Kęty Bloomberg: KTY PW Equity, Reuters: KTY.WA Trzymaj, 424, PLN Podtrzymana Dobrze się trzyma Korzystna koniunktura utrzymuje się zarówno w Polsce i w eksporcie. Wszystkie segmenty odnotowują rekordowe zamówienia, a dzięki nowym mocom spółka może dalej szybko rosnąć (CAGR 17-21: 7-8%). Solidne przepływy i bilans (DN/EBITDA 1,5x) pozwalają na inwestycje i dywidendę (5-6%). Z drugiej strony, naszym zdaniem, wycena spółki uwzględnia już dobre perspektywy. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ z ceną docelową 424 PLN. Mocny rynek i nowe moce (sprzedaż +3% w 3 lata) Silne zamówienia z sektora motoryzacyjnego i budowlanego, zarówno w kraju, jak i zagranicą, dają spółce wiatr w żagle. Dodatkowo nowe moce pozwalają rosnąć we wszystkich segmentach. W opakowaniach moce już są oddane i od 2H17 w 1% wypełnione (CAGR: 17-21 6%). W wyrobach wyciskanych otwieranie nowych inwestycji dopiero przed nami (wzrost z 75kt do 9kt w 22, CAGR 17-21 7,3%). W systemach aluminiowych moce są funkcją głównie logistyki (CAGR 17-21: 7,8%). Marże pod presją Marża EBITDA spadnie w 217 r. o 1pp do 16,3% ze względu na wysokie ceny aluminium, konsolidację spółki słoweńskiej, otwarcie mocy w opakowaniach oraz presję na koszty pracy. W 218 r. zakładamy stabilną marżę: presja na koszty zostanie zrównoważona pełniejszym wykorzystaniem mocy i restrukturyzacją na Słowenii. Przepływy i bilans są silne, ale w dużej mierze skonsumowane Solidne i rosnące przepływy operacyjne (33 mln PLN, 9% kapitalizacji) oraz wciąż silny bilans (DN/EBITDA 1,5x pomimo wypłaty prawie 6 mln PLN dywidendy i 66 mln CAPEX w 215-217) tworzą przestrzeń na kontynuację inwestycji (pozostały CAPEX do 22 r. 535 mln PLN) oraz wypłatę dywidendy (stopa 5-6%;). Ryzyka: odwrócenie cyklu, kompresja marży i akcjonariat (OFE: 72%) Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ dla akcji GK Kęty z ceną docelową 424 PLN mln PLN 215 216 217P 218P 219P Przychody 2 27 2 267 2 598 2 881 3 126 EBITDA 335 392 425 469 51 EBIT 243 28 34 338 371 Zysk netto 21 278 238 262 285 P/E 13,5 11,5 15,7 14,3 13,1 P/BV 2,2 2,3 2,8 2,6 2,5 EV/EBITDA 9,6 1,4 1,3 9,4 8,7 EPS 22,22 29,39 25,9 27,58 29,98 DPS 18, 3, 2,7 24,83 29,98 FCF - - 97 143 222 CAPEX -174-28 -2-222 -177 P - Prognozy DM PKO BP 6 dziernika 217 r., 7:3 Informacje Kurs akcji (PLN) 394,1 Upside 8% Liczba akcji (mn) 9,49 Kapitalizacja (mln PLN) 3 74, Free float 1% Free float (mln PLN) 3 74, Free float (mln USD) 1 22,18 EV (mln PLN) 4 363,18 Dług netto (mln PLN) 623,18 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 7,6% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji AVIVA OFE 19,69 NN OFE 16,92 OFE PZU "Złota Jesień" 9,2 Allianz OFE 5,28 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 15-2-17 455, Kupuj 11-8-16 415, Kurs akcji 56 54 52 5 48 46 44 42 4 38 36 1-16 12-16 2-17 4-17 6-17 8-17 1-17 Kęty WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc -3,% -2,6% 3 miesiące 6,5% -7,9% 6 miesięcy 9,1% -1,2% 12 miesięcy 39,3% 2,% Min 52 tyg. PLN 363,4 Max 52 tyg. PLN 439, Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation Analityk Artur Iwański, CFA +48 22 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa
Argumenty inwestycyjne Korzystna koniunktura utrzymuje się zarówno w Polsce i w eksporcie. Wszystkie segmenty odnotowują rekordowe zamówienia, a dzięki nowym mocom spółka może dalej szybko rosnąć (CAGR 17-21: 7-8%). Solidne przepływy i bilans (DN/EBITDA 1,5x) pozwalają na inwestycje i dywidendę (5-6%). Z drugiej strony naszym zdaniem wycena spółki uwzględnia już dobre perspektywy. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ z ceną docelową 424 PLN. Mocny rynek i nowe moce (sprzedaż +3% w 3 lata) Silne zamówienia z sektora motoryzacyjnego i budowlanego, zarówno w kraju, jak i zagranicą, dają spółce wiatr w żagle. Dodatkowo nowe moce pozawalają rosnąć we wszystkich segmentach. W opakowaniach moce już są oddane i od 2H17 w 1% wypełnione (CAGR: 17-21 6%). W wyrobach wyciskanych otwieranie nowych inwestycji dopiero przed nami (wzrost z 75kt do 9kt w 22, CAGR 17-21 7,3%). W systemach aluminiowych moce są funkcją głównie logistyki (CAGR 17-21: 7,8%). 4 3 5 mln PLN Przychody Grupy Kęty 1 6 1 4 Przychody segmentu systemów aluminiowych mln PLN 3 1 2 2 5 1 2 8 1 5 6 1 4 5 2 Źródło: DM PKO BP, Grupa Kęty Źródło: DM PKO BP, Grupa Kęty 1 6 1 4 Przychody segmentu wyrobów wyciskanych mln PLN 8 7 mln PLN Przychody segmentu opakowań giętkich 1 2 6 1 5 8 4 6 3 4 2 2 1 Źródło: DM PKO BP, Grupa Kęty Źródło: DM PKO BP, Grupa Kęty Marże pod presją Marża EBITDA spadnie w 217 r. o 1pp do 16,3% ze względu na wysokie ceny aluminium, konsolidację spółki słoweńskiej, otwarcie mocy w opakowaniach oraz presję na koszty pracy. W 218 r. zakładamy stabilną marżę: presja na koszty zostanie zrównoważona pełniejszym wykorzystaniem mocy i restrukturyzacją na Słowenii. 2
1Q 212 2Q 3Q 4Q 1Q 213 2Q 3Q 4Q 1Q 214 2Q 3Q 4Q 1Q 215 2Q 3Q 4Q 1Q 216 2Q 3Q 4Q 1Q 217 2Q 3Q Holdingi przemysłowe 18% Kęty: marża EBITDA 5% Marża EBITDA - zmiana r/r w pp. 17% 4% 16% 15% 14% 13% 12% Źródło: DM PKO BP, Grupa Kęty 3% 2% 1% % -1% -2% -3% Źródło: Kęty, DM PKO BP 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9,8 Kurs walutowy EURUSD 4,6 4,5 4,4 4,3 4,2 4,1 4, 3,9 Kurs walutowy EURPLN Źródło: Bloomberg Źródło: Bloomberg 45 4 35 3 25 2 15 1 5 USD/t Premia wlewkowa na aluminium 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 16 17 17 17 Źródło: Bloomberg Dobre makro w regionie, silna sprzedaż samochodów w EU, wzrostowy rynek budowlany w Polsce i dobra jakość produktu pozwalają szybko rozwijać się zarówno w Polsce, jak i eksporcie. 3
sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 sty 17 maj 17 Holdingi przemysłowe 1,8 Rejestracje nowych samochodów w UE [mln] 2% Rejestracje nowych samochodów w UE, zmiana r/r 1,6 15% 1,4 1% 5% 1,2 % 1, -5%,8-1% -15%,6 sty cze lis 1 1 1 kwi wrz lut lip 11 11 12 12 gru 12 maj 13 13 mar sie sty cze lis 14 14 15 15 15 kwi wrz lut lip 16 16 17 17-2% Źródło: ACEA Źródło: ACEA 14 Produkcja przemysłowa dla CEE3 (r/r) 12 1 8 6 4 2-2 -4-6 1 1 1 1 11 11 11 11 12 12 12 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP Wagi: 7% Polska, 15% Czechy, 15% Węgry 12 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 15 15 16 16 16 16 17 17 17 Dobre perspektywy na 217 i 218 nowe moce i mocny rynek Na ten rok zakładamy wzrost przychodów o 15% i EBITDA o 8,5% r/r (425 mln PLN, marża 16,3%). Zysk netto spadnie o 14% do 238 mln PLN ze względu na normalizację stopy podatkowej. W 218 r. prognozujemy wzrost przychodów o 11% i EBITDA o 1,5% r/r (47 mln PLN, marża 16,3%). Zysk netto wzrośnie o 1% do 262 mln PLN. Przepływy i bilans są silne, ale w dużej mierze skonsumowane Solidne i rosnące przepływy operacyjne (33 mln PLN, 9%) oraz wciąż silny bilans (DN/EBITDA 1,5x pomimo wypłaty prawie 6 mln PLN dywidendy i 66 mln CAPEX w 215-217) tworzą przestrzeń na kontynuację inwestycji (pozostały CAPEX do 22 r. 535 mln PLN) oraz wypłatę dywidendy (stopa 5-6%;). Widać jednak, że dywidenda na akcję na poziomie 3 PLN (stopa 7%) jest nie do utrzymania w ciągu najbliższych dwóch lat bez istotnego wzrostu zadłużenia (w okolice DN/EBITDA 2x) 4
3 Capex (mln PLN) 25 2 15 1 5 211 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Źródło: Grupa Kęty, DM PKO BP 3 FCF (mln PLN) 2 1-1 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P -2-3 FCF FCF - dywidenda Źródło: Grupa Kęty, DM PKO BP Dywidendy 35 3 25 2 15 1 5 211 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Źródło: Grupa Kęty, DM PKO BP Dywidenda na akcję (oś lewa) Stopa dywidendy (oś prawa) 5
Dług netto (mln PLN) 8 7 6 5 4 3 2 1 211 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P 1,6 1,4 1,2 1,,8,6,4,2, Źródło: Grupa Kęty, DM PKO BP Dług netto DN/EBITDA 6
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki z segmentu przemysłowego, których produkcja związana jest z aluminium. Według naszych obliczeń cena docelowa Grupy Kęty to 424 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 217P-221P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności sprzedaż w podziale na segmenty, koszty w układzie rodzajowym, nakłady inwestycyjne oraz pozycje bilansowe. Faza druga trwa od 222P i zakładamy, że spółka będzie kontynuowała swoją działalność w nieskończoność. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 2,% rocznie. Grupa Kęty: Kluczowe założenia do wyceny 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P 221P > 221P Cena Aluminium 2 22 1 846 1 869 1 662 1 65 1 96 2 1 2 1 2 1 2 1 2 1 USDPLN 3,26 3,16 3,16 3,77 3,94 3,79 3,67 3,7 3,7 3,7 3,7 EURPLN 4,12 4,19 4,19 4,18 4,36 4,28 4,3 4,3 4,3 4,3 4,3 EURUSD 1,26 1,33 1,33 1,11 1,11 1,13 1,17 1,16 1,16 1,16 1,16 Źródło: prognozy DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,4%. Beta jest założona na poziomie 1,2x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 217 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). 7
Model DCF mln PLN 217P 218P 219P 22P 221P 221P< EBIT 33,6 337,7 37,7 396,8 415,3 419,1 Stopa podatkowa 15% 15% 15% 15% 18% 21% NOPLAT 258, 287,1 315,1 337,3 34,6 331, CAPEX -2, -222, -177, -157, -125, -15, Amortyzacja 121,1 131,5 139,3 143,7 149,1 15, Zmiany w kapitale obrotowym -81,9-53,6-55,7-49,6-35,7-16,1 FCF 97,2 143, 221,6 274,4 329, 314,9 WACC 8,6% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Współczynnik dyskonta,,92,85,78,72 DFCF, 131,8 188,2 214,8 237,4 Wzrost w fazie II 2,% Suma DFCF - Faza I 772,1 Suma DFCF - Faza II 3 611,4 Wartość Firmy (EV) 4 384 Dług netto 623,2 Wartość godziwa 3 76,4 Liczba akcji (mln szt.) 9,5 Wartość godziwa na akcję na 31.12.216 396 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 424 Cena bieżąca 394,1 Oczekiwana stopa zwrotu 7,6% Źródło: prognozy DM PKO BP 8
WACC 217P 218P 219P 22P 221P 221P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 15,% 15,% 15,% 15,% 18,% 21,% Koszt kapitału własnego 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Koszt długu 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,4% 4,3% Waga kapitału własnego 84,9% 83,8% 83,2% 82,6% 82,9% 8,% Waga długu 15,1% 16,2% 16,8% 17,4% 17,1% 2,% WACC 8,6% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,3% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny GK Kęty kluczowe znaczenie ma założenie co do średniej marży EBIT w cyklu oraz tempa wzrostu przepływów pieniężnych po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. Grupa Kęty: Wrażliwość na stopę wzrostu i średnią marżę po 22P Średnia marża EBIT 423,81 11,2% 11,5% 11,75% 12,% 12,2% 12,5% 1,% 355 364 373 38 387 395 1,5% 377 387 397 43 412 42 Stopa wzrostu 2,% 42 413 424 431 44 449 2,5% 432 444 456 464 473 483 3,% 467 48 493 52 513 524 Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, GK Grupa Kęty notowana jest na wskaźnikach P/E i EV/EBITDA zbliżonych do spółek z grupy porównawczej. Naszym zdaniem wycena porównawcza nie odzwierciedla jednak w pełni specyficznego modelu biznesowego Grupy Kęty łączącego różne segmenty oraz perspektywy wzrostu w eksporcie. 9
Spółki: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 217P 218P 219P 217P 218P 219P INTERNATIONAL PAPER CO 16,7 13,5 12,5 8,9 7,8 7,5 AMCOR LIMITED 19,6 17,6 16,3 12,1 11,2 1,6 NORSK HYDRO SA 16,6 14,3 14,2 7,3 6,2 6,2 ALCOA INC 15,8 15,4 13,5 5,3 5,5 5,6 ORKLA ASA 15,1 21, 19,8 16,9 16, 15,3 RUSAL 8,7 6,8 6,7 9,6 8,8 9,3 MONDI PLC 15,4 14,3 13,9 8,9 8,5 8,2 BALL CORP 2,5 17,2 14,4 12,3 11,4 1,6 KOBE STEEL LTD - 12,1 1,9 1,7 5,8 5,4 TOYO SEIKAN 23,3 23,9 26,9 5,9 6, 6, KAISER ALUMINIUM CORP 19,2 18,2 16,7 9,6 8,9 8,2 FURUKAWA-SKY ALU 17,5 9,4 8,3 9,9 7,7 7,5 FERRO CORP 17,8 15,6 13,8 1,9 1, 9,4 HINDALCO INDUSTRIES 16,9 12,1 1,5 7,9 7,1 6,8 ALUMETAL 13,6 11, 1,2 1,2 8,6 7,8 MEDIANA 16,8 14,3 13,8 9,6 8,5 7,8 Grupa Kęty (DM PKO BP) 15,7 14,3 13,1 1,3 9,4 8,7 premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -6% % -5% 7% 11% 12% - wskaźnik powyżej Grupy Kęty -wskażnik poniżej Grupy Kęty Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Grupa Kęty: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 217P 218P 219P Średnia 217-219 Grupa Kęty prognoza zysku netto 238 262 285 Grupa Kęty prognoza EBITDA 425 469 51 Spółki: mediana P/E 16,8 14,3 13,8 Wycena Grupa Kęty 421 394 413 49 Spółki: mediana EV/EBITDA 9,6 8,5 7,8 Wycena Grupa Kęty 389 354 346 363 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 1
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1 568 1 594 1 82 2 27 2 267 2 598 2 881 3 126 3 342 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 1 413 1 461 1 622 1 773 2 26 2 323 2 548 2 761 2 951 Zysk brutto ze sprzedaży 163 168 245 257 293 314 35 384 411 EBITDA 224 226 39 335 392 425 469 51 541 Pozostałe przychody operacyjne 14 9 16 18 26 18 2 22 23 Pozostałe koszty operacyjne -34-32 -36-33 -39-29 -32-35 -37 Zysk z działalności operacyjnej 142 145 225 243 28 34 338 371 397 Saldo działalności finansowej -5-11 -23-15 -15-1 -13-13 -13 Zysk przed opodatkowaniem 137 134 22 229 267 296 327 36 386 Podatek dochodowy -2 19-33 -2 1-57 -65-76 -81 Zysk (strata) netto 117 153 169 21 278 238 262 285 35 Bilans 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Aktywa Trwałe 932 1 6 1 17 1 141 1 396 1 486 1 56 1 582 1 579 Wartości niematerialne i prawne 72 7 7 78 69 68 68 68 68 Rzeczowe aktywa trwałe 87 842 852 948 1 177 1 275 1 366 1 44 1 417 Pozstałe aktywa długoterminowe 36 77 64 73 126 119 13 87 71 Aktywa Obrotowe 711 71 781 818 927 1 34 1 133 1 229 1 314 Zapasy 24 239 38 323 394 448 484 525 561 Należności 41 394 44 419 453 534 592 642 686 Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 69 77 68 75 8 52 58 63 67 Aktywa razem 1 643 1 716 1 798 1 959 2 323 2 523 2 693 2 811 2 893 Kapitał Własny 1 23 1 125 1 23 1 279 1 45 1 359 1 43 1 479 1 5 Kapitały mniejszości Zobowiązania 62 591 594 68 917 1 164 1 263 1 331 1 393 Zobowiązania długoterminowe 138 134 119 19 254 38 326 338 348 Kredyty i pożyczki 52 39 23 91 139 198 216 226 234 Zobowiązania handlowe i pozostałe 4 62 63 68 77 71 71 73 75 Zobowiązania krótkoterminowe 482 457 476 49 664 856 937 994 1 45 Kredyty i pożyczki 254 245 212 224 334 477 52 543 565 Zobowiązania handlowe i pozostałe 212 2 253 256 317 365 44 437 466 Pasywa razem 1 643 1 716 1 798 1 959 2 323 2 523 2 693 2 811 2 893 Rachunek Przepływów Pieniężnych 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 126 2 231 267 315 276 354 384 415 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -95-18 -96-26 -27-217 -218-177 -157 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -25-81 -144-55 -43-82 -13-22 -254 Wskaźniki (%) 212 213 214 215 216 217P 218P 219P 22P ROE 11,9% 14,3% 14,5% 16,9% 2,7% 17,2% 18,8% 19,6% 2,5% ROCE 8,6% 1,9% 11,3% 12,9% 14,6% 11,3% 11,7% 12,3% 12,9% Dług netto 24,8 29,6 168,7 242,1 397,5 623,2 678, 76,5 732,8 Źródło: prognozy DM PKO BP 11
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (22) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Andrzej Rembelski (sektor spożywczy i rolniczy) (22) 521 79 3 andrzej.rembelski@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (22) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) 58 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (22) 521 52 4 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (22) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA (22) 521 79 19 (22) 521 52 46 (22) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) 521 91 4 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) 521 82 1 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) 521 91 5 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (22) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 216/958 z dnia 9 marca 216 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/214 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 dziernika 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. 12
Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 26 (38%) Trzymaj 29 (43%) Sprzedaj 13 (19%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Kęty - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Nie można wykluczyć, że DM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Kęty. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. 13
Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka chińskich murów. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania. Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego, należy przyjąć, że jest to cena z poprzedniego dnia notowań, z godziny 17:57. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego Dziennik. 14