Pełne raporty dostępne są wyłącznie dla osób, posiadających rachunki maklerskie w Domu Inwestycyjnym BRE Banku S.A. Zaloguj się do StrefyBReBrokers lub załóż rachunek na www.dibre.pl BRE Bank Securities 7 stycznia 2013 Opracowanie cykliczne BRE Bank Securities Rynek akcji Makroekonomia WIG 47 888 Średnie P/E 2013 Średnie P/E 2014 Średni dzienny obrót (3 m-ce) 12,8 11,1 731 mln PLN Styczeń 2013 WIG na tle indeksów w regionie 49000 pkt 45600 42200 38800 35400 Zespół Analiz: WIG BUX PX50 32000 2011-12-29 2012-04-24 2012-08-20 2012-12-11 Michał Marczak (+48 22) 697 47 38 michal.marczak@dibre.com.pl Iza Rokicka (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Kamil Kliszcz (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Piotr Grzybowski, CFA (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl Maciej Stokłosa (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Jakub Szkopek (48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Piotr Zybała (48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Komentarz makroekonomiczny Makroekonomiści BRE Banku Rynek akcji Brak wyraźnej poprawy sytuacji w Niemczech i słabe dane z polskiej gospodarki za grudzień będą prowadzić do obniżania się konsensusu prognoz PKB na 2013 (presja na PLN). Przy takim otoczeniu oczekujemy, że w najbliższych tygodniach indeksy wejdą w fazę konsolidacji/korekty, wzrośnie zmienność rynku. W średniej perspektywie pozostajemy optymistami. Ze spółek Finanse. Podtrzymujemy nasze pozytywne nastawnie do banków wycenianych z dyskontem (PKO, BZW, MIL, GNB), nawet pomimo ich relatywnie wysokiej wrażliwości na spowolnienie gospodarcze. Uważamy, że ich rentowność dynamicznie się odbuduje wraz z ożywieniem gospodarczym, jakie naszym zdaniem rozpocznie się w 2H 2013. Paliwa. Pogorszenie marż rafineryjnych ma charakter sezonowy, ale może skłaniać do realizacji zysków. Dodatkowym argumentem w przypadku Lotosu może być osłabienie złotego. Relatywnie lepiej wygląda więc Orlen. Energetyka. Powoli sentyment do całego sektora się poprawia, ale uważamy, że uzasadnione jest przeważanie spółek dystrybucyjnych (Tauron, Enea) kosztem wytwórców z dużym udziałem kosztów stałych z uwagi na możliwe zaskoczenia w wynikach. Górnictwo i metale. Widać pierwsze symptomy ożywienia popytu na rynku stali w Chinach, co wraz z coraz lepszymi odczytami PMI powinno wspierać kurs akcji JSW. Grupę czeka strajk Solidarności na Śląsku zapowiadany na styczeń. Przemysł. Ze spółek przemysłowych polecamy Amicę, AC Auto GAZ, Fasing, Impexmetal, Mercor, SecoWarwick, Selena, Relpol czy Zetkamę. Ze Spółek ukraińskich okazję postrzegamy wśród najbardziej przecenionych producentów zbóż w tym Agrotonu, Astarty i KSG Agro. Budownictwo. Małe spółki pozostają mocno niedowartościowane. Duże spółki są znacznie mniej atrakcyjne. Podtrzymujemy pozytywne nastawienie do: ERB, UNI, ULM, PJP, PRM, INK, MSZ, RMK, TSG, ATR, ELT. Deweloperzy. Największy potencjał widzimy w spółkach segmentu komercyjnego z bezpieczną sytuacją bilansową i perspektywą wzrostu zysków w 2013 r. (Echo, P.A. Nova). Spółki mieszkaniowe powinny pokazać dobre statystyki sprzedaży za Q4 2012, które będą trudne do powtórzenia w kolejnych kwartałach 2013 r. Rekomendacje. W raporcie miesięcznym obniżamy rekomendacje dla spółek: Kernel (Redukuj), KGHM (Akumuluj), Lotos (Redukuj), PKN Orlen (), PZU (), ZUE (). Dom 7 stycznia Inwestycyjny 2013 BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Rynek akcji Grudzień był bardzo udanym miesiącem dla inwestorów posiadających akcje spółek europejskich oraz krajów azjatyckich, ze szczególnym uwzględnieniem dotychczas słabego - rynku chińskiego. Spośród głównych giełd jedynie rynek amerykański nie zaliczył wyraźnych wzrostów, co można tłumaczyć niepewnością i oczekiwaniem inwestorów na finalizację negocjacji ws. zacieśnienia fiskalnego. To pojawiło się w ostatniej chwili i pozwoliło rynkom na dalsze wzrosty na początku stycznia. Czy jednak nie zbyt optymistycznie? Porozumienie demokratów i republikanów odkłada problem na dwa miesiące. Przed nami tygodnie, w których toczyć się będzie debata, która jak pokazał grudzień nie będzie pomagała rynkowi amerykańskiemu. W Polsce, po październiku i listopadzie kiedy liczba dni roboczych była wyższa niż przed rokiem, dane makro nie zachwycały, ale również mocno nie rozczarowały. W grudniu 2012 liczba dni roboczych była niższa o 2 (r/r), co powinno skutkować słabymi danymi przed odsezonowaniem. To, wraz z brakiem wyraźnej poprawy sytuacji w Niemczech powinno prowadzić do obniżania się konsensusu prognoz PKB na 2013. Przy takim otoczeniu oczekujemy, że w najbliższych tygodniach indeksy wejdą w fazę konsolidacji/korekty, wzrośnie zmienność rynku. W średniej perspektywie pozostajemy optymistami. Pozytywny wpływ na indeksy będzie mieć napływ oszczędności do funduszy akcyjnych zarówno w skali globalnej jak również w Polsce. W najbliższych tygodniach banki wyraźnie obniża oprocentowanie lokat, co przyspieszy ten proces. Fiscal cliff zdeterminuje zachowania inwestorów, problem nadal nie rozwiązany Zgodnie z oczekiwaniami republikanie i demokraci porozumieli się przed końcem roku ws. zacieśnienia fiskalnego, przy czym forma porozumienia (w głównie mierze przesunięcie automatycznego cięcia wydatków o dwa miesiące) nie niweluje czynnika niepewności. To z kolei może nadal blokować firmy przed inwestycjami. Oczekiwane przez nas odreagowanie ISM po tym jak przedsiębiorcy poznają w jakim otoczeniu będą funkcjonować powinno również przesuną się w czasie. Osiągnięty konsensus to rozwiązanie prowizoryczne zakładające m.in. podwyżkę podatków dla najlepiej zarabiających, zniesienie ulgi podatkowej (2%) od zarobionych pierwszych 114 tys. USD i podwyższenie podatku od zysków kapitałowych (z 20 do 25%). Porozumienie nie jest oczekiwaną systemową reformą podatków, brak również porozumienia co do redukcji wydatków jak również ważnej kwestii podwyższenia limitu zadłużenia budżetu federalnego. Władze szacują, że obecnie obowiązujący limit zadłużenia zostanie osiągnięty właśnie za dwa miesiące. Uzgodnione zmiany na obecnym etapie negocjacji stron, zmniejszają popyt w gospodarce o mniej niż 1%, co oczywiście zostało pozytywnie przyjęte przez inwestorów. Przed nami jednak tygodnie negocjacji, które nie wiemy jak i kiedy się zakończą. Docelowo można oczekiwać, że ostatecznie strony porozumieją się i skala cięć wydatków zostanie dopasowana do bieżącej kondycji gospodarki. Tym niemniej, w krótkim terminie należy liczyć się ze wzrostem ryzyka inwestycyjnego, co będzie przekładało się na zachowania inwestorów. Dodatkowo istnieje ryzyko, że agencje ratingowe mogą uznać skalę cięć wydatków w USA za niewystarczającą i obniżą rating kraju. ISM Manufacturing oraz PMI dla przemysłu w Strefie Euro (L) i rentowność obligacji 10Y w USA na tle DY dla spółek z S&P500 (P) Źródło: Bloomberg 7 stycznia 2013 4
Oczekiwanie na porozumienie ws. fiscal cliff i samo porozumienie podtrzymało coraz lepsze nastroje inwestorów. Na koniec grudnia różnica pomiędzy optymistami a pesymistami dla indeksu S&P500 wyniosła już 14,2 pkt. proc. Nie jest to jeszcze skrajne odchylenie optymizmu (zwykle ok. 30 pkt. proc.), ale nakazuje zachowanie ostrożności w krótkim okresie. VIX dla opcji na S&P500 spadł poniżej 15 punktów. Indeksy zaskoczeń Citibanku potwierdzają, że oczekiwania inwestorów z pewnością nie są konserwatywne, nie jest to również poziom skrajnego optymizmu. Średni i długi horyzont czasowy, to nadal pozytywny scenariusz dla akcji. Gospodarka amerykańska znajduje się na ścieżce wzrostu, FED będzie utrzymywał płynność jeszcze przez co najmniej kilka miesięcy, wyceny spółek są atrakcyjne. Byki i niedźwiedzie dla S&P500 oraz indeksy zaskoczeń przygotowywane przez Citibank Źródło: Bloomberg Kondycja polskiej gospodarki wyraźnie słabnie Za nami dane za październik i listopad, miesiące w których liczba dni roboczych w okresie była wyższa niż przed rokiem, co poprawiało dane makro z dospodarki (nieodsezonowane dynamiki) w ujeciu r\r. W grudniu sytuacja się odwróci (2 dni mniej), co wg. naszych makroekonomistów może skutkować m.in. 10% spadkiem dynamiki produkcji przemysłowej r/r. Inwestorzy dostaną zestaw słabych danych, co powinno skutkować dalszym obniżaniem konsensusu wzrostu PKB w 2013. PMI dla polskiego przemysłu na tle dynamiki produkcji przemysłowej (L) i stopa bezrobocia a sprzedaż detaliczna (P) w Polsce Źródło: GUS PMI dla polskiego przemysłu nadal znajduje się poniżej wartości 50 pkt (48,5), tym niemniej wykazuje dużą odporność z porównaniu ze wskaźnikiami w strefie Euro, ale rówież w innych krajach CEE (w grudniu kilkupunktowy spadek PMI w Czechach i na Węgrzech odpowiednio do 46,0 pkt i 48,9 pkt). Ponadto realne dane makro schodzące z polskiej gospodarki (produkcja przemysłowa, rynek pracy, sprzedaż detaliczna czy wreszcie PKB) wskazują na większe spowolnienie niż wynikałoby to z bieżącego poziomu PMI. Czy to oznacza, że w kolejnym miesiącu należy spodziewać się większego, skokowego spadku polskiego PMI? Byłoby to nieprzyjemne zaskoczenie dla inwestorów. Michał Marczak (48 22) 697 47 38 michal.marczak@dibre.com.pl 7 stycznia 2013 5
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 Wicedyrektor kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski, CFA tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media, Telekomunikacja Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Kierownik zagranicznej sprzedaży instytucjonalnej: Matthias Falkiewicz tel. (+48 22) 697 48 47 matthias.falkiewicz@dibre.com.pl Maklerzy: Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Anna Łagowska tel. (+48 22) 697 48 25 anna.lagowska@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych: Adam Prokop tel. (+48 22) 697 47 90 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał Rożmiej tel. (+48 22) 697 49 85 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 30 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej Sprzedaży jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 7 stycznia 2013 92
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, ż e stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solution, Bakalland, BOŚ, Certyfikaty SRNFIZ, Erbud, Es-System, Kruk, Macrologic, Magellan, Mieszko, Neuca, Pemug, Polimex Mostostal, Solar, ZUE. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solution, Bakalland, BOŚ, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Macrologic, Magellan, Mieszko, Neuca, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Solar, ZUE. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alchemia, Ambra, BNP Paribas, Boryszew, BPH, BRE Bank, BZ WBK, Deutsche Bank, Echo Investment, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Koelner, Kredyt Bank, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Orbis, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Prokom Software, PZU, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Solar, Sygnity, Techmex, Unibep. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DI BRE było oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: BRE Bank Hipoteczny, Grupa o2, Solar. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. DI BRE Banku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z PEKAO oraz umowę abonamentową z TP S.A. Niniejszy Przegląd Miesięczny zawiera tylko i wyłącznie informacje uprzednio już opublikowane przez DI BRE Banku S.A. i stanowi jedynie ich zbiorcze i niezmienione udostępnienie. Informacje, w tym rekomendacje, o których mowa w Przeglądzie Miesięcznym zostały zamieszczone w oddzielnych raportach, których daty wydania znajdują się na stronie 10 Przeglądu Miesięcznego. Zestawienie zmian rekomendacji, dokonanych w Przeglądzie Miesięcznym, znajduje się na stronie 11 niniejszego opracowania. W związku z powyższym - w ocenie DI BRE Banku S.A. - Przegląd Miesięczny nie jest rekomendacją w rozumieniu Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 7 stycznia 2013 93
Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Spółek, dla których dokonano zmiany zaleceń inwestycyjnych w Przeglądzie Miesięcznym: KERNEL rekomendacja Redukuj data wydania 2012-06-05 2012-08-09 2012-08-31 2012-11-06 kurs z dnia rekomendacji 58,00 72,30 68,10 63,70 WIG w dniu rekomendacji 37287,97 41254,00 41077,44 43567,60 2012-12-10 66,00 45538,45 Redukuj 65,65 KGHM rekomendacja Kupuj data wydania 2012-09-12 kurs z dnia rekomendacji 142,90 WIG w dniu rekomendacji 43010,58 Kupuj 2012-12-10 176,10 45538,45 Akumuluj 193,50 LOTOS rekomendacja Akumuluj data wydania 2012-09-27 kurs z dnia rekomendacji 30,06 WIG w dniu rekomendacji 43462,14 2012-12-10 41,50 45538,45 Redukuj 40,60 PKN ORLEN rekomendacja Kupuj data wydania 2012-09-13 kurs z dnia rekomendacji 42,80 51,30 WIG w dniu rekomendacji 42982,12 PZU rekomendacja data wydania 2012-07-04 kurs z dnia rekomendacji 327,00 WIG w dniu rekomendacji 40788,16 Akumuluj 2012-12-04 397,00 45293,43 423,00 ZUE rekomendacja Akumuluj Akumuluj data wydania 2012-08-06 2012-10-05 2012-11-21 2012-12-10 kurs z dnia rekomendacji 6,15 7,25 6,02 5,74 6,47 WIG w dniu rekomendacji 40594,36 43840,23 44438,93 45538,45 7 stycznia 2013 94