gdyby się jakieś zjawiska niespodziewane ujawniły, to oczywiście Rada może zareagować. Myśmy formalnie nie ogłaszali żadnego +forward guidance+. Mamy obowiązek śledzić co się dzieje w gospodarce, na rynkach finansowych i reagować, jeśli jakieś zjawiska wystąpią - takie, które będą wymagały naszej reakcji. (17.8.215, PAP) E. Chojna-Duch -1,2 Polska gospodarka pozostaje nadal w stanie równowagi, a obecny poziom stóp procentowych stabilizuje polski rynek finansowy. Deklarowana przez RPP stabilizacja stóp pozostaje aktualna. Rozważania nad zmianą tej polityki podważyłyby jej wiarygodność. (2.8.215, PAP) J. Osiatyński -1,5 Jeśli chodzi o juana, to Daleki Wschód jest obecnie w okresie wojny walutowej, i to jest wojna o rynki zbytu. Natomiast w obszarze euro to się robi przez dewaluację wewnętrzną, w Europie poza UGW przez zwyczajną dewaluację lub przez interwencję rynkową jak w Szwajcarii. ( ) Z tego punktu widzenia to jest czynnik, który ( ) mógłby nas skłaniać do przeegzaminowania, nie mówię: decyzji, ale przynajmniej przeegzaminowania, relacji naszych stóp procentowych w stosunku do stóp procentowych w krajach, które są naszymi konkurentami. ( ) nie ma ( ) dobrych powodów, żeby podnosić stopy procentowe. Natomiast ze względu na te dwa czynniki ( ) jestem gotów sprawdzać czy istnieje przestrzeń, i jaka, do ruchu w przeciwną stronę. (18.8.215, Reuters) A. Bratkowski -1,7 Umocnienie złotego teraz wydaje się pociągać za sobą mniejsze ryzyko, bo nadal jest sporo miejsca na aprecjację niezagrażającą rentowności eksportu, a poprawa koniunktury w UE będzie wspierała wzrost eksportu. ( ) Moim zdaniem jedynym uzasadnieniem dla obniżek mogłoby być kolejne osłabienie koniunktury w UE, połączone z jeszcze silniejszym, niż obecnie oczekuję, spowolnieniem inwestycji. (3.3.215, PAP) * im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano +1 lub -1 w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +,5 lub -,5 za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M Data 21-wrz 21-paź 21-lis 21-gru 21-sty 21-lut 21-mar 21-kwi 21-maj 21-cze WIBOR 3M/FRA 1,72 1,68 1,68 1,66 1,63 1,6 1,56 1,54 1,53 1,52 implikowana zmiana (p. b.) -,4 -,4 -,6 -,9 -,12 -,16 -,18 -,19 -,2 Posiedzenie RPP 2-wrz 6-paź 4-lis 2-gru 14-sty 3-lut 2-mar 6-kwi 13-maj 8-cze prognoza PKO BP* 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 wycena rynkowa* 1,46 1,46 1,44 1,41 1,38 1,34 1,32 1,31 1,3 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 4
Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce 2,75 2,5 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 8 6 % 2,25 4 2, 1,75 3 miesiące temu 1,5 obecnie 1,25 wrz-14 mar-15 wrz-15 mar-16 2 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI -2 WIBOR deflowany inflacją CPI (t+12) sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 6 % 5 25 % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa 4 2-25 WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15-5 lip-11 sty-12 lip-12 sty-13 lip-13 sty-14 lip-14 sty-15 lip-15 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 125 4,6 4,5 23-21 = 1 115 4,4 4, 15 4,2 3,5 95 85 REER 5-letnia średnia krocząca ap recjacja 75 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 4, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 sty-1 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 3, 2,5 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne. 5
Polska w makro-pigułce 214 215 Komentarz Sfera realna Podtrzymujemy prognozę, że wzrost PKB w 215 r. wyniesie 3,8% (z rozkładem ryzyka asymetrycznym w dół), przy słabszej pierwszej i - realny PKB (%) 3,4 3,8 mocniejszej drugiej połowie roku. Nad negatywnym wpływem spadku eksportu na Wschód przeważa pozytywny efekt ożywienia w strefie euro, spadku cen ropy naftowej, nowej fali inwestycji publicznych i niskich stóp procentowych. Procesy inflacyjne Inflacja CPI nieoczekiwanie odbiła w sierpniu do -,6% r/r z -,7% r/r w - inflacja CPI (%), -,9 lipcu. Inflacja CPI we wrześniu przejściowo spadnie, ale w kolejnych miesiącach powróci do trendu wzrostowego i zbliży się w okolice zera na koniec roku. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 8,2 8,2 Przewidujemy stabilizację dynamiki podaży pieniądza (M3), przy szybszym wzroście gotówki w obiegu oraz nieco słabszym wzroście depozytów ogółem w warunkach ultraniskich stóp procentowych. Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących (% PKB) -1,4,5 Saldo rachunku obrotów bieżących (CAB) może się dalej poprawiać w 215 r. (do +,5% PKB) za sprawą: (1) taniej ropy, która poprawi saldo obrotów towarowych o 1,3-1,4% PKB oraz (2) zawężenia deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend oraz kumulacji płatności z UE. Polityka fiskalna Niższy od planu deficyt fiskalny za 214 r. co umożliwiło zdjęcie z Polski - deficyt fiskalny (% PKB) -3,2-3,3 procedury nadmiernego deficytu oraz uwarunkowania polityczne stwarzają przestrzeń do złagodzenia polityki fiskalnej. Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 2, 1,5 Wydźwięk komunikatu i wypowiedzi na konferencji prasowej RPP po wrześniowym posiedzeniu potwierdzają, że Rada obecnej kadencji nie zamierza już dokonywać zmian parametrów polityki pieniężnej. W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 216 r., ale jeśli ryzyka dezinflacyjne związane z cenami ropy i dewaluacją CNY będą się materializować i inflacja CPI pozostanie poniżej zera do początku 216 r., to nowa RPP może wznowić obniżki stóp procentowych (25% prawdopodobieństwa). Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski, Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,4 2,2 - inflacja CPI (%) 1,6,1 214 215 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%),9 1,5 - inflacja CPI (%),3,3 Chiny - realny PKB (%) 7,4 6,8 - inflacja CPI (%) 2, 1,2 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w 2q215 wyniósł przyspieszył do 3,7% k/k saar (po rewizji, vs.,6% k/k saar w 1q215). Wprawdzie wzrost wciąż był hamowany przez wygaszanie inwestycji w przemyśle naftowym, ale lepsze od oczekiwań okazały się wydatki konsumentów (3,1% k/k saar), które stanowią około 2/3 amerykańskiego PKB. Pomimo mocnego USD nastąpiła również poprawa eksportu netto. Mimo solidnych danych, Fed nie podniósł stóp procentowych we wrześniu, ze względu m.in. na wydarzenia w otoczeniu zewnętrznym gospodarki USA. W 2q215 dynamika PKB strefy euro wyniosła,4% k/k, w ujęciu osiągając 1,5% r/r najwyżej od 4 lat. Czynnikami wspierającymi dalsze przyspieszenie wzrostu w strefie euro będą: (1) ogłoszony przez EBC w styczniu program skupu obligacji (sprzyjający osłabieniu euro) oraz (2) spadek cen ropy. Wzrost PKB w 2q215 wyniósł zgodnie z planem władz 7,% r/r, czyli tyle co w 1q, ale jego struktura staje się coraz bardziej niepokojąca słabnie przemysł i sektor budowlany. Aby osiągnąć cel na poziomie 7,% w całym roku, chińskie władze zdecydowały się m.in. na dewaluację juana i będą zapewne zmuszone do kolejnych działań stymulacyjnych. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: 525--77-38 REGON: 16298263; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 6