Bogumi³a Brycz * Marek Pauka ** Bogumi³a Brycz, Marek Pauka Dywidendy inicjalne jako sygna³y o przysz³ych wynikach na przyk³adzie spó³ek z GPW w Warszawie Dywidendy inicjalne jako sygna³y o przysz³ych wynikach... Wstêp W ostatnich latach zwiêkszy³a siê liczba spó³ek gie³dowych, które zaczê³y wyp³acaæ dywidendy. Równoczeœnie mo na zauwa yæ, e coraz wiêksze znaczenie w ocenie atrakcyjnoœci inwestycyjnej zaczyna odgrywaæ wyp³ata dywidend. Argument ten jest podnoszony zarówno przez analityków gie³dowych, jak i przez zarz¹dy spó³ek. Ta swoista moda na wyp³acanie dywidend przez polskie spó³ki jest efektem wyst¹pienia kilku czynników, wœród których du e znaczenia mog¹ mieæ: rosn¹ce znaczenie inwestorów instytucjonalnych, w tym przede wszystkim funduszy emerytalnych, i ich wiêksza aktywnoœæ w roli akcjonariuszy na walnych zgromadzeniach, przechodzenie kolejnych spó³ek na wy szy poziom dojrza³oœci, chêæ œwiadomego kreowania w oczach inwestorów wizerunku spó³ki jako podmiotu dojrza³ego i stabilnego 1, stworzenie swoistej mody na wyp³atê dywidend, podkreœlanie elitarnoœci itp. przez organizatora rynku (GPW), który stworzy³ indeks spó³ek dywidendowych. Autorzy referatu postawili pytanie, czy informacje o rozpoczêciu wyp³at dywidend mo na traktowaæ jako faktyczne sygna³y zarz¹dów tych spó³ek o ich spodziewanej lepszej kondycji finansowej w przysz³oœci. Dlatego celem artyku³u jest zweryfikowanie tezy, i spó³ki rozpoczynaj¹ce wyp³atê dywidend w kolejnych okresach znacz¹co poprawiaj¹ swoje wyniki finansowe. Publikacja wpisuje siê w liczne na rynkach rozwiniêtych badania weryfikuj¹ce teoriê sygnalizacji. Jak wynika z badañ innych autorów, rozpoczêcie i zaprzestanie wyp³at dywidend dawa³o najsilniejsze sygna³y o kierunku zmiany cen. * Dr, Instytut Organizacji i Zarz¹dzania, Wydzia³ Informatyki i Zarz¹dzania, Politechnika Wroc³awska, bogumila.brycz@pwr.wroc.pl, ul. Smoluchowskiego 25, Wroc³aw ** Dr, Katedra Finansów, Wydzia³ Nauk Ekonomicznych, Uniwersytet Ekonomiczny we Wroc³awiu, marek.pauka@ue.wroc.pl, ul. Komandorska 118/120, Wroc³aw 1 Por. przypadki spó³ek Ekoexport, LUG w 2012 r.
20 Bogumi³a Brycz, Marek Pauka 1. Dotychczasowe badania Ju w latach 50. i na pocz¹tku lat 60. XX w. wskazywano na istnienie tzw. zawartoœci informacyjnej dywidend, zgodnie z któr¹ zmiana poziomu dywidendy jest postrzegana przez inwestorów jako Ÿród³o informacji o sytuacji finansowej przedsiêbiorstwa. Z badañ przeprowadzonych przez Lintnera [Lintner, 1956] wynika, e mened erowie uwa aj¹, i wiêkszoœæ akcjonariuszy woli rozs¹dn¹, stabiln¹ stopê wyp³aty dywidendy, a inwestorzy gie³dowy akceptuj¹ dodatkow¹ premiê w cenie za stabilnoœæ lub stopniowy wzrost tej stopy. Dlatego te, jak zauwa y³ autor, polityka dywidend wiêkszoœci firm opiera siê na ustalonych d³ugoterminowych docelowych wskaÿnikach wyp³aty dywidendy oraz standardach okreœlaj¹cych stopê dopasowania dywidendy (czyli okreœlaj¹cych, w jakim stopniu w danym roku dywidenda powinna siê zmieniaæ w kierunku dywidendy docelowej, wyznaczonej przez docelowy wskaÿnik wyp³aty dywidendy). Do zmiany istniej¹cej stopy wyp³aty dywidendy mog¹ sk³oniæ mened erów tylko takie czynniki, które s¹ znane akcjonariuszom i ca³ej spo³ecznoœci finansowej i na podstawie których mened erowie mog¹ oczekiwaæ, e ich decyzja bêdzie uznana za racjonalnie uzasadnion¹, jeœli nie przekonuj¹c¹. Za najwa niejszy taki czynnik uznano zysk netto. Mened erowie realizuj¹ przy tym politykê stopniowych, czêœciowych dostosowañ, co oznacza, e zmiana bie ¹cych zysków determinuje tylko czêœciowo zmiany w wyp³acanych dywidendach za dany rok, natomiast dalsze czêœciowe zmiany stopy wyp³aty dywidendy s¹ przeprowadzane w nastêpnych latach, pod warunkiem, e s¹ one wówczas nadal uzasadnione. Równie Miller i Modigliani wskazywali na zawartoœæ informacyjn¹ dywidend. W artykule Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares wskazali, e zmiana ceny rynkowej czêsto nastêpuje po zmianie stopy dywidend, co zdaniem autorów ma oznaczaæ, e inwestorzy s¹ sk³onni interpretowaæ zmiany dywidend jako zmiany w postrzeganiu przysz³ych zysków ze strony mened erów [Miller, Modigliani, 1961, s. 430]. Na istnienie zawartoœci informacyjnej dywidend wskazywano wprawdzie ju w latach 50. i na pocz¹tku lat 60. XX w., jednak pierwsze modele dotycz¹ce efektu sygnalizacji pojawi³y siê pod koniec lat 70. i w latach 80., jak na przyk³ad model Bhattacharya [Bhattacharya, 1979], Millera i Rocka [Miller, Rock, 1985] oraz Johna i Williamsa [John, Williams, 1985]. G³ównym za³o eniem tych modeli jest to, e firmy wykorzystuj¹ dywidendy celowo, aby ponosz¹c okreœlony koszt wys³aæ rynkowi sygna³ o spo-
Dywidendy inicjalne jako sygna³y o przysz³ych wynikach... 21 dziewanych przysz³ych zyskach. Model Bhattacharya wskazuje na koszty emisji nowych akcji jako koszty sygna³ów. W modelu Millera i Rocka zak³ada siê, e koszty sygna³ów s¹ traktowane jako przewidziana inwestycja, o której wiadomo z góry, a z kolei John i Williams [John, Williams, 1991] uwzglêdnili równie jako koszty sygna³ów wy sze podatki nak³adane na dywidendy w porównaniu z podatkami od zysków kapita³owych. Teoria sygnalizacji by³a rozwijana równie w pracach innych autorów [Asquith, Mullins, 1983, 1986], [Bar-Yosef, Huffman, 1986], [Ofer, Thakor, 1987]. Zak³adali oni, e mened erowie maj¹ dostêp do informacji o rzeczywistej sytuacji finansowej spó³ki i jej perspektywach rozwoju, których nie posiadaj¹ uczestnicy rynków finansowych, a dywidenda jest sposobem na ich przekazanie, co redukuje asymetriê informacji. W szczególnoœci og³oszenie rozpoczêcia wyp³aty albo podwy szenia poziomu dywidend jest odczytywane jako wiarygodny sygna³, e w przysz³oœci firma bêdzie w stanie utrzymaæ taki poziom dywidend i zazwyczaj powoduje wzrost popytu na akcje spó³ki oraz wzrost ceny jej akcji. Zaprzestanie lub zmniejszanie poziomu wyp³aty dywidend jest z kolei odbierane przez inwestorów jako sygna³ negatywny, czego efektem jest spadek ceny akcji. Badania empiryczne nie potwierdzaj¹ jednoznacznie efektu sygnalizacji, jednak wiele dowodów wskazuje na to, e zmiany poziomu wyp³aty dywidend skutkuj¹ zmianami cen akcji. Przyk³adowo, Aharony i Swary [Aharony, Swary, 1980, s. 8-11] w badaniach opartych na wynikach 149 firm wykazali, e w nastêpstwie zapowiedzi o podwy szeniu dywidendy nast¹pi³ wyraÿny wzrost cen akcji, natomiast informacja o obni eniu dywidend prowadzi³a do spadku cen akcji. Zdaniem autorów, obserwowane reakcje inwestorów na og³oszenia zmian poziomu dywidend zdecydowanie potwierdzaj¹ hipotezê o zawartoœci informacyjnej dywidend. Z kolei Asquith i Mullins [Asquith, Mullins, 1983, s. 85-87] zbadali reakcje rynku na og³oszenie przez 168 firm rozpoczêcia wyp³aty dywidend lub wznowienia wyp³aty po co najmniej 10 latach okresu bez wyp³aty dywidend. Wyniki badañ potwierdzi³y reakcje rynku, przy czym dwa dni od og³oszenia wyp³aty dodatkowa stopa zwrotu (excess return) wynios³a œrednio 3,7%. Healy i Palepu [Healy, Palepu, 1988, s. 149-175] przeprowadzili badania dotycz¹ce nie tylko zapowiedzi o rozpoczêciu wyp³aty dywidendy, ale równie o zaprzestaniu jej p³acenia. Autorzy wykazali, e inwestorzy intepretuj¹ te zdarzenia jako prognozy mened erów w zakresie przysz³ych zysków. Przytoczone powy ej badania pokazuj¹, i nieoczekiwane zmiany dywidend powoduj¹ zmiany cen akcji, co wska-
22 Bogumi³a Brycz, Marek Pauka zuje na to, e inwestorzy interpretuj¹ zmiany dywidend jako prognozy zmian przysz³ych wyników finansowych ze strony mened erów i tym samym potwierdzaj¹, e w dywidendach zawarta jest pewna informacja. Badania na temat reakcji inwestorów na zmiany poziomu dywidend w Polsce prowadzi³ S³oñski [2011]. Z kolei niektórzy badacze postanowili zbadaæ, czy po zmianach dywidend w tym samym kierunku nastêpuj¹ równie zmiany w zyskach, co jest zgodnie z teori¹ sygnalizacji, tj. decyzje mened erów odnoœnie poziomu dywidend maj¹ zawieraæ informacje o kszta³towaniu siê zysków w przysz³oœci. Badania w tym zakresie przeprowadzili m.in. DeAngelo, DeAngelo i Skiner [DeAngelo, DeAngelo, Skiner, 1996, s. 341-371] na próbie 145 firm notowanych na NYSE, które po co najmniej 9 latach ci¹g³ego wzrostu rocznych zysków odnotowa³y ich spadek. Decyzje dotycz¹ce poziomu wyp³aty dywidend podejmowane w takim w³aœnie roku mog¹ zawieraæ informacje szczególnie przydatne dla inwestorów, pozwalaj¹ce na ocenê, czy spadek zysków ma charakter trwa³y, czy tylko tymczasowy. Jednak e otrzymane wyniki nie potwierdzi³y wcale, e podjête wówczas korzystne decyzje w zakresie poziomu dywidend s¹ wiarygodnym sygna³em o wy szych zyskach w przysz³oœci. W przypadku 99 firm, w których mened erowie podjêli decyzje o wzroœcie dywidendy, wzrost ten nie znalaz³ odzwierciedlenia w odpowiednim wzroœcie przysz³ych zysków. Na podstawie otrzymanych wyników autorzy stwierdzili, e decyzje dotycz¹ce dywidend nie s¹ dobrym sygna³em o perspektywach w zakresie przysz³ych zysków i nie pomagaj¹ w odró nieniu firm maj¹cych dobre perspektywy zysków na przysz³oœæ od firm z gorszymi perspektywami. Z kolei Brav i inni, badaj¹c opinie mened erów na temat polityki dywidend, w tym równie na temat zawartoœci informacyjnej dywidend i efektu sygnalizacji, stwierdzili, e owszem wyp³ata dywidendy zawiera pewne informacje, ale rzadko jest traktowana jako narzêdzie, za pomoc¹ którego firmy chc¹ siê wyró niaæ na tle konkurencji, a mened erowie nie wykorzystuj¹ jej w sposób œwiadomy jako sygna³u informacyjnego [Brav i inni, 2005, s. 511-513]. 2. Opis próby badawczej i metodyka badañ Badanie przeprowadzono na grupie spó³ek notowanych na GPW w Warszawie, które po raz pierwszy w swojej historii lub po co najmniej 5 latach przerwy zaczê³y wyp³acaæ dywidendê. Ze wzglêdu na koniecznoœæ pozyskania danych finansowych za okres co najmniej 4 lat przed i 3 lat po rozpoczêciu wyp³aty dywidend badaniem objêto spó³ki, które
Dywidendy inicjalne jako sygna³y o przysz³ych wynikach... 23 wyp³aci³y dywidendê inicjaln¹ nie wczeœniej ni w 2002 r. i nie póÿniej ni w 2009 r. Na podstawie danych zawartych w rocznikach gie³dowych publikowanych przez GPW za lata 2003 2009 zidentyfikowano 21 takich spó³ek, przy czym do próby w³¹czono spó³ki spe³niaj¹ce dodatkowo nastêpuj¹ce warunki: spó³ka nie nale y do bran y us³ug finansowych, przed wejœciem na gie³dê spó³ka nie wyp³aca³a dywidendy, spó³ka kontynuowa³a wyp³atê dywidendy przez co najmniej 2 lata od rozpoczêcia wyp³aty inicjalnej, istnieje mo liwoœæ pozyskania danych z baz lub raportów finansowych spó³ek (Monitor Polski B, NOTORIA, EMIS, strony internetowe spó³ek). Na potrzeby przeprowadzonych badañ wykorzystano dane finansowe zamieszczone w serwisie EMIS i Notoria, które by³y weryfikowane z danymi zawartymi w sprawozdaniach finansowych i prospektach emisyjnych publikowanych na stronach internetowych spó³ek. Dane dotycz¹ce wskaÿnika DPS zosta³y pozyskane z raportów bie ¹cych, zawieraj¹cych informacje o propozycjach zarz¹du i podjêtych uchwa³ach o wyp³acie dywidend. Dla tak zidentyfikowanych spó³ek zebrano dane finansowe dotycz¹ce: zysków netto, zysków operacyjnych, salda przep³ywów pieniê nych z dzia³alnoœci operacyjnej, przychodów ze sprzeda y produktów, towarów i materia³ów, poziomu aktywów, poziomu kapita³ów w³asnych. Pochodzi³y one z okresów ustalanych wzglêdnie w stosunku do roku, w którym wyp³acono dywidendê (rok 0), konstruuj¹c dla ka dej kategorii tzw. dwa okna czasowe: dotycz¹ce przesz³oœci (od roku 3 do roku 1) okres bez dywidendy 2, sygnalne, dotycz¹ce przesz³oœci (rok 0, rok + 1, rok + 2) 3 okres z dywidend¹. 2 Pocz¹tkowy okres obejmowa³ 5 lat, jednak ze wzglêdu na ograniczony dostêp do potwierdzonych danych zawê ony zosta³ do 3 lat sprzed roku, za który wyp³acono dywidendê. 3 DeAngelo, DeAngelo, Skinner brali odpowiednio okna: 5- i 3-letnie oraz Benartzi, Michaely, Thaler: 6- i 4-letnie.
24 Bogumi³a Brycz, Marek Pauka Badanie zosta³o przeprowadzone w nastêpuj¹cych etapach: 1. Ustalono, czy w tzw. okresie bez dywidendy poprawia³y siê w spó³kach podstawowe parametry finansowe, tj. przychody, zyski operacyjne, zysk netto, œrodki pieniê ne z dzia³alnoœci operacyjnej (parametry podstawowe); wyniki zosta³y przedstawione albo jako tempo wyników z roku n 1 do wyników z roku n 3 (ze wzglêdu na dostêp do danych). 2. Ustalono œredni¹ stopê wzrostu poszczególnych parametrów (CAGR) w okresie bez dywidendy. 3. Na podstawie danych z okresu bez dywidendy dokonano oszacowania zmian parametrów podstawowych w stosunku do oczekiwañ, wykorzystuj¹c tzw. random-walk model, tj. przyjmuj¹c, e oczekiwane wyniki z lat z dywidend¹ bêd¹ takie jak w roku 0, 4. Dokonano oceny, czy w okresie z dywidend¹ wyniki spó³ek siê poprawi³y, czy pogorszy³y, analizuj¹c przychody, skonsolidowany zysk netto, zysk operacyjny oraz wartoœæ aktywów. Analiza zosta³a przeprowadzona na bazie tempa zmian oraz wystandaryzowanych zmian (zmian nominalnych odniesionych do wartoœci ksiêgowej kapita³u w³asnego). 3. Wyniki i wnioski Zgodnie z oczekiwaniami, wyniki wiêkszoœci podmiotów z roku na rok poprawia³y siê (zob. tab. 1). W artykule [Grullon i inni, 2005] autorzy wskazuj¹, e do oceny poprawy lub pogorszenia sytuacji w firmie z perspektywy w³aœcicieli mo na zastosowaæ inne miary ni tylko tradycyjne zyski. Dotychczasowy dorobek teorii sygnalizacji dywidend (dividend- -signaling theory) nie wskazuje precyzyjnie, które parametry s¹ miar¹ dokonañ przedsiêbiorstwa. W innym opracowaniu [Fama, French, 2000] u ywaj¹ podobnych metod co Grullon, analizuj¹c przysz³e zmiany zarówno w zyskach, jak i w rentownoœci nie tylko kapita³u w³asnego, ale i aktywów. Najwiêksz¹ poprawê wyników w ramach badanego panelu mo na zauwa yæ w przypadku wyniku operacyjnego, gdzie wszystkie wyniki s¹ lepsze. Z drugiej strony najwiêksz¹ zmiennoœci¹ cechuj¹ siê przep³ywy z dzia³alnoœci operacyjnej. Przede wszystkim ze wzglêdu na zmiennoœæ poziomu inwestycji w kapita³ pracuj¹cy w przypadku CFO w niewielkim stopniu mo na pos³ugiwaæ siê danymi historycznymi do oceny przy-
sz³oœci, dlatego w dalszej czêœci badañ zrezygnowano z analizy tego parametru. Tablica 1. Zmiany wyników w okresie bez dywidendy CAGR Dywidendy inicjalne jako sygna³y o przysz³ych wynikach... 25 przychody zysk netto zysk operacyjny aktywa CFO œrednia 25,3% 26,9% 39,3% 21,4% 25,1% odch. standard. 0,247 0,644 0,423 0,165 0,723 kwartyl 1 7,7% 15,0% 20,5% 9,6% 0,3% mediana 19,6% 34,2% 35,5% 18,2% 15,4% kwartyl 3 33,5% 51,2% 50,4% 30,7% 46,0% struktura spó³ek z próby (wyniki (œrednia od -5 do -3) w stosunku do 0 poprawa 95% 86% 81% 95% 81% pogorszenie 5% 14% 19% 5% 19% ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie danych z: [www.notoria.pl, dostêp dnia 13.07.2013, dane spó³ek]. Tak znacz¹cy odsetek spó³ek, które rozpoczê³y wyp³aty dywidend, jest zgodny z teori¹ cyklu ycia, co jednak nie bêdzie przedmiotem opracowania. Na potrzeby artyku³u wa ne jest postawienie pytania, czy po wyp³acie dywidend wyniki siê poprawi¹, czy pogorsz¹ w stosunku do tych z roku, za który bêdzie wyp³acana dywidenda. Polityka firm inicjuj¹cych dywidendy znacz¹co siê od siebie ró ni³a. Tylko jedna spó³ka prowadzi³a w analizowanym okresie politykê sta³ego DPS w okresie analizowanych trzech lat. Z kolei w drugim roku tak¹ sam¹ dywidendê utrzyma³y cztery spó³ki. W drugim roku jedna spó³ka zdecydowa³a siê obni yæ dywidendê. Pozosta³e, tj. 16 podmiotów, zwiêkszy³o dywidendê przypadaj¹c¹ na akcjê. Na tablicy 2 zosta³y przedstawione parametry wyp³at dywidend inicjalnych. Tablica 2. Parametry polityki dywidend D/E rok 0 rok 1 rok 2 kwartyl 1 20,2% 25,0% 47,0% mediana 41,9% 59,8 66,4% kwartyl 3 62,8% 88,5% 87,4% œrednia 39,3% 65,8% 71,9%
26 Bogumi³a Brycz, Marek Pauka DPS rok 1/rok 0 rok 2/rok 1 sta³e 4 4 zmienne 17 17 spadki 1 4 wzrosty 16 13 ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie danych z: [www.notoria.pl, dostêp dnia 13.07.2013, dane spó³ek]. Mo na zauwa yæ, e spó³ki stara³y siê poprawiaæ zarówno poziom DPS, jak i udzia³ dywidendy w zysku netto. Zw³aszcza ten drugi warunek mo e sugerowaæ, e albo próbowa³y utrzymaæ si³ê sygna³ów, albo kondycja spó³ki pozwala³a na zwiêkszanie dywidend. Tablica 3. Struktura populacji spó³ek inicjuj¹cych wyp³atê dywidend wg kryterium poprawy wyników w okresie z dywidend¹ przychody zysk netto zysk operacyjny aktywa 1 2 3 1 2 3 1 2 3 1 2 3 struktura w % poprawa* 71 76 67 52 62 67 67 67 71 71 86 95 pogorszenie* 29 19 33 24 19 29 24 33 29 24 14 5 bez zmian* 0 5 0 24 19 5 10 0 0 5 0 0 zmiany w pkt % kwartyl 1 3,5 2,3 3,7 0,6 0,1 1,0 0,8 3,8 3,1 0,8 15,4 14,0 mediana 6,5 39,9 57,7 2,3 2,7 6,2 3,0 6,5 5,1 13,1 61,2 86,2 kwartyl 3 80,3 197,2 262,9 5,7 12,8 12,3 13,0 15,6 16,0 71,5 120,8 146,0 * Do grupy bez zmian kwalifikowano zmiany poni ej 1% kapita³u w³asnego, do wzrostów zaliczono zmiany dodatnie odniesione do kapita³u w³asnego wiêksze ni 1%, do grupy pogorszenie zaliczono zmiany ujemne wiêksze ni 1%. ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie danych z: [www.notoria.pl, dostêp dnia 13.07.2013, dane spó³ek]. W ramach modelu dokonano prognozy wyników metod¹ b³¹dzenia losowego, przyjmuj¹c, e inwestorzy uznaj¹ za lepsze wyniki takie, które bêd¹ lepsze od wyników z roku, za który po raz pierwszy by³a wyp³acana
Dywidendy inicjalne jako sygna³y o przysz³ych wynikach... 27 dywidenda. W warunkach polskich dla roku obrachunkowego równego kalendarzowemu mo na uznaæ, e propozycje zarz¹dów i podzia³ zysków na WZA mog³yby s³u yæ do wysy³ania komunikatu o oczekiwanych zmianach w wynikach za rok, w którym dywidenda bêdzie po raz pierwszy wyp³acana. Na tablicy 3 zosta³y przedstawione wskaÿniki pokazuj¹ce zmiany w wynikach w stosunku do oczekiwañ w modelu. Zauwa yæ mo na, e zdecydowana wiêkszoœæ spó³ek roœnie (wzrost aktywów), jednak w przypadku analizy wyników taka jednoznacznoœæ nie wystêpuje. W ka dym roku ponad po³owa spó³ek pokonywa³a wyniki z poprzedniego roku. Równie mediana wyników dla wszystkich analizowanych kategorii w ka dym kolejnym roku by³a wiêksza. Jednak w analizowanej grupie spó³ek inicjuj¹cych znalaz³y siê 2 3, które w ka - dym roku wykazywa³y wyniki gorsze ni w roku bazowym. W szczególnoœci wynik netto w pierwszym roku by³ lepszy tylko dla 52% podmiotów, a w trzecim roku dla 67%, co wskazywa³oby na to, e znaczenie dywidend inicjalnych nie jest tak du e, jak mo na by oczekiwaæ. Zakoñczenie W pracy zosta³a postawiona teza, i dywidendy inicjalne nios¹ ³adunek informacyjny wskazuj¹cy na to, e spó³ki rozpoczynaj¹ce wyp³atê dywidend znacz¹co poprawiaj¹ swoje wyniki finansowe w kolejnych latach w stosunku do oczekiwañ inwestorów. Przeprowadzone analizy wykaza³y, i spó³ki inicjuj¹ce dywidendy zwiêkszaj¹ swoje aktywa i przychody ze sprzeda y, jednak przekaz prognostyczny dywidend inicjalnych co do przysz³ych wyników nie jest ju na tyle silny, aby inwestorzy mogli tylko na nim oprzeæ swoje oczekiwania. Ze wzglêdu na ograniczone ramy publikacji przeprowadzono analizê z wykorzystaniem jednego modelu (random-walk model). W kolejnych publikacjach badania nad przyczynami niezbyt silnej roli prognostycznej dywidend inicjalnych zostan¹ rozszerzone. Literatura 1. Aharony J., Swary I. (1980), Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders Returns: An Empirical Analysis, The Journal of Finance, vol. 35, no. 1, s. 1-12. 2. Asquith P., Mullins D.W. (1983), The Impact of Initiating Dividend Payments on Shareholders Wealth, The Journal of Business, vol. 56, no. 1, s. 77-96.
28 Bogumi³a Brycz, Marek Pauka 3. Asquith P., Mullins D.W. (1986), Signalling with Dividends, Stock Repurchases, and Equity Issues, Financial Management, vol. 15, no. 3, s. 27-44. 4. Bar-Yosef S., Huffman L. (1986), The Information Content of Dividends: A Signalling Approach, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 21, issue 01, s. 47-58. 5. Bernheim B.D. (1991), Tax Policy and the Dividend Puzzle, The RAND Journal of Economics, vol. 22, no. 4, s. 455-476. 6. Bhattacharya S. (1979), Imperfect Information, Dividend Policy, and The Bird in the Hand Fallacy, The Bell Journal of Economics, vol. 10, no. 1, s. 259-270. 7. Brav A., Graham J.R., Harvey C.R., Michaely R. (2005), Payout policy in the 21st century, Journal of Financial Economics, vol. 77, issue 3, s. 483-527. 8. DeAngelo H., DeAngelo L. and Skinner D.J. (1996), Reversal of fortune: Dividend signaling and the disappearance of sustained earnings growth, Journal of Financial Economics, March, vol. 40, s. 341 71. 9. Fama E.F. and French K.R. (2000), Forecasting profitability and earnings, Journal of Business, April, vol. 73, no. 2, s. 161 75. 10. Grullon G., Michaely R., Benartzi Sh., Thaler R. (2005), Dividend changes do not signal changes in future profitability, Journal of Business, vol. 78, no. 5, s. 1659-1682. 11. Healy P.M., Palepu K.G. (1988), Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions, Journal of Financial Economics, vol. 21, issue 2, s. 149 175. 12. John K., Williams J. (1985), Dividends, Dilution, and Taxes: A Signalling Equilibrium, The Journal of Finance, vol. 40, no. 4, s. 1053-1070. 13. Lintner J. (1956), Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings and Taxes, The American Economic Review, vol. 46, no. 2, s. 97-113. 14. Miller M.H., Modigliani F. (1961), Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, The Journal of Business, vol. 34, no. 4, s. 411-433. 15. Miller M.H., Rock K. (1985), The Dividend Policy under Asymmetric Information, The Journal of Finance, vol. 40, no. 4, s. 1031-1051. 16. Ofer A.R., Thakor A.V. (1987), A Theory of Stock Price Responses to Alternative Corporate Cash Disbursement Methods: Stock Repurchases and Dividends, The Journal of Finance, vol. 42, no. 2, s. 365-394. 17. S³oñski T., Zawadzki B. (2011) Analiza reakcji inwestorów na zmianê wielkoœci wyp³acanej dywidendy przez spó³ki notowane na GPW w Warszawie,
Dywidendy inicjalne jako sygna³y o przysz³ych wynikach... 29 referat wyg³oszony na konferencji Rynek finansowy konkurencyjnoœæ, efektywnoœæ, wyzwania w Lublinie w 2011 r., artyku³ niepublikowany. 18. www.notoria.pl, dostêp dnia 12.07.2013. Streszczenie Zarówno w mediach bran owych, jak i wœród samych emitentów wyp³ata dywidendy czêsto jest postrzegana jako narzêdzie do sygnalizowania kondycji spó³ki i przysz³ych zmian tej kondycji w oczach zarz¹du. Celem artyku³u by³o zweryfikowanie tezy, czy rozpoczêcie wyp³aty dywidendy równie niesie ze sob¹ informacje dla akcjonariuszy o przysz³ych wynikach finansowych. Badania empiryczne zosta³y przeprowadzone na danych dotycz¹cych spó³ek z GPW w Warszawie z lat 2002 2012. Autorzy wykazali, e si³a prognostyczna dywidend inicjalnych nie jest na tyle jednoznaczna, aby inwestorzy mogli na niej oprzeæ swoje oczekiwania co do kszta³towania siê przysz³ych wyników. S³owa kluczowe polityka wyp³at dywidend, wyniki finansowe, hipoteza sygnalizacji Initial dividends as signals of futures financial results based on companies noted on the Warsaw Exchange (Summary) Both in the financial media and among the issuers themselves dividends payouts often seen as a tool to indicate the condition of the company and future changes of this condition in the eyes of the board. The purpose of this article is to verify the thesis, if the initial dividend payments also carries information to shareholders about future financial results. Empirical studies were conducted on financial data from the companies of the Warsaw Stock Exchange in the years 2002-2012. The authors have shown that the predictive power of initial dividends is not so clear that investors could resist their expectations about the formation of future results. Keywords dividend policy, financial results, signalling hypothesis