Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów). PGNiG Polska, sektor paliwowy Reuters: PGNI.WA Bloomberg: PGN PW 4 kwietnia 2014 Niepokojące dostawy LNG Rekomendacja TRZYMAJ Przeważaj Zalecenie taktyczne Rekomendacja TRZYMAJ. Cena docelowa 5,00 zł. Rozczarowująca prognoza zarządu zysku EBITDA na rok 2014 (11% poniżej konsensusu), rosnące ryzyko strat na dostawach LNG, zbliżająca się liberalizacja rynku gazowego oraz rządowy projekt podatku od wydobycia węglowodorów skłaniają nas do obniżenia prognozy zysków PGNiG. W oparciu o zrewidowane prognozy w segmentach poszukiwania i wydobycia (upstream) oraz dystrybucji obniżyliśmy zakładany zysk EBITDA na rok 2014P o 10% do 6,2 mld zł. W kolejnych latach zakładamy spadek rentowności w segmencie handlu gazem po rozpoczęciu dostaw LNG z Kataru, co obniża naszą cenę docelową o 0,6 zł na akcję. Dostawy LNG z Kataru to główne ryzyko dla PGNiG w średnim terminie. Obniżamy 12miesięczną cenę docelową z 7,02 zł do 5,00 zł za akcję spółki i zmieniamy rekomendację z Kupuj na Trzymaj. Cena (zł, 3 kwietnia 2014) 4,41 Cena docelowa (zł, 12-mies.) 5,00 Kapitalizacja (mln zł) 26 019 Free float (%) 27,3 Liczba akcji (mln) 5 900 Średni dzienny obrót (3 mies., akcje) 4,1 mln EURPLN 4,17 USDPLN 3,03 9 10 Buy 8 Rozczarowujące prognozy dla zysku EBITDA w 2014 r. Obniżamy naszą prognozę dla zysku EBITDA o 10% do 7 6,2 mld zł ze względu na rewizję prognoz w segmentach poszukiwania i wydobycia (niższe prognozy dla produkcji, 6 wprowadzenie nowego podatku od 2020 r.) i dystrybucji (zakładany niższy zwrot w związku z taryfą gazową). W kolejnym 5 roku zakładamy spadek zysku EBITDA do 5,9 mld zł z uwagi na dostawy LNG z Kataru i niższe wolumeny w efekcie 4 liberalizacji rynku gazowego. Dlatego obniżamy naszą 12-miesięczną cenę docelową o 29% do 5,00 zł i wydajemy dla 3 PGNiG rekomendację Trzymaj. 2 Hold Sell PGNiG Under review 9 Target 8 7 6 5 WIG 20 4 wysoka cena. Na rok 2015P zakładamy cenę gazu LNG na ok. 1752 zł za 1000 m3 (565 USD za 1000 m3). Zakładamy ujemną marżę na dostawach LNG na ok. 0,6 mld zł. Kontraktu LNG obniża naszą wycenę PGNiG o 0,6 zł na akcję. Złoża i produkcja węglowodorów. Potwierdzone i prawdopodobne (2P) zasoby w złożu Skarv zrewidowano niedawno 1 Jan-14 Oct-13 Jul-13 Apr-13 Jan-13 Jul-12 Oct-12 Jan-12 Apr-12 0 Jul-11 i mają być realizowane za pośrednictwem polskiego terminalu LNG. Największym problemem jest obecnie dla spółki 0 Oct-11 (2015-2034) kontrakt typu take or pay (100%) na dostawy gazu LNG. Pierwsze dostawy LNG zaplanowano na rok 2015 2 1 Apr-11 Drogie dostawy LNG od 2015 r. W 2009 r. spółka PGNiG popisała z katarskim koncernem Qatargas długoterminowy 3 Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. Wartość indeksu WIG20 na zamknięciu dnia 03/042014 wyniosła 2449 punktów. w dół z 3,1mt do 2,7mt ze względu na niższe perspektywy wydobycia. Na rok 2014P zakładamy produkcję ropy naftowej/gazu ziemnego na poziomie 1,17 mt/4,6 mld m3, z których 0,4 mt/0,4 mld m3 powinno pochodzić z projektu Rek. Data Cena w dniu publik acji Skarv. Na kolejne lata przyjęliśmy spadek rezerw węglowodorów i produkcji, ponieważ spółka nie ma kolejnych nowych projektów. Uwzględniamy stosunek przyrostu nowych złóż do wielkości produkcji (RRR) znacznie poniżej średniej 0,6x z lat 2008-12, choć udane wydobycie gazu łupkowego w Polsce może zmienić nasze postrzeganie tej kwestii. Podatek węglowodorowy i nowe prawo geologiczne to niższa cena docelowa o 0,8 zł na akcję. Wprowadzenie nowych przepisów i opodatkowania oznacza wyższe opłaty za wydobycie dla spółek z segmentu wydobywczego. Rząd planuje opodatkować wydobycie konwencjonalnych węglowodorów opłatą royalty w wysokości 6% (ropa) i 3% (gaz). W przypadku surowców niekonwencjonalnych będą to stawki odpowiednio 3% i 1,5%. Rząd planuje też specjalny podatek Zmiana kursu 12absolu względn mies. tna a (p.p.) cena docelo wa Kupuj 10/23/2013 5,72 7.,00-11,7% -7,3 Trzymaj 7/23/2013 6,00 6,82-4,7% -13,1 Kupuj 5/7/2013 5,54 6,52 8,3% 9,2 n/d n/d n/d n/d Rewizja rekomendacji 6/21/2012 oparty na przepływach pieniężnych sięgający nawet 25%. Zanim podatek ten wejdzie w życie, musi jeszcze uzyskać zatwierdzenie parlamentu. Opodatkowanie obniża naszą cenę docelową PGNiG o 0,8 zł na akcję. Wycena PGNiG w oparciu o wskaźniki wynosi 5,10 zł za akcję. Z porównania wskaźników P/E i EV/EBITDA PGNiG Główni akcjonariusze na lata 2014-16P ze wskaźnikami spółek z branży wynika cena akcji na poziomie 5,10 zł. Porównanie wskaźnika Skarb Państwa % głosów EV/DACF PGNiG na lata 2014-16P ze spółkami z sektora ropy i gazu wskazuje natomiast na cenę akcji PGNiG na poziomie 4,38 zł. Opis spółki PGNiG: Podsumowanie finansowe W mln zł, o ile nie podano inaczej Przychody EBITDA EBIT Zysk netto P/E (x) EV/EBITDA (x) EV/DACF (x) 2011 23 004 3 446 1 872 1 755 14,8 8,5 8,7 2012 28 730 4 609 2 540 2 239 11,6 7,4 7,3 Źródło: Dane spółki, szacunki Domu Maklerskiego BZ WBK 2013 32 120 5 612 3 149 1 918 13,6 5,4 8,9 2014P 30 710 6 243 3 742 2 599 10,0 4,9 5,9 2015P 28 022 5 997 3 467 2 401 10,8 5,0 6,1 2016P 28 200 6 150 3 552 2 521 10,3 4,7 5,5 PGNiG jest największym producentem i dystrybutorem gazu w Polsce. Dział Analiz Tomasz Kasowicz +48 22 586 81 55 tomasz.kasowicz@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część. 72,7
Fig. 1. PGNiG: kalkulacja WACC 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P + 2023 Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% Premia rynku akcji 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Wsp. Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt kapitału 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% Stopa wolna od ryzyka 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% Premia od długu 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Stopa podatku 24% 24% 24% 25% 24% 24% 45% 44% 43% 42% 19% Koszt długu po opodatkowaniu 4.1% 4.1% 4.1% 4.0% 4.0% 4.1% 2.9% 3.0% 3.1% 3.1% 4.3% Dług w % 21% 15% 13% 10% 6% 3% 1% 1% 1% 1% 1% Kapitały własny w % 79% 85% 87% 90% 94% 97% 99% 99% 99% 99% 99% WACC 8.2% 8.6% 8.7% 8.8% 9.0% 9.2% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% Źródło: Dane spółki, szacunki Domu Maklerskiego BZ WBK Fig. 2. PGNiG: DCF valuation PLN in millions, unless otherwise stated Wycena DCF 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E beyond* Zysk operacyjny 3,742 3,467 3,552 3,530 3,431 3,470 3,252 3,294 3,376 3,412 1,873 Stopa podatkowa 24% 24% 24% 25% 24% 24% 45% 44% 43% 42% 19% Podatek 897 837 846 888 836 831 1,468 1,451 1,451 1,426 356 NOPLAT 2,844 2,630 2,706 2,642 2,594 2,638 1,784 1,843 1,925 1,987 1,517 Amortyzacja 2,501 2,530 2,598 2,635 2,654 2,655 2,698 2,703 2,635 2,656 1,899 Inwestycje 4,470 3,670 3,070 3,070 2,920 2,920 2,920 2,920 2,920 2,920 1,899 Zmiana kap. Obrotowego -158-219 2-47 -32 11 40 40 40 78 0.0 Wolne przepływy pieniężne 1,034 1,709 2,232 2,254 2,361 2,363 1,522 1,586 1,601 1,646 1,517 Stopa wzrostu rezydualnego 2.0% Wartość rezydualna* 20,837 Zdysk. przepływy na 31.12.2013 955 1,455 1,748 1,622 1,558 1,428 842 803 742 698 8,837 Wartośc projektów wydobywczych* 9,496 Wartośc Przedsiębiorstwa 30,183 Kapitał mniejszości 6 Dług netto na 31.12.2013 4,527 EuRoPol GAZ 711 Zagraniczne projekty wydobywcze 0 Wartość godziwa na 31.12.2013 26,361 Liczba akcji 5,900 Wartość godziwa na akcję 4.47 Koszt kapitału 9.4% 12M Cena docelowa 5.00 Cena docelowa 4.41 Potencjał wzrostu/spadku 13.3% PV FCF/PV TV 37% 2014E P/E @ TP (x) 11.3 2014E EV/EBITDA @ TP (x) 5.5 Źródło: Dane spółki, szacunki Domu Maklerskiego BZ WBK; *Przepływy pieniężne segmentu Wydobycie za okres 2024-2040 2
Fig. 3. PGNiG: Wrażliwość wyceny PLN per share WACC Rezydualny Wzrost rezydualny 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 8.3% 5.00 5.12 5.27 5.43 5.63 8.8% 4.89 5.00 5.12 5.27 5.43 9.3% 4.80 4.89 5.00 5.12 5.27 9.8% 4.71 4.80 4.89 5.00 5.12 10.3% 4.64 4.71 4.80 4.89 5.00 Źródło: szacunki Domu Maklerskiego BZ WBK; 3
Wycena Porównawcza Fig. 4. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E SPÓŁKI UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNES ENDESA SA 16.3 15.3 14.5 4.4 4.3 4.2 IBERDROLA SA 14.8 14.0 13.0 4.7 4.5 4.5 GAS NATURAL SDG SA 14.7 13.8 12.9 4.2 4.1 3.9 ENAGAS SA 13.5 13.5 13.2 5.4 5.3 5.4 GDF SUEZ 14.4 13.8 13.0 3.7 3.6 3.5 SNAM SPA 14.5 14.0 13.9 5.1 5.0 4.9 POLSKIE SPÓŁKI POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN 13.0 13.4 12.6 5.5 5.3 5.1 GRUPA LOTOS SA 14.6 9.2 5.5 7.6 6.4 4.3 Mediana grupa porównawcza 14.5 13.8 13.0 4.9 4.8 4.4 Mediana spółki użyteczności publ. 14.6 13.9 13.1 4.6 4.4 4.3 Mediana Polskie spółki 13.8 11.3 9.0 6.5 5.8 4.7 PGNiG 10.0 10.8 10.3 4.9 5.0 4.7 Wycena PGNiG's vs. wszystkie podmioty -31% -22% -21% 0% 5% 7% Wycena PGNiG's vs. spółki użyt. publ. 46% 28% 27% -7% -12% -8% Wycena PGNiG's vs. spółki Polskie -27% -4% 15% -25% -14% 0% Żródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 5. Comparable valuation segment average P/E EV/EBITDA Weight 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E SPÓŁKI UŻYTECZNOSCI PUBLICZNEJ 50.0% 14.6 13.9 13.1 4.6 4.4 4.3 POLSKA 50.0% 13.8 11.3 9.0 6.5 5.8 4.7 Średnia. ważona 100.0% 14.2 12.6 11.1 5.5 5.1 4.5 PGNiG 10.0 10.8 10.3 4.9 5.0 4.7 Dyskonto/premia do: Spółki użyteczności publ. 46% 28% 27% -7% -12% -8% Grupa porównawcza 42% 16% 7% 13% 2% -4% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Fig. 6. Wycena porównawcza sektor oil&gas EV/DACF 2014E 2015E 2016E SPÓŁKI OIL&GAS BP 6.5 7.1 5.8 RD SHELL A 6.3 5.6 5.4 RD SHELL B 6.3 5.6 5.4 TOTAL 5.7 5.1 4.7 ENI 5.2 4.8 4.5 REPSOL 6.3 5.6 4.9 STATOIL 4.4 4.6 4.5 BG GROUP 11.5 11.3 10.3 GALP ENERGIA 13.7 11.7 11.4 EXXON MOBIL 8.2 7.8 7.8 CHEVRON 6.9 7.3 7.7 Mediana oil&gas 6.3 5.6 5.4 PGNiG 5.9 6.1 5.5 Wycena PGNiG dyskonto/premia -6% 9% 1% Źródło: Bloomberg, szacunki Santander, szacunki DM BZ WBK 4
Sprawozdania finansowe i prognozy Fig. 7.PGNiG: Prognoza rachunku zysków i strat W milionach złotych, chyba że wskazano inaczej 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przychody 23,004 28,730 32,120 30,710 28,022 28,200 Materiały i energia 14,059 17,447 19,512 18,185 16,922 16,855 Koszty pracy 2,850 3,047 3,214 3,015 3,015 3,015 Amortyzacja 1,574 2,069 2,463 2,501 2,530 2,598 Usługi obce 3,182 3,060 3,245 3,045 2,057 2,148 Koszty wytw. na własne potrzeby -1,128-1,006-983 -1,028-1,020-1,020 Pozostałe koszty 596 1,573 2,171 1,250 1,051 1,051 EBITDA 3,446 4,609 5,612 6,243 5,997 6,150 EBIT 1,872 2,540 3,149 3,742 3,467 3,552 Przychód finansowy netto (koszt) -16-164 -396-303 -249-205 Zysk z wyceny mtd. praw wł. (koszt) 43 173-44 -20-52 -37 Zysk przed opodatkowaniem 1,898 2,549 2,709 3,419 3,166 3,310 Podatek 144 308 789 820 765 788 Zysk Netto 1,755 2,239 1,918 2,599 2,401 2,521 EBITDA marża 15.0% 16.0% 17.5% 20.3% 21.4% 21.8% EBIT marża 8.1% 8.8% 9.8% 12.2% 12.4% 12.6% Marża netto 7.6% 7.8% 6.0% 8.5% 8.6% 8.9% Wzrost sprzedaży 8.1% 24.9% 11.8% -4.4% -8.8% 0.6% EBITDA wzrost -21.9% 33.8% 21.8% 11.2% -3.9% 2.6% EBIT wzrost -35.2% 35.7% 24.0% 18.8% -7.3% 2.4% Zysk netto wzrost -28.5% 27.6% -14.3% 35.5% -7.6% 5.0% Żródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Fig. 8. PGNiG: Prognoza bilansu W milionach złotych, chyba że wskazano inaczej 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Aktywa bieżące 7,523 10,833 10,905 7,973 7,332 7,348 Gotówka i ekwiwalenty 1,812 2,053 3,134 614 560 564 Należności handlowe 3,378 5,374 4,086 3,907 3,565 3,587 Zapasy 2,082 3,064 3,378 3,148 2,930 2,918 Inne 251 342 307 304 277 279 Aktywa trwałe 31,301 37,096 36,239 38,161 39,212 39,683 Aktywa rzeczowe i niematerialne 29,662 34,930 34,197 36,166 37,306 37,777 Inwestycje dł. term. 606 782 736 736 736 736 Inne 1,033 1,384 1,306 1,259 1,170 1,170 Aktywa 38,824 47,929 47,144 46,134 46,544 47,032 Zobowiązania bieżące 7,751 9,613 7,838 6,840 6,292 5,981 Dług bankowy 3,617 4,702 2,276 1,537 1,366 1,044 Zobowiązania handlowe 1,266 1,310 1,792 1,670 1,554 1,548 Inne zobowiązania bieżące 2,868 3,601 3,770 3,633 3,371 3,389 Zobowiązania długoterminowe 5,760 11,119 10,853 9,105 8,701 7,939 Dług bankowy 1,382 5,509 5,385 3,637 3,233 2,471 Rezerwy podatkowe 1,572 1,392 0 0 0 0 Rezerwy 1,358 1,792 1,405 1,405 1,405 1,405 Inne zobowiązania długoterminowe 1,448 790 2,837 2,837 2,837 2,837 Kapitały mniejszości 7 4 6 6 6 6 Kapitały własne 25,211 27,193 28,447 30,183 31,545 33,106 Kapitał zakładowy 7,640 7,640 7,640 7,640 7,640 7,640 Kapitał rezerwowy 14,719 17,313 18,889 19,944 21,503 22,944 Zysk netto 1,755 2,240 1,918 2,599 2,401 2,521 Zobowiązania i rezerwy 38,824 47,929 47,144 46,134 46,544 47,032 ROE (%) 7.2% 8.5% 6.9% 8.9% 7.8% 7.8% ROA (%) 4.8% 5.2% 4.0% 5.6% 5.2% 5.4% Dług netto 3,187 8,158 4,527 4,560 4,039 2,951 Żródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK 5
Fig. 9. PGNiG: Prognoza rachunku przepływów pieniężnych W milionach złotych, chyba że wskazano inaczej 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej 2,676 2,552 7,813 5,603 5,479 5,323 Zysk netto 1,755 2,234 1,920 2,599 2,401 2,521 Amortyzacja 1,574 2,069 2,463 2,501 2,530 2,598 Rezerwy 1 140 299 0 0 0 Zysk gotówkowy 3,330 4,443 4,682 5,100 4,932 5,120 Zmiany w kap. obrotowym: -671-2,033 1,383 158 219-2 Zapasy -1,031-620 -321 230 219 11 Należnosci 12-1,734 1,310 179 361-24 Zobowiązania 348 321 394-250 -361 10 Inne 17 142 1,748 344 328 205 Przepływy z działalności inwestycyjnej -4,227-6,149-3,060-4,163-3,670-3,070 Zakupy aktywów rzeczowych i niematerialnych -4,564-6,809-3,290-4,470-3,670-3,070 Zmiana inwestycji długoterminowych 0 0 0 0 0 0 Inne pozycje netto 337 660 232 307 0 0 Przepływy z działalności finansowej 1,682 4,040-3,874-3,653-1,863-2,249 Zmiany zadłużenia 2,487 4,361-2,957-2,487-575 -1,084 Zmiany w kapitałach i dystrybucji zysku 0 0 0 0 0 0 Dywidendy wypłacone -678-1 -767-863 -1,040-961 Inne pozycje netto -127-320 -150-303 -249-205 Zmiana stanu gotówki i ekwiwalentów netto 131 443 879-2,213-54 4 Stan gotówki na początek okresu 1,373 1,505 1,948 2,827 614 560 Stan gotówki na koniec okresu 1,505 1,948 2,827 614 560 564 Żródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK 6
Dom Maklerski BZ WBK S.A. Departament Sprzedaży Instytucjonalnej Pl, Wolności 15 60-967 Poznań fax, +48 61 856 48 80 www,dmbzwbk,pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel, +48 61 856 43 67 tomasz,lesniewski@bzwbk,pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel, +48 22 526 21 23 grzegorz,skrzyczynski@bzwbk,pl Artur Kołsut, Makler tel, +48 22 526 21 25 artur,kolsut@bzwbk,pl Paweł Bartczak, Makler tel, +48 61 856 43 89 pawel,bartczak@bzwbk,pl Paweł Kubiak, Makler tel, +48 61 856 50 57 pawel,kubiak@bzwbk,pl Sławomir Koźlarek, Makler tel, +48 61 856 50 13 slawomir,kozlarek@bzwbk,pl Jacek Siera, Makler tel, +48 61 856 41 29 jacek,siera@bzwbk,pl Karol Koszarski, Makler tel, +48 61 856 45 68 karol,koszarski@bzwbk,pl Maciej Ciesielski, Makler tel, +48 61 856 48 57 maciej,ciesielski@bzwbk,pl Paweł Chylewski, Trader tel, +48 22 526 21 24 pawel,chylewski@bzwbk,pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. DM BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowoekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK lub wysłanym przez DM BZ WBK do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. 7
Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować, jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana, jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów, jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. Uważa się, że każdy, kto przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie mu tego dokumentu, wyraża zgodę na treść powyższych zastrzeżeń. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych 8
spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału, która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu) /(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt, iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach, co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 23 rekomendacji Kupuj, 17 rekomendacji Trzymaj oraz 18 rekomendacji Sprzedaj. % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej pokrywanych w ciągu ostatnich 12 miesięcy Rekomendacja Kupuj 30,30 10,00 Trzymaj 27,27 44,44 Sprzedaj 24,24 0,00 Under Review 18,18 8,33 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie nabywał i nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK oraz powiązany z nim BZ WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK, nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK nie posiadała, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. 9
Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. 10