Metody oszczędzania i inwestowania na podstawie dostępnych na polskim rynku produktów finansowych. Piotr Zieliński 1. Oszczędzanie a inwestowanie. Tło makroekonomiczne. Zanim przejdziemy do omówienia poszczególnych instrumentów finansowych oraz metod oszczędzania i inwestowania, zastanówmy się, czym różnią się te dwa pojęcia. Oszczędności to według Tomasza Rachwata, autora słownika Podstawy przedsiębiorczości, część dochodów gospodarstw domowych; pieniądze, które w określonym czasie nie zostały wydane na konsumpcję (zakup dóbr i usług). Jest to więc nadwyżka w budżecie rodzinnym, powstająca w momencie przewagi dochodów nad wydatkami. Jednak oszczędności nie dotyczą tylko gospodarstw domowych (NPS), ale również rządów (czy szerzej sektora finansów publicznych; NGS) oraz podmiotów gospodarczych (GCS). Rachwat definiuje inwestycje jako nakłady przeznaczane przez podmioty gospodarcze na tworzenie nowych zdolności wytwórczych, tj. zwiększanie dóbr inwestycyjnych, które będą służyć wytwarzaniu innych dóbr i usług albo lokowanie przez podmioty gospodarcze lub osoby fizyczne wolnych środków pieniężnych w sposób zapewniający w przyszłości wzrost dochodów. W ramach tej pracy będziemy się trzymać drugiej definicji, czyli definicji finansowej (pierwsza to definicja ekonomiczna). Przytoczone definicje naświetlają różnice między oboma pojęciami. Oszczędzanie to po prostu odkładanie części dochodu nie wydanego na konsumpcję a inwestowanie to aktywne alokowanie oszczędności. W makroekonomii między oszczędnościami i inwestycjami oraz konsumpcją i dochodami zachodzą wyraźne związki. Otóż DDL (albo DI), czyli dyspozycyjne (rozporządzalne) dochody ludności, równe są C + S, czyli konsumpcji + oszczędnościom. Zatem funkcja konsumpcji i oszczędności jest uwarunkowana poziomem dochodów. Generalnie ludzie biedniejsi wydają relatywnie większą a oszczędzają mniejszą (bo im więcej wydajemy, tym mniej możemy oszczędzić) część swoich zarobków. Często ich oszczędności są wręcz ujemne, a konsumują ponad stan. Jak więc finansują ponadnormatywną konsumpcję? Mianowicie poprzez zapożyczanie się, co jest w wielu przypadkach niebezpiecznie, ponieważ prowadzi do pułapki zadłużenia i niewypłacalności. Wraz ze wzrostem dochodu ludzie wydają na konsumpcję coraz mniejszą część dochodu, za to więcej oszczędzają. Ekonomiści mówią wtedy o malejącej krańcowej skłonności do konsumpcji (MPC) i rosnącej krańcowej skłonności do oszczędzania (MPS; MPS+MPC=1). Można więc mówić o pewnym poziomie (dochodzie) zrównania kiedy ludzie ani nie oszczędzają, ani nie biorą nowych kredytów. Poniżej tej bariery oszczędności są ujemne, a powyżej dodatnie. Skąd się bierze malejąca MPC i analogicznie rosnąca MPS? Otóż są pewne dobra podstawowe, które ludzie muszą nabyć, nawet jeżeli są bardzo biedni, by móc sprawnie egzystować. Należą do nich przede wszystkim wydatki na żywność i napoje bezalkoholowe oraz opłaty za mieszkanie, energię, etc. Ponadto działa tu prawo malejącej krańcowej użyteczności (MU). Każda następna jednostka danego dobra cieszy coraz mniej. Dlatego 1
całkowita użyteczność (TU) rośnie coraz wolniej. Z tego powodu ludzie stosunkowo zamożni zamiast kupić kolejne ubranie bądź nowy telewizor czasem wolą dodatkowe złotówki oszczędzić. Dlatego często się mówi, że w gospodarce narodowej za oszczędności (i związane z tym inwestycje, o czym za chwilę) odpowiadają przede wszystkim ludzie najbogatsi. No właśnie, w gospodarce narodowej, a jak to jest w skali globalnej? Praktyka pokazuje, że niekoniecznie najbogatsze narody oszczędzają najwięcej. Standardowym przykładem są tu Stany Zjednoczone. Już w latach osiemdziesiątych Paul Samuelson, autor znanego podręcznika do ekonomii, zwracał uwagę, że stopa oszczędności w USA, to tylko 5-7%, podczas gdy w nieco biedniejszej Japonii to aż 20%, czyli 1/5 DI! Dziś już od dłuższego czasu Amerykanie żyją na kreskę i ich oszczędności netto są ujemne. Wiąże się to z bardzo dużym (i do 2008 r. rosnącym) deficytem handlowm głównie z Japonią i Chinami, który jest równoważony dodatnim saldem rachunku obrotów kapitałowych (dochody z zagranicznych inwestycji Amerykanów i nowe inwestycje bezpośrednie oraz portfelowe płynące do USA). Dochodzimy więc do paradoksu, kiedy to najbogatsi żyją na koszt tych najbiedniejszych (PKB per capita według PPP, czyli parytetu siły nabywczej, w 2006 r. to w Chinach ok. 7 000 $, a w USA ok. 43 000 $). Również w Polsce, która jest wyraźnie biedniejsza niż Stany (PKB per capita to ok. 15 000 $), stopa oszczędności to ok. 7%. Mimo że ekonomiści uważają, iż jest za niska, jest dodatnia i wyższa niż w krajach bogatego Zachodu (w wielu spośród nich tak jak w USA jest ona ujemna, m.in. w Australii). Trzeba jeszcze zwrócić na inny aspekt rozbieżności prawa o rosnącej MPS z praktyką gospodarczą. Chodzi o aspekt intertemporalny. Otóż w Polsce mimo że postępuje konwergencja naszej gospodarki w stosunku do krajów wysoko rozwiniętych (wyraźny w tym czasie wzrost PKB per capita i DDL) skłonność do oszczędzania maleje. Od 1995 r., kiedy wskaźnik ten wynosił 16,84%, do chwili obecnej spadł o prawie 10 punktów procentowych, do poziomu 7,05% w 2004 r. W tym samym czasie wartość udzielonych kredytów konsumpcyjnych wzrosła z poniżej 20 do 115 miliardów złotych. Może się więc okazać, że gdy Polska za kilkadziesiąt lat dogoni pod względem produktu i dochodu kraje wysokorozwinięte, stopa oszczędzania znajdzie się na poziomie ujemnym. Miejmy nadzieję, że tak się jednak nie stanie. Krótkookresowo życie na kredyt jest bardzo fajne. TU z konsumpcji rośnie, a odpowiedzialność za nierozważne poczynania wydaje się mglista i nieistotna. Jednak w długim terminie jest to niemożliwe. W końcu wierzyciele zaczną się domagać spłaty długów! A jeżeli dłużnicy staną się niewypłacalni, to wierzyciele poniosą wymierne straty. Na poziomie mikro moglibyśmy powiedzieć danemu wierzycielowi: sam jesteś sobie winien i machnąć ręką. Ale na poziomie makro problem staje się bardzo poważny. Tak się zaczął kryzys gospodarczy, który wszyscy z niepokojem obserwujemy. W 2007 r. okazało się, że tzw. NINJA (no income, no job, no assets) przestali spłacać kredyty hipoteczne (ich wartość w Stanach to ponad 100% PKB!), gdyż stopy procentowe podskoczyły od 2003 r. o kilka punktów procentowych. Gdy wówczas Alan Greenspan straszył recesją, mało kto traktował go poważnie. W październiku 2007 r. indeksy giełdowe na całym świecie (w tym w USA i w Polsce) poprawiły swoje rekordy wszech czasów. Dopiero 15 września 2008 r., gdy złamana została zasada TBTF (too big to fall) i upadł 2
słynny amerykański bank inwestycyjny w tradycją sięgającą XIX wieku Lehman Bros, pesymistyczne prognozy gospodarcze i finansowe zaczęto traktować poważnie. Na całym świecie rozszalał się kryzys finansowy, który przeniósł się na sferę realną i spowodował największą globalną recesje od czasów kryzysu z lat 30-tych XX wieku. Widać więc, jak ważna jest dodatnia stopa oszczędności w tej chwili z powodu jej ujemnego poziomu w połączeniu z ogromnym deficytem handlowym i budżetowym oraz gigantycznym zadłużeniem prywatnym i publicznym krajowym i zagranicznym wielu ekonomistów wróży bankructwo USA rzecz nie do pomyślenia jeszcze choćby w poprzedniej dekadzie. Jaka jest przyczyna malejącej MPS w naszym kraju? Chodzi głównie o transformującą wraz z gospodarką mentalność Polaków. Staliśmy się bardziej podatni na oddziaływanie zachodniego konsumpcjonizmu, za przyczyną otwarcia się kraju na inne państwa i postępującą globalizację. Można to tłumaczyć również dynamicznym rozwojem sektora bankowości detalicznej i znacznie większą niż w PRL rolę kredytu bankowego w kształtowaniu wielkości zagregowanego popytu konsumpcyjnego (i inwestycyjnego). Polacy zaczęli naśladować zachodnie wzorce konsumpcji (często ponad stan) i masowo zaciągać kredyty (w zeszłym roku pierwszy raz w historii III Rzeczypospolitej wartość przyznanych kredytów przewyższyła wartość zebranych depozytów, w chwili obecnej funding gap urosła już do ok. 100 miliardów złotych, co stanowi już 8% PKB). Można więc dojść do wniosku, że oprócz dochodu rozporządzalnego, także inne czynniki oddziaływają na poziom konsumpcji i, automatycznie, oszczędności. Oprócz czynników kulturowych, chodzi tu m.in. o dochód permanentny lub dochód w ciągu całego cyklu życia. Samuleson pisze: Konsumenci nie poprzestają na krótkowzrocznym uwzględnianiu samych tylko tegorocznych wielkości dochodu i konsumpcji. Podejmując decyzje konsumpcyjne, ludzie biorą pod uwagę raczej swoje warunki ekonomiczne w długim okresie. Dochód permanentny to przeciętny dochód w trakcie całego życiu (z uwzględnieniem inflacji) bez względu na koniunkturę gospodarczą i fluktuacje dochodu aktualnego. Na zmianę konsumpcji i oszczędności mają również wpływ oczekiwania co do dochodu (ale także sytuacji gospodarczej, podatków, inflacji) i poziom majątku. Im większy, tym więcej wydajemy i mniej oszczędzamy. Wiążę się z tym poziom stopy procentowej. Efekt Tobina zakłada wraz ze spadkiem stopy odnowienia kapitału (stopy procentowej), wzrost akcji (czyli wzrost wartości aktywów finansowych ludności). Z kolei efekt Modiliagniego łączy stopę procentową, aktywa finansowe i poziom konsumpcji. Im niższa stopa, tym wyższy majątek finansowy, wyższa konsumpcja i niższe oszczędności (co prowadzi do wzrostu stopy i reakcji odwrotnej równoważącej wszystkie zmienne). Oszczędności są bardzo ważne dla gospodarki, gdyż kreują inwestycje (akumulację kapitału). W rozważaniach teoretycznych zakłada się, że oszczędności są równe inwestycjom. Dopasowują się wzajemnie za pomocą stopy procentowej. Jeżeli przy danej rynkowej stopie procentowej podaż oszczędności jest większa niż popyt na inwestycje, stopa spadnie. Jeżeli to popyt na inwestycje przewyższa podaż oszczędności, stopa procentowa musi wzrosnąć. Gdy inwestycje są równe oszczędnościom, gospodarka znajduje się w stanie równowagi. Dlatego wyższa stopa oszczędności ułatwia akumulację kapitału i co za tym idzie wyższy produkt w przyszłości, a wyższy produkt, to większy dobrobyt ekonomiczny. Ciągle wraca dylemat czy konsumować mniej, ale teraz, czy więcej, ale w przyszłości. Ma on charakter polityczny. Teoretycznie większe oszczędności i inwestycje powinny mieć kraje biedniejsze, 3
by szybciej nadrobić dzielący je dystans w stosunku do krajów najbogatszych. Ale z kolei ich poziom konsumpcji jest bardzo niski, więc wysoka stopa akumulacji byłaby zbyt wielkim wyrzeczeniem dla ludności. Sprawia to, że kraje te pogrążają się w tzw. błędnym kole niedorozwoju. Wyjątkiem są Chiny, które w ciągu 15 ostatnich lat rozwijały się w szaleńczym tempie ponad 10% średniorocznie, a ich dzisiejsza stopa akumulacja to ponad 40%! Chiny zawdzięczają to swoim najzamożniejszym rodakom i ciągle rozszerzającej się klasie średniej, która bardzo dużo oszczędza. 2. Klasyfikacja i omówienie instrumentów finansowych. Oszczędzamy po to, by dysponować w przyszłości większą siłą nabywczą. A ponieważ żyjemy generalnie w świecie inflacji (aczkolwiek zdarzają się wyjątki, m.in. Japonia, a z naszych sąsiadów Czechy), nie najlepszym pomysłem jest zwykła tezauryzacja (czyli popularne trzymanie pieniądza w skarpecie ), gdyż w dzisiejszych czasach pieniądz systematycznie traci na sile nabywczej. Ważna jest więc alokacja naszych oszczędności. Pojawia się wiec inwestowanie w myśl przytoczonej na początku definicji. Ale inwestycja inwestycji nie równa. Powinniśmy więc tak alokować nasze oszczędności, żeby inwestycja przyniosła jak najwyższą stopę zwrotu (ROI, return on investment) i oczywiście żeby nie stracić ich. A niestety, inwestując, musimy się liczyć ze stratami. Nasz zysk może być niższy od stopy inflacji (np. w przypadku lokat bankowych, obligacji etc.), bądź ujemny (akcje). Czasami możemy stracić wszystko (papiery Lehman Bros., obligacje śmieciowe) albo nawet więcej niż zainwestowaliśmy (instrumenty pochodne). Decydując się więc na aktywną alokację naszych środków, czyli inwestowanie, musimy liczyć się z ryzykiem. Wiąże się ono z ograniczoną liczbą informacji co do przyszłości (i przyszłej wyceny naszych inwestycji). W bardzo niestabilnym otoczeniu i przy skomplikowanych instrumentach finansowych, ocieramy się nawet o niepewność, która tym się różni od ryzyka, że nie jesteśmy nawet w stanie oszacować prawdopodobieństwa wystąpienia różnych wariantów inwestycyjnych. Dlatego bardzo ważna jest duża wiedza na temat finansów, umiejętności praktyczne i doświadczenie inwestycyjne. Istotne jest również racjonalne zarządzanie ryzykiem. Jak to zwykle bywa, klasyfikację możliwych inwestycji można dokonać na wiele możliwych sposobów. Często dzieli się je na bezpośrednie i portfelowe. Inwestycjami bezpośrednimi nie będziemy się tu zajmować. Inwestycje portfelowe są oparte na produktach finansowych. Te z kolei można dzielić na dochodowe i pozostałe np. (kredyt, leasing, faktoring, ubezpieczenia, poręczenia, usługi płatnicze), wśród dochodowych wyróżniamy zbywalne i niezbywalne. Do niezbywalnych zaliczamy: depozyty bankowe oraz jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych otwartych, a także polisy ubezpieczeniowe z funduszem kapitałowym. Zbywalne instrumenty finansowe to z kolei: instrumenty dłużne (obligacje, bony skarbowe certyfikaty depozytowe), udziałowe (akcje, kwity depozytowe, certyfikaty inwestycyjne) oraz instrumenty pochodne albo derywaty (kontrakty terminowe, opcje, swapy). Wymienione zbywalne instrumenty finansowe są lokacyjnymi papierami wartościowymi (w odróżnieniu do płatniczych papierów wartościowych, takich jak weksle czy czeki oraz towarowych, takich jak konosamenty, etc.). Witold Bień definiuje je jako: dokumenty stwierdzające określone prawa majątkowe, których realizacja jest możliwa jedynie na podstawie okazania, udowodnienia własności, przekazania innej osobie lub zwrotu wystawcy tych dokumentów. Funkcja papierów wartościowych (ale także depozytów bankowych i 4
jednostek uczestnictwa funduszy otwartych) polega przede wszystkim na alokacji kapitału finansowego i jego dystrybucji od podmiotów posiadających jego nadwyżki do podmiotów posiadających jego niedobór. Wyróżniamy papiery o określonym i nieokreślonym terminie zapadalności. Do pierwszych zaliczamy instrumenty dłużne oraz instrumenty pochodne. Jeżeli chodzi o drugą grupą są to wyłącznie papiery udziałowe. Kapitał uzyskany z ich emisji zapisuje się na stałe (chyba że zostaną wykupione w celu umorzenia) w poczet kapitału własnego emitenta. Są to przede wszystkim akcje, kwity depozytowe oraz certyfikaty inwestycyjne. Dzięki sprawnemu rynkowi papierów wartościowych, depozytowo-kredytowemu i funduszy inwestycyjnych alokacja i akumulacja kapitału jest sprawniejsza, co przyczynia się do wzrostu efektywności gospodarowania i w konsekwencji wzrost inwestycji, produktu krajowego brutto i dochodu narodowego i ostatecznie dobrobytu ekonomicznego. Wspomniane segmenty rynku finansowego umożliwiają centralizację i agregację drobnych kapitałów (np. oszczędności ludności), dzięki czemu np. wielka korporacja nie musi pożyczać od tysiąca Janów Kowalskich drobnych kwot, ale może się zwrócić po duży kapitał bezpośrednio do jednego banku (albo konsorcjum bankowego, ze względu na limity koncentracji kredytów). Jednak najistotniejszą dla inwestorów funkcją inwestycyjnych produktów finansowych jest możliwość osiągania zysku. Przy tym poszczególne instrumenty są bardzo zróżnicowane tak pod względem zysku, jak i ponoszonego ryzyka. W dzisiejszym świecie wysokorozwiniętych, zglobalizowanych i zliberalizowanych finansów każdy (nawet najbardziej wybredny) inwestor znajdzie produkt idealnie odpowiadający jego potrzebom. Świadczy to o wysokim poziomie kastomizacji. Możemy mówić tu o tzw. mass customizing, tzn. instytucje finansowe (banki, parabanki i niebanki) oferują wysoko zindywidualizowane produkty, ale równolegle wykorzystują efekty skali (i ew. zakresu). Dodatkowo papiery wartościowe umożliwiają rozwój zróżnicowanej struktury akcjonariatu (inwestorzy indywidualni), alokację kapitału w kierunku najbardziej rentownych i solidnych przedsiębiorstw (niska premia za ryzyko) oraz rozwój świadomości finansowej i ekonomicznej społeczeństwa. Teraz przejdę do omówienia poszczególnych produktów finansowych. 2.1 Depozyty bankowe. Jest to najbardziej podstawowy produkt finansowy oferowany osobom mających nadwyżkowe, niezagospodarowane oszczędności. W PRL były praktycznie jedynym dostępnym produktem inwestycyjnym. Do tego były niskooprocentowane (czasem w ogóle), przez co przegrywały starcie z szalejącą inflacją (Grzegorz Kołodko określa rodzaj inflacji w krajach o gospodarce rozdzielczo-nakazowej, jako tzw. shortageflację, czyli rodzaj inflacji ciągnionej przez popyt nadmierny w porównaniu do podażowej strony gospodarki). Babcia autora sprzedała w PRL dom na wsi, a po wielu latach oszczędzania na tzw. książeczce (kolokwialne określenie lokaty) mogła za wybrany wkład nabyć wycieczkę do Bułgarii. Dziś depozyty są ciągle wiodącym źródłem oszczędzania Polaków, ale ich relatywne znaczenie w długim terminie maleje na korzyść obligacji, akcji, a przede wszystkim funduszy inwestycyjnych. Aczkolwiek w krótkim terminie nie musi tak być. Poczynając od połowy 2007 r. relatywny udział depozytów bankowych wzrósł ze względu na trwającą od wówczas 5
bessę, przez co znacznie zmniejszyła się nominalna wartość aktywów lokowanych na giełdzie (Warszawski Indeks Giełdowy spadł od szczytu do minimum o 70%) oraz wielu ludzi wycofało swe pieniądze (często ich resztki) z funduszy lub bezpośrednio z giełdy i przeniosło je do banków na lokaty. Rekordowe umorzenia jednostek uczestnictwa w funduszach miały miejsce w styczniu i październiku 2008. Wtedy WIG spadł najsilniej. Depozyty bankowe można podzielić na depozyty a vista (płatne na każde żądanie, w polskich realiach, tzw. ROR-y, czyli rachunki oszczędnościowo-rozliczeniowe; najniżej oprocentowane) i lokaty (depozyty, wkłady) terminowe (są wyżej oprocentowane; swój wkład wraz z odsetkami można wybrać dopiero po czasie, na jaki opiewa lokata, w przypadku zerwania lokaty przed terminem zapadalności, traci się część albo całość odsetek). Władysław Jaworski rozróżnia w zależności od długości lokaty wkłady terminowe i oszczędnościowe. Wkłady terminowe są krótkoterminowe (do 6 miesięcy), a wkłady oszczędnościowe długoterminowe (powyżej 6 miesięcy). Te ostatnie mogą być dokonywane tylko przez osoby fizyczne. Można inwestować nie tylko w lokaty złotowe, ale także nominowane w obcych walutach. W Polsce taka możliwość dotyczy dolara amerykańskiego, euro, franka szwajcarskiego oraz funta brytyjskiego. Dzięki temu można zarabiać nie tylko na zmianie kursu walutowego (jak w przypadku zwykłego kupna waluty w banku lub w kantorze), ale również na oprocentowaniu. Przyjmuje się, że depozyty bankowe są jedną z najbezpieczniejszych metod oszczędzania, praktycznie pozbawionych ryzyka, a bezpieczniejsze są tylko obligacje rządowe (i ew. municypalne), za to są najmniej dochodowe (chodzi o dochód możliwy do osiągnięcia, a nie rzeczywisty, bowiem w tej chwili bardziej dochodowe w długim terminie akcje przynoszą duże straty). Co do tego ostatniego trudno się nie zgodzić. Aktualnie średnie oprocentowanie depozytów wynosi 5,9%. Niemniej jeszcze rok temu, ciężko było znaleźć bank, którego lokata (po uwzględnieniu tzw. podatku Belki) uchroniłaby nasze oszczędności przed utratą realnej wartości, spowodowaną relatywnie wysoko wówczas (ponad 4%) inflacją. Jednak to, że depozyty bankowe są pozbawione ryzyka, nie jest prawdą. Widać to zwłaszcza w dzisiejszych, ciekawych czasach, kiedy znaczna większość amerykańskich i zachodnioeuropejskich banków wykazuje potężne, często wielomiliardowe, straty. Zatem, stare polskie powiedzenie masz to jak w banku traci dzisiaj na aktualności i staje się zwłaszcza w mniemaniu depozytariusza zagrożonego banku złośliwym żartem. Stereotypowo za najbezpieczniejsze uważano banki szwajcarskie. Jednak dziś największy z nich, UBS, wykazał za 2008 r. stratę netto w wysokości 18 miliardów dolarów. Więc to, czy złożenie depozytu, jest wolne od ryzyka, zależy od wielu czynników. Przede wszystkim od standingu konkretnego banku. Każdy bank jako instytucja zaufania publicznego zobowiązany jest przez prawo i nadzór bankowy (u nas Komisja Nadzoru Finansowego) do rzetelnego prowadzenia działalności bankowej, umiejętnego zarządzania ryzykiem i dbania o bieżącą płynność oraz wypłacalność. Wiele zależy też od otoczenia banku. Jeżeli w gospodarce panuje dekoniunktura a na rynku finansowym szaleje kryzys, nawet dobrze zarządzane banki obniżają swoją rentowność i mogą upaść. Dzieje się tak, ponieważ system finansowy to sieć naczyń połączonych. Dlatego problemy jednego banku bardzo łatwo mogą przenieść się na inne. Istotny jest system gwarancji rządowych dla depozytów. W tej chwili w Unii Europejskiej (w tym w Polsce) obowiązuje gwarancja do wysokości 50 tys., została ona podniesiona w wyniku kryzysu finansowego, by zapobiec przed masowym runem na banki w celu wybrania 6
oszczędności. Powoduje to, że bank natychmiast traci płynność i upada. A przenosi się to natychmiast na inne banki. Tak było, gdy zbankrutował amerykański Lehman Brothers. Ważne są także czynniki psychologiczne. Jeżeli bank oferują zbyt wysokie oprocentowanie, może to oznaczać, że ma problemy z płynnością i spowodować panikę wśród klientów. Oprócz tego niektórzy ludziom, którym zależy na wrogim przejęciu banku, wykorzystują zamieszanie wokół banku (np. panujący właśnie kryzys) i podsycają niepokój wśród klientów banków. Są to tzw. rejderzy, którzy posuwają się nawet do wysyłania depozytariuszom smsów z nieprawdziwymi plotkami o rzekomym zbliżającym się bankructwie banku, w którym trzymają swe oszczędności. Sprawia to, że bank bankrutuje, a rejderzy przejmują go za grosze. W okresie gospodarczej prosperity, praktyka ta zamarła, natomiast wróciła w październiku na rosyjskim Uralu. 2.2 Certyfikaty depozytowe. Produkty strukturyzowane. Interesującym produktem finansowym są certyfikaty depozytowe. Są połączeniem tradycyjnego depozytu bankowego i zbywalnego papieru wartościowego. Marek Nowak definiuje je jako: emitowane przez banki papiery wartościowe, w których emitujący je bank stwierdza ulokowanie przez deponenta określonej kwoty w charakterze depozytu pieniężnego na określony czas i procent. Mogą być sprzedane na rynku pieniężnym za pośrednictwem banku lub przy spełnieniu pewnych wymogów bez jego pośrednictwa. Dzięki temu są bardziej płynne niż lokaty terminowe, za to wyżej oprocentowane niż depozyty na każde żądanie (ROR-y). Jednak są w Polsce mało popularne, gdyż alternatywę dla nich stanowią bony krótkoterminowe (skarbowe, pieniężne, komercyjne, kasowe etc.), które są często nieco wyżej oprocentowane i obrót nimi cechuje się wyższym wolumenem. Za to coraz bardziej popularne stają się strukturyzowane certyfikaty depozytowe (SCDs) i podobne do nich, z tym że nie mogące być przedmiotem obrotu giełdowego, lokaty strukturyzowane, czyli popularne struktury. Zysk ich nabywcy zależy od pewnego instrumentu bazowego, np. indeksu giełdowego, koszyka walut (np. lokata BRIC, powiązana z walutami Brazylii, Rosji, Indii oraz Chin). Przeważnie produkty strukturyzowane łączą gwarancję zwrotu 100% wkładu i możliwość osiągnięcia ponadprzeciętnych (w porównaniu do zwykłych lokat bankowych czy certyfikatów depozytów) zysków. Wiąże się to z tym, że niewielka część jest inwestowana w opcje. Więc w przypadku pomyślnej prognozy inwestycyjnej, zysk opcji może być bardzo wysoki. Plusem struktur jest to, że mogą zarabiać na spadkach instrumentu bazowego. Ale istnieją także notowane na giełdzie produkty strukturyzowane, które nie gwarantują pełnej ochrony kapitału, ale za to oferują możliwość osiągnięcia wyższego zysku (im większy możliwy zysk, tym większe ryzyko straty). Jednym z pionierów w dziedzinie produktów strukturyzowanych był włoski UniCredit, który zaoferował struktury na różne indeksy rynków rozwijających się (m.in. na polski WIG20, ale też indeksy giełd w Bułgarii, Serbii, Rosji, Rumunii, Ukrainie i Kazachstanie). 2.3 Instrumenty rynku pieniężnego: bony. Rynek pieniężny cechuje się najwyższą płynnością, ponieważ handluje się na nim krótkoterminowymi dłużnymi papierami wartościowymi. Bony mają zazwyczaj wysokie nominały, tak więc jest to opcja dla zamożnych inwestorów. Ponadto rynek bonów skarbowych i pieniężnych jest częścią rynku międzybankowego. Dla inwestorów 7
indywidualnych pozostaje więc możliwość inwestowania pośredniego poprzez fundusze rynku pieniężnego. Generalnie bony są najmniej (po depozytach bankowych) zyskowne i mało ryzykowne. Służą do alokacji krótkoterminowych kapitałów przez inwestorów, którzy nie mogą bądź nie chcą być pozbawieni płynności przez dłuższy czas. Są oprocentowane niżej niż długoterminowe obligacje, świadczy o tym kształt normalnej krzywej dochodowości. Zyskiem nabywcy (tak jak w przypadku długoterminowych obligacji) jest oprocentowanie bonu, a jeżeli transakcja zachodzi tylko na rynku wtórnym, jest to różnica między ceną sprzedaży a kupna. Według kryterium podmiotowego wyróżniamy: bony (bilety, weksle) skarbowe (emitowane przez Skarb Państwa), bony pieniężne (emitowane przez Narodowy Bank Polski) i bony komercyjne (commercial papers; emitowane przez podmioty gospodarcze), wśród nich bony kasowe (emitowane przez banki). Bony są emitowane, by umożliwić ich emitentom zarządzanie płynnością. Najbezpieczniejsze są oczywiście bony pieniężne i skarbowe, natomiast bony komercyjne wiążą się z nieco większym ryzykiem (zróżnicowanym w zależności od sytuacji finansowej emitenta), dlatego ich emitenci muszą zagwarantować klientom wyższe oprocentowanie (premia za ryzyko). Bony są mniej ryzykowne niż obligacje, ponieważ opiewają na krótszy termin i mogą łatwo podlegać rolowaniu. Bony można nabyć zarówno na rynku pierwotnym, jak i wtórnym. Bony skarbowe sprzedawane są na rynku pierwotnym w pierwszym dniu roboczym danego tygodnia. Ich wartość nominalna to 10 000 PLN. Emitowane są na okres od 1 dnia do 52 tygodni. Z kolei bony pieniężne służą do przeprowadzania operacji otwartego rynku, dlatego inwestor indywidualny może inwestować w nie tylko pośrednio. 2.4 Obligacje. Elżbieta Gruszczyńska-Grożbar oraz Urszula Ziarko-Siwek definiują obligację jako papier wartościowy, który wyraża stosunek zobowiązaniowy między emitentem a właścicielem obligacji; kupujący kredytuje emitenta, ten natomiast zobowiązuje się do zwrotu kwoty uzyskanego kredytu oraz ustalonych odsetek. Istnieje wiele klasyfikacji obligacji. Według kryterium rodzaju emitenta wyróżniamy: obligacje skarbowe, obligacje komunalne (municypalne; emitowane przez jednostki samorządowe), obligacje korporacyjne (emitowane przez podmioty gospodarcze) i obligacje bankowe. Rozróżniamy również obligacje o stałej i zmiennej (indeksowanej bądź rewidowanej) stopie oprocentowania. W zależności od zasięgu emisji wyróżniamy obligacje krajowe i zagraniczne, a biorąc pod uwagę kryterium sposobu oznaczenia obligatariusza imienne i na okaziciela (tak jak akcje). Istnieją także obligacje przymusowe. Szczególnym rodzajem obligacji są obligacje zerokuponowe. Ich nabywca nie otrzymuje na bieżąco kuponów odsetkowych, ale są one na bieżąco dopisywane do części kapitałowej stosuje się więc procent składany i kapitalizację odsetek. Obligacje są charakteryzowane przez cztery rodzaje wartości: nominalną, emisyjną (np. z upustem w stosunku do ceny nominalnej), rynkową (kurs papieru na rynku wtórnym) oraz wewnętrzną (wartość dla samego posiadacza). Najbezpieczniejsze są obligacje Skarbu Państwa. W tej chwili oferta detalicznych obligacji skarbowych składa się z pięciu produktów. Najpopularniejsze są obligacje dwuletnie o stałym oprocentowaniu (tzw. DOS-y). Oprocentowaniem stałym cechują się również pięcioletnie SP. 8
Zmienne oprocentowanie posiadają z kolei trzyletnie TZ, czteroletnie COI i dziesięcioletnie EDO. Obligacje trzyletnie są uzależnione od stopy WIBOR, a cztero- i dziesięcioletnie od stopy inflacji (marża +3%). EDO mogą być oferowane w ramach Indywidualnego Konta Emerytalnego IKE, czyli trzeciego (nieobowiązkowego) filaru ubezpieczenia emerytalnego. Są zwolnione od podatku od zysków kapitałowych. Obligacje Skarbu państwa można sprzedać przed terminem na warszawskiej giełdzie (rynek wtórny). Jednak w przypadku EDO, zysk podlega wówczas oprocentowaniu (tak jak w przypadku wszystkich obligacji, zwolnienie podatkowe jest tylko stosowane w przypadku dotrwania do momentu wygaśnięcia. Obligacje korporacyjne mogą wiązać się z dodatkowymi opcjami. Wyróżniamy m.in. obligacje zamienne na akcje (obligatariusz nabywa uprawnienie zamiany obligacji na akcje emitowane przez spółkę), obligacje z prawem pierwszeństwa (obligatariusz ma prawo pierwszeństwa objęcia emitowanych w przyszłości nowych akcji) oraz obligacje przychodowe (które ograniczają odpowiedzialność emitenta za zobowiązania do wysokości przychodów). Ciekawe są obligacje śmieciowe (junk bond). Są to obligacje przedsiębiorstw, które zbankrutowały albo których ryzyko bankructwa jest bliskie 100%. Są one notowane znacznie poniżej wartości nominalnej. Ich nabywcy wierzą w to, że uda im się uzyskać w drodze podziału masy upadłościowej więcej, niż wynosi wartość rynkowa papierów, w chwili kupna. W tej chwili obligacje banku Lehman Bros. są notowane po tak niskich cenach, że ich wartość rynkowa stanowi zaledwie kilka procent wartości nominalnej. Sprzedający chcą odzyskać choćby ułamek zainwestowanego kapitału, natomiast ich rzeczywista wartość według nabywców pozwoli im zarobić znacznie więcej niż w przypadku obligacji bezpiecznych. Obligacje nie są jednak pozbawione ryzyka. Nawet obligacje rządowe mogły przynosić straty. Na początku dekady zbankrutowała Argentyna, więc posiadacze obligacji rządu argentyńskiego (które wydawały się bardzo bezpieczne) ponieśli dotkliwe straty. W konsekwencji ceny obligacji południowoamerykańskich na rynku wtórnym spadły. Stracili więc inwestorzy aktywnie inwestujący na rynku. Oprócz nadzwyczajnych sytuacji (bankructwo, krach giełdowy, groźba niewypłacalności) na ceny obligacji na rynku wtórnym zasadniczy wpływ ma stopa procentowa. Gdy maleje, ceny obligacji rosną, gdy rośnie, ceny spadają. W obligacje można również inwestować pośrednio za pomocą funduszy obligacji (polskich bądź zagranicznych). 2.5 Akcje, kwity depozytowe, certyfikaty inwestycyjne. Są to papiery wartościowe o udziałowym charakterze i nieograniczonej dacie zapadalności żeby odzyskać zwrot kapitału początkowego, trzeba sprzedać je na giełdzie. Przychód z dwóch pierwszych papierów uzyskuje się dzięki udziale w zyskach przedsiębiorstwa, czyli dywidendzie. W przypadku certyfikatu inwestycyjnego również istnieje możliwość udziału w dochodach funduszu. Akcje, które reprezentują udział w przedsiębiorstwie, kupuje się na rynku pierwotnym w ramach oferty publicznej, bądź prywatnej (private placement), jak w przypadku odzieżowego LPP, albo na rynku wtórnym, czyli na giełdzie. W Polsce rynek wtórny stanowi Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie (wraz z NewConnect, na którym handluje się mniejszymi spółkami) oraz Centralna Tabela Ofert (MTS-CeTO). Inwestorzy kupują akcje, jeżeli liczą na wzrost ich wartości rynkowej, a sprzedają, jeżeli liczą na spadek. Gdy na 9
giełdzie większość spółek zyskuje na wartości mówimy o hossie, gdy większość spada mamy bessę, a gdy kursy falują bezładnie wokół tego samego poziomu panuje trend boczny (horyzontalny). Aktualnie, już od połowy 2007 r. mamy bessę. Syntetycznymi miernikami koniunktury są indeksy giełdowe. Najszerszy WIG ma w chwili obecnej ok. 22 tys. pkt, jego rekord z lipca 2007 r. to prawie 68 tys. pkt. Zatem spadł o prawie 70%. Posiadanie akcji daje pewne prawa: bezpośrednie, tj. możliwość uczestniczenia w Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy (WZA) i startowania w wyborach do Rady Nadzorczej (RN) i Zarządu oraz pośrednie, tj. pobieranie dywidendy, prawo do udziału w majątku w przypadku likwidacji bądź bankructwa spółki. Kwity depozytowe albo certyfikaty akcyjne stanowią według Władysława Jaworskiego potwierdzenie posiadania akcji, które są zdeponowane w kraju, w którym znajduje się emitent akcji. Posiadacz kwitu (certyfikatu) otrzymuje dywidendę za pośrednictwem banku deponenta, posiadacz kwitu nie musi więc zakupywać zagranicznych akcji, co jest często kłopotliwe. Kwity depozytowe dzielimy na ADR-y (American Depositary Receipts) i GDR-y (Global Depositary Receipts). Te pierwsze są notowane tylko na amerykańskim rynku, natomiast GDR-y mogą być przedmiotem obrotu na wielu rynkach kapitałowych. W tej chwili kwity depozytowe na polskie spółki (Agora, TP S.A., KGHM, PKN, Pekao etc.) są notowane m.in. na giełdach we Frankfurcie, Monachium czy Londynie. Certyfikaty inwestycyjne stanowią udział w funduszach zamkniętych, który powstaje z połączenia odrębnych i rozproszonych kapitałów wielu inwestorów indywidualnych. Posiadacz certyfikatu nabywa prawo do udziału w zgromadzeniu inwestorów. Fundusze inwestycyjne zamknięte (FIZ) inwestują w instrumenty, w które mogą inwestować fundusze otwarte (FIO) oraz dodatkowo w udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością, waluty, instrumenty pochodne, prawa majątkowe nieruchomości. FIZ (oraz FIO) mogą pobierać opłaty manipulacyjne. 2.6 Instrumenty pochodne. Jak piszą Edmund Pietrzak, Sławomir Antkiewicz, Iwona Sobol oraz Monika Szmelter, rynek pochodnych instrumentów finansowych (financial derivatives), jest najmłodszym, a jednocześnie najszybciej rozwijającym się rynkiem finansowym. W 1998 r. dzienny obrót derywatów wynosił około 2700 miliardów dolarów i był to największy rynek na świecie. Wyżej wymienieni autorzy przyjmują następującą definicję instrumentów pochodnych: instrumenty, których cena zależy bezpośrednio od ceny instrumentu bazowego (underlying instrument). Derywaty dzielimy na kontrakty terminowe (forward, futures), opcje i swapy (transakcje wymienne). Istnieją także hybrydy, np. swaption. A według kryterium stopnia skomplikowania wyróżniamy instrumenty: proste (vanilla) i złożone (exotic). Jak piszą Zofia Zawadzka i Małgorzata Iwanicz-Drozdowska, kontrakty terminowe to: umowy kupna lub sprzedaży standardowej ilości określonego instrumentu finansowego według z góry ustalonej ceny w uzgodnionym terminie w przyszłości. Kontrakty typu forward wiążą się z fizyczną dostawą instrumentu bazowego (mogą to być waluty, akcje, surowce), natomiast futuresy są rozliczane pieniężnie. Opcje tym różnią się od kontraktów terminowych, że dają nabywcy możliwość (a nie obowiązek) zrealizowania transakcji. Są przy tym asymetryczne. Ich wystawca (strategia 10
short) ponosi znacznie większe (w zasadzie nieograniczone) ryzyko, a jedynym jego zarobkiem jest premia opcyjna. W przypadku nabywcy opcji (strategia long) jest na odwrót to zysk może być nieograniczony, a ryzyko sprowadza się do wysokości zapłaconej wystawcy premii opcyjnej. Istnieją opcje kupna (call) i sprzedaży (put). Szczególnymi rodzajami opcji (na stopę procentową) są cap i floor oraz ich hybryda, czyli collar. Swapy z kolei polegają na wymianie płatności odsetkowych nominowanych w tej samej walucie (IRS) albo w walucie obcej (fx-swaps, CIRS). Za pomocą swapa można również sprzedawaćać ryzyko (CDS, credit default swap) innemu podmiotowi w zamian za prowizję. 2.7 Instrumenty sekurytyzowane. Istnieje wiele innych form inwestowania oprócz wyżej wymienionych. Są to na przykład tzw. ABS-y (asset backed securities), które furorę zrobiły, w jesieni 2008 r. w najbardziej burzliwym momencie kryzysu finansowego. Są to papiery wartościowe bazujące na aktywach, które podległy sekurytyzacji. Ta praktyka zyskała popularność dopiero w ostatnich dekadach XX wieku, ale ponoć już 100 lat wcześniej sekurytyzację stosowano we Lwowie. Emitentem ABS-ów są SPV albo SIV (special purpose vehicle labo structured investments vehicle), czyli podmioty wydzielone z innych, przede wszystkim banków, które przejmują ich aktywa i pod ich zastaw emitują papiery wartościowe. Główny podmiot zyskuje dzięki temu płynność, którą może zamienić w zmożoną akcję kredytową. Tymi aktywami mogą być np. kredyty. W zamian za pieniądze otrzymaną z emisji ABS-ów, bank zobowiązuję się przekazywać spłaty rat i odsetek do SPV (SIV), a ten do obligatariuszy (nabywców ABS-ów). Najbardziej chyba popularną formą sekurytyzacji jest sprzedaż kredytów hipotecznych w formie CMO (collateralized mortgage obligation). W polskiej literaturze spotkamy określenie listy zastawne. W tej chwili ABS-y, w szczególności CMO, są bardzo niepopularne, a ich wartość często spadła do kilku procent wartości nominalnej. Uważa się, że ten instrument przeniósł kryzys do najdalszych zakątków świata. W prasie głośno było od przykładów norweskich gmin, które kupiły CMO i stały się tym samym bankrutami. CMO mimo bardzo wysokich not od agencji ratingowych były zabezpieczone tzw. kredytami subprime, które przestały być spłacane przez tzw. NINJA, czyli amerykańskich kredytobiorców bez dochodów, pracy i majątku. 2.8 Fundusze wspólnego inwestowania. Skomplikowana natura i mnogość, a także spore ryzyko, cechujące wiele spośród omówionych przeze mnie instrumentów finansowych, sprawiają, że przeciętny Polak, nie obeznany z pasjonującym skądinąd światem finansów, często korzysta z różnego rodzaju funduszy wspólnego inwestowania. Można do nich zaliczyć otwarte i zamknięte fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne oraz towarzystwa ubezpieczeniowe, które oferują polisy na życie z funduszem kapitałowym (bardzo popularne wśród Polaków). Ich zarządzający lokują nasze oszczędności w wymienione wyżej instrumenty w różnych proporcjach (ograniczenia nakładają odpowiednie ustawy). Klasyczne fundusze inwestycyjne można poszeregować od najbezpieczniejszych i najmniej zyskownych do najbardziej zyskownych, ale i najbardziej ryzykownych: fundusze rynku pieniężnego, obligacji, stabilnego wzrostu, zrównoważone, akcji. Wśród tych ostatnich wyróżnia się jeszcze czasem fundusze małych i średnich spółek. Wiele funduszy inwestuje również w zagraniczne papiery. Ale są też bardziej wyrafinowane fundusze hedgingowe, których założeniem jest to, że mają zarabiać zarówno w czasie hossy, jak i bessy. W praktyce 11
wygląd to tak, że angażują się one w bardzo ryzykowne transakcje pochodne, więc ich wynikiem może być zawrotny zysk, ale i potężna strata. Ostatnio bardzo popularne stają się fundusze parasolowe, które cechują się istnieniem subfunduszy. Wiele funduszy inwestuje nie w aktywa finansowe, ale w materialne, np. surowce (złoto, ropa naftowa), nieruchomości (REIT, real estate investment trust) albo w tak wyszukane aktywa, jak dzieła sztuki czy wina. 2.9 Inne inwestycje. Istnieje także wiele innych sposobów inwestowania. Nie sposób jest ich wszystkich opisać. Instrumenty finansowe stają się coraz bardziej zawiłe i opierają na coraz dziwniejszych instrumentach bazowych (sok pomarańczowy, pogoda). W latach 90-tych Citibank rekrutował rocznie kilka tysięcy doktorów z fizyki, żeby wymyślali innowacyjne instrumenty finansowe. Wielu ekonomistów uważa, że było to jedną z przyczyn dzisiejszego kryzysu. Wielu inwestorów (tzw. traderów) próbuje swoich sił na rynku walutowym, gdzie dzięki zawrotnym dźwigniom rzędu 1:200 zyski i straty mogą być astronomiczne. Światową furorę zrobił Forex, czyli platforma walutowa, dzięki której spekulanci mogą zarabiać na zmianach notowań dowolnej pary walutowej. W naszym kraju wprowadzono niedawno tzw. Easy- Forex. Ciekawą formą inwestowania jest praktyka aniołów biznesu (business angels). Polega to na tym, że bardzo zamożni inwestorzy inwestują w młode, rozwijające się dynamicznie (ale obarczone dużym ryzykiem) i często innowacyjne przedsięwzięcia, licząc na bardzo wysokie stopy zwroty (najczęściej co najmniej 1000%). Po kilku latach business angel sprzedaje swoje udziały i wychodzi z inwestycji. Aniołowie biznesu organizują się często w stowarzyszenia. W Polsce działa m.in. POL-BAN (Business Angels Net) i fundusz inwestycyjny MCI. Często młodzi ludzie z ciekawym pomysłem, ale bez kapitału zwracają się do nich z propozycją inwestycji. Jest to alternatywa dla kredytu bankowego. 3. Jak inwestować? To pytanie nurtuje wszystkich, którzy chcą pomnożyć swoje oszczędności. Najlepiej pomnożyć je jak najbardziej i jak najszybciej. Ale nie jest to takie łatwe. Wiedzą o tym, wszyscy ci, którzy ponieśli dotkliwe straty inwestycyjne, chociażby w czasie ciągle trwającej bessy lat 2007-09. Ale nie tylko laicy ponoszą straty. Również ci najlepsi. Twórcy funduszu Long Time Capital Management, którzy otrzymali nagrodę Nobla z ekonomii, czyli Robert C. Merton i Myron S Scholes, doprowadzili fundusz do bankructwa, a jego udziałowców pozbawili kapitału. Był to szok dla świata finansów, ponieważ suma bilansowa funduszu szacowana jest na niewyobrażalne 1,25 biliona dolarów. To, jak inwestować, zależy od naszych indywidualnych cech charakteru. Wśród nich najważniejszą jest skłonność do ryzyka. Generalnie im większe ryzyko, tym większy możliwy do osiągnięcia zysk. Ale też większa możliwa strata. Racjonalnie postępujący inwestor powinien oszacować wielkość ryzyka: wielkość straty, prawdopodobieństwo poniesienia straty, wielkość zysku i prawdopodobieństwo osiągnięcia zysku. Inwestorzy bardzo nie lubią strat. Świadczy o tym krzywa percepcji zysków i strat Tversky ego i Kahnemana. Według nich strata boli bardziej niż zysk cieszy. Ponadto każda następna jednostka zysku (ale i straty) cieszy (boli) coraz mniej. 12
W badaniu MacGregora inwestorzy oceniali poszczególne formy inwestowania na podstawie różnych kryteriów. I tak najbardziej ryzykowne okazały się nowe oferty publiczne, a najmniej bony skarbowe. Za najbardziej zyskowne z kolei odbierane są akcje małych spółek, najmniej państwowy fundusz emerytalny.. Prawdopodobieństwo straty jest największe w przypadku opcji, najmniejsze w przypadku bonów skarbowych. Okazało się, że ludzie mają tendencję do zaniżania oceny zyskowności w przypadku inwestycji obarczonych dużym ryzykiem i na odwrót te najmniej ryzykowne są w oczach inwestorów stosunkowo dochodowe. O motywach i metodach inwestowania mówi teoria finansów behawioralnych. Ciekawa jest koncepcja nowoczesnych finansów oparta na hipotezie efektywnego rynku. Hipoteza ta zakłada, że w cenie danego waloru odzwierciedlone są dane dotyczące przeszłego kształtowania się kursu (korzysta z nich analiza techniczna), informacji dotyczących danej spółki (analiza fundamentalna), a nawet poufne informacje (insider trading). Nowoczesne finanse to teoria portfelowa Markowitza i model CAPM. Teoria Markowitza jest uwarunkowana maksymalizacją zysku i minimalizacją ryzyka, więc jest oparta na oczekiwanej stopie zwrotu i wariancji. Ryzyko (ale i maksymalną możliwą stopę zwrotu) można zmniejszać poprzez dywersyfikację. Stara zasada inwestycyjna mówi: nie wkładaj wszystkich jajek do jednego koszyka. Dywersyfikacja inwestycji polega na dobrania do swojego portfela inwestycji z jednej strony wysokodochodowych i ryzykownych (akcje, derywaty) a z drugiej bezpiecznych ale niskodochodowych (obligacje, bony skarbowe, lokaty bankowe), ale również różnych walorów z danej kategorii (np. kilka odmiennych akcji czy lokaty w różnych bankach). Model wyceny aktywów kapitałowych CAPM (Capital Asset Pricing Model) jest bardziej skomplikowany niż teoria Markowitza. Wyraża się dwoma równaniami: zależnością nazywaną linią rynku kapitałowego i zależnością nazywaną linią rynku papierów wartościowych. Zawierają one takie zmienne jak oczekiwana stopa zwrotu portfela rynkowego, stopa zwrotu wolna od ryzyka, odchylenie standardowe stopy zwrotu portfela efektywnego i rynkowego oraz współczynnik beta opisujący stopę zwrotu. Na rynku papierów wartościowych istnieje wiele anomalii, które sprawny inwestor powinien brać pod uwagę. Są to: dodatnie krótkoterminowe autokorelacje między stopami zwrotu (chwilowe puchnięcie bańki spekulacyjnej albo paniczna wyprzedaż), ujemne średnioterminowe autokorelacje (realizacja zysku przez inwestorów krótkoterminowych, odreagowanie wzrostowe) lub efekt kalendarza (wzrosty w grudniu i na początku stycznia; spadki w piątki i przed długimi weekendami) czy efekt wielkości firmy (małe spółki rosną bardziej). Inwestorzy wpadają w wiele inwestycyjnych pułapek: nierespektowanie prawa regresji do średniej, złudzenie gracza, nadreaktywność w stosunku do pojawiających się informacji, zjawisko nadmiernej kontroli siebie, złudzenie kontroli, efekt myślenia wstecznego, heurystyka zakotwiczenia, heurystyka dostępności, efekt unikania strat (jakże uwidocznione w dzisiejszych czasach bessy giełdowej), potrzeba wyrównania strat, efekt dyspozycji, podstawowy błąd atrybucji, mechanizm na koszt firmy i dysonans poznawczy. 4. Inwestowanie 2009 Obyś żył w ciekawych czasach mówi znane chińskie powiedzenie. W chwili obecnej mamy do czynienia z bardzo ciekawymi czasami. Na rynkach finansowych w konsekwencji piętrzących się przez wiele lat napięć panuje krach. Gospodarka światowa spadnie w tym roku pierwszy raz od drugiej wojny światowej. Mamy największy od lat 30-tych XX wieku 13
kryzys. Dziś awersja do ryzyka jest tak ogromna, że inwestorzy nie myślą o jakichkolwiek obarczonych ryzykiem inwestycjach. Jedyną słuszną inwestycją dla setek milionów drobnych inwestorów z całego świata wydają się obligacje rządowe i depozyty bankowe i to tylko te zabezpieczone gwarancjami rządowymiale czy jest to zachowanie właściwe? Indeksy giełdowe na całym świecie notują teraz skumulowane spadki o 50-80% i znajdują się na najniższych poziomach od lat. Amerykański Standard & Poor 500 miał w październiku 2007 r. ponad 1500 pkt., w marcu 2009 r. tylko 668. Oznacza to spadek o ponad 55%, jest to również najniższy kurs od 13 lat. Polski WIG spadł z ponad 67 tys. pkt w lipcu 2007 r. do ok. 20 tys. (spadek o prawie 70%) w połowie lutego br., tym samym do najniższego poziomu od 2003 r. Czy akcje mogą spaść jeszcze bardziej? Tego nie wie nikt. Niektórzy analitycy zakładają, że WIG 20 (indeks blue chipów, czyli największych i najbardziej płynnych spółek) może spaść nawet poniżej 1000 pkt., co oznaczałoby podobnie jak za wielką wodą najniższy poziom od kilkunastu lat. Najbardziej pesymistyczne prognozy sugerują, że amerykański S&P może spaść nawet do niewyobrażalnych dziś 200 punktów. Ale są one bardzo małe prawdopodobne. Wiąże się to z coraz gorszą sytuacją w sferze realnej gospodarki. PKB w USA w IV kwartale spadł (kwartał do kwartału) aż o ponad 6%. W Polsce spadają: eksport i inwestycje, rośnie bezrobocie, a sprzedaż detaliczna rośnie już tylko o 1%. Więc wzrost PKB w naszym kraju mocno wyhamuje (najnowsza prognoza NBP mówi o +1,1%), istnieje też realne ryzyko recesji. Natomiast od 2010 r. ekonomiści wróżą stopniowe ożywienie. Przyjmuje się, że koniunktura giełdowa dyskontuje o jakieś 6 miesięcy koniunkturę gospodarczą, może to oznaczać powrót hossy już w drugiej połowie bieżącego roku. Marek Zuber, znany ekonomista, przekonuje więc, że nie należy czekać na nowy dołek, ale akcje trzeba zacząć kupować już teraz. Autor niniejszej pracy przyłącza się do tego punktu widzenia. Polskie akcje patrząc na analizę wskaźnikową są już bardzo tanie. Rzeczywiście WIG20 może j w pierwszej połowie roku zanurkować eszczeponiżej 1000 pkt, ale nie jest to tak oczywiste. Świadczą o tym, chociażby ostatnie tygodnie. Giełdy światowe (w szczególności USA, Francja, Wielka Brytania, Niemcy) spadały dzień po dniu, często po 5% a polska GPW szła do góry. Dziś kiedy na Zachodzie indeksy wciąż szorują po dnie, nasz WIG 20 jest o jakieś 20% powyżej swego dna (ok. 1250 pkt). Dlatego inwestorzy powinni poważnie myśleć o wybieraniu najlepszych walorów i następny ostry spadek wykorzystać na zakupy. Rzecz polega bowiem na tym, żeby akcje kupować wtedy, kiedy są bardzo tanie, a sprzedawać kiedy są przewartościowane. Czyli teraz mamy najlepszy moment do rozpoczynania aktywów. Oczywiście należy pamiętać o niewkładaniu wszystkich jajek do jednego koszyka. I to zarówno przedmiotowo (kilka różnych walorów), jak i intertemporalnie (różniące się od siebie terminy zakupu). Dla osób niezorientowanych w skomplikowanym świecie finansów i inwestycji, godne polecenia jest uzupełnienie swojego portfela o bezpieczniejsze aktywa, jak obligacje skarbowe czy relatywnie wysoko oprocentowane lokaty. Zwłaszcza, że wraz ze spadkiem stóp procentowych, oprocentowanie papierów dłużnych i wkładów bankowych również spada. Proporcje między ryzykownymi a bezpiecznymi inwestycjami zależą od indywidualnej skłonności do ryzyka. Jednak dane historyczne dają do myślenia. W czasie poprzedniej hossy WIG wzrósł od minimum do maksimum o ponad 500% (z ok. 11 tys. do ponad 67 tys. pkt). A wiele akcji wzrosło o ponad 1000%. W tym czasie lokaty bankowe nie dały nawet 50% zysku. Trzeba 14
tylko przełamać barierę psychologiczną że skoro na rynku szaleje bessa, to akcje będą tylko spadać. Trzeba spojrzeć prawdzie w oczy w latach 2011-14 akcje będą rosły, a bessa lat 2007-09 będzie przeżytkiem. Zresztą nie trzeba samemu typować poszczególnych walorów. Można zdać się w zamian za prowizje i opłaty na specjalistów i wybrać fundusze inwestycyjne. Jednak najwyższe zyski osiąga się samemu. Dlatego trzeba poszerzać swoją wiedzę o finansach i doskonalić praktyczne umiejętności inwestycyjne. Bibliografia: 1. Bogusław Pietrzak, Zbigniew Polański, Barbara Woźniak, System finansowy w Polsce. Tom 1 i 2, Warszawa 2008 2. Tadeusz Tyszka, Psychologia ekonomiczna, Sopot 2004 3. Sławomir Antkiewicz, Marcin Kalinowski, Innowacje finansowe, Warszawa 2008 4. Elżbieta Gruszczyńska-Brożbar, Katarzyna Gabryelczyk, Urszula Ziarko-Siwek, Instrumenty rynku kapitałów pieniężnych, Poznań 2008 5. Paul A. Samuelson, William D. Nordhaus, Ekonomia. Tom 1 i 2, Warszawa 1996-2002 6. Witold Bień, Rynek papierów wartościowych, Warszawa 2008 7. Małgorzata Iwanicz-Drozdowska, Władysław L. Jaworski, Zofia Zawadzka, Bankowość. Zagadnienia podstawowe, Warszawa 2008 15