ELZAB S.A. Nie tylko dla FISKUSA

ELZAB S.A. Nie tylko dla FISKUSA Wyceniliśmy jedną akcję Elzabu metodą DCF na 16 zł. Otrzymaną wycenę powiększyliśmy o szacunkową wartość przejętych przez Elzab Spółek: MEDESA Sp. z o.o. i MICRA METRIPOND KFT. W rezultacie otrzymaliśmy wycenę jednej akcji Elzabu na poziomie 21,3 zł. Elzab S.A. jest jednym z trzech największych na polskim rynku dostawców pełnej gamy urządzeń fiskalnych do rejestracji sprzedaży, które oferuje wraz z instalacją u odbiorców końcowych. Większość z tych urządzeń produkowana jest według własnych projektów. Strategia Elzab zakłada zdobycie pozycji lidera na krajowym rynku urządzeń fiskalnych oraz dywersyfikację działalności w celu uniezależnienia się od koniunktury na rynku urządzeń fiskalnych. Realizacja strategii następuje zarówno poprzez rozwój organiczny jak i akwizycje. W grudniu 2003r Elzab zakupił od CAMPESA S.A, hiszpańskiej spółki z grupy MWCR, dwie spółki. Zarówno MEDESA Sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie jak i MICRA METRIPOND KFT z siedzibą na Węgrzech zajmują się sprzedażą wag elektronicznych i zostały włączone do Grupy Kapitałowej Elzab w końcu stycznia 2004r. Pozyskanie przez Spółkę środków finansowych na sfinansowanie tej transakcji jest podstawowym celem emisji. Dzięki rozbudowie Grupy szczególne miejsce w strategii Elzabu może zająć oferowanie kompleksowych systemów wyposażenia obiektów handlowych na które składają się komputery z oprogramowaniem, kasy fiskalne, wagi elektroniczne, czytniki kodów kreskowych, drukarki etykiet i w zależności od potrzeb dodatkowe urządzenia jak np. sprawdzarki cen. Elzab posiada te wszystkie urządzenia w swojej ofercie, a ponadto dysponuje know how i rozbudowaną siecią dealerską, która może realizować takie projekty. WYCENA Struktura akcjonariatu: Podmiot akcje % głosy % MWCR Spa 49,06% 56,73% Polsin Private Ltd. 16,27% 18,69% Pozostali 34,09% 24,58% Podstawowe informacje: Aktualna cena (PLN) 17 Kapitalizacja (mln PLN)* 34 042 Ilość akcji (mln szt.)* 2 002 Free float (%) 11 607 Wartość księgowa (mln 49 005 PLN)** Dług netto (mln PLN) ** - 3 592 EV (mln PLN) ** 30 450 *Przy założeniu, że wszystkie akcje serii D zostaną objęte, **Prognoza na koniec 2004r Analityk: 21,3 PLN 9 czerwca 2004 Jacek Obrocki, Tomasz Lalik Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23 40-096 Katowice Tel. (32) 20 81 434 obrocki@bdm.com.pl lalik@bdm.com.pl Przychody (mln PLN) EBITDA (mln PLN) EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) P/BV P/E ROE EV/EBITDA 2003 52 128 8 213 5 636 1 217 0,64 17,5 3,6% 2,22 2004P 54 843 8 614 6 083 4 715 0,69 7,2 11,5% 3,54 2005P 52 429 7 659 5 241 4 559 0,69 7,5 9,3% 3,34 2006P 53 709 7 672 5 262 4 637 0,69 7,3 9,4% 3,59 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. BDM S.A. wykonywał i w przyszłości może wykonywać prace na rzecz Elzab S.A. o których mowa m.in. w paragrafie 5 Uchwały Nr 509 KPWiG z dnia 13 sierpnia 2002

1. PODSUMOWANIE WYCENY WYCENA DCF Wyceniliśmy jedną akcję Elzabu metodą DCF na 16 zł. Wycenę przeprowadziliśmy w oparciu o jednostkowe, prognozowane wyniki Spółki oraz założenia opisane w dalszej części analizy. Otrzymaną wycenę powiększyliśmy o szacunkową wartość przejętych przez Elzab Spółek: MEDESA Sp. z o.o. i MICRA METRIPOND KFT. odpowiednio o 5,8 mln zł (2,88 zł na akcję Elzabu) i 4,9 mln zł (2,45 zł na akcję Elzabu). Jest to wartość o 33% niższa od tej jaką zapłacił firmie CAMPESA S.A. Elzab. W rezultacie otrzymaliśmy wycenę jednej akcji Elzabu na poziomie 21,30 zł. Uważamy, tak przeprowadzoną wycenę za ostrożną i nie wykluczamy jej podwyższenia po uzyskaniu pełnych informacji na temat przejętych przez Elzab spółek. Tabela: Jednostkowe prognozy wyników Elzab w tys. PLN 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Zysk operacyjny 5 636 6 083 5 241 5 262 5 372 5 229 5 113 5 017 4 936 4 867 4 804 Stopa podatkowa 2 555 1 106 1 069 1 088 1 099 1 075 1 048 1 022 1 003 986 970 NOPLAT 3 081 4 977 4 171 4 175 4 272 4 154 4 065 3 995 3 934 3 881 3 834 Amortyzacja 2 645 2 531 2 418 2 409 2 474 2 501 2 533 2 576 2 614 2 657 2 704 Przepływy gotówkowe brutto 5 726 7 508 6 589 6 584 6 747 6 655 6 598 6 571 6 548 6 537 6 538 Zmiana kapitału obrotowego (z -249-3 608-509 -141-101 54 82 84 75 41 28 znakiem przeciwnym) CAPEX (z znakiem przeciwnym) -1 953-2 057-1 966-2 551-2 632-2 664-2 704-2 750-2 803-2 859-2 921 Inwestycje brutto -2 202-5 664-2 475-2 692-2 732-2 610-2 622-2 667-2 727-2 818-2 893 FCF 3 524 1 843 4 115 3 892 4 014 4 045 3 976 3 905 3 821 3 719 3 645 Okres w latach 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50 5,50 6,50 7,50 8,50 9,50 Dyskonto 0,94 0,83 0,72 0,64 0,55 0,49 0,44 0,39 0,34 0,30 Tabela: Kalkulacja WACC 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Kapitał własny 33 081,0 49 005,4 49 085,0 49 391,0 49 672,2 49 803,7 49 916,3 50 029,6 50 165,6 50 307,9 50 451,5 Kapitał obcy 0,0 4 000,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 oprocentowany Udział kapitału 100,00% 92,5% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% własnego Udział kapitału obcego 0,00% 7,55% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Koszt kapitału 12,05% 12,65% 13,16% 13,78% 13,68% 14,01% 13,89% 13,38% 13,38% 13,38% 13,38% własnego Koszt kapitału obcego 6,9% 7,8% 8,4% 9,1% 9,0% 9,3% 9,2% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% Kalkulacja WACC Stopa wolna od ryzyka 6,00% 6,60% 7,11% 7,73% 7,63% 7,96% 7,84% 7,33% 7,33% 7,33% 7,33% Premia kredytowa 2,50% 3,00% 3,23% 3,51% 3,51% 3,51% 3,51% 3,51% 3,51% 3,51% 3,51% Premia za ryzyko 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% Beta 1,1 WACC 10,00% 12,28% 13,16% 13,78% 13,68% 14,01% 13,89% 13,38% 13,38% 13,38% 13,38% 2

Przyjęliśmy do wyceny stan zadłużenia oprocentowanego i środków pieniężnych na 31.12.04. Betę ustaliliśmy na poziomie 1. Tabela: Wycena DCF Suma DFCF 20 326 Wzrost wartości rezydualnej 0% Wartość rezydualna 27 243 Zdyskontowana wartość rezydualna 8 263 Wartość DCF 28 589 Dług 3 775 Gotówka 7 165 Wartość z uwzględnieniem długu i gotówki 31 979 Ilość akcji po emisji (tys.) 2 002,5 Wycena DCF 15,97 MEDESA Sp. z o.o. 2,88 MICRA METRIPOND KFT. 2,45 Razem 21,30 WYCENA PORÓWNAWCZA Elzab jest Spółka specyficzną. Nie ma odpowiednika na warszawskiej giełdzie do której można by go porównać. Porównanie do notowanych na GPW spółek z Techwig-u jest naszym zdaniem niewłaściwe, ponieważ rynek urządzeń fiskalnych został wykreowany przez państwo, a nie potrzeby potencjalnych klientów, cechuje się większym ryzykiem oraz ograniczonymi możliwościami rozwoju. Dlatego też porównanie takie, prawdopodobnie zawyżyłoby wartość wycenianej Spółki. Natomiast porównanie Elzabu z zagranicznymi producentami kas fiskalnych też jest niewłaściwe ponieważ działają oni w odmiennych warunkach. Dla celów informacyjnych oszacowaliśmy wartość Elzabu w oparciu o transakcję kupna-sprzedaży Optimusa IC przeprowadzoną w czerwcu 2003 roku. Stroną sprzedającą był Optimus, a nabywającą BRE Bank i podmioty z nim powiązane. Optimus w tym czasie był w trudnej sytuacji finansowej, a duży wpływ na jego działalność miał BRE Bank. Nie wiadomo więc czy transakcja była przeprowadzona na czysto rynkowych warunkach. Całkowita wartość transakcji wyniosła 33,5 mln złotych. Optimus IC jest najpoważniejszym konkurentem Elzabu na polskim rynku kas fiskalnych, ma podobny udział w rynku i porównywalne przychody. Tabela: Dane finansowe Opimus IC Optimus IC IIIQ 02-IIQ 03 (tys. PLN) mnożniki Przychody 42 701 MC/S 0,78 Zysk netto 3 310 P/E 10,12 kapitały własne 33 778 P/BV 0,99 Źródło: Raporty roczne i półroczne Optimus, komunikaty bieżące BREBank 3

Tabela: Elzab- wycena porównawcza ELZAB IIQ 03-IQ 04 (tys. PLN) Wartość (tys. PLN) Cena (PLN) Przychody 53 343 41 854 33,4 Zysk netto 2 494 25 245 20,2 kapitały własne 34 801 34 519 27,6 średnia 33 873 27,1 Źródło: Raporty roczne, półroczne i kwartalne Elzab Przy powyższych założeniach wartość jednej akcji Elzabu oszacowaliśmy na 27,1 zł. 2. TERMINARZ I STRUKTURA OFERTY Elzab oferuje w drodze Publicznej Subskrypcji, z wyłączeniem prawa poboru dla dotychczasowych akcjonariuszy, Akcje serii D w liczbie nie większej niż 750.927. Zgodnie z Uchwałą nr 1 Nadzwyczajnego Walnego Zgromadzenia Akcjonariuszy Spółki z dnia 7 maja 2004 roku Zarząd został upoważniony za zgodą Rady Nadzorczej m.in. do podziału oferowanych Akcji serii D na transze oraz do ustalenia ceny emisyjnej Akcji. Zapisy na Akcje serii D w Transzy Zamkniętej i Transzy Otwartej będą przyjmowane w następujących terminach: Podanie do publicznej wiadomości Przedziału Cenowego najpóźniej 14 czerwca 2004 r. Proces book-building składanie przez Inwestorów Deklaracji zainteresowania 15-16 czerwca 2004 r. nabyciem Akcji serii D Ustalenie i podanie do publicznej wiadomości Ceny Emisyjnej najpóźniej 18 czerwca 2004 r. Otwarcie Publicznej Subskrypcji 21 czerwca 2004 r. Przyjmowanie zapisów w Transzy Zamkniętej i w Transzy Otwartej 21-23 czerwca 2004 r. Ewentualne zapisy subemitentów inwestycyjnych 24 czerwca 2004 r. Zamknięcie Publicznej Subskrypcji 23 czerwca 2004 r. Przydział Akcji serii D 25 czerwca 2004 r. Na podstawie Uchwały nr 20 Zarządu ELZAB S.A. z dnia 12 maja 2004 r. Akcje serii D zostaną zaoferowane w następujących transzach i subtranszach: Transza Zamknięta, obejmująca 600.000 Akcji, w tym Subtransza Dużych Akcjonariuszy, obejmująca 494.900 Akcji skierowana do dotychczasowych Akcjonariuszy Spółki, posiadających akcje dające co najmniej 5% głosów na Walnym Zgromadzeniu Spółki. Emitent skieruje do Akcjonariuszy, którzy posiadają akcje dające im co najmniej 5% głosów na Walnym Zgromadzeniu Spółki imienne Zaproszenie do złożenia zapisu w tej subtranszy. Zaproszenia imienne zostaną przesłane Akcjonariuszom w czasie trwania Publicznej Subskrypcji i będą zawierały proponowaną przez Zarząd Emitenta liczbę Akcji do objęcia. Akcjonariusz uprawniony do zapisu w Subtranszy Dużych Akcjonariuszy może zapisać się maksymalnie na liczbę Akcji serii D określoną w Zaproszeniu. Subtransza Pozostałych Akcjonariuszy, obejmująca 105.100 Akcji - skierowana do dotychczasowych Akcjonariuszy Spółki, posiadających akcje dające poniżej 5% głosów na Walnym Zgromadzeniu Spółki. Akcjonariusz uprawniony do zapisu w Subtranszy Pozostałych Akcjonariuszy może zapisać się na minimum 10 (dziesięć) i maksymalnie na 105.100 Akcji serii D. 4

Wszyscy dotychczasowi Akcjonariusze uprawnieni do subskrybowania Akcji serii D w obydwu subtranszach Transzy Zamkniętej, z chwilą składania zapisu, zobowiązani będą przedstawić w POK-u przyjmującym zapis, zaświadczenie wystawione przez podmiot maklerski prowadzący rachunek papierów wartościowych Akcjonariusza o zablokowaniu dotychczas posiadanych Akcji Spółki. Zaświadczenie powinno określać datę wygaśnięcia blokady w dniu następującym po dniu złożenia zapisu na Akcje serii D. Brak Zaświadczenia będzie skutkować odmową przyjęcia zapisu. Transza Otwarta, obejmująca 150.927 Akcji. Akcje serii D w liczbie 150.927 oferowane są w ramach Transzy Otwartej. Podmiotami uprawnionymi do zapisywania się na Akcje serii D w Transzy Otwartej są osoby fizyczne, osoby prawne oraz jednostki organizacyjne nie posiadające osobowości prawnej, zarówno rezydenci i nierezydenci w rozumieniu Prawa Dewizowego. Inwestor w Transzy Otwartej może zapisać się na minimum 10 i maksymalnie na 150.927 Akcji serii D. Szczegółowe zasady dystrybucji Akcji i zasady przydziału Akcji serii D określa Prospekt emisyjny Spółki. 3. PRZEZNACZENIE ŚRODKÓW Z OFERTY Emitent w ramach Publicznej Subskrypcji zamierza przeprowadzić emisję 750.927 Akcji zwykłych na okaziciela serii D o wartości nominalnej 13,60 zł każda. W naszej ocenie jest duża szansa, że Spółce uda się sprzedać całą emisję. W takim wypadku szacowane wpływy z publicznej emisji (pomniejszone o koszty emisji) wyniosą od 10 mln do 13 mln zł. Dla celów analizy przyjęliśmy, że cena sprzedaży akcji nowej emisji zostanie ustalona na poziomie 15,3 zł co przełoży się na dofinansowanie Spółki kwotą 11,2 mln zł. Podstawowym celem emisji Akcji serii D jest pozyskanie przez Spółkę środków finansowych koniecznych do jej dalszego rozwoju. Szczegółowe przeznaczenie wpływów z emisji przedstawia poniższa tabela. Tabela: Przeznaczenie wpływów z emisji Akcji serii D Cele emisji Wielkość wydatków (mln zł) 1. Wypełnienie zobowiązań finansowych wobec spółki CAMPESA S.A. związanych 4,6 z zakupem spółek MEDESA Sp. z o.o. i MICRA METRIPOND KFT 2. Rozliczenie pożyczki zaciągniętej w celu sfinansowania dotychczasowych wydatków 4,7 związanych z dokonanymi akwizycjami -pożyczka udzielona przez MWCR S.p.a 3. Zasilenie kapitału obrotowego 0,7-3,7 Razem 10,0-13,0 Źródło: ELZAB S.A. Priorytetami w realizacji celów emisji Akcji serii D jest wypełnienie zobowiązań finansowych wobec CAMPESA S.A. związanych z umową zakupu spółek MEDESA Sp. z o.o. i MICRA METRIPOND KFT. oraz rozliczenie pożyczki udzielonej przez MWCR S.p.a., która posłużyła Elzabowi do dokonania częściowej zapłaty za udziały we wspomnianych powyżej spółkach. 5

4. PROFIL ELZAB S.A. Elzab S.A. jest przedsiębiorstwem specjalizującym się w projektowaniu, produkcji, dystrybucji i serwisie urządzeń fiskalnych, w tym urządzeń i systemów kasowych, peryferii i akcesoriów służących do rejestracji i zarządzania sprzedażą. Spółka jest jednym z trzech największych na polskim rynku dostawców pełnej gamy urządzeń fiskalnych do rejestracji sprzedaży wraz z ich kompleksową instalacją u odbiorców końcowych. Spółka oferuje sprzęt i oprogramowanie do każdego segmentu rynku oraz akcesoria, stanowiące kompleksowe wyposażenie placówek handlowych. Spółka oferuje również usługi związane ze szkoleniem serwisantów oraz materiały eksploatacyjne do wszystkich sprzedawanych urządzeń. Produkty pod marką ELZAB adresowane są głównie do podmiotów prowadzących działalność handlową. Podstawową ofertę Elzabu uzupełniają zestawy mobilne ELZAB Partner dla firm prowadzących działalność handlową w terenie umożliwiające wystawianie paragonów i faktur oraz małogabarytowe komputery POS. AKCJONARIAT Strategiczny akcjonariusz Elzabu deklarował, że po emisji chce utrzymać posiadaną przewagę w głosach na WZA. Wykres: Struktura akcjonariatu (akcje, głosy) Pozostali 34,29% MWCR Spa 49,34% Pozostali 24,58% Polsin Private Ltd. 16,36% Polsin Private Ltd. 18,69% MWCR Spa 56,73% Źródło: Notoria STRATEGIA ROZWOJU Rozwój rynku urządzeń fiskalnych w Polsce zależy w dużym stopniu od stabilności przyjętych przepisów prawnych oraz możliwości ich wyegzekwowania przez ustawodawcę. Elzab oprócz dążenia do uzyskania pozycji lidera w zakresie produkcji i dystrybucji urządzeń fiskalnych na krajowym rynku urządzeń fiskalnych podejmuje kroki w celu dywersyfikacji działalności i uniezależnienia od koniunktury na urządzenia fiskalne. W tym celu przejął dwa podmioty zajmujące się produkcją i dystrybucją wag. Szczególne miejsce w strategii Elzabu może zająć oferowanie kompleksowych systemów wyposażenia obiektów handlowych na które składają się komputery z oprogramowaniem, kasy fiskalne, wagi elektroniczne, czytniki kodów kreskowych, drukarki etykiet i w zależności od potrzeb 6

dodatkowe urządzenia jak np. sprawdzarki cen. Elzab ma te wszystkie urządzenia w swojej ofercie, a ponadto dysponuje know how i rozbudowaną siecią dealerską, która może realizować takie projekty. PRODUKCJA Elzab w oparciu o własne zasoby projektuje i produkuje z dostarczanych mu m.in. przez Alfa Hi-Tech półproduktów większość oferowanych przez siebie urządzeń. SPRZEDAŻ Elzab S.A. realizuje sprzedaż bezpośrednio na powierzchni około 40% kraju poprzez oddziały w Warszawie i Wrocławiu oraz w regionie pomorskim. Pozostały obszar kraju zaopatrywany jest poprzez dwustopniową sieć opartą o dystrybutorów oraz autoryzowanych dealerów. Spośród dystrybutorów regionalnych największe obroty realizuje przez firmy: GENEZA SYSTEM S.A. Tarnowskie Góry (nad którą w 2003 r. Elzab przejął kontrolę) i Syriusz Sp. z o.o. Rzeszów. Prognozowaną strukturę sprzedaży Elzab przedstawia poniższa tabela. Tabela: Prognoza jednostkowych przychodów ze sprzedaży produktów Elzab 2 003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P Przychody netto ze 52 128 54 843 52 429 53 709 55 405 56 085 56 927 57 905 59 001 60 198 61 485 sprzedaży produktów, towarów i materiałów dynamika przychodów w % -16,7% 5,2% -4,4% 2,4% 3,2% 1,2% 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 2,1% I. Przychody netto ze 45 751 48 134 46 015 47 139 48 627 49 224 49 963 50 821 51 783 52 834 53 963 sprzedaży produktów dynamika przychodów w % -12,0% 5,2% -4,4% 2,4% 3,2% 1,2% 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 2,1% 1. KASY ELZAB ALFA + ELZAB JOTA+ ELZAB TETA - wartość 21 819 23 844 20 329 20 821 21 508 21 710 21 986 22 324 22 714 23 148 23 622 dynamika przychodów w % -16,3% 9,3% -14,7% 2,4% 3,3% 0,9% 1,3% 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 2. DRUKARKI FISKALNE - wartość 7 000 7 500 8 074 8 270 8 542 8 623 8 732 8 866 9 021 9 194 9 382 dynamika przychodów w % -28,1% 7,1% 7,7% 2,4% 3,3% 0,9% 1,3% 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 3. KASY SYSTEMOWE - wartość 5 985 5 512 6 174 6 323 6 532 6 593 6 677 6 780 6 898 7 030 7 174 dynamika przychodów w % -22,8% -7,9% 12,0% 2,4% 3,3% 0,9% 1,3% 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 4. SZUFLADY KASOWE - wartość 1 350 1 384 1 419 1 455 1 492 1 530 1 568 1 608 1 649 1 690 1 733 dynamika przychodów w % -22,9% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 5. AKCESORIA DO SYSTEMÓW KASOWYCH - wartość 5 827 5 927 6 227 6 385 6 546 6 712 6 882 7 056 7 234 7 417 7 605 dynamika przychodów w % 70,0% 1,7% 5,1% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% II. Przychody netto ze 6 377 6 709 6 414 6 570 6 778 6 861 6 964 7 084 7 218 7 364 7 522 sprzedaży towarów i materiałów dynamika przychodów w % -39,4% 5,2% -4,4% 2,4% 3,2% 1,2% 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 2,1% 7

W strukturze przychodów zarówno w przypadku Emitenta jak i Grupy Kapitałowej nastąpił niewielki wzrost udziału sprzedaży eksportowej, co jest zgodne z założeniami strategicznymi Spółki. Sprzedaż ta stanowiła jednak w przypadku Elzabu tylko 2,4% przychodów. Po przejęciu MICRA METRIPONDKft. sprzedaż eksportowa prawdopodobnie od przyszłego roku wyraźnie wzrośnie. W strukturze sprzedaży eksportowej dominowały dostawy kas i drukarek fiskalnych oraz szuflad kasowych. Ze względu na przepisy prawne, które nakładały na nowe grupy podatników rozpoczęcie ewidencjonowania przychodów za pomocą kas fiskalnych do określonego dnia pierwszego kwartału (półrocza) pierwsza część roku była zazwyczaj lepsza dla producentów urządzeń fiskalnych. W zeszłym roku najlepszy był ostatni miesiąc ze względu na skumulowany popyt ze strony taksówkarzy. Część tego popytu przesunęła się na początek b.r. W związku z tym pierwsza połowa b.r. powinna być znowu lepsza od drugiej. Od przyszłego roku znaczenie rynku pierwotnego się zmniejszy. Będzie to miało przełożenie na bardziej równomierne rozłożenie sprzedaży w ciągu roku. Od pewnego czasu obserwuje się większe zainteresowanie najtańszymi urządzeniami fiskalnymi. Jest to związane z rezygnacją w 2002r przez państwo z dopłat do wymienianych urządzeń fiskalnych. Elzabowi brakowało urządzenia w najniższym segmencie i z tego powodu w ostatnim roku stracił część rynku. Jest szansa, że po wprowadzeniu na początku 2004r kasy ELZAB MINI uda mu się odzyskać część rynku. DOSTAWCY Głównym dostawcą Elzabu jest Alfa Hi-Tech Sp. z o.o. Jest to Spółka z większościowym udziałem kapitału włoskiego, ale nie powiązana z MWCR. Elzab zleca jej produkcję półproduktów do kas fiskalnych, którą ona realizuje w pomieszczeniach i na maszynach dzierżawionych od Elzabu. Według Spółki umowa jest tak skonstruowana, że zabezpiecza ją przed ewentualnym nie wywiązywaniem się przez zleceniobiorcę z warunków umowy, a dzięki przekazaniu jej produkcji półproduktów pozwala na znaczne oszczędności. RENTOWNOŚĆ SPRZEDAŻY Elzab na poziomie brutto uzyskuje ponad 31% rentowność. Zakładamy, że w okresie prognozy zostanie utrzymany obecny stan rzeczy i Spółka będzie osiągać 31,5% rentowność na poziomie brutto. Niżej zakładamy nieznaczne pogorszenie zyskowności ponieważ oczekujemy zwiększenia nakładów na sprzedaż i utrzymania odpisów części należności i zapasów (razem 3% przychodów). Tak duże odpisy związane są z charakterystyką branży. Warto pokreślić, że założenia te są bardzo konserwatywne ponieważ Spółka praktycznie nie posiada zbędnych zapasów (systematycznie sprawdza stan zapasów pod względem przydatności i w razie potrzeby tworzy rezerwy), a wprowadzona w zeszłym roku nowa polityka finansowania odbiorców znacznie redukuje możliwość powstania należności nieregularnych. Częściowo negatywne skutki odpisów równoważyć będą przychody z dzierżawy majątku trwałego (ponad 2 mln zł rocznie pomniejszone o amortyzację w kwocie niespełna 1 mln zł). Po dokapitalizowaniu Spółka powinna spłacić kredyt w rachunku bieżącym. W związku z tym można oczekiwać od 2005r dodatniego wyniku na działalności finansowej. 8

Prognozujemy, że Spółka już od b.r. będzie miała ROE wyraźnie wyższe niż stopa wolna od ryzyka. Tabela: Prognoza marż Elzab S.A. 2002 2 003 2004P 2005P 2006P 2007P I. Przychody netto ze sprzedaży produktów, 62 546,0 52 128,0 54 842,9 52 429,1 53 709,3 55 405,1 towarów i materiałów, w tym: II. Koszty sprzedanych produktów, towarów i 42 435,0 35 741,0 37 567,4 35 913,9 36 790,9 37 952,5 materiałów, w tym: III. Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 20 111,0 16 387,0 17 275,5 16 515,2 16 918,4 17 452,6 EBITDA 13 620,0 8 213,0 8 613,7 7 658,7 7 671,9 7 846,0 IX. Zysk (strata) z działalności operacyjnej 10 654,0 5 636,0 6 082,7 5 240,6 5 262,4 5 371,7 XIII. Zysk (strata) z działalności gospodarczej 1 596,0 3 770,0 5 838,9 5 674,0 5 778,0 5 842,4 XXII. Zysk (strata) netto 2 275,0 1 217,0 4 731,9 4 596,0 4 680,2 4 732,3 Marża na sprzedaży brutto 32,2 % 31,4 % 31,5 % 31,5 % 31,5 % 31,5 % Marża EBITDA 21,8 % 15,8 % 15,7 % 14,6 % 14,3 % 14,2 % Marża na działalności operacyjnej 17,0 % 10,8 % 11,1 % 10,0 % 9,8 % 9,7 % Marża brutto 2,55 % 7,24 % 10,65 % 10,82 % 10,76 % 10,54 % Marża netto 3,6 % 2,3 % 8,6 % 8,8 % 8,7 % 8,5 % DYWIDENDA Zakładamy, że od 2005r Elzab będzie przeznaczał 95% wypracowanych zysków netto na dywidendę. Odstępstwo od reguły, tak jak w 2004 r, może spowodować dokonanie kolejnej akwizycji. 5. CHARAKTERYSTYKA GRUPY Strategia Elzab zakłada zdobycie pozycji lidera na krajowym rynku urządzeń fiskalnych oraz dywersyfikację działalności w celu uniezależnienia się od koniunktury na rynku urządzeń fiskalnych. Realizacja strategii następuje zarówno poprzez rozwój organiczny jak i akwizycje. W grudniu 2003r Elzab zakupił od CAMPESA S.A, hiszpańskiej spółki z grupy MWCR, dwie spółki. Zarówno MEDESA Sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie jak i MICRA METRIPOND KFT z siedzibą na Węgrzech zajmują się sprzedażą wag elektronicznych i zostały włączone do Grupy Kapitałowej Elzab w końcu stycznia 2004r. Od tego czasu objęte są pełną konsolidacją. Tabela: Akwizycje (tys. zł) MEDESA MICR A Razem wartość transakcji 8 567 7 263 15 830 wartość firmy z konsolidacji 6 473 4 484 10 957 wartość godziwa 2 094 2 779 4 873 Nabycie wyżej wspomnianych spółek ma na celu dywersyfikację działalności i zmniejszenie ryzyka związanego z działalnością na mocno regulowanym przez państwo rynku urządzeń fiskalnych. Zakup spółek oferujących wagi handlowe, kalkulacyjne, metkujące, elektroniczne i urządzenia do krojenia 9

wędlin stanowi uzupełnienie oferty Elzabu kierowanej przede wszystkim do podmiotów prowadzących działalność handlową. Szersza, bardziej kompleksowa oferta oraz nowe kanały dystrybucji mogą w perspektywie najbliższych kilku lat stanowić główne źródło wzrostu Grupy. Powstała w wyniku nabycia wartość firmy z konsolidacji amortyzowana będzie przez 10 lat, co oznacza coroczne obciążenie wyniku na poziomie skonsolidowanym o 1 100 tys. zł. Obecnie w skład Grupy wchodzą 4 podmioty z których 3 są objęte konsolidacją. Podmiot Objęte konsolidacją* Kapitał zakładowy [w tys. Zł] Liczba posiadanych akcji/udziałó w Wartość nominalna posiadanych akcji/udziałów [w tys. Zł] % Udział Emitenta w kapitale zakładowym podmiotu % Udział Emitenta w glosach na Zgromadzeniu Akcjonariuszy MEDESA Sp. z o.o. 750 7900 750 100,00 100,00 MICRA METRIPOND KFT*** 1737 1 1737 100,00 100,00 GENEZA SYSTEM S.A. 4 800 36 500 3 650 76,00 76,00 Wyłączone z konsolidacji na ** ELZAB SOFT Sp. z o.o. 500 2 750 275 55,00 55,00 * podmioty objęte konsolidacją na dzień 31.03.2004r ; ** podmioty wyłączone z konsolidacji na dzień 31.03.2004r. MEDESA Sp. z o.o. MEDESA Sp. z o.o. z siedzibą w Warszawie działa od 1991r. W dniu 30.01.2004 r. ELZAB S.A. przejął 100 % udziałów spółki za 8 567 tys. zł. Zgodnie z warunkową umową sprzedaży udziałów z dnia 24 grudnia 2003r oraz Aneksem Nr 1 z dnia 20 maja 2004r płatność za nabyte udziały ustalona została w terminie 5 miesięcy po zamknięciu transakcji tj. do końca miesiąca czerwca 2004r. Elzabowi do zapłaty pozostała kwota w wysokości 2 469 tys. zł. MEDESA na koniec marca dysponowała kapitałami własnymi w wysokości 2 202 tys. zł, oraz aktywami w wysokości 3 531 tys. zł. Spółka w okresie luty - marzec, to jest w okresie w którym była konsolidowana w ramach Grupy ELZAB wypracowała 1 118 tys. zł przychodów i 24 tys. zł zysku netto. Podstawowym przedmiotem działalności spółki jest produkcja i sprzedaż wag oraz kompleksowe wyposażanie placówek handlowych. Spółka oferuje szeroki asortyment nowoczesnych wag handlowych, przeznaczonych do obsługi handlu detalicznego. Oferowane od 2Q04 wagi są wagami nowej generacji, dostosowanymi do potrzeb zarówno największych obiektów handlowych, takich jak hiper i supermarkety, jak również do potrzeb średniej wielkości i małych sklepów. Dzięki nowej ofercie wag Spółka ma szansę zwiększyć udział w rynku. Uzupełnienie oferty stanowią wagi pomostowe wykorzystywane np. na zapleczach obiektów handlowych, w hurtowniach czy zakładach produkcyjnych. Spółka w b.r. wprowadziła także nową usługę polegającą na wyposażeniu placówek handlowych pod klucz. Usługa ta dotyczy kompleksowej obsługi klientów w zakresie pełnego wyposażenia placówki handlowej w infrastrukturę informatyczną, fiskalną, wagi i urządzenia dodatkowe. W tym zakresie Spółka docelowo oprócz sprzedawanych pod własną marką wag będzie oferować klientom jako pierwszą możliwość wyposażenie w urządzenia produkowane przez Elzab. 10

MICRA METRIPOND KFT Spółka MICRA METRIPOND Kft. z siedzibą na Węgrzech powstała w grudniu 2003r z połączenia Campesa Industrial Kft. i MICRA METRIPOND Kft. W dniu 30.01.2004r ELZAB S.A. za 7 263 tys. zł przejął 100 % udziałów w MICRA METRIPOND Kft. Zgodnie z warunkową umową sprzedaży udziałów z dnia 24 grudnia 2003r oraz Aneksem Nr 1 z dnia 20 maja 2004r płatność za nabyte udziały ustalona została w terminie 5 miesięcy po zamknięciu transakcji tj. do końca miesiąca czerwca 2004r. Do zapłaty pozostała kwota w wysokości 2 134 tys. zł. MICRA METRIPOND Kft. na koniec marca dysponowała kapitałami własnymi w wysokości 2 884 tys. zł, oraz aktywami w wysokości 9 560 tys. zł. Spółka w okresie luty - marzec, to jest w okresie w którym była konsolidowana w ramach Grupy ELZAB wypracowała 1 435 tys. zł, przychodów i 32 tys. zł zysku netto. Główną działalnością Spółki jest produkcja i sprzedaż wag. W akcie założycielskim zawarte są również inne rodzaje działalności, takie jak: handel, działalność inżynieryjna oraz doradztwo w zakresie technicznym. Spółka w 2004r oczekuje wzrostu sprzedaży i poprawę wyników. Ma mieć to związek z wprowadzeniem na rynek produktów nowej generacji oraz obniżeniem przez firmę CAMPESA S.A. cen sprzedawanych Spółce kas. W najbliższych dwóch latach na rynku węgierskim powinno dojść do wymiany większości z zainstalowanych 250 300 tys. urządzeń fiskalnych, które tracą homologację. Elzab zamierza jeszcze w b.r. uzyskać węgierską homologację na wybrane własne kasy i sprzedawać je za pośrednictwem dobrze rozbudowanej sieci dystrybucyjnej MICRA METRIPOND KFT. Spółka będzie jedynym podmiotem w ramach Grupy MWCR, który będzie obsługiwał ten rynek, a według szacunków Spółki około połowy starych, zainstalowanych urządzeń fiskalnych dostarczyły spółki z Grupy MWCR. Elzab ma dużą szansę przejąć znaczną część tych klientów. GENEZA SYSTEM S.A. GENEZA SYSTEM S.A. z siedzibą w Tarnowskich Górach jest największym dystrybutorem produktów Elzabu na południu Polski. Na początku 2003r Elzab zwiększył udziały w Geneza System S.A. do 76% w wyniku restrukturyzacji części należności (3 350 tys. zł) spółki wobec Elzabu, które łącznie wynosiły 11 393 tys. zł. Pozostała część należności podlegających restrukturyzacji jest systematycznie spłacana w miesięcznych i kwartalnych ratach. Do tej pory spłacono 3 814 tys. zł. Pozostała cześć należności w wysokości 4 230 tys. zł zostanie spłacona w 17 miesięcznych ratach w wysokości 193,3 tys. zł i 31 kwartalnych w wysokości 15,8 tys. zł. Rozliczenie dopóki jest realizowane zgodnie z Umową nie ma wpływu na jednostkowe i skonsolidowane wyniki Elzabu. ELZAB SOFT Sp. z o.o. Głównym przedmiotem działalności Spółki ELZAB SOFT Sp. z o.o. jest produkcja i dystrybucja oprogramowania komputerowego, akcesoriów komputerowych oraz urządzeń fiskalnych. Spółka 11

zajmuje się też świadczeniem usług wdrożeniowych, przeprowadzaniem szkoleń, instalacją i serwisem sprzętu elektronicznego, oraz świadczeniem usług informatycznych i internetowych. NOWE INWESTYCJE ELZAB S.A. jest otwarty na nowe możliwości akwizycyjne i w przypadku pojawienia się możliwości podejmie czynności prowadzące do rozważenia inwestycji. 6. RYNEK Główny wpływ na rozwój rynku urządzeń fiskalnych w Polsce mają przepisy Ministerstwa Finansów dotyczące stosowania kas fiskalnych. Zgodnie z art. 111 ust. 1 ustawy z dnia 11 marca 2004 r. o podatku od towarów i usług do prowadzenia ewidencji obrotu i kwot podatku należnego przy zastosowaniu kas rejestrujących zobowiązani są podatnicy dokonujący odpłatnych dostaw towarów i świadczący odpłatne usługi na rzecz osób fizycznych nie prowadzących działalności gospodarczej oraz osób fizycznych prowadzących działalność gospodarczą w formie indywidualnych gospodarstw rolnych. Po 1 maja br. nie nastąpiły zmiany w obowiązujących przepisach dotyczących urządzeń fiskalnych. Zmian ze względu na dostosowywanie naszego prawa do regulacji wspólnotowych nie powinno być też w przyszłości, ponieważ w prawie unijnym nie ma przepisów regulujących szczegółowo problematykę urządzeń fiskalnych. Państwa członkowskie we własnym zakresie regulują te kwestie. Niewielki wpływ na rozwój rynku urządzeń fiskalnych może mieć w najbliższym czasie dostosowanie urządzeń fiskalnych przez niektóre podmioty (głównie te działające przy zachodniej granicy) do płatności w Euro. Jest to jednak trudne technicznie i wiąże się z sporymi kosztami więc nie spodziewamy się żeby miało to istotne znaczenie dla rynku. Natomiast oczekujemy, że po przyjęciu przez Polskę Euro (około roku 2010) wszystkie urządzenia fiskalne zostaną wymienione w przeciągu roku, dwóch lat na nowe. POZYCJA SPÓŁKI NA RYNKU Elzab S.A. jest jednym z trzech największych dostawców urządzeń fiskalnych na polskim rynku. W 2002r jego udział w rynku wyniósł około 20% w porównaniu z 22% udziałem Optimusa IC i 21% udziałem POSNET-u. W zeszłym roku udział Spółki w rynku nieznacznie spadł z powodu niższego niż można było oczekiwać popytu na przygotowaną przez nią specjalistyczną kasę dla taksówek (ELZAB TETA) oraz przesunięcia popytu na najtańsze urządzenia w których Elzab miał słabszą pozycję. W b.r. i kolejnych oczekujemy częściowego odzyskania udziału w rynku w związku z wprowadzeniem nowych urządzeń w najniższym segmencie rynku (ELZAB MINI) i rozszerzeniem Grupy o spółkę MEDESA. KONKURENCJA Na koniec 2003r na rynku urządzeń fiskalnych funkcjonowało 22 firm (rok wcześniej 19 firm), które dostarczały ponad 60 modeli urządzeń fiskalnych w tym: kasy drukarki, bileterki. Dominującymi dostawcami, tak jak w poprzednich latach były: Optimus IC, POSNET, Elzab i Torell. W 2003r na rynku pojawił się m.in. jeden z większych na świecie producentów urządzeń włoska firma Fasy. 12

W 2003r, tak jak w poprzednich latach, zdecydowana większość urządzeń, bo ponad 75%, została wyprodukowana w kraju. 8. ANALIZA SWOT SILNE STRONY Dobrze rozpoznawalna marka. Nowoczesne produkty stworzone w oparciu o własne technologie. Duży udział w rynku urządzeń fiskalnych. Rozbudowana sieć dystrybucji. Duża baza stałych klientów. Wsparcie finansowe ze strony inwestora strategicznego Rosnąca sprzedaż wysoko rentownych usług serwisowych. Wysokie kapitały własne. SŁABE STRONY Utrata części rynku w 2003r Relatywnie niska rentowność na poziomie netto Wysokie odpisy aktualizacyjne na należności SZANSE Rozwój eksportu (w tym na Węgry) w oparciu o posiadane doświadczenie i umiejętności. Poprawa sytuacji gospodarczej Polski. Możliwość pojawienia się popytu na dostosowanie kas fiskalnych do obsługiwania transakcji w Euro. Rozwój sprzedaży w oparciu o sieć sprzedaży spółki MEDESA Wzrost rynku odtworzeniowego do poziomu ponad 100 tys. urządzeń rocznie. Wprowadzenie obowiązku rejestrowania sprzedaży przez nowe grupy podatników. Zaoferowanie kompleksowej obsługi podmiotom handlowym. ZAGROŻENIA Brak stabilnych przepisów podatkowych. Brak pełnej informacji o przejętych podmiotach Rosnąca konkurencja krajowa i zagraniczna. Nasycenie rynku urządzeniami fiskalnymi. 13

9. WYCENA ZAŁOŻENIA DO WYCENY DCF Wyceny metodą DCF dokonaliśmy w oparciu o jednostkowe wyniki Elzab S.A. Założyliśmy, że Spółka sprzeda nową emisję akcji po cenie 15,3 zł za akcję. Wycenę powiększyliśmy o szacunek wartości dwóch przejętych od CAMPESY spółek MEDESY i MICRA METRIPOND Kft. Z powodu ograniczonej ilości informacji na temat powyższych Spółek wartość ich ustaliliśmy na poziomie 67% ceny zapłaconej przez Elzab. Z powodu braku wystarczającej ilości informacji nie uwzględniliśmy w wycenie ewentualnych dodatkowych korzyści jakie Elzab może uzyskać dzięki wprowadzeniu do oferty spółki MEDESA i MICRA METRIPOND KFT. swoich produktów. Uważamy, tak przeprowadzoną wycenę za ostrożną i nie wykluczamy jej podwyższenia po udostępnieniu przez Elzab informacji na temat przejętych spółek MEDESA i MICRA METRIPOND KFT. oraz informacji o finansowych korzyściach związanych z włączeniem tych spółek do Grupy. Fiskalizacja polegająca na nakładaniu obowiązku ewidencjonowania sprzedaży towarów i usług za pomocą kas fiskalnych nowym grupom podmiotów dobiega końca. Uważamy, że po 2005 roku proces ten ulegnie marginalizacji, a liczba zainstalowanych urządzeń fiskalnych wzrośnie z 1166,4 tys. na koniec 2005r do 1236,9 tys. na koniec 2013r. W bieżącym roku największą część rynku pierwotnego będą stanowiły urządzenia fiskalne dla taksówek. Zakładamy, że taksówkarze docelowo kupią i zainstalują 70 tys. urządzeń z najtańszego segmentu urządzeń (cena do 1,5 tys. zł). W 2003r zakupili i zainstalowali ponad 31 tys. urządzeń. W bieżącym, mimo problemów z egzekwowaniem wymogu posiadania urządzenia fiskalnego w taksówkach, dołożą do tego ponad 38 tys. urządzeń. Do końca 2004r zwolnieniem objętych jest jeszcze kilka znaczących grup podatników, ale po problemach z wyegzekwowaniem prawa wobec taksówkarzy, poszerzenie grup podmiotów objętych obowiązkiem ewidencji sprzedaży za pomocą urządzeń fiskalnych np. o lekarzy czy prawników jest wątpliwe. Z tego powodu w założeniach nie uwzględniamy możliwości rozszerzenia obowiązku rejestracji sprzedaży urządzeniami fiskalnymi przez nowe grupy, a skupiamy się na oszacowaniu rynku odtworzeniowego (wymiany urządzeń). Obowiązek ewidencjonowania poprzez kasy rejestrujące rozpoczął się już w 1993r. W związku z tym, że urządzenia fiskalne mają ograniczoną długość życia (np. większość modułów fiskalnych, jednych z najdroższych elementów kasy, starcza na niewiele więcej niż 5 lat) rynek odtworzeniowy z roku na rok rośnie. Według naszych ostrożnych wyliczeń wynika, że rynek odtworzeniowy wzrośnie z 104,3 tys. urządzeń w 2004r do 120 tys. urządzeń w 2013r. Przeliczając na lata wychodzi, że pełna wymiana urządzenia fiskalnego będzie następowała co 10,3 lat. Wprowadzenie zachęt ze strony Ministerstwa Finansów (zwrotu części wydatków na wymianę urządzeń) mogłoby średni okres wymiany urządzeń wyraźnie skrócić, ale lobby producentów kas i ich użytkowników jest obecnie za słabe żeby takie rozwiązanie przeforsować. W związku z brakiem dopłat do wymienionych urządzeń zakładamy, że większym zainteresowaniem będą się cieszyły tańsze urządzenia. Dla celów analizy uśredniliśmy szacunek wielkości rynku odtworzeniowego w poszczególnych latach. Nie uwzględniliśmy ani rozkładu sprzedaży urządzeń fiskalnych w poprzednich latach, ani możliwości skokowego wzrostu sprzedaży w okresie wprowadzenia w Polsce dwuwalutowości i potem przyjęcia Euro choć wiemy, że chwilę przed wprowadzeniem w Polsce Euro zdecydowana większość urządzeń fiskalnych prawdopodobnie zostanie wymieniona na nowe i to w relatywnie krótkim okresie czasu (około 2 lata). Odbędzie się to jednak kosztem sprzedaży w kolejnych latach. 14

Tabela : Prognoza rozwoju rynku urządzeń fiskalnych rok 2003 2004 P 2005 P 2006 P 2007 P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P 2013 P Liczba zainstalowanych 1 075,4 1 143,4 1 166,4 1 184,4 1 198,4 1 209,3 1 217,8 1 224,5 1 229,7 1 233,7 1 236,9 urządzeń fiskalnych roczna dynamika 6,89% 6,32% 2,01% 1,54% 1,18% 0,91% 0,71% 0,55% 0,42% 0,33% 0,26% ilość sprzedanych 166,0 172,3 129,42 129,3 130,2 128,2 126,7 125,4 124,5 123,7 123,1 urządzeń w tys. sztuk * w tym rynek nowych 69,3 68,0 23,0 18,0 14,0 10,9 8,5 6,7 5,2 4,0 3,2 urządzeń * * w tym urządzenia 31,50 38,50 dla taksówek Rynek odtworzeniowy 96,7 104,3 106,4 111,3 116,2 117,3 118,1 118,8 119,3 119,7 120,0 roczna dynamika 7,88% 2,01% 4,62% 4,41% 0,91% 0,71% 0,55% 0,42% 0,33% 0,26% rynek odtworzeniowy w 9,0% 9,1% 9,4% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% % zainstalowanych urządzeń Tabela: Prognoza struktury sprzedaży urządzeń fiskalnych rok 2003 2004 P 2005 P 2006 P 2007 P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P 2012 P 2013 P Kasy fiskalne razem 102,8 102,0 97,6 97,5 98,2 96,7 95,5 94,6 93,9 93,3 92,9 w tys. sztuk kasy małe 70,2 72,4 69,9 69,8 70,3 69,2 68,4 67,7 67,2 66,8 66,5 kasy średnie 27,9 25,1 22,6 22,6 22,7 22,4 22,1 21,9 21,7 21,6 21,5 kasy duże 4,7 4,5 5,1 5,1 5,2 5,1 5,0 5,0 4,9 4,9 4,9 drukarki 30,0 30,0 30,0 30,0 30,2 29,7 29,4 29,1 28,9 28,7 28,5 bileterki 1,7 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,8 1,7 1,7 1,7 1,7 urządzenia dla 31,5 38,5 - - - - - - - - - taksówek Razem 166,0 172,30 129,42 129,28 130,25 128,23 126,65 125,43 124,47 123,72 123,14 W związku z tym, że średni okres pracy urządzeń będzie wynosił ponad 10 lat, szybciej niż całość przychodów będą rosły przychody ze świadczenia usług. Ostrożnie zakładamy, że przychody ze świadczenia usług będą rosły dwukrotnie szybciej niż inflacja. Zakładamy, że w b.r. zatrzymany zostanie spadek średniej ceny urządzeń, a w przyszłości będą rosły tak jak inflacja. 15

PROGNOZY FINANSOWE ELZAB S.A. Spółka po dokapitalizowaniu, jak na zakres prowadzonej działalności, będzie miała wysokie kapitały własne, które powinny umożliwić jej sfinansowanie rozwoju bez podnoszenia kapitału akcyjnego i zadłużania się. Nie przewidujemy znaczących inwestycji ponieważ przy ustabilizowanym rynku i ograniczonych możliwościach wzrostu posiadany przez Spółkę majątek jest wystarczający. Zakładamy, że Elzab będzie ponosił wydatki tylko na inwestycje odtwarzające wartość majątku trwałego i zwiększające kapitał obrotowy. Założyliśmy też, że Spółka będzie przeznaczać 95% wypracowywanego zysku na dywidendę dla akcjonariuszy. Tabela: Prognoza wybranych pozycji z Rachunku Zysków i Strat spółki Elzab w tys. zł RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P I. Przychody netto ze 52 128 54 843 52 429 53 709 55 405 56 085 56 927 57 905 59 001 60 198 61 485 sprzedaży produktów, towarów i materiałów II. Koszty sprzedanych 35 741 37 567 35 914 36 791 37 952 38 418 38 995 39 665 40 416 41 236 42 117 produktów, towarów i materiałów III. Zysk (strata) brutto ze 16 387 17 276 16 515 16 918 17 453 17 667 17 932 18 240 18 585 18 962 19 368 sprzedaży IV. Koszty sprzedaży 1 900 2 649 2 533 2 595 2 677 2 709 2 750 2 797 2 850 2 908 2 970 V. Koszty ogólnego zarządu 7 327 7 605 7 894 8 193 8 504 8 827 9 162 9 510 9 870 10 245 10 634 VI. Zysk (strata) na 7 160 7 021 6 089 6 130 6 272 6 130 6 020 5 933 5 864 5 809 5 763 sprzedaży VII. Pozostałe przychody 2 790 2 137 2 191 2 246 2 303 2 361 2 421 2 482 2 545 2 609 2 676 operacyjne VIII. Pozostałe koszty 4 314 3 075 3 039 3 114 3 203 3 263 3 328 3 398 3 473 3 552 3 635 operacyjne IX. Zysk (strata) z działalności operacyjnej 5 636 6 083 5 241 5 262 5 372 5 229 5 113 5 017 4 936 4 867 4 804 X. Przychody finansowe 351 381 456 462 414 430 402 362 341 323 303 XI. Koszty finansowe 2 217 646 69 - - - - - - - - XIII. Zysk (strata) z 3 770 5 818 5 628 5 725 5 786 5 659 5 515 5 379 5 278 5 190 5 108 działalności gospodarczej XIV. Wynik zdarzeń 2 3 - - - - - - - - - nadzwyczajnych XVII. Zysk (strata) brutto 3 772 5 821 5 628 5 725 5 786 5 659 5 515 5 379 5 278 5 190 5 108 XVIII. Podatek dochodowy 2 555 1 106 1 069 1 088 1 099 1 075 1 048 1 022 1 003 986 970 XXII. Zysk (strata) netto 1 217 4 715 4 559 4 637 4 686 4 584 4 467 4 357 4 275 4 204 4 137 16

Tabela: Prognoza wybranych pozycji Aktywów i Pasywów spółki Elzab w tys. zł BILANS 03-12-31 04-12-31 05-12-31 06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31 12-12-31 13-12-31 AKTYWA 54 988 67 271 66 230 65 122 66 711 66 547 67 092 67 327 67 793 68 246 68 796 I. Aktywa trwałe 18 991 29 898 29 401 29 497 29 610 29 728 29 854 29 983 30 127 30 284 30 456 II. Aktywa obrotowe 35 997 37 374 36 829 35 625 37 101 36 820 37 238 37 344 37 666 37 961 38 340 1. Zapasy 9 339 9 872 9 437 9 668 9 973 10 095 10 247 10 423 10 620 10 836 11 067 2. Należności 22 954 19 195 18 350 18 798 19 392 19 630 19 924 20 267 20 650 21 069 21 520 krótkoterminowe 3. Inwestycje 3 056 7 592 8 454 6 503 7 063 6 430 6 379 5 958 5 689 5 332 5 015 krótkoterminowe 4. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 648 715 587 656 673 665 687 697 707 724 739 PASYWA 54 988 67 271 66 230 65 122 66 711 66 547 67 092 67 327 67 793 68 246 68 796 I. Kapitał własny 33 081 49 005 49 085 49 391 49 672 49 804 49 916 50 030 50 166 50 308 50 451 1. Kapitał zakładowy 17 218 27 431 27 431 27 431 27 431 27 431 27 431 27 431 27 431 27 431 27 431 4. Kapitał zapasowy 11 185 13 399 13 634 13 862 14 094 14 328 14 558 14 781 14 999 15 213 15 423 5. Kapitał z aktualizacji 3 461 3 461 3 461 3 461 3 461 3 461 3 461 3 461 3 461 3 461 3 461 wyceny 9. Zysk (strata) netto 1 217 4 715 4 559 4 637 4 686 4 584 4 467 4 357 4 275 4 204 4 137 IV. Zobowiązania i 21 907 18 266 17 145 15 731 17 039 16 744 17 176 17 298 17 628 17 938 18 344 rezerwy na zobowiązania 1. Rezerwy na 2 458 2 406 2 461 2 505 2 582 2 634 2 697 2 759 2 825 2 893 2 964 zobowiązania 2. Zobowiązania - - - - - - - - - - - długoterminowe 3. Zobowiązania 17 477 15 298 14 189 12 800 14 099 13 819 14 257 14 385 14 716 14 985 15 320 krótkoterminowe 4. Rozliczenia 1 972 562 494 426 358 290 222 154 86 60 60 międzyokresowe Tabela: Prognoza wybranych pozycji Rachunku Przepływów Środków Pieniężnych spółki Elzab w tys. zł RACHUNEK PRZEPŁYWU ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH 2003 2004P 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P A. Przepływy środków 5 741 2 966 11 377 4 931 7 598 6 482 7 008 6 573 6 673 6 564 6 596 pieniężnych z działalności operacyjnej I. Zysk (strata) netto 1 217 4 715 4 559 4 637 4 686 4 584 4 467 4 357 4 275 4 204 4 137 II. Korekty razem 4 524-1 749 6 818 293 2 911 1 899 2 541 2 216 2 398 2 360 2 459 B. Przepływy środków -1 110-13 394-1 966-2 551-2 632-2 664-2 704-2 750-2 803-2 859-2 921 pieniężnych z działalności inwestycyjnej I. Wpływy 4 193 4 649 0 0 0 0 0 0 0 0 0 II. Wydatki -5 303-18 043-1 966-2 551-2 632-2 664-2 704-2 750-2 803-2 859-2 921 C. Przepływy środków -2 187 14 964-8 548-4 331-4 405-4 452-4 354-4 244-4 139-4 061-3 993 pieniężnych z działalności finansowej I. Wpływy 0 15 209 0 0 0 0 0 0 0 0 0 II. Wydatki -2 187-246 -8 548-4 331-4 405-4 452-4 354-4 244-4 139-4 061-3 993 D. Przepływy pieniężne 2 444 4 536 863-1 952 561-634 -50-422 -269-357 -318 netto E. Bilansowa zmiana stanu 2 444 4 536 863-1 952 561-634 - 50-422 - 269-357 - 318 środków pieniężnych F. Środki pieniężne na 612 3 056 7 592 8 454 6 503 7 063 6 430 6 379 5 958 5 689 5 332 początek okresu G. Środki pieniężne na 3 056 7 592 8 454 6 503 7 063 6 430 6 379 5 958 5 689 5 332 5 015 koniec okresu 17

SYSTEM REKOMENDACJI Kupuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkową; Akumuluj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która przekracza bieżącą cenę rynkową; Trzymaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej; Redukuj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest niższa od ceny rynkowej; Sprzedaj uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelową, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej; Cena docelowa teoretyczna cena jaką według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkową wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników, subiektywnie uwzględnionych przez analityka; Rekomendowany okres zależy od oceny analityka; zazwyczaj obejmować będzie 3, 6 lub 12 najbliższych miesięcy; Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: Kupuj inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko nie czekając na większe spadki; Akumuluj proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres czasu, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; Trzymaj inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres czasu, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru Sprzedaj inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko nie czekając na większe wzrosty WYDZIAŁ ANALIZ I INFORMACJI Jacek Obrocki Tel. (032) 20-81-436 e-mail: obrocki@bdm.com.pl Makroekonomia, banki Tomasz Lalik Makler papierów wartościowych Tel. (032) 20-81-434 e-mail: tomasz.lalik@bdm.com.pl TMT Jakub Sierka Tel. (032) 20-81-437 e-mail: sierka@bdm.com.pl Farmaceutyki, energetyka, AGD, przemysł elektromaszynowy, turystyka i hotelarstwo Bartosz Ostafiński Tel. (032) 20-81-437 e-mail: ostafinski@bdm.com.pl Chemia, branża papiernicza, budowlana, oponiarska, metalowa, usługi outsourcingowe Paweł Markowicz Tel. (032) 20-81-435 e-mail: markowicz@bdm.com.pl Beskidzki Dom Maklerski posiada pełne prawa autorskie do powyższego opracowania. Nieuprawnione powielanie, dystrybuowanie jest zakazane. Opracowanie zostało przygotowane przez BDM SA na podstawie ogólnodostępnych informacji z wiarygodnych źródeł, ale nie może być traktowane jako rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Zawarte w nim opinie i komentarze są odzwierciedleniem poglądów oraz wiedzy autorów i nie powinny być inaczej interpretowane. BDM SA nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji i opinii zawartych w niniejszym opracowaniu. Wydział Analiz, ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice, tel. (032) 2081-436, fax (032) 2081-402 Beskidzki Dom Maklerski S.A. z siedzibą w Bielsku Białej, ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42, NIP 547-02-44-972, REGON 070425363 18