Kulczyk Oil Ventures Inc.

Raport analityczny dla spółki Kulczyk Oil Ventures Inc. przygotowany dla Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. przez Notoria Serwis S.A. 13 grudnia 2012 r. 1

Informacje o firmie Kulczyk Oil Ventures Inc. Adres: Suite 1170, 700-4th Avenue S.W., T2P 3J, Calgary, Kanada tel. +1 403 2648877 fax. +1 403 2648861 e-mail: kov@kulczykoil.ca strona internetowa: www.kulczykoilventures.com Akcjonariat Kulczyk Inve stments SA w spólnie z Radwan Investments GmbH 49,99% Pozostali 50,01% Zarząd Timothy M. Elliott prezes zarządu i dyrektor generalny Norman W. Holton wiceprzewodniczący rady dyrektorów Jock M. Graham wiceprezes i wicedyrektor generalny Edwin A. Beaman wiceprezes ds. operacyjnych inżynierii Jakub Korczak wiceprezes ds. relacji inwestorskich i dyrektor operacji w Europie Środkowo-Wschodniej Trent Rehill wiceprezes ds. geologii i geofizyki Paul H. Rose dyrektor finansowy Alec Silenzi wiceprezes ds. prawnych Rada Dyrektorów Dariusz Mioduski przewodniczący rady dyrektorów Norman W. Holton wiceprzewodniczący rady dyrektorów Timothy M. Elliott dyrektor wykonawczy Gary R. King dyrektor wykonawczy Manoj Narender Madnani dyrektor niewykonawczy Michael A. McVea dyrektor niewykonawczy Stephen C. Ackerfeldt dyrektor niewykonawczy Helmut Langanger dyrektor niewykonawczy Działalność Kulczyk Oil Ventures jest międzynarodową spółką działającą w sektorze poszukiwania i wydobycia ropy naftowej i gazu ziemnego. Posiada zróżnicowany portfel aktywów, w skład którego wchodzą zarówno projekty na etapie rozpoznania i zagospodarowania złóż, jak i przedsięwzięcia o istotnym potencjale poszukiwawczym. Najważniejsze z nich to: pięć eksploatowanych pól gazowych na Ukrainie, lądowe obszary koncesyjne w Brunei oraz udziały w bloku poszukiwawczym na terytorium Syrii. Historia Kulczyk Oil Ventures to nowa nazwa spółki Loon Energy Inc., przyjęta w grudniu 2008 r., w wyniku przeprowadzenia planu przekształceń. W maju 2007 r. Kulczyk Investments SA nabyła około 17% akcji kanadyjskiej firmy stając się jej głównym akcjonariuszem. Wcześniej spółka inwestowała w aktywa naftowe i gazowe na terenie Kanady, a w 2001 r. ruszyły projekty międzynarodowe. 2

W 2006 r. zawarto umowy o podziale wpływów z wydobycia w Brunei i Syrii. Na początku listopada 2009 r. KOV zawarł umowy nabycia aktywów na Ukrainie. Strategia Spółka chwali się elastycznym podejściem do zarządzania i otwartością na nowe możliwości inwestycyjne szczególnie w regionach, które nie zostały dostatecznie zbadane. Stosunkowo duże zróżnicowanie aktywów pod względem geograficznym ma zminimalizować ryzyko, aczkolwiek wydarzenia w Syrii i konieczność zawieszenia prac w tym kraju, pokazują że nie wszystko da się przewidzieć. Spółka współpracuje z partnerami branżowymi i lokalnymi, by zapewnić dostęp do wysokiej jakości aktywów oraz dobre pozycje negocjacyjne. Plany KOV zapowiada kontynuację prac wiertniczych na Ukrainie. Do połowy 2014 r. spółka chce przeprowadzić dziewięć odwiertów. Na początku grudnia zakończyły się prace wiertnicze na odwiercie Makiejewskoje-16, najgłębszy (4,3 km) z wykonanych przez KOV na Ukrainie. Wstępne dane wskazują na występowanie siedmiu stref zawierających węglowodory. W I kwartale 2013 r. powinny zakończyć się testy czwartego odwiertu na polu Krutogorowskoje na Ukrainie. Do urządzeń produkcyjnych odwiert ma być przyłączony w II kwartale przyszłego roku. Uwagi Kulczyk Oil Ventures musiało dokonać odpisu na kwotę 85,1 mln USD z tytułu utraty wartości koncesji w Brunei. KOV zapowiada jednak walkę o odzyskanie koncesji. Odpis spowodował, że po III kwartałach KOV wykazał 260,9 mln zł skonsolidowanej straty netto. Gdyby nie to, grupa miałaby zysk netto. Ophir Energy, firma specjalizująca się w poszukiwaniu ropy i gazu, w której Kulczyk Investment posiada 10,2% udziałów, poinformowała, że posiadane przez nią w Tanzanii złoża błękitnego paliwa mogą być nawet dwukrotnie większe od pierwotnie prognozowanych. Po podłączeniu odwiertu Makiejewskoje-20 do urządzeń produkcyjnych wydobycie gazu na Ukrainie skoczyło o 176 metrów sześciennych dziennie. Podstawowe dane finansowe (na 12.12.2012) Cena akcji (PLN) 1,32 Zakres z 52 tygodni (PLN) 1,08-1,89 Stopa zwrotu 12 miesięcy (%) 5,6 Średni wolumen obrotów na sesję w 2011 r. (tys. szt.) Średni wolumen obrotów na sesję w 2012 r. (tys. szt.) Średni wolumen obrotów na sesję w III kwartale 2012 r. (tys. szt.) 2 452,6 2 255,2 1 799,3 Kapitalizacja rynkowa (PLN mln) 556,1 Wartość księgowa (PLN mln) 387,5 Akcje w wolnym obrocie (%) 50,8 Liczba akcji 421 257 700 Cena/zysk - Cena/wartość księgowa 1,70 III kwartał 2012 Przychody (tys. USD) 20 686 Wynik operacyjny (tys. USD) 5 656 Wynik netto (tys. USD) -85 089 Marża zysku brutto ze sprzedaży 84,9% Marża zysku operacyjnego 36,9% Marża zysku brutto -114,6% Marża zysku netto -139,4% 3

Notowania W dniu debiutu KOV na giełdzie tylko nielicznym inwestorom udało się sprzedać walory po kursie 1,91 zł, czyli 1% powyżej kursu odniesienia. Kolejne miesiące przyniosły stabilizację notowań w okolicach 1,5 zł. Notowania spółki podlegają silnym wahaniom w zależności od wydźwięku napływających na rynek informacji. W ciągu zaledwie jednej sesji możliwe są około 20% spadki bądź zwyżki. Wobec powyższego jest to dobry papier do aktywnej gry spekulacyjnej, daytradingu. Oraz dla inwestorów o bardzo długim horyzoncie inwestycyjnym, przy którym dzienne wahania notowań nie mają większego znaczenia. Inwestorzy pokładają w KOV duże nadzieje, nie bez znaczenia jest reputacja, jaką cieszy się najbogatszy Polak. Dość powiedzieć, że kurs nie runął po tym jak spółka była zmuszona utworzyć wysoki odpis, który spowodował powstanie dużej straty netto. Dane finansowe Skonsolidowane sprawozdanie finansowe (tys. USD) I-IX'11 I-IX'12 zmiana % BILANS Aktywa 220 105 172 425-21,7 Aktywa trwałe 201 082 135 465-32,6 Aktywa obrotowe 19 023 36 960 94,3 Zapa sy 1 733 6 511 275,7 Kapitał własny 161 557 92 528-42,7 Kapitał zakładowy 205 447 231 516 12,7 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 35 641 50 482 41,6 Zobowiązania długoterminowe 18 131 17 361-4,2 4

Zobowiązania krótkoterminowe 11 955 26 306 120,0 RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT Przychody netto ze sprzedaży 16 827 58 149 245,6 Zysk (strata) z działalności operacyjnej -265 20 935 Zysk (strata) brutto -6 044-72 192 1094,4 Zysk (strata) netto -9 593-85 852 794,9 RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH Przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej -1 611 23 804 Przepływy pieniężne netto z działalności inwestycyjnej -18 216-26 118 43,4 Przepływy pieniężne netto z działalności finansowej 24 004 16 410-31,6 Przepływy pieniężne netto 5 570 13 285 138,5 Środki pieniężne na początek okresu 9 090 12 962 42,6 Środki pieniężne na koniec okresu 14 660 26 247 79,0 Liczba akcji (tys.) 401 503 481 757 20,0 Wartość księgowa na jedną akcję 0,40 0,19-52,3 Zysk (strata) na jedną akcję -0,02-0,18 645,9 Wskaźniki finansowe ZYSKOWNOŚĆ I-IX'11 I-IX'12 Marża zysku brutto ze sprzedaży 64,7% 84,1% Marża zysku operacyjnego -1,6% 36,0% Marża zysku brutto -35,9% -124,2% Marża zysku netto -57,0% -147,6% Stopa zwrotu z kapitału własnego -7,9% -123,7% Stopa zwrotu z aktywów -5,8% -66,4% PŁYNNOŚĆ 2011-09-30 2012-09-30 Kapitał pracujący 1 513 3 839 Wskaźnik płynności bieżącej 1,59 1,41 Wskaźnik płynności szybkiej 1,45 1,16 Wskaźnik podwyższonej płynności 1,29 1,00 AKTYW NOŚĆ I-IX'11 I-IX'12 Rotacja należności 29,8 19,5 Rotacja aktywów obrotowych 305,2 171,6 Rotacja aktywów 3 531,7 800,6 ZADŁUŻENIE 2011-09-30 2012-09-30 Wskaźnik pokrycia majątku 80,3% 68,3% 5

Stopa zadłużenia 16,2% 29,3% Wskaźnik obsługi zadłużenia 0,8 0,6 Dług/EBITDA 13,9 1,6 Analiza porównawcza konkurencji Kulczyk Oil w zasadzie porównywać można tylko do Petrolinvestu, kontrolowanego przez nie mniej znanego biznesmena Ryszarda Krauze. Pozostałe spółki z branży paliwowej to kolosy zajmujące nieco inny segment rynku paliwowego i z tych dwóch względów porównanie do nich KOV i Petrolinvestu pozbawione jest większego sensu. Jak widać wydobywcza spółka Krauzego nieco wyższe przychody, ale co z tego skoro jednocześnie notuje olbrzymią stratę na poziomie operacyjnym, nie mówiąc o stracie netto. Przy porównywalnych kapitałach własnych obu firm, KOV ma nieco niższą ujemną stopę zwrotu z kapitału. Petrolinvest jest poza tym dużo bardziej zadłużony stopa zadłużenia wynosi 49% przy niespełna 21% spółki Kulczyka. Katastrofalnie niski wskaźnik płynności bieżącej Petrolinvestu pokazuje, że spółka ma poważne problemy z regulowaniem na bieżąco zobowiązań, podczas gdy KOV takie kłopoty omijają. Wybrane dane za 2011 r. KOV Petrolinvest Lotos* PGNiG MOL PKN Orlen Przychody ze sprzedaży (tys. PLN) 96 839 105 735 Wynik z działalności operacyjnej (tys. PLN) 29 258 539 23 003 534 75 852 550 106 973 074 15 351-68 993 1 016 521 1 685 526 3 594 172 2 066 472 Wynik netto (tys. PLN) -71 338-142 479 653 789 1 626 778 2 181 556 2 363 397 Wynik netto na akcję (PLN) -0,17-1,11 5,03 0,28 20,87 5,53 Wartość księgowa na akcję (PLN) 1,23 5,94 59,88 4,15 224,36 57,36 Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej (tys. PLN) 3 947-15 378 904 746 2 467 905 5 294 398 761 106 Aktywa (tys. PLN) 752 768 1 515 640 20 350 524 37 964 374 70 877 803 58 731 478 Kapitał własny (tys. PLN) 515 597 763 806 7 777 315 24 489 851 23 450 401 24 533 773 Marża zysku operacyjnego 15,9% -65,3% 3,5% 7,3% 4,7% 1,9% Marża zysku brutto -48,3% -161,6% 2,0% 7,4% 4,1% 2,6% Marża zysku netto -73,7% -134,8% 2,2% 7,1% 2,9% 2,2% Zwrot na kapitale (ROE) (%) -13,8% -18,7% 8,4% 6,6% 9,3% 9,6% 6

Zwrot na aktywach (ROA) (%) -9,5% -9,4% 3,2% 4,3% 3,1% 4,0% Wskaźnik płynności bieżącej 1,03 0,32 1,30 0,96 1,16 1,52 Stopa zadłużenia (%) 20,8% 49,0% 61,8% 35,5% 43,0% 54,4% * dane nieaudytowane Analiza sektora Największym producentem ropy w 2011 r., po dwóch latach przerwy, została Arabia Saudyjska. Światowa produkcja zwiększyła się o 1,3%. Najbardziej imponującą dynamikę wzrostu konsumpcji, wśród krajów pierwszej dwudziestki, notują Chiny (5,5%) i Arabia Saudyjska (3,7%). Zmniejszył się popyt na ropę w większości krajów należących do OECD w stosunku do 2010 r. Spada też zużycie w krajach UE. Międzynarodowa Agencja Energetyki przewiduje, że do 2020 r. Stany Zjednoczone zostaną największym producentem ropy naftowej dzięki eksploatacji złóż w łupkach. I pozostanie numerem 1 mniej więcej do 2035 r., kiedy na czoło znów wysunie się Arabia Saudyjska. Według BP Statistical Review światowe zasoby ropy naftowej wynoszą 1653 mld baryłek, co powinno wystarczyć na około 54 lata. Do 2030 r. zapotrzebowanie na ropę wzrośnie o 45%, a do 2050 r. o 90%, przy czym wydobycie nie zwiększy się i pozostanie na poziomie zbliżonym do obecnego (85-90 mln baryłek dziennie). Od 1965 r. zużycie ropy w Chinach wzrosło o 3850%, a w Indiach o 900%. W Państwie Środka zużywa się 9-10 Wieści z branży Do końca grudnia Petrolinvest chce zamknąć i rozliczyć sprzedaż 79% mln baryłek dziennie, przy czym tylko 2% społeczeństwa ma samochód. Jeżeli liczba samochodów będzie taka jak w USA (4 auta na 5 osób) w 2030 r., Chiny będą potrzebowały całej ropy wydobywanej na świecie. W Pekinie rejestrowanych jest 1,5 tys. samochodów każdego dnia. Organizacja Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC) i Międzynarodowa Agencja Energetyczna (MAE) szacują, że eksport ropy z Iranu w 2012 r. zmniejszył się o połowę, do poziomu 1-1,2 mln baryłek dziennie. Z tego powodu produkcja surowca została zmniejszona o 20%. Wszystko z powodu sankcji gospodarczych nałożonych przez kraje zachodnie na Iran w związku z prowadzeniem przez ten kraj programu atomowego. Od kilku lat udział ropy w rynku energii zmniejsza się stopniowo na rzecz węgla i gazu ziemnego. Udział ropy naftowej w światowym zużyciu energii pochodzącej z pierwotnych źródeł spadł w ostatniej dekadzie z 38,7% do 34,8%. Krajowe wydobycie ropy pokrywa zaledwie 2,9% zapotrzebowania gospodarki. Pozostałe 97 % przerabianej w Polsce ropy pochodzi z importu. Przy czym aż 90% surowca sprowadzamy z Rosji. PKN Orlen i Grupa Lotos przerabiają rocznie ponad 20 mln ton ropy rocznie. udziałów w firmie Emba Jug Nieft na rzecz holenderskiej spółki Conwell Oil 7

Corporation. Petrolinvest oczekuje 31 mln zł wpływów z tej transakcji. MOL sfinalizował kontrakt z JSC Kazmunaigas Poszukiwania i Wydobycie, dotyczący nabycia 49% udziałów w spółce UAB Karpovskiy Severniy, posiadaczu licencji poszukiwawczej North Karpovsky w Kazachstanie. Przedsiębiorstwa wykonają dwa odwierty i przetestują je do końca 2013 r. Ich zasoby szacuje się na 240 mln baryłek ekwiwalentu ropy naftowej. PKN Orlen podpisał z konsorcjum General Electric International oraz SNC-Lavalin Polska kontrakt na budowę bloku gazowo-parowego o mocy 463 MW we Włocławku. Razem z 12-letnim serwisem urządzeń, koszty całego projektu oszacowano na prawie 1,4 mld zł. W 2013 r. PGNiG przeznaczy na inwestycje około 4 5 mld zł. Połowę z tej kwoty wyda na poszukiwania i wydobycie gazu i ropy, w tym ze skał łupkowych. Grupa Lotos i Azoty Tarnów zawiązały konsorcjum mające na celu realizację wspólnych projektów petrochemicznych. Inwestycja ma zostać rozpoczęta w 2014 r., a oddanie do użytku zakładu przewidziane jest na przełom 2017 i 2018 roku. Nowa instalacja petrochemiczna w Gdańsku warta będzie 5-6 mld zł. Analiza makroekonomiczna Wskaźniki makro na koniec 2011 r.: Polska Ukraina PKB (mld EUR) 345,2 128,0 PKB na 1 mieszkańca (tys. EUR) 9,0 2,8 Dynamika PKB (%) 4,3 5,2 Deficyt budżetowy (% PKB) -5,1 1,7 Inflacja (%) 4,3 4,6 Bezrobocie (%) 12,5 8,5 Eksport towarów (mld EUR) 125,3 52,8 Import towarów (mld EUR) 138,2 63,7 Źródło: MG Polska Dynamika Produktu Krajowego Brutto w II kwartale 2012 r. wyniosła zaledwie 2,4%, podczas gdy oczekiwano wyniku +2,9%. Dane oczyszczone z wahań sezonowych wskazują, że spowolnienie obserwowane w drugim kwartale dotknęło przede wszystkim sektor przemysłowy oraz handel, w tym branżę motoryzacyjną. Korzystnie wypadły natomiast pozostałe sektory usług. Z danych GUS wynika, że spadają nowe zamówienia w przemyśle. Są o 5,2% niższe niż rok temu, w tym zagraniczne o 7,3% niższe niż rok temu. Według analityków Ministerstwa Gospodarki, w II połowie 2012 r. dynamika produktu powinna być zbliżona do 2%. Resort obniżył całoroczną prognozę wzrostu PKB w 2012 r. do 2,5 z 3,0% prognozowanych wcześniej. Eksperci oczekują kontynuacji pozytywnego wkładu eksportu netto na dynamikę PKB. Ograniczone powinno zostać spowolnienie konsumpcji prywatnej. Ponadto analitycy resortu prognozują, że poziom inwestycji w 8

drugiej połowie 2012 r. będzie zbliżony do analogicznego okresu ubiegłego roku. Rząd przyjął projekt budżetu na 2013 r., który zakłada, że deficyt nie przekroczy 35,5 mld zł. Gospodarka będzie rozwijać się w przyszłym roku w tempie 2,2%, a średnioroczna inflacja wyniesie 2,7%. Dochody zaplanowano na kwotę 299,18 mld zł, wydatki na 334,78 mld zł. Wpływy z podatku VAT mają być wyższe o 4%, z akcyzy o 3,4%, z podatku CIT o 11,3%, zaś z PIT o 6,2%. Planowane jest utrzymanie zamrożenia funduszu wynagrodzeń we wszystkich jednostkach państwowej sfery budżetowej. Mimo niezadowolenia i protestów różnych ugrupowań społecznych, podniesienie wieku emerytalnego zarówno dla kobiet, jak i mężczyzn do 67. roku życia stało się faktem. Ustawa nowelizująca przepisy ustawy o emeryturach i rentach, bez poprawek uchwalona przez Sejm. Reforma emerytalna będzie przeprowadzana stopniowo. Rozpocznie się z początkiem 2013 r. i obejmie kobiety urodzone po 31 grudnia 1952 r. oraz mężczyzn urodzonych po 31 grudnia 1947 r. Od 1 lutego 2012 r. pracodawcy i samozatrudnieni płacą składkę rentową wyższą o 2 punkty procentowe od dotychczasowej. Według ekspertów Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową, będzie to oznaczało nie tylko wzrost bezrobocia, ale też powiększanie się szarej strefy w gospodarce. Ukraina W ciągu ośmiu miesięcy 2012 r. dynamika wzrostu PKB Ukrainy zmniejszyła się do 1,5%. Spowolnienie gospodarcze jest spowodowane recesją w krajach europejskich oraz wysoką ceną importowanego rosyjskiego gazu. Najbardziej skurczyła się branża budowlana (-8%). Natomiast w górnictwie i handlu detalicznym odnotowano wzrosty odpowiednio o 3,2% oraz 16%. Zgodnie z zatwierdzonymi wcześniej przez rząd założeniami rozwoju społecznogospodarczego Ukrainy na rok 2012, wzrost PKB miał wynieść 3,9-6,5%, inflacja 7,9%, a bezrobocie 7,2-7,7%. Na 2013 r. rząd prognozuje zwyżkę PKB o 4,5%. Międzynarodowy Fundusz Walutowy przewiduje, że realny wzrost PKB Ukrainy w 2012 r. wyniesie 3%, średnioroczna inflacja 3,8%, inflacja 7,4%, a deficyt rachunku bieżącego bilansu płatniczego 6,4% PKB. Bank Światowy ponownie skorygował mocno w dół swoje prognozy rozwoju gospodarczego Ukrainy. Według instytucji realny wzrost PKB w 2012 r. wyniesie 2%. Poprzednio BŚ spodziewał się dynamiki na poziomie 2,5%, wcześniej zaś 3,8%, a nawet 4,5%. W 2012 r. Ukraina musi zapłacić prawie 12 mld USD w ramach obsługi zadłużenie zagranicznego. Na razie jednak inwestorzy opuszczają kraj, wystraszeni rezygnacją Kijowa z porozumienia z MFW. Zamiast pakietu MFW rząd ukraiński wybrał renegocjacje z Rosją cen importu gazu. Jak co roku przed rozpoczęciem sezonu grzewczego, odżywa konflikt gazowy między Ukrainą i Rosją. Kijów oficjalnie powiadomił rosyjski Gazprom, że w 2013 r. kupi od niego tylko 24,5 mld metrów sześciennych gazu, podczas gdy kontrakt obliguje ją do odbierania co najmniej 41,6 mld rocznie. Ukraina chce tym sposobem zmusić Rosję do obniżki cen za błękitny surowiec. Z kolei Moskwa niezmiennie twierdzi, że jedynym sposobem na rozwiązanie problemu ceny gazu dla Ukrainy jest jej wejście do Unii Celnej utworzonej przez Rosję, Białoruś i Kazachstan oraz rezygnacja z integracji z Unią Europejską. 9

Podsumowanie Kulczyk Oil Ventures to najmniejsza ze spółek paliwowych notowanych na GPW. Bezpośredniego konkurenta ma tylko jednego Petrolinvest. Wydaje się, że spółka Ryszarda Krauzego jest zmorą dla notowań akcji KOV. Inwestorzy bowiem na akcjach Petrolinvestu bardzo mocno się sparzyli spółka obiecywała złote góry, a nic z tego nie wyszło. To sprawia, że także na KOV inwestorzy giełdowi z wielką ostrożnością patrzą przez pryzmat giełdowej porażki Petrolinvestu. Trzeba jednak zdawać sobie sprawę, że w branży naftowej nie wszystko da się przewidzieć i potrzebny jest po prostu łut szczęścia. Na razie KOV prowadzi działalność ze zmiennym szczęściem. Wyniki odwiertów na Ukrainie są bardzo obiecujące, natomiast w Syrii trzeba było zawiesić czasowo poszukiwania. Od rozpoczęcia poszukiwań do momentu komercyjnego wydobycia musi przeciętnie upłynąć z reguły ok. 6-8 lat. Inwestorzy muszą się więc uzbroić w cierpliwość. 10