Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A Echo Investment Polska, Deweloperzy 20 czerwca 2013 Premia uzasadniona Echo to deweloper nieruchomości komercyjnych i mieszkaniowych, skoncentrowany na rynku polskim. Spółka ma bank ziemi pozwalający na budowę ok. 770 tys. metrów kwadratowych powierzchni biurowej/handlowej, co pozwoliłoby jej ponad dwukrotnie zwiększyć posiadany obecnie portfel nieruchomości (ok. 307 tys. metrów kwadratowych). Przyjęliśmy, że powstanie tylko ok. 40% docelowej powierzchni najmu, dzięki czemu wartość aktywów netto spółki na koniec 2016 r. wzrosłaby do 8,33 zł na akcję wobec podawanej pod koniec marca wartości 6,28 zł. Stopy procentowe pozostaną zapewne przez jakiś czas na aktualnym, rekordowo niskim poziomie, co jest korzystne zarówno dla działalności, jak i dla wycen deweloperów. Z dotychczasowych obserwacji wynika, że Echo jako lider branży w dalszym ciągu powinien radzić sobie lepiej niż sektor. Spółka jest notowana z ok. 26- procentową premią wobec GTC (dla wskaźnika P/BV), premia ta leży jednak o ok. 14 p.p. poniżej średniej dla okresu styczeń 2012 czerwiec 2013. Wyznaczamy dla Echo cenę docelową na poziomie 8,30 zł, co oznacza potencjał wzrostu o 16%. Mimo solidnego wzrostu kursu akcji Echo w tym roku względem indeksu WIG i innych spółek z sektora, rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla tej spółki od zalecenia Kupuj. Niskie stopy procentowe pomagają cenom akcji deweloperów. W naszej opinii wyraźnie korzystnie wpływają one na wyceny spółek z branży. Działalność deweloperska wymaga dużych zasobów gotówkowych, a niedawne obniżki stóp procentowych powinny wesprzeć wyniki deweloperów (niższe koszty finansowe, łatwiejszy dostęp do finansowania). Spodziewamy się również, że duża różnica między rentownością obligacji skarbowych a zwrotem z inwestycji w nieruchomości w dalszym ciągu będzie powodowała napływ funduszy globalnych do tego sektora. Obserwacje z przeszłości sugerują, że niskiej rentowności obligacji towarzyszy zwykle wzrost cen akcji deweloperów. Liderzy rynku wypadają lepiej zarówno w krótkim, jak i w długim terminie. Zgodnie z dotychczasowymi trendami spółka Echo powinna w dalszym ciągu radzić sobie lepiej niż sektor. Stwierdziliśmy, że liderzy branży (którzy cechują się dobrym zarządzaniem, mają długą historię sukcesów i odnotowują stabilne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej) zwykle radzą sobie lepiej niż inne spółki z sektora i szeroki indeks WIG zarówno w krótkim (od początku roku), jak i w długim terminie (5 lat). Jako przykłady można wymienić tu Echo w sektorze nieruchomości, Budimex w branży budowlanej i Dom Development w sektorze nieruchomości mieszkaniowych. Zabezpieczone grunty na nowe projekty deweloperskie. Spółka Echo zabezpieczyła grunty z myślą o programie inwestycyjnym na dużą skalę, które pozwolą jej wybudować ok. 770 tys. metrów kwadratowych powierzchni biurowej/handlowej. Dzięki temu mogłaby zwiększyć ponad dwukrotnie swój aktualny portfel nieruchomości na wynajem. W naszej wycenie uwzględniliśmy powstanie 290 tys. metrów kwadratowych (ok. 40% docelowej powierzchni GLA), z których ok. 73 tys. metrów kwadratowych jest w budowie, prace nad 217 tys. metrów kwadratowych mają się natomiast rozpocząć w 2013 r. lub w I poł. roku 2014. Szacujemy, że wartość aktywów netto spółki Echo wzrośnie dzięki temu w 2016 r. do 8,33 zł na akcję. Potencjał wzrostowy dla wartości aktywów netto. Spółka Echo wygenerowała w I kw. 2013 r. dochód operacyjny netto na poziomie 72 mln zł, co wskazuje na roczną stopę kapitalizacji na poziomie 9,1%. W 2012 r. stopa ta mieściła się w granicach 9,0 9,8%. Na podstawie sfinalizowanych ostatnio transakcji (stopy kapitalizacji wynoszące 8,6% i 7,2%) wartość księgowa nieruchomości wydaje się być oparta na konserwatywnych założeniach, co stanowi jedną z przyczyn, dla których spółka Echo jest notowana z premią względem przedsiębiorstw z sektora. Aby pozostać w bezpiecznym zakresie, zastosowaliśmy w naszych obliczeniach wartości aktywów netto średnią stopę kapitalizacji 8,5%. Uzasadniona premia wobec przedsiębiorstw z sektora. Spółka Echo jest notowana z premią wobec GTC i innych deweloperów. Premia ta jest naszym zdaniem uzasadniona, ponieważ spółka: 1) generuje stabilne przepływy pieniężne z działalności operacyjnej; 2) w ostatnich 8 latach co rok zwiększała wartość swoich aktywów netto; 3) dysponuje zabezpieczonym gruntem na projekty deweloperskie; 4) ma długą historię sukcesów w sprzedaży aktywów; 5) stosuje konserwatywne metody wyceny wartości nieruchomości; 6) zabezpieczyła gotówkę na nowe projekty deweloperskie oraz 7) powinna odnotować szybszy wzrost wartości aktywów netto niż jej rywale, zawężając przy tym premię. Wskaźnik P/BV spółki jest o 26% wyższy niż w przypadku jej najbliższego rywala, GTC. Wartość ta jest jednak o ok. 14 p.p. niższa od średniej premii wobec GTC w okresie styczeń 2012 czerwiec 2013. Czynniki ryzyka. Wśród najważniejszych czynników ryzyka należy wymienić: 1) spadek kursu EUR/PLN; 2) opóźnione odbicie sprzedaży detalicznej w Polsce; 3) przedłużające się procedury administracyjne, które mogą opóźnić realizację projektów deweloperskich oraz 4) dalszą presję na poziom czynszów. Wycena i rekomendacja. Na podstawie wyceny porównawczej i naszych szacunków wartości aktywów netto wyznaczyliśmy 12-miesięczną cenę docelową na poziomie 8,30 zł za akcję. To potencjał wzrostu o 16%, co skłania nas do rozpoczęcia wydawania rekomendacji dla Echo od zalecenia Kupuj. Echo Investment: Podsumowanie finansowe W milionach zł, o ile nie podano inaczej 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E Przychody 406,9 582,8 464,5 607,5 661,4 533,4 EBIT 539,4 189,5 470,3 577,9 536,7 349,0 Adj. EBIT 189,7 250,3 206,5 245,4 270,4 250,3 Zysk netto 207,9 374,1 258,0 321,3 288,4 136,4 BV 2095,6 2431,6 2691,7 3013,0 3301,3 3437,7 P/BV (x) 1,22 1,10 0,98 0,90 0,86 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Skrót raportu w języku angielskim dostępny jest na: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/130621_rek_ech_en.pdf Rekomendacja Kupuj Cena (zł, 20 czerwca 2013) 7,18 Cena docelowa (zł, 12-mies) 8,30 Kapitalizacja (zł, mln) 2,963 Free float (%) 52,9 Liczba akcji (mln) 412,7 Średni dzienny obrót 3-mies (zł) 0,7 EURPLN 4,26 USDPLN 3,18 8 7 6 5 4 3 2 cze 12 lip 12 Cena Kupuj Sprzedaj sie 12 wrz 12 paź 12 lis 12 gru 12 WIG zrebazowany Trzy maj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 19/06/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 47.743 Główni akcjonariusze sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 - % głosów Mr. Michal Solowow (bezpośrednio i pośrednio) 45,1% ING pension fund 10,6% AVIVA pension fund 10,4% PZU pension fund 5,2% Opis spółki Echo jest deweloperem mieszkaniowym i komercyjnych działającym głównie w Polsce. Biura i centra handlowe stanowią główne aktywa spółki. Dział analiz: Adrian Kyrcz
Wycena Wycena porównawcza Fig. 1. Echo: Wycena porównawcza do polskich i zagranicznych spółek Kapitalizacja P/BV P/BV Spółka Cena Waluta (mln EUR) 1Q13 2013E 2014E Globe Trade Centre SA 9.04 PLN 681 0.92 0.91 0.89 LC Corp 1.45 PLN 153 0.59 n.a. n.a. Rank Progress 9.08 PLN 80 0.73 n.a. n.a. BBI Development 0.44 PLN 54 0.91 n.a. n.a. Mediana 0.82 0.91 0.89 Hammerson 507.00 GBp 4 257 0.94 0.91 0.86 Corio 32.31 EUR 3 176 0.76 0.78 0.76 Atrium European Real Estate Ltd 4.23 EUR 1 584 0.69 0.67 0.66 CA Immobilien Anlagen AG 9.62 EUR 845 0.49 0.48 0.48 IMMOFINANZ AG 3.09 EUR 3 487 0.57 0.58 0.57 Segro PLC 277.70 GBp 2 427 0.92 0.90 0.85 Klepierre 31.08 EUR 6 200 2.75 1.42 1.42 Banimmo SA/NV 9.70 EUR 110 0.77 0.81 0.81 Fastighets AB Balder 50.00 SEK 1 402 0.96 0.89 0.83 Eurocommercial Properties NV 28.83 EUR 1 203 0.91 0.85 0.83 Land Securities Group PLC 902.00 GBp 8 321 0.95 0.91 0.86 IFM Immobilien AG 9.70 EUR 92 0.76 0.74 0.72 ANF Immobilier 21.87 EUR 388 0.55 0.71 0.70 TAG Immobilien AG 8.60 EUR 1 124 0.97 0.96 0.91 British Land 595.50 GBp 6 959 1.03 0.97 0.90 Swiss Prime Site AG 72.30 CHF 3 529 1.11 1.10 1.09 Mediana 0.92 0.87 0.83 Echo Investment* 7.33 PLN 726 1.17 1.26 1.17 Echo dyskonto/premia do spółek notowanych na GPW 42% 39% 32% Echo dyskonto/premia do spółek zagranicznych 27% 45% 41% Echo dyskonto/premia do GTC 26% 39% 32% Echo Investment** 7.33 PLN 726 1.17 1.12 1.00 Echo dyskonto/premia do spółek notowanych na GPW 42% 23% 13% Echo dyskonto/premia do spółek zagranicznych 27% 29% 21% Echo dyskonto/premia do GTC 26% 23% 13% Źródło: Bloomberg, DM BZWBK research, *Bloomberg consensus, **szacunki BZ WBK Fig. 2. Echo: Wycena porównawcza: Spółki polskie i zagraniczne Waga P/BV P/BV 1Q13 2013E 2014E Średnia GTC 50% 2 393 2 441 2 675 2 503 WSE-listed 40% 2 126 2 441 2 675 2 414 Western Europe listed 10% 2 374 2 342 2 500 2 405 Średnia ważona 2 284 2 431 2 657 2 457 Źródło: Bloomberg, DM BZWBK research Fig. 3. Echo: Wycena porównawcza: Spółki polskie i zagraniczne Waga P/BV P/BV (zł) 1Q13 2013E 2014E Średnia GTC 50% 5.80 5.91 6.48 6.06 WSE-listed 40% 5.15 5.91 6.48 5.85 Western Europe listed 10% 5.75 5.67 6.06 5.83 Średnia ważona 5.53 5.89 6.44 5.95 Źródło: Bloomberg, DM BZWBK research 2
Fig. 4. Echo: Aktywa sprzedane in 2Q13 Nieruchomości sprzedane w 2Q13 Lokalizacja GLA (tys. m 2 ) NOI (EUR m 2 ) Cena Yield implikowany (%) Cena Piotrkow Tryb. - Galeria Echo Sikorskiego 17.4 1.7 20.0 8.7% 83 Radom - Galeria Echo Zolkiewskiego 19.5 1.9 23.8 8.2% 99 Tarnow - Galeria Echo Blonie 20.2 2.0 22.8 8.8% 95 Źródło: Spółka, DM BZWBK research, EUR/PLN rate 4.18 Fig. 5. Echo: Aktywa przedsprzedane 57 5.7 66.5 8.6% 277.8 Wroclaw Aquarius Business House (ph. I) Wroclaw Aquarius Business House (ph. II) Status Zakończony W budowie Źródło: Spółka, DM BZWBK research, EUR/PLN rate 4.18 GLA (tys. m 2 ) NOI (mln EUR) Cena (mln EUR) Yield implikowany (%) Cena 15.7 3.0 41.8 7.2% 175 CAPEX 9.3 1.8 24.7 7.2% 103 74 25.0 4.8 7.2% 278 Podsumowanie wyceny Fig. 6. Echo: Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Waga Wycena (zł) Wycena porównawcza 15% 5.95 NAV 85% 8.64 Cena docelowa (zł) 8.30 Źródło: DM BZWBK research 3
Fig. 7. Echo: Wycena nieruchomości Projekt Biura GLA (tys. m 2 ) Założone NOI (mln EUR) Założony czynsz (EUR/m kw.) Założony Yield wariant bazowy Wartość nieruchomości wariant bazowy (mln EUR) Wartość nieruchomości wariant bazowy Wartość nieruchomości (wrażliwość na założony yield) Wartość nieruchomości (wrażliwość na założony yield) -0.25p.p -0.5p.p -0.75pp +0.25p.p +0.5p.p +0.75pp Poznan - Malta Office Park 28.4 5.3 15.5 8.40% 63 264 271.8 280.4 289.6 256.1 248.9 242.1 Kielce - Astra Park 11.2 1.6 12.0 8.40% 19 80 82.7 85.3 88.1 77.9 75.7 73.7 Szczecin Oxygen 14.1 2.7 16.0 8.40% 32 135 138.8 143.2 147.9 130.8 127.1 123.7 Warsaw - Babka Tower 6.2 1.2 16.0 8.20% 15 61 62.6 64.6 66.8 58.9 57.2 55.6 Warsaw - Postepu 10.2 1.8 15.0 8.20% 22 94 96.5 99.7 103.0 90.8 88.2 85.7 Centra handlowe Belchatow - Galeria Olimpia 21.4 3.1 12.0 8.50% 36 152 156.1 161.0 166.2 147.2 143.1 139.3 Łomza Weneda 15.0 2.5 14.0 8.50% 29 123 126.8 130.8 135.0 119.6 116.3 113.1 Szczecin - Outlet Park 16.5 3.0 15.0 8.50% 35 146 150.5 155.2 160.2 141.9 137.9 134.2 Jelenia Gora - Galeria Echo 19.0 1.7 7.5 8.50% 20 84 86.6 89.3 92.2 81.7 79.4 77.3 Przemysl Galeria Echo 5.5 0.5 8.0 8.50% 6 26 26.8 27.6 28.5 25.2 24.5 23.9 Centra handlowe&rozrywkowe Kielce - Galeria Echo 70.5 14.0 16.5 8.60% 162 678 698.8 720.4 743.3 659.3 641.2 624.0 Szczecin Galaxy 41.2 11.5 23.3 8.60% 134 559 575.4 593.2 612.1 542.9 528.0 513.9 Wroclaw - Pasaz Grunwaldzki 48.2 14.2 24.5 8.60% 165 689 709.4 731.3 754.6 669.3 650.9 633.5 Razem: 307 63-8.53% 739 3090 3183 3282 3388 3002 2919 2840 Źródło: Spółka, DM BZWBK research, EUR/PLN 4.18 4
Fig. 8. Echo: Wycena projektów komercyjnych Galerie w trakcie budowy GLA (tys. m 2 ) NOI (mln EUR) Yield Wycena (EUR) NOI * Wycena * Start Zakończenie CAPEX (w tym grunt) w mln zł Oczekiwany zysk Kalisz Amber 34.3 6.1 8.50% 71 25.4 299 1H2012 1H2014 226.4 72 24% Jelenia Gora Sudecka 12.3 2.8 8.50% 33 11.7 138 2H2013 1H2015 81.2 57 41% Projekty biurowe do uruchomienia w 2013 r. Gdansk Tryton 22.8 3.9 8.50% 46 16.3 192 1H2013 1H2015 143.6 48 25% Katowice A4 Business Park (ph. I) 9.0 1.5 8.50% 18 6.3 74 2H2012 1H2014 54.9 19 26% Katowice A4 Business Park (ph. II) 9.3 2.0 8.50% 18 6.5 77 2H2013 2H2016 56.7 20 26% Krakow Opolska (ph. I) 19.2 3.4 8.50% 40 14.3 169 1H2013 2H2014 126.7 42 25% Warsaw Park Rozwoju (ph. I) 17.8 3.1 8.50% 36 12.9 152 2H2012 1H2014 113.9 38 25% Warsaw Jana Pawla II 52.9 15.1 8.50% 177 63.0 741 2H2013 2H2016 526.0 215 29% Warsaw Beethovena (ph. I) 18.1 3.6 8.50% 42 15.0 176 2H2013 1H2015 115.4 61 35% Wroclaw Lotnicza 16.3 2.9 8.50% 35 12.3 144 1H2013 2H2014 93.1 51 35% Kijow Dehtisrviska (ph. I) 17.5 4.3 9.50% 45 17.8 187 2H2013 1H2015 157.5 30 16% Pozostałe projekty handlowe* Szczecin Galaxy (enlargement) 17.2 2.9 8.50% 38 13.6 133 1H2014 2H2015 113.2 47 29% Poznan Metropolis 75.3 12.5 Wycena wg kosztów poniesionych 1H2014 1H2016 Szczecin Outlet Park (II stage) 8.3 1.5 8.50% 20 7.1 76 1H2014 2H2014 55.7 28 33% Koszalin Nova 27.2 3.8 Wycena wg kosztów poniesionych 1H2014 2H2015 Katowice, Kościuszki 50 9.0 Wycena wg kosztów poniesionych 2H2014 2H2016 Brasov Korona, Romania (I stage) 30.5 4.3 Wycena wg kosztów poniesionych 1H2014 2H2015 Budapesz Mundo, Hangary 42.7 9.0 Wycena wg kosztów poniesionych 1H2015 1H2017 Pozostałe projekty biurowe* Katowice A4 Business Park (ph. III) 11.9 1.6 Wycena wg kosztów poniesionych 1H2015 2H2016 Krakow Opolska (ph. II-III) 38.4 6.9 Wycena wg kosztów poniesionych 2H2014 2H2017 Warsaw Park Rozwoju (ph. II) 16.1 2.8 8.50% 33 11.6 115 1H2014 2H2015 103.9 34 25% Warsaw Beethovena (ph. II-III) 36.7 7.0 Wycena wg kosztów poniesionych 1H2015 1H2018 Kijow Dehtisrviska (ph. II-VI) 87.9 21.4 Wycena wg kosztów poniesionych 2H2014 1H2020 Lodz Aurus (phase I-II) 19.2 3.3 8.50% 39 13.9 125 1H2014 2H2016 123.9 40 25% Warsaw Tasmowa (ph. I-III) 60.8 11.0 Wycena wg kosztów poniesionych 1H2014 2H2018 Wroclaw Plac Grunwaldzki (ph. I-III) 20.6 3.6 Wycena wg kosztów poniesionych 1H2014 1H2017 Źródło: Spółka, DM BZWBK research, EUR/PLN 4.18, *zdyskontowana wartość Marża 5
Fig. 9. Echo: Wycena aktywów netto (nieruchomości wycenione metodą kapitalizacji dochodu operacyjnego) (PLNm) EUR/PLN poniżej scenariusza bazowego EUR/PLN / yield vs. scenariusz bazowy 4.0 4.05 4.1 Wrażliwość wyceny na yield - - 0.25p.p 0.5p.p Wycena wariant bazowy Wrażliwość wyceny na yield EUR/PLN powyżej scenariusza bazowego - 0.75pp 4.18 +0.25p.p +0.5p.p +0.75pp 4.3 4.35 4.4 Zapasy 463 463 463 463 463 463 463 463 463 463 463 463 463 Nieruchomości w tym te sprzedane w 2Q13 3198 3242 3285 3461 3560 3665 3368 3280 3196 3118 3448 3488 3529 Aquarius Business House 278 278 278 278 278 278 278 278 278 278 278 278 278 Przyszłe projekty 2658 2695 2730 2883 2973 3068 2799 2720 2644 2573 2866 2899 2933 Pozostałe przyszłe projekty wycenione po kosztach 774 774 774 774 774 774 774 774 774 774 774 774 774 Gotówka (2Q13-bop) 277 277 277 277 277 277 277 277 277 277 277 277 277 Aktywa finansowe (2Q13-bop) 106 106 106 106 106 106 106 106 106 106 106 106 106 Dług odsetkowy (2Q13-bop) 2651 2688 2723 2792 2792 2792 2792 2792 2792 2792 2858 2892 2925 CAPEX 1707 1707 1707 1707 1707 1707 1707 1707 1707 1707 1707 1707 1707 Liczba akcji 412.7 412.7 412.7 412.7 412.7 412.7 412.7 412.7 412.7 412.7 412.7 412.7 412.7 Wycena 3398 3442 3484 3745 3933 4134 3567 3400 3242 3092 3648 3688 3729 Wycena na akcję (zł) 8.23 8.34 8.44 9.07 9.53 10.02 8.64 8.24 7.85 7.49 8.84 8.94 9.03 Źródło: DM BZWBK research 6
Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Artur Pisarzowski, Makler tel. +48 61 856 46 87 artur.pisarzowski@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Paweł Łabęcki, Makler tel. +48 61 856 50 38 pawel.labecki@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Paweł Chylewski, Makler tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu..
NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACHFINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOŻE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANIE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOŻE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOŻE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOŻE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. OPINII ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEŻY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, IŻ INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄŻE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, IŻ NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓŻNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEŻNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOŻNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIMI ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI Zastrzeżenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. 8
W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Echo Investment S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej, 9) metoda kapitalizacji dochodu operacyjnego. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Metoda kapitalizacji dochodu operacyjnego metoda stosowana przy wycenie nieruchomości, pozwala na oszacowanie wartości w oparciu o przepływy pieniężne generowane przez nieruchomość. Dochód jest liczony w oparciu o poziom czynszów a następnie dzielony jest przez stopę kapitalizacji (wymagana stopa zwrotu). Zaletą metody jest jej prostota oraz fakt że bierze pod uwagę przepływy pieniężne oraz koszt kapitału. Wadą metody jest szacowanie wartości w oparciu o roczny poziom dochodu (bez zmian w kolejnych okresach). Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 45 rekomendacji Kupuj, 21 rekomendacji Trzymaj oraz 11 rekomendacji Sprzedaj. 9
Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 10