Wyceń ryzyko inwestowania w obligacje korporacyjne Analiza Noble Securities, 20.01.2012 Kluczowym pytaniem, które powinien sobie zadać każdy inwestor, przed zainwestowaniem w obligacje korporacyjne, czy w inny instrument obarczony ryzykiem, jest to, czy dodatkowe oprocentowanie wynagradza w stopniu dostatecznym ponoszone ryzyko. Obligacja korporacyjna to instrument, który pod względem profilu ryzyka do oczekiwanej stopy zwrotu, plasuje się pomiędzy aktywami uważanymi za bezpieczne (papiery skarbowe) a akcjami. To, co jest kluczowe w rozróżnieniu instrumentów dłużnych takich, jak obligacje korporacyjne od udziałowych, to zapadalność. Instrumenty dłużne podlegają po określonym czasie wykupowi (wyjątek stanowią obligacje wieczyste, tzw. konsole), w wypadku instrumentów udziałowych (akcji) zaś zakłada się z reguły działanie biznesu w nieskończoność. Ta różnica powoduje, że obligacjami można zarówno handlować, podobnie jak akcjami, czy to czysto spekulacyjnie, starając się zarobić na wahaniach cen, czy też wychodząc po prostu wcześniej z inwestycji poprzez rynek wtórny, albo trzymać je do wykupu, ignorując zmiany kursów i przyjmując na siebie jedynie ryzyko kredytowe. Ryzyko kredytowe zależne jest od dwóch czynników: prawdopodobieństwa niewypłacalności emitenta, przy czym jako niewypłacalność traktuje się nie tylko niewykupienie wartości nominalnej, ale również opóźnienie w wypłacie odsetek, stopy odzysku, czyli części wierzytelności, które uda nam się odzyskać w przypadku niekorzystnego zdarzenia. Iloczyn prawdopodobieństwa niewypłacalności i części nieodzyskanej (liczonej jako 1-stopa odzysku w proc.), czyli straty poniesione przez posiadacza obligacji w przypadku zajścia zdarzenia niewypłacalności, stanowi oczekiwaną stratą - miarę ryzyka kredytowego. Ową oczekiwaną stratę możemy następnie porównać z premią za ryzyko uzyskaną z inwestycji w obligacje komercyjne, czyli dodatkowym oprocentowaniem powyżej tzw. stopy wolnej od ryzyka. Skąd wziąć dane na temat prawdopodobieństwa niewypłacalności i stóp odzysku? Jako że nie znamy przyszłości, musimy bazować na danych historycznych. Naturalnie tym lepiej im próba jest większa i im obligacje/spółki ją tworzące są zbliżone charakterystyką do analizowanej przez nas grupy. Obszerne statystyki w zakresie prawdopodobieństw niewypłacalności i stóp odzysku prowadzą agencje ratingowe, których zadaniem jest ocena ryzyka kredytowego podmiotów emitujących papiery dłużne. Zaletą używania tych danych jest jednorodna metodologia stosowana przez agencję przez wiele lat, co powoduje, że można z dużą pewnością używać danych historycznych do prognozowania przyszłej, oczekiwanej straty dla spółek o danym ratingu. Sytuacja nie wygląda już jednak tak różowo dla podmiotów nie posiadających ratingów. Dla takich spółek można albo stosować, o ile są takowe dostępne a próba odpowiednio duża, dane historyczne dla spółek porównywalnych, albo postarać się nadać syntetyczny rating (ewentualnie zakwalifikować spółkę jako należącą do pewnej grupy ratingów), odnosząc go następnie do odpowiednich historycznych danych.
Zobaczmy więc jak wyglądają przykładowe dane udostępniane przez agencję Moody s. Tabela nr 1 pokazuje skumulowane prawdopodobieństwa niewypłacalności w okresie od 1 do 5 lat dla spółek o wybranych ratingach. Tabela 1. Skumulowane prawdopodobieństwa niewypłacalności dla wybranych ratingów, na podstawie danych z lat 1983-2010 (dane w proc.) rating/rok 1 2 3 4 5 Aaa 0 0,016 0,016 0,048 0,086 A1 0,061 0,0217 0,461 0,672 0,855 Ba1 0,709 1,986 3,721 5,546 7,226 B3 7,584 16,097 24,299 31,262 37,199 Ca-C 38,739 50,58 59,678 66,353 71,652 inwestycyjny 0,095 0,274 0,508 0,769 1,054 spekulacyjny 4,944 10,195 15,233 19,671 23,477 średnia 1,819 3,717 5,485 6,988 8,241 Źródło: Moody s, Corporate Default and Recovery Rates, 1920 Tabela nr 2 przedstawia zaś średnie stopy odzysku dla obligacji umieszczonych w różnych pozycjach w hierarchii struktury długu w przedsiębiorstwie. Warto zauważyć, że stopy odzysku szacowane są nie na podstawie realnie odzyskanych środków, tylko na podstawie cen obligacji zaobserwowanych 30 dni po niewypłacalności, przyjmuje się tym samym, że na względnie płynnym i efektywnym rynku, ceny te wiernie odzwierciedlają zdyskontowane, przyszłe przepływy z tytułu odzysku wierzytelności. Tabela 2. Średnie stopy odzysku z niewypłacalnych obligacji korporacyjnych, emitowanych przez spółki posiadające rating Moody s (dane w proc.) transza obligacji/lata 2009 2010 1987-2010 senioralna, zabezpieczona 65,6 56,3 63,5 senioralna, niezabezpieczona 51,6 26,5 49,2 senioralna, podporządkowana 28 21,7 29,4 podporządkowana 58,3 0 29,3 junior podporządkowana 0 bd 18,4 Źródło: Moody s, Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2010
Jak Catalyst wycenia ryzyko? Średnia (w okresie rocznym) rentowność polskich, 3 letnich obligacji skarbowych wynosi 4,89 proc., natomiast średnie bieżące oprocentowanie obligacji notowanych na Catalyst 6,18 proc., co implikuje premię za ryzyko w wysokości 1,29 proc. Ponad połowę wielkości całego korporacyjnego segmentu rynku Catalyst stanowią jednak obligacje drogowe Banku Gospodarstwa Krajowego, które gwarantowane są przez Skarb Państwa. Po oczyszczeniu danych z emisji banków (wszystkich, nie tylko BGK) średnie oprocentowanie bieżącego okresu wzrasta o prawie 3 p.p., do 9,14 proc., a wraz z nim premia za ryzyko do 4,25 proc. Najwięcej polskich obligacji korporacyjnych posiada 3 letnie, pierwotne okresy do wykupu, przyjmijmy więc skumulowane prawdopodobieństwa niewypłacalności w okresie 3 lat. Z danych prawdopodobieństw niewypłacalności i stóp odzysku obliczmy oczekiwaną stratę a następnie sprowadźmy ją (stosując średnią geometryczną) do okresu rocznego, tak żeby umożliwić porównywalność z roczną premią za ryzyko. Przykładowym punktem, dla którego wartość oczekiwanej straty wynosi 4,25 punktów procentowych jest punkt dla prawdopodobieństwa niewypłacalności 38 proc. w okresie 3 lat i stopy odzysku na poziomie 65 proc. Podobnych punktów, leżących w pobliżu poszukiwanej przez nas wartości, można znaleźć wiele, przyjmując różne stopy odzysku i prawdopodobieństwa niewypłacalności. Nasz przykładowy punkt wskazuje, co prawda, na dość wysokie stopy odzysku równe średnim poziomom zabezpieczonych obligacji (patrz tabela 2), ale również na bardzo wysokie prawdopodobieństwo niewypłacalności, zbliżone do spółek o niskim, śmieciowym ratingu Caa1 (38 proc. w tabeli 1). Tabela 3. Oczekiwana strata/implikowana premia za ryzyko (dane w punktach procentowych) w okresie rocznym w zależności od skumulowanych prawdopodobieństw niewypłacalności (ang. probability of default pd, oś pionowa) w okresie 3 lat i stóp odzysku (ang. recovery rate rr, oś pozioma). pd/rr 2% 10% 18% 26% 34% 38% 42% 50% 80% 0,13 0,66 1,19 1,70 2,22 2,47 2,73 3,23 70% 0,20 0,99 1,77 2,54 3,29 3,66 4,03 4,77 65% 0,23 1,15 2,06 2,95 3,82 4,25 4,68 5,52 60% 0,27 1,32 2,34 3,35 4,34 4,83 5,31 6,27 50% 0,33 1,64 2,91 4,16 5,37 5,97 6,56 7,72 40% 0,40 1,96 3,48 4,95 6,38 7,09 7,78 9,14 30% 0,46 2,28 4,03 5,73 7,38 8,18 8,97 10,52 20% 0,53 2,60 4,59 6,50 8,35 9,25 10,14 11,87 Źródło: opracowanie własne
Należy jednak jeszcze raz podkreślić, że zakładamy 3 letni horyzont inwestycyjny, natomiast jakkolwiek obligacje korporacyjne posiadają często 3 letnie pierwotne okresy do wykupu, to większość z nich została już wyemitowana jakiś czas temu, a planowane wykupy zdecydowanej większość obligacji, notowanych na Catalyst, odbędą się w latach 2012 i 2013. Średni, pozostały termin do wykupu dla emitentów niebankowych jest więc dużo krótszy niż 3 lata. Mimo to powyższe rozumowanie daje obraz sytuacji, jak wysokie poziomy prawdopodobieństw niewypłacalności i stóp odzysku są wpisane w wycenę obligacji korporacyjnych, tym bardziej, że zdecydowana większość spółek, które nie wywiązują się ze swoich zobowiązań z tytułu obligacji, robią to na poziomie wykupu wartości nominalnej, a nie w trakcie życia obligacji, na poziomie odsetek. Kolejnym założeniem jest przyjęcie niezmienności stóp procentowych WIBOR 3M i 6M, na poziomach równych poziomom, przy których ustalane było oprocentowanie bieżącego okresu dla danej obligacji. Co pokazuje dotychczasowa historia rynku Catalyst? Polski rynek obligacji korporacyjnych jest rynkiem cały czas bardzo młodym, dlatego ciężko wyciągać na podstawie jego dotychczasowej historii jednoznaczne wnioski. Możliwe to będzie dopiero za wiele lat. Jak dotąd na rynku Catalyst, w jego ponad dwuletniej historii, mieliśmy do czynienia, stosując wcześniej przyjętą definicję niewypłacalności, z trzema przypadkami takich zdarzeń: dla obligacji spółek Anti, Fojud (nie wykupienie wartości nominalnej obligacji) oraz ZPS Krzętle (niewypłacenie w terminie kuponu) o łącznej wartości nominalnej 6278 tys. zł. Łącznie, od powstania tego rynku, emitenci korporacyjni (nie uwzględniamy w tym zestawieniu obligacji Europejskiego Banku Inwestycyjnego, które co prawda są notowane jako obligacje korporacyjne, ale z racji ich charakteru i wielkości wykupionej serii 900 mln zł zaburzałyby analizę) wykupili ponad 107 mln zł obligacji. Udział niewypłacalnych emisji w całości emisji, w przypadku których upłynął termin do wykupu, wynosi w ponad dwuletniej historii rynku niecałe 4,4 proc. Wyłączamy w tym miejscu ZPS Krzętle, które po tygodniu wypłaciły zaległe odsetki wraz z karnymi odsetkami, dlatego zakładając, że inwestor nie sprzedał ich w tym okresie, nie poniósł z ich tytułu straty. Wykupu dokonały chociażby takie spółki, jak Onico i Green House Development, których obligacje były oprocentowane na odpowiednio 17 i 18 proc., a więc wyceniane były z bardzo wysoką oczekiwaną stratą. 30 grudnia wniosek o upadłość złożyła spółka Budostal-5, której obligacje o łącznej wartości ok. 11 mln zł są notowane na rynku Catalyst i ich wypłacalność wydaje się być w tym momencie zagrożona, jednak jej ewentualna niewypłacalność może zostać zneutralizowana poprzez dużą ilości innych wykupów, planowanych na lata 2012-2013. To właśnie te lata, w których, miejmy nadzieję, odbędą się wykupy większości notowanych obecnie serii, będą kluczowe dla oceny jakości obligacji notowanych na tym rynku i zasadności premii za ryzyko.
Według konsensusu prognoz największych banków, śledzących polską gospodarkę, realny wzrost PKB wyniesie w 2012 roku 2,8 proc. Kluczowe będzie to jak ogólna sytuacja gospodarcza w Polsce i w Europie przełoży się na wyniki poszczególnych spółek, a te z kolei na ich wypłacalność. Na rynkach rozwiniętych (przede wszystkim w USA) historycznie występuje dodatnia korelacja wzrostu gospodarczego z dynamiką przychodów i zysków (EBITDA) spółek, przy czym przychody i zyski reagują silniej, tj. np. jeżeli wzrost PKB wyniesie 2 proc., wzrost przychodów spółek wyniesie ponad 2 proc. i odwrotnie, jeżeli spadek PKB wyniesie 2 proc., przychody również spadną o więcej niż 2 proc. Polska jest jednak cały czas rynkiem wschodzącym, choć mocno aspiruje do miana rynku rozwiniętego. Mimo wszystko takie perspektywy wzrostu gospodarczego oraz rekordowe wyniki polskich spółek i wysokie poziomy gotówki w roku 2011, pozwalają patrzeć ze względnym optymizmem w przyszłość. Na pewno inwestując w obligacje korporacyjne nie można zapomnieć o dywersyfikacji, która pozwoli na rozproszenie ryzyka niewypłacalności na wiele podmiotów, najlepiej wywodzących się z różnych branż, podatnych na różne czynniki. W przypadku negatywnych szoków i silniejszego spowolnienia gospodarczego, gorzej mogą sobie radzić m.in. spółki budowlane i deweloperzy, natomiast ręce pełne roboty mogą mieć spółki windykacyjne, obecne również na rynku Catalyst. Powyższe rozumowanie bazuje na wartości oczekiwanej, stąd w efekcie jest aplikowalne jedynie dla dobrze zdywersyfikowanych portfeli, w przypadku których odchylenie standardowe uzyskiwanych stóp zwrotu od wartości oczekiwanych powinno być niewielkie. Opracował: Tomasz Kuciński, NOBLE Securities