Kruk Bloomberg: KRU PW Equity, Reuters: KRU.WA Trzymaj, 260,00 PLN Obniżona z: Kupuj Lot w chmurach Aktualizujemy nasze prognozy finansowe, w związku z ostatnią emisją akcji oraz szybszą ekspansją na nowe rynki. Podnosimy nasze prognozy na najbliższe lata o 10-19%, jedocześnie z uwagi na bardzo silne zachowanie kursu obniżamy rekomendację do Trzymaj, czekając na pierwszy sygnały nt. spłat we Włoszech. Wysokie loty Od czasu naszej ostatniej rekomendacji, kurs spółki wzrósł o ponad 30%, co naszym zdaniem, było reakcją rynku na raportowane przez spółkę solidne spłaty gotówkowe oraz rekordowe inwestycje w nowe portfele. Rentowność we Włoszech kluczowa dla wyceny Kruk kupił cztery portfele we Włoszech o łącznej wartości nominalnej ok. 9 mld PLN (nakłady szacujemy na ok. 0,5 mld PLN). O ile, z jednej strony podoba nam się wejście na nowe rynki oraz wzrost z tego tytułu, to jednocześnie pojawiają się ryzyka związane z nowym rynkiem i rentownością na nim osiąganą (szacujemy, że Włochy mogą stanowić ok. 15% portfela na koniec 2016). W naszej ocenie ważnym sygnałem będę pierwsze raportowane spłaty we Włoszech (1Q/2Q17). Pierwsze czarne chmury Jednocześnie zaczęły pojawiać się pierwsze oznaki ryzyk regulacyjnych. W Rumunii rząd przyjął prawo wpływające na branżę zarządzania wierzytelnościami (m.in. zakaz naliczania odsetek karnych), co skutkowało negatywną rewaluacją portfela w 3Q16. W Polsce planowane są natomiast zmiany w prawie komorniczym, co może wpłynąć na efektywność windykacji na drodze sądowej. Wycena Kruk jest obecnie wyceniany przy wskaźniku P/E ok. 16,5x na 2017 i ok. 15,0x na 2018, tj. z wyraźną premią wobec grupy porównawczej. Dodatkowo zwracamy uwagę, że powyższe wskaźniki uwzględniają niższą efektywną stopę podatkową (9% w 2017 i 13% w 2018), która powinna wzrastać w kolejnych latach. mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P Przychody 488 611 759 925 1 069 EBITDA 220 262 321 413 475 EBIT 208 251 308 399 461 Zysk netto 152 204 241 277 306 31 stycznia 2017 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 243,90 Upside 7% Liczba akcji (mn) 18,74 Kapitalizacja (mln PLN) 4 571,71 Free float 90% Free float (mln PLN) 4 101,74 Free float (mln USD) 1 012,10 EV (mln PLN) 6 027,25 Dług netto (mln PLN) 1 699,44 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 0,8% Odcięcie dywidendy 07.07.2016 Akcjonariusze % Akcji NN OFE 11,20 Piotr Krupa 10,28 Aviva OFE 6,11 Generali OFE 5,66 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 03-06-16 211,00 Kurs akcji 260 250 240 230 220 210 200 190 180 170 160 02-16 04-16 06-16 08-16 10-16 12-16 Kruk WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 5,3% 2,9% 3 miesiące 12,9% 12,4% 6 miesięcy 16,6% 16,4% 12 miesięcy 15,2% 49,1% Min 52 tyg. PLN 165,00 Max 52 tyg. PLN 252,45 Średni dzienny obrót mln PLN 3,84 P/E 10,6 13,3 17,9 16,5 15,0 P/BV 2,7 3,5 4,3 3,1 2,7 EV/EBITDA 12,0 14,5 18,8 15,7 13,9 EPS 8,95 11,84 13,61 14,76 16,31 DPS 1,50 2,00 2,50 3,50 4,50 FCF - - -317 37 141 CAPEX 11 11 13 14 14 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Analityk Jaromir Szortyka +48 22 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Emisja akcji Pod koniec 2016 Kruk przeprowadził emisję 1 mln nowych akcji (rozwodnienie na poziomie 5,6%) w ramach subskrypcji prywatnej. Cena emisyjna została ustalona na 215 PLN na akcję. Pozyskane środki (215 mln PLN) mają zostać przeznaczone na akwizycje spółek na nowych rynkach (Włochy, Hiszpania) oraz na nabycia nowych portfeli kredytów niepracujących (w tym na nowych rynkach). Pomimo niewysokiego poziomu zalewarowania bilansu (wskaźnik dług netto do kapitałów na poziomie 1,4x na koniec 3Q16) spółka zdecydowała się emisję akcji, mając na uwadze spodziewana dużą podaż wierzytelności na nowych rynkach (w tym głównie we Włoszech). W perspektywie kolejnych 12-15 miesięcy spółka chce skupić się zbudowaniu struktur na nowych rynkach oraz budowaniu efektywności operacyjnej, w czym pomóc ma emisja akcji, ograniczająca ryzyka płynnościowe. 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Dług netto do kapitałów 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Źródło: DM PKO BP, Kruk Nabycia spółek serwisowych Kruk poinformował o zawarciu umów nabycia dwóch spółek serwisowych na nowych rynkach: Credit Base International z siedzibą we Włoszech spóła serwisowa zajmująca obsługą wierzytelności nabytych na własny rachunek oraz na zlecenie. Skonsolidowane przychody w 2015 wyniosły 2,2 mln EUR. Zakładamy, że cena mogła wynieść ok. 25 mln PLN. Espand Soluciones de Gestion z siedzibą w Hiszpanii - spóła serwisowa zajmująca obsługą wierzytelności nabytych na własny rachunek oraz na zlecenie. Skonsolidowane przychody w 2015 wyniosły 4,1 mln EUR. Zakładamy, że cena mogła wynieść ok. 50 mln PLN. Nabycia spółek na nowych rynkach wpisują się w strategie spółki ekspansji na nowe rynki. W naszym rozumieniu, celem Kruka, jest wykorzystanie know-how i doświadczenia w zakresie wyceny oraz obsługi portfeli zdobytych na rynku polskim i rumuńskim do rozwoju na nowych rynkach. 2
Rekordowe nabycia wierzytelności w 2016, raczej nie do powtórzenia w kolejnych latach Nakłady na nowe portfele w 2016 wyniosły ok. 1,3 mld PLN. Do największych transakcji należą: 1) zakup portfela PRESCO na rynku wtórnym (194 mln PLN), 2) inwestycja w Rumunii z Bankiem Światowym (155 mln PLN), 3) portfel Banca Monte dei Paschi (PLN 222 mln PLN), 4) portfel UniCredit (szacujemy, że cena mogła wynieść ok. 80 mln PLN). 1 400 1 200 1 000 Nakłady na portfele (PLNm) 427 800 600 400 200 0 0 109 85 38 156 375 28 27 58 133 224 206 18 95 456 75,21 Uważamy, że nabycia z 2016 mogą być nie do powtórzenia z uwagi na jednorazowy charakter kilku transakcji. 157 258 381 475 550 350 350 350 150 150 150 150 300 300 300 300 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Źródło: DM PKO BP, Kruk Polska Rumunia Pozostałe Włochy motorem wzrostu, jednak pozostaje niepewność Jednym z motorów wzrostu są wysokie nabycia portfeli we Włoszech. Kruk kupił cztery portfel we Włoszech o łącznej wartości nominalnej ok. 9 mld PLN (nakłady szacujemy na ok. 0,5 mln PLN). O ile z jednej strony podoba nam się wejście na nowe rynki oraz wzrost z tego tytułu, to jednocześnie pojawiają się ryzyka związane z nowym rynkiem i rentownością na nim osiąganą (szacujemy, że Włochy mogą stanowić ok. 16% portfela na koniec 2016). 3
cze 98 maj 99 kwi 00 mar 01 lut 02 sty 03 gru 03 lis 04 paź 05 wrz 06 sie 07 lip 08 cze 09 maj 10 kwi 11 mar 12 lut 13 sty 14 gru 14 lis 15 paź 16 Pozostałe usługi finansowe Struktura portfela na koniec 2016 5% 16% 46% Polska Rumunia Włochy Pozostałe 33% Źródło: DM PKO BP Główne portfele nabyte we Włoszech Wartość Nominalna Data Sprzedający (mln EUR) Zakładana cena (%) Zakładana cena (mln EUR) 2Q16 Monte Paschi 352 14,5% 51 4Q16 UniCredit 930 2,0% 19 1Q17 Banca IFIS 745 3,5% 26 Źródło: Kruk, DM PKO BP Mając na uwadze, tak dynamiczne wejście na nowy rynek oraz potencjał tkwiący w puli kredytów niepracujących we Włoszech, rentowność tego portfela będzie naszym zdaniem jednym z głównych czynników wpływających na wycenę Kruka. Pierwsze sygnały nt. spłat na włoskich portfelach powinny być widoczne już w 1Q/2Q17. 60 000 Niepracujące kredyty detaliczne we Włoszech (mln EUR) 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 Źródło: Bank of Italy, DM PKO BP 4
Ryzyka regulacyjne Rząd rumuński przyjął dyrektywę, mającą wpływ na działalność Kruka w tym kraju. Poniżej prezentujemy główne zmiany legislacyjne i ich wpływ na Kruka. Zakaz stosowania pewnych praktyk, np. dzwonienie do dłużnika w godzinach nocnych czy ograniczenie części zmiennej w wynagrodzeniu pracowników naszym zdaniem Kruk spełnia większość z nowych regulacji. Obowiązek rejestracji firmy windykacyjnej w urzędzie ochrony konsumenta do końca 2016 roku według informacji spółki, uzyskanie licencji nie stanowiło większego problemu. Zakaz naliczania odsetek karnych ta regulacja miała największy wpływ na Kruka, który naliczał ok. 3-4% odsetek karnych w przypadku windykacji polubownej. Pomimo niepewności, czy zmiany odnoszą się do całego portfel i czy działają wstecz Kruk zawiązał z tego tytułu ok. 15 mln PLN rezerwy na poczet 3Q16. W Polsce z kolei, potencjalnym ryzykiem jest zmiana w prawie komorniczym. Doniesienia prasowe sugerują, że Ministerstwo Sprawiedliwości chciałoby wprowadzić płaską stawkę dla komorników na poziomie 10%, co oznaczałoby spadek ich dochodów o ok. 20% i w efekcie obniżenie efektywności. Potencjalny wpływ takiej zmiany szacujemy na kilka mln PLN w skali roku. Średnioroczny wzrost spłat na portfelach na poziomie 15% Z uwagi na wysokie nabycia nowych portfeli, w naszych prognozach zakładamy dynamiczny wzrost spłat gotówkowych (CAGR 2016-2020 na poziomie 15%), co przełoży się na wzrost raportowanych przychodów na portfelach nabytych (CAGR 2016-2020 na poziomie 14%). 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 Przychody na portfelach nabytych oraz spłaty gotówkowe (mln PLN) 1688 1614 1465 1223 1075 977 1021 951 826 820 712 641 538 511 451 454 341 369 298 198 211 108 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Przychody na portfelach nabytych Spłaty gotówkowe Źródło: DM PKO BP, Kruk 5
W rezultacie rosnących spłat oczekujemy dynamicznej poprawy poziomu EBITDY gotówkowej (raportowana EBITDA raportowane przychody + spłaty gotówkowe). Wyższe spłaty w połączeniu z (nieznacznym) efektem dźwigni operacyjnej przełożą się naszym zdaniem na średnioroczny wzrost EBITDY gotówkowej w latach 2016-2020 na poziomie +16%. 1200 EBITDA gotówkowa (mln PLN) 1043 1091 1000 932 800 767 600 489 524 593 400 200 126 212 292 344 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Źródło: DM PKO BP, Kruk Z uwagi na zakładaną normalizację efektywnej stopy podatkowej dynamika raportowanego zysku netto będzie jednak niższa. W naszych prognozach zysk netto rośnie średniorocznie na poziomie 9%. 400 Kruk: zysk netto (mln PLN) 350 300 277 306 325 341 250 200 150 100 50 36 66 81 98 152 204 241 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Źródło: DM PKO BP, Kruk 6
Wycena Naszą cenę docelową opieramy na wycenie modelem DCF. 12-miesięczną cenę docelową ustalamy na poziomie 260 PLN na akcję. Model DCF Model DCF jest złożony z dwóch faz. W pierwszej szczegółowo prognozujemy wolne przepływy pieniężne w latach 2017-2020P. W drugiej fazie (po 2020) zakładamy stałą stopę wzrostu na poziomie 2,5% rocznie. Model DCF mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< EBIT 308,2 399,1 460,6 496,7 526,8 407,2 Stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% NOPLAT 253,8 328,6 379,2 409,0 433,8 335,2 CAPEX -12,8-13,5-14,0-14,5-15,5-16,0 Amortyzacja 12,8 13,5 14,0 14,5 15,5 16,0 Zmiany w kapitale obrotowym -32,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nabycia portfeli -1283,3-1000,0-800,0-800,0-800,0-700,0 Amortyzacja portfeli 272,3 354,6 457,5 531,6 549,1 700,0 FCF -789,58-316,81 36,71 140,59 182,83 335,22 WACC 5,6% 6,0% 6,3% 6,5% 6,7% 6,9% Współczynnik dyskonta 0,00 0,94 0,89 0,83 0,78 DFCF 0,0-298,8 32,6 117,2 142,8 5937,2 Wzrost w fazie II 2,5% Suma DFCF - Faza I -6,3 Suma DFCF - Faza II 5 937,2 Wartość Firmy (EV) 5 931,0 Dług netto 1 484,4 Wartość godziwa 4 446,5 Liczba akcji (mln szt.) 18,7 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 237,2 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 260,00 Cena bieżąca 249,9 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 4,0% Źródło: prognozy DM PKO BP 7
WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P< Stopa wolna od ryzyka 3,40% 3,40% 3,40% 3,40% 3,40% 3,40% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Koszt kapitału własnego 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Kosz długu brutto 4,7% 4,9% 5,2% 5,5% 5,7% 6,0% Podatek 19% 19% 19% 19% 19% 19% Kosz długu netto 3,8% 4,0% 4,2% 4,4% 4,6% 4,8% Udział długu 64% 58% 56% 53% 51% 49% Udział kapitału własnego 36% 42% 44% 47% 49% 51% WACC 5,6% 6,0% 6,3% 6,5% 6,7% 6,9% Źródło: DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost (g) 260 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 5,9% 260 305 362 439 549 6,4% 225 260 305 362 439 WACC 6,9% 196 225 260 305 362 7,4% 172 196 225 260 305 7,9% 152 172 196 225 260 Źródło: DM PKO BP 8
Wycena porównawcza Bazując na naszych prognozach Kruk jest obecnie wyceniany przy wskaźniku P/E 18,4x na 2016, 16,9x na 2017 i 15,3x na 2018, tj. z premią 10-57% wobec grupy porównywalnych spółek zagranicznych. Wycena porównawcza P/E P/BV ROE Stopa dywidendy Spółka Ticker 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018 2017 Intrum Justitia IJ SS Equity 16,6 14,5 12,8 5,7 3,0 2,6 34,4 25,0 27,9 3,1 PRA Group PRAA US Equity 13,1 11,8 9,9 1,7 1,5 1,3 13,0 14,8 14,7 - Arrow Global Group ARW LN Equity 11,9 9,3 7,8 3,3 2,5 1,9 28,2 31,8 30,0 3,7 Hoist Finance HOFI SS Equity 16,0 11,7 9,8 2,6 2,1 1,6 16,5 20,4 19,3 3,1 B2 Holding B2H NO Equity 25,8 11,4 8,7 2,3 1,9 1,6 9,0 18,2 20,5 1,7 Średnia 16,7 11,7 9,8 3,1 2,2 1,8 20,2 22,0 22,5 2,9 Kruk KRU PW Equity 17,9 16,5 15,0 4,3 3,1 2,7 26,8 22,3 19,3 1,4 Premia/dyskonto 8% 41% 53% 36% 43% 47% Implikowana wycena 227 173 160 180 171 166 Źródło: DM PKO BP, Bloomberg 9
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 274,0 343,0 405,6 487,9 611,2 759,4 925,3 1 068,6 1 147,8 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 130,4 148,9 182,8 194,0 253,3 318,7 374,9 436,9 471,9 Zysk brutto ze sprzedaży 143,7 194,1 222,9 293,9 357,9 440,7 550,4 631,7 675,8 EBITDA 101,4 144,0 162,3 219,5 261,9 321,0 412,6 474,6 511,2 Koszty ogólnego zarządu 40,9 50,3 60,4 72,4 94,4 116,5 134,6 153,8 161,4 Zysk z działalności operacyjnej 96,0 136,7 152,9 208,2 251,4 308,2 399,1 460,6 496,7 Saldo działalności finansowej -27,4-51,6-54,5-55,3-41,6-59,0-95,2-109,2-118,6 Zysk przed opodatkowaniem 68,5 85,1 98,5 152,8 209,8 249,3 303,9 351,4 378,1 Podatek dochodowy -2,2-3,9-0,7-1,0-5,5-7,8-27,4-45,7-52,9 Zyski (straty) mniejszości 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 66,4 81,2 97,8 151,8 204,3 241,4 276,6 305,7 325,2 Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Wartości niematerialne i prawne 7,7 8,7 11,4 12,0 12,8 17,3 17,3 17,3 17,3 Rzeczowe aktywa trwałe 14,3 17,2 20,1 20,3 20,0 23,2 23,2 23,2 23,2 Inwestycje 721,9 880,0 1 063,8 1 380,2 1 620,6 2 632,6 3 284,0 3 632,5 3 906,9 Zapasy 0,5 0,9 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 Należności 16,2 17,2 26,8 27,5 35,1 29,0 29,0 29,0 29,0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 3,6 4,8 4,9 5,6 6,3 85,5 85,5 85,5 85,5 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 36,2 42,7 35,3 70,5 140,7 125,1 156,1 172,7 185,7 Aktywa razem 800 971 1 163 1 517 1 836 2 913 3 596 3 961 4 248 Kapitał Własny 238,4 317,6 415,6 585,1 784,3 1 016,0 1 463,2 1 703,3 1 944,1 Kapitały mniejszości 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zobowiązania 562,1 653,8 747,3 931,6 1 051,8 1 897,4 2 132,6 2 257,5 2 304,2 Kredyty i pożyczki 477,0 596,4 687,5 838,6 935,0 1 824,6 2 059,8 2 184,7 2 231,4 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 17,2 18,6 23,2 27,6 29,2 24,5 24,5 24,5 24,5 Zobowiązania handlowe i pozostałe 67,6 38,5 36,3 65,0 87,3 48,0 48,0 48,0 48,0 Pasywa razem 800 971 1 163 1 517 1 836 2 913 3 596 3 961 4 248 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -341-54 -37-62 41-810 -266 82 186 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -7-6 -8-8 -8-13 -14-14 -15 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 363 67 37 105 37 790 95-51 -158 Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE 27,9% 25,6% 23,5% 25,9% 26,0% 23,8% 18,9% 17,9% 16,7% Dług netto 440,8 553,7 652,2 768,1 794,3 1 699,4 1 903,7 2 012,1 2 045,6 Źródło: prognozy DM PKO BP 10
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 52 46 (022) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki 11
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 24 (36%) Trzymaj 31 (47%) Sprzedaj 11 (17%) Rekomendacje zawieszone: JSW Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Kruk 1,3,4 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Kruk. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej 12
dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 13