GPW Bloomberg: GPW PW Equity, Reuters: GPW.WA Kupuj, 43,30 PLN Podtrzymana Kontrola kosztów i poprawa obrotów Mając na uwadze udaną kontrolę kosztów oraz wzrost obrotów na rynku akcji podnosimy nasze prognozy na lata 2016-2018 o 16-20%. W rezultacie, pomimo ponad 20% pozytywnego zwrotu od naszej ostatniej rekomendacji, utrzymujemy rekomendację Kupuj. Kontrola kosztów Szacujemy, że dzięki wprowadzonym w spółce oszczędnościom, koszty operacyjne (z wyłączeniem opłaty na KNF) spadną w 2016 o 7% r/r, co biorąc pod uwagę raczej stały charakter wydatków należy uznać za bardzo dobry rezultat. Dodatkowo spółka sygnalizuje dalsze oszczędności w 2017. Odbicie w obrotach Po wyjątkowo słabej pierwszej połowie roku, druga jego część przyniosła widoczne odbicie w obrotach na rynku akcji (wzrost średniomiesięcznego poziomu o 16%). Mając na uwadze poprawiający się sentyment wobec polskiego rynku, w 2017 zakładamy wzrost wolumenów o 7% r/r. Efekt dźwigni operacyjnej W efekcie dobrej kontroli kosztów w połączeniu z rosnącymi przychodami z rynku finansowego, szacujemy, że dźwignia operacyjna pozwoli na utrzymanie płaskiego wyniku w 2017, pomimo kilku zdarzeń jednorazowych w 2016 wspierających wyniki. Wycena GPW w dalszym ciągu jest drugą najtańszą giełdą globalnie (po moskiewskiej), ze średnim P/E na lata 2016-2018 ok. 12x wobec ok. 20x dla grupy porównawczej. GPW oferuje również najwyższą stopę dywidendy na poziomie ponad 6%. 09 grudnia 2016 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 38,59 Upside 12% Liczba akcji (mn) 41,97 Kapitalizacja (mln PLN) 1 619,70 Free float 65% Free float (mln PLN) 1 052,80 Free float (mln USD) 251,65 EV (mln PLN) 1 444,65 Dług netto (mln PLN) -175,05 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 6,1% Odcięcie dywidendy 19/07/2016 Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (S. Treasury) 35,00 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 23-06-16 37,40 Trzymaj 02-12-15 44,20 Kurs akcji 42 40 38 36 34 32 30 12-15 02-16 04-16 06-16 08-16 10-16 GPW WIG20 mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 318 328 305 310 312 EBITDA 164 179 180 186 187 EBIT 135 153 153 159 159 Zysk netto 112 124 131 131 133 WIG20 Spółka 1 miesiąc 7,7% 1,4% 3 miesiące 7,1% 6,3% 6 miesięcy 4,2% 11,7% 12 miesięcy 5,9% 2,2% Min 52 tyg. PLN 31,12 Max 52 tyg. PLN 41,50 Średni dzienny obrót mln PLN 1,44 P/E 14,7 15,4 12,4 12,3 12,2 P/BV 2,4 2,6 2,2 2,1 2,0 EV/EBITDA 10,8 7,8 8,0 7,7 7,5 EPS 2,68 2,95 3,11 3,13 3,17 DPS 2,40 2,36 2,44 2,44 2,47 FCF - - 160 125 131 CAPEX 18 34 16 30 25 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Analityk Jaromir Szortyka +48 22 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Kontrola kosztów Szacujemy, że dzięki działaniom oszczędnościowym koszty operacyjne (bez opłaty na KNF) spadną w 2016 o 7% r/r. Główne obszary redukcji kosztów to 1) koszty pracownicze efekt zwolnień w 2Q16, oraz 2) usługi obce (spadek o 9% r/r). 200,0 Koszty operacyjne (z wyłączeniem opłat na KNF) 150,0 100,0 42,0 39,6 35,9 50,0 56,6 56,7 51,7 0,0 2014 2015 2016 Amortyzacja Koszty pracownicze Pozostałe koszty pracownicze Czynsze Opłaty (bez KNFu) Usługi obce Pozostałe Źródło: DM PKO BP, GPW Odbicie w obrotach akcjami Po wyjątkowo słabym pierwszym półroczu (najniższy poziom średnich obrotów akcjami od 1H 2009), drugie półrocze przyniosło wyraźne odbicie (wzrost średniomiesięcznych obrotów o 16%). Mając na uwadze poprawiający się sentyment wobec polskiego rynku akcji (niezrealizowanie się największych ryzyk: kredyty walutowe, OFE, deficyt budżetowy) zakładamy wzrost obrotów w 2017 o 7% r/r. 1200 1000 800 600 578 558 900 848 Średnie dzienne obroty (mln PLN) 816 759 684 690 588589 1022 951 778 712 889 848 861 774 827 789 685 776 400 200 0 Źródło: GPW, DM PKO BP 2
180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% Velocity na tle zmienności na rynku 2,9% 2,4% 1,9% 1,4% 0,9% 0,4% Velocity (obroty/wartość ff, lewa skala) WIG - zmienność (prawa skala) Źródło: DM PKO BP Wyniki W efekcie założonych niższych kosztów operacyjnych oraz wyższych przychodów z rynku finansowego rewidujemy nasze prognozy na lata 2016-2018 w górę 15-18%. Rewizja prognoz zysku netto 2016 2017 2018 Poprzednio 111 113 111 Obecnie 131 131 133 Zmiana 18% 16% 20% Źródło: DM PKO BP Obecnie zakładamy, że w latach 2016-2018 zysk netto wyniesie ok. 130 mln PLN. Zakładamy, że rosnące przychody z rynku finansowego pozwolą zmitygować negatywny wpływ spadających przychodów z rynku towarowego (efekt zmian regulacyjnych w obszarze energii odnawialnej). Wysokie wolne przypływy = atrakcyjna dywidenda Zakładamy, że z uwagi na brak istotnych wydatków kapitałowych GPW będzie generować wysokie wolne przepływy pieniężne w najbliższych latach (ok. 8% kapitalizacji). Dodatkowo GPW ma b. mocny bilans z pozycją gotówkową netto ok. 175 mln PLN na koniec 2016 (ok. 11% kapitalizacji). W efekcie spodziewamy się, że nadchodzących latach GPW będzie wypłacać ok. 80% zysku, co przekłada się na atrakcyjne dywidendy (ok. 6,3-6,5%). 3
2016 2017 2018 Pozostałe usługi finansowe 3,00 2,50 DPS (PLN) 2,44 2,44 2,47 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Źródło: DM PKO BP Możliwa integracja post-trade u Jedynym większym, realnym wydatkiem inwestycyjny mogłoby być nabycie udziałów w krajowym depozycie - KDPW. Obecnie GPW posiada pakiet 33%, podczas gdy pozostała część jest w posiadaniu NBP i Skarby Państwa (po 33%). Bazując na naszych prognozach finansowych dla KDPW oraz mnożnikach przy jakich jest notowana GPW całość KDPW mogłaby być wyceniona na ok. 250 mln PLN. Uważamy jednak, że nawet nabycie 2/3 spółki nie powinno negatywnie wpłynąć na dywidendę z GPW (z uwagi na gotówkę netto). Równocześnie integracja z KDPW mogłaby pozwolić na wygenerowanie synergii: 1) pomiędzy GPW i KDPW oraz 2) pomiędzy KDPW i IRGiT izbą rozliczeniową na rynku towarowym. Potencjalna wycena KDPW implikowana mnożnikami GPW 2016 2017 Zysk netto KDPW (PLNm) 20,0 20,5 P/E dla GPW 12,4 12,5 Wycena (mln PLN) 248 257 Źródło: DM PKO BP 4
Utrzymujące się wysokie dyskonto wobec grupy porównawczej GPW jest obecnie wyceniana przy wskaźnikach P/E 12,4x i EV/EBITDA 7,0x na rok 2016, odpowiednio 43% i 48% poniżej analogicznych wskaźników dla grupy porównawczej. Spośród giełd globalnych, GPW jest obecnie drugą najtańszą spółką, po giełdzie rosyjskiej. GPW oferuje również najwyższą stopę dywidendy spośród giełd globalnych (6,3% z zysku za 2016). Wycena porównawcza Cena Mcap P/E EV/EBITDA Div yield waluta lokalna EUR mln 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P CEEMEA 35,9 26,3 20,6 17,9 11,7 9,9 3,9 Dubai Financial Market 1,28 2 591 38,8 29,8 22,5 28,0 21,7 15,2 3,9 JSE Limited 15 499 925 13,9 13,1 12,5 9,8 8,8 8,7 4,2 Moscow Exchange 118,70 3 948 10,7 11,1 10,9 na na na 6,0 Bursa de Valori Bucuresti 28,40 48 35,9 26,3 26,1 14,3 10,5 10,4 2,4 Hellenic Exchanges Holding 4,89 320 60,4 29,5 20,6 21,4 12,9 9,4 1,9 Ameryka Północna 21,4 19,2 17,1 14,9 13,7 12,3 1,8 CME Group Inc 118,73 37 452 27,2 25,3 23,3 16,7 15,5 15,6 4,5 International Exchange Inc 58,80 32 558 21,4 19,2 17,1 14,9 13,7 12,3 1,1 The NASDAQ OMX Group 67,17 10 315 18,5 16,2 14,8 11,7 10,5 10,0 1,8 TMX Group Inc 68,12 2 627 15,5 14,5 na 11,8 11,1 10,7 2,4 CBOE Holdings 73,95 5 588 31,2 28,7 25,6 17,1 14,6 13,2 1,3 Europa 17,3 15,7 15,8 12,0 10,9 10,1 3,2 Bolsas y Mercados Espanoles 29,00 2 425 15,2 15,7 15,8 9,8 10,0 10,1 6,3 Deutsche Boerse AG 72,25 14 339 17,3 15,3 13,7 12,0 10,9 9,9 3,2 London Stock Exchange 2 678 10 994 21,9 18,6 16,7 13,0 11,4 10,3 1,4 Azja 23,3 21,9 20,4 11,7 13,0 12,7 4,0 ASX Ltd 47,91 6 445 21,9 21,4 20,4 14,5 14,0 13,2 4,1 Bursa Malaysia 8,58 967 23,3 21,4 20,3 9,8 9,2 8,7 4,0 Hong Kong Exchanges & Clear 193,60 28 405 38,5 33,9 31,0 6,5 5,6 5,0 2,3 Singapore Exchange 7,35 5 157 22,1 21,9 20,2 14,7 14,6 13,6 4,0 Multi Commodity Exchange of 1 268,05 890 52,3 44,1 31,5 24,8 50,8 30,1 1,0 NZX 1,00 178 26,3 17,2 15,6 11,4 9,0 8,5 6,0 Japan Exchange Group 1 779 7 989 21,7 23,8 22,8 11,7 13,0 12,7 2,8 Ameryka Południowa 16,1 14,6 14,0 11,9 10,7 9,4 3,3 Bolsa Mexicana de Valores 27,38 742 17,2 15,5 14,2 10,0 9,2 8,6 4,2 BM&F Bovespa 16,11 7 997 14,9 13,8 13,8 13,8 12,3 10,2 2,4 Global 21,9 19,2 18,7 13,4 11,8 10,3 2,8 GPW 38,65 365 12,4 12,5 12,7 7,0 6,7 6,7 6,3 Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 5
Wycena Naszą cenę docelową opieramy na wycenie modelem DCF. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W pierwszej szczegółowo prognozujemy wolne przepływy pieniężne w latach 2017-2020P. W drugiej fazie (po 2020) zakładamy stałą stopę wzrostu na poziomie 1,0% rocznie. Z uwagi na fakt, że model DCF nie uwzględnia inwestycji w jednostki stowarzyszone, wyceniamy je według wartości bilansowej na koniec 2016. Model DCF mln PLN 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT 153,5 158,7 159,1 158,0 154,5 121,5 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 124,3 128,5 128,9 127,9 125,2 98,4 CAPEX 16,0 30,0 25,0 25,0 25,0 27,9 Amortyzacja 26,5 27,6 27,6 27,6 27,9 27,9 Zmiany w kapitale obrotowym -25,2 0,8 0,3 0,3 0,0 0,0 FCF 160,0 125,3 131,2 130,3 128,1 98,4 WACC 8,3% 8,4% 8,4% 8,5% 8,6% 9,2% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,85 0,78 0,72 DFCF 0,0 115,7 111,7 102,2 92,6 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 422,2 Suma DFCF - Faza II 866,0 Wartość Firmy (EV) 1 288,3 Dług netto -175,0 Aktywa poza operacyjne 195,7 Zobowiązania wobec pracowników 0,0 Wartość godziwa 1 659,0 Liczba akcji (mln szt.) 42,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 39,5 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 43,30 Cena bieżąca 38,4 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 12,9% Źródło: prognozy DM PKO BP 6
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 268,8 273,8 283,8 317,6 327,9 305,1 310,1 311,8 313,5 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -134,0-148,5-166,2-181,6-174,4-150,9-150,6-151,9-154,8 Zysk brutto ze sprzedaży 134,8 125,3 117,5 136,0 153,5 154,2 159,5 159,9 158,8 EBITDA 148,6 142,7 145,9 164,1 179,5 180,0 186,3 186,7 185,6 Pozostałe przychody operacyjne 2,7 1,6 10,6 2,1 1,9 2,2 1,3 1,2 1,2 Pozostałe koszty operacyjne -1,1-0,4-10,5-3,2-1,3-1,3-0,5-0,4-0,4 Zysk z działalności operacyjnej 133,7 125,3 118,6 135,4 152,6 153,5 158,7 159,1 158,0 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 15,5 9,2 12,5 3,7-1,5 2,3 3,5 3,6 4,4 Saldo działalności finansowej 13,9-3,7-1,3 0,0 0,5 4,2-0,7 0,7 2,1 Zysk przed opodatkowaniem 163,1 130,8 129,8 139,1 151,7 160,0 161,5 163,5 164,5 Podatek dochodowy 28,9 24,5 16,3 26,8 27,9 29,4 30,0 30,4 30,4 Zyski (straty) mniejszości 0,4 0,5 0,2 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 134,1 106,2 113,5 112,3 123,7 130,6 131,5 133,1 134,0 Skorygowany zysk (strata) netto 134,1 106,2 113,5 112,3 123,7 130,6 131,5 133,1 134,0 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 355,3 512,0 576,4 572,7 580,6 577,8 589,1 595,5 602,7 Wartości niematerialne i prawne 60,6 209,5 269,2 261,0 261,7 257,9 260,7 263,4 265,7 Rzeczowe aktywa trwałe 128,7 133,1 124,0 119,8 125,2 118,4 118,1 112,8 107,8 Inwestycje 147,9 151,2 158,5 188,1 188,6 196,3 205,1 214,2 224,0 Środki peniężne i ich ekwiwalenty 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Pozstałe aktywa długoterminowe 18,1 18,1 24,7 3,8 5,1 5,1 5,1 5,1 5,1 Aktywa Obrotowe 377,6 325,5 357,4 451,4 442,2 474,9 492,6 516,9 540,4 Zapasy 0,3 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Należności 22,2 62,9 34,8 42,6 81,3 55,5 56,4 56,7 57,0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 64,0 5,0 10,9 19,7 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 291,1 257,4 311,5 389,0 360,4 419,0 435,8 459,8 482,9 Aktywa razem 733 838 934 1 024 1 023 1 053 1 082 1 112 1 143 Kapitał Własny 524,5 555,9 638,1 700,5 721,3 752,8 781,6 812,3 842,8 Kapitały mniejszości 1,3 1,4 1,1 1,1 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Zobowiązania 208,4 281,6 295,7 323,7 301,5 299,9 300,0 300,1 300,3 Zobowiązania długoterminowe 175,5 247,8 249,6 259,4 258,8 258,5 258,5 258,5 258,5 Kredyty i pożyczki 170,3 243,5 244,1 244,3 243,9 243,9 243,9 243,9 243,9 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 4,2 4,3 4,5 5,6 4,0 3,7 3,7 3,7 3,8 Pozostałe rezerwy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania krótkoterminowe 32,9 33,8 46,1 64,3 42,7 41,4 41,6 41,6 41,7 Kredyty i pożyczki 0,1 0,3 0,4 0,2 0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 12,9 12,6 11,5 9,9 9,5 8,8 8,7 8,7 8,8 Pozostałe rezerwy 9,5 15,2 19,4 42,8 23,3 23,3 23,3 23,3 23,3 Zobowiązania handlowe i pozostałe 10,5 4,3 12,7 10,0 8,6 8,0 8,1 8,2 8,2 Pasywa razem 733 838 934 1 024 1 023 1 053 1 082 1 112 1 143 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 130 127 172 162 93 181 158 160 162 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 19-38 -75-23 -15-24 -39-34 -35 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 35-1 -43-61 -107-99 -103-102 -104 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE 25,6% 19,1% 17,8% 16,0% 17,2% 17,3% 16,8% 16,4% 15,9% Dług netto -120,7-13,5-67,1-144,6-116,5-175,0-191,8-215,8-238,9 Źródło: prognozy DM PKO BP 7
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev (director) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji 8
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 25 (38%) Trzymaj 33 (51%) Sprzedaj 7 (11%) Rekomendacje zawieszone: JSW Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie GPW 3,4 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : GPW. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. 9
PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 10