1. PKB Produkt Krajowy Brutto

Warszawa 18.03.2013

1. PKB Produkt Krajowy Brutto Strona popytowa PKB W IV kw. 2012 miało miejsce czwarte z kolei spowolnienie dynamiki PKB (do 1,1% r/r z 1,4% r/r w III kw. 2012). Popyt wewnętrzny (czyli suma wydatków konsumpcyjnych i inwestycyjnych podmiotów krajowych oraz przyrostu zapasów) zmalał trzeci kwartał z rzędu (o 0,7% r/r, a więc w takim samym stopniu, jak w III kw. 2012). Osłabieniu uległa dynamika konsumpcji gospodarstw domowych, rekompensowana mniejszym spadkiem inwestycji i zapasów oraz stabilizacją wzrostu konsumpcji rządowej. Struktura wzrostu PKB była w IV kw. 2012 jeszcze bardziej niekorzystna, niż w poprzednim kwartale. Cały wzrost gospodarczy wynikał wyłącznie z nadwyżki w handlu zagranicznym. Wykres 1. Dynamika realna PKB i elementów popytu (r/r, %) 18 2,7 3,7 4,2 4,7 4,4 4,1 4,1 4,6 3,6 2,3 1,4 1,1 15 12 9 6 3 0-3 -6 Konsumpcja prywatna Inwestycje Eksport Import PKB -9-12 Źródło: zestawienie własne na podstawie GUS Dynamika konsumpcji gospodarstw domowych spadła po raz pierwszy w historii kwartalnych rachunków narodowych: o 1% r/r. Złożyły się na to co najmniej dwie przyczyny. Po pierwsze, wolno rosną dochody ludności. Po drugie, spadek stopy oszczędności do bardzo niskich poziomów (poniżej 1%) stanowi barierę dla dalszego zwiększania konsumpcji na kredyt. 1

Gospodarstwa domowe ograniczyły zakupy towarów. W rezultacie sprzedaż detaliczna spadła o 2% r/r (w cenach stałych). Gospodarstwa domowe ograniczyły zakupy raczej do towarów pierwszej potrzeby, w tym relatywnie tańszych oferowanych w supermarketach. Inwestycje uległy pogorszeniu w IV kw. 2012 w niewielkim stopniu (-0,3% r/r). Po pierwsze, umiarkowanie pozytywne tendencje miały nadal miejsce w sferze inwestycji mieszkaniowych. Po drugie, impuls wzrostowy dla inwestycji wynika ze skali wykorzystania środków unijnych w zakresie programów typowo inwestycyjnych wydatkowana kwota wzrosła o 17% r/r. Dane o inwestycjach przedsiębiorstw nie są jeszcze dostępne, ale z informacji o sprzedanej produkcji budowlano-montażowej wynika, że inwestycje w budynki usługowo-przemysłowe mogły przyspieszyć pod koniec roku. Przyspieszenie to jest raczej chwilowe, gdyż z powodu dużego spadku inwestycji rozpoczętych w 2012 r. należy się spodziewać mocno ujemnej dynamiki inwestycji przedsiębiorstw oddanych do użytku w 2013 r. W IV kw. 2012 przyrost zapasów w gospodarce był mniejszy niż rok temu. Nadal jednak jego poziom jest dość wysoki (w całym 2012 r. 1,2% PKB), co przy obecnym tempie rozwoju świadczy o wyhamowaniu produkcji i zakupu materiałów w niewystarczającym stopniu. Wzrost konsumpcji publicznej pozostawał bliski zeru (0,2% r/r realnie). Eksport w ujęciu realnym wzrósł w IV kw. 2012 r. o 2,5% r/r. W euro dynamika była wyższa (ponad 9% r/r). Polscy eksporterzy dość dobrze sobie radzą z recesją w UE (w IV kw. 2012 spadek PKB o 0,6% r/r) i umiarkowanie silnym złotym: eksport do UE nadal wykazywał dodatnią dynamikę (2% r/r w euro). Jeszcze korzystniej na wynik polskiego eksportu wpłynęła sprzedaż na rynki Europy Środkowo- Wschodniej, a także do krajów rozwijających się. Spadek popytu krajowego przekłada się na mniejsze zapotrzebowanie na import. W IV kw. 2012 import zmalał realnie o 2% r/r. W rezultacie trzeci kwartał z rzędu odnotowano dodatni bilans w handlu zagranicznym, a dodatnia kontrybucja do wzrostu PKB wyniosła 1,9 pkt. proc. i z nadwyżką zrekompensowała efekt spadku popytu krajowego. W całym 2012 r. PKB zwiększył się o 2%, przy stagnacji popytu krajowego (wzrost o 0,1%) i dodatniej kontrybucji handlu zagranicznego (1,9 pkt. proc.). Inwestycje wzrosły jedynie o 0,6%, a konsumpcja prywatna o 0,5% (najmniej w historii spójnych rachunków narodowych, tj. od 1995 r.). Impuls wzrostowy nie pochodził ani od konsumpcji rządowej (0% wzrostu), ani zapasów (których przyrost był mniejszy o 22%). 2

Strona podażowa PKB W IV kw. 2012 wzrost wartości dodanej odnotowano jedynie w usługach (rynkowych i nierynkowych) oraz rolnictwie; zarówno w przemyśle, jak i budownictwie miały miejsce spadki. Relatywnie dobra koniunktura w usługach rynkowych (wzrost wartości dodanej o 2,5% r/r) odzwierciedla przede wszystkim wysoką dynamikę wartości dodanej w działalności finansowo-ubezpieczeniowej (23% r/r) i w transporcie (ponad 5% r/r). W tym pierwszym przypadku może to jednak być głównie efekt statystyczny, a w drugim skutek ograniczenia kosztów, gdyż nadal miał miejsce spadek przewozów osobowych i towarowych. Dość znacznie wzrosła wartość dodana w dziale Informacja i komunikacja (o blisko 4% r/r). Biorąc pod uwagę zastój na rynku nieruchomości relatywnie wysoki był wzrost wartości dodanej w zakresie jego obsługi (blisko 3% r/r). Dodatnią dynamikę odnotowano także w dziale zakwaterowania i gastronomii, administrowania i działalności naukowej oraz związanej z kulturą (1-2% r/r). Spadek wartości dodanej miał miejsce jedynie w przypadku handlu (o prawie 2% r/r), w ślad za spadkiem sprzedaży detalicznej i hurtowej. W IV kw. 2012 najwyraźniej ograniczenie zakupów przez konsumentów dotyczyło w większym stopniu towarów niż usług. Wykres 2. Dynamika wartości dodanej w głównych sekcjach PKB (r/r, %) 15 12 2,7 3,7 4,2 4,7 4,4 4,1 4,1 4,6 3,6 2,3 1,4 1,1 9 6 3 0-3 Przemysł Budownictwo Usługi rynkowe w tym, handel PKB -6-9 Źródło: zestawienie własne na podstawie GUS 3

Wzrost wartości dodanej w usługach nierynkowych (zdrowie, edukacja, administracja publiczna) GUS oszacował na poziomie ponad 2% r/r, co dało kontrybucję do wzrostu PKB w wysokości 0,3 pkt. proc. (ponad ¼ wzrostu gospodarczego). W przemyśle w IV kw. 2012 wartość dodana zmalała (o 1,2% r/r, w ślad za spadkiem produkcji sprzedanej przemysłu o 3% r/r w cenach stałych). Przyczyną jest zarówno malejący popyt krajowy, jak też wolno rosnący eksport. Sytuacja w poszczególnych branżach była jednak dość zróżnicowana. Wzrost miał miejsce w przypadku produkcji konsumpcyjnych dóbr nietrwałych (średnio o 4% r/r). Niewielki wzrost zanotowano w branżach produkujących dobra związane z energią (1% r/r). Natomiast produkcja sprzedana malała w segmencie konsumpcyjnych dóbr trwałego użytku (-4% r/r) oraz dóbr zaopatrzeniowych (-4% r/r) i inwestycyjnych (-6% r/r). W całym 2012 r. produkcja sprzedana przemysłu wzrosła o niecały procent. Dobra koniunktura dotyczyła nieprzerwanie produkcji pozostałego sprzętu transportowego (innego niż pojazdy), przemysłu poligraficznego oraz tekstylnego. Wyraźna recesja ma natomiast miejsce w przemyśle samochodowym, meblarskim oraz produkcji wyrobów z surowców mineralnych (głównie materiałów budowlanych). W IV kw. 2012 r. mieliśmy do czynienia z dalszą recesją w sektorze budowlanym (realny spadek produkcji sprzedanej 4 o 5,9% r/r 1, a wartości dodanej o 2,1% r/r). Pomimo dynamicznej realizacji projektów infrastrukturalnych za środki unijne obserwowaliśmy spadek sprzedaży usług związanych z budową obiektów inżynierii lądowej i wodnej (-11% r/r). Wszystko wskazuje na to, że przyczyną było ograniczenie inwestycji rządowych. Wzrost sprzedaży usług związanych z budową budynków niemieszkalnych wyniósł 11% r/r. Relatywnie wysoka dynamika dotyczyła inwestycji przedsiębiorstw. Z powodu ożywienia w budowie domów jednorodzinnych wzrosła sprzedaż usług przy budowie obiektów mieszkalnych (o 7% r/r). W pozostałych segmentach budownictwa mieszkaniowego notowano spadki. Największe ryzyko dla wzrostu gospodarczego w perspektywie 1-2 lat zawiera się w zmianie zachowań konsumentów. Zaskoczeniem dla wielu analityków jest spadek konsumpcji w IV kw. 2012 oraz sygnał, że gospodarstwa domowe stały się bardzo ostrożne w wydawaniu pieniędzy (inaczej niż jeszcze 2-3 lata temu). Pogłębienie tej tendencji aż do czasu ożywienia w dochodach do dyspozycji oznaczałoby dalszy spadek spożycia, ze wszystkimi konsekwencjami dla sektorów produkujących towary i usługi dla ludności. W rezultacie należałoby też oczekiwać ograniczenia inwestycji i tempa wzrostu całego PKB. Istotnym impulsem do przełamania obecnego spowolnienia gospodarczego będzie odbudowa popytu zagranicznego w UE i przyspieszenie eks- 1 Dynamika wyliczona na podstawie danych GUS skumulowanych od początku roku.

portu oraz wynikająca z tego poprawa nastrojów wśród przedsiębiorców. Oceny własnej kondycji finansowej przez przedsiębiorstwa w badaniu ankietowym NBP pogorszyły się (w porównaniu do poprzedniego kwartału i do IV kw. 2011), ale nadal są relatywnie dobre, jak na skalę spowolnienia gospodarczego. Porównanie wskaźników gospodarki realnej dla woj. mazowieckiego w IV kw. 2012 wskazuje na nieco wyższy wzrost gospodarczy na Mazowszu niż w skali kraju. 2. Dochody ludności 5,0 Wykres 3. Dynamika średniego zatrudnienia w gospodarce i średniego realnego wynagrodzenia (r/r, %) Zatrudnienie Średnie wynagrodzenie (realne) 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0 Źródło: zestawienie własne na podstawie GUS Szacujemy, że wzrost dochodów do dyspozycji ludności ogółem spowolnił w IV kw. 2012 do 3,9% r/r, co przy malejącej inflacji oznacza spowolnienie do 1,0% r/r realnie. W IV kw. 2012 wolniej rosła suma wynagrodzeń na skutek rozpoczęcia procesu redukcji zatrudnienia w sektorze przedsiębiorstw (o 0,6% r/r średnio w IV kw. 2012 i dalej o 0,8% r/r w styczniu 2013 r.). Wzrost średniego wynagrodzenia był taki sam, jak w poprzednim kwartale (2,9% r/r, w tym 2,8% r/r w sektorze przedsiębiorstw) i jednocześnie równy inflacji. Spadek inflacji spowodował, że średnie wynagrodzenie dogoniło w IV kw. wzrost cen. Przedsię- 5

biorstwa przechodzą więc stopniowo od strategii przeczekania do zmniejszania liczby miejsc pracy i utrzymywania zerowego realnego wzrostu średniego wynagrodzenia. W rezultacie fundusz płac zmalał w cenach stałych o 0,9% r/r (w nieznacznie mniejszym stopniu niż w poprzednim kwartale). Wykres 4. Dynamika średniej liczby rencistów i emerytów oraz średniej realnej renty i emerytury w systemie pozarolniczym i rolniczym (r/r, %) 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4 Liczba rencistów i emerytów - s.pozarolniczy Liczba rencistów i emerytów - rolnicy indywidualni Średnia renta i emerytura (realna) - s.pozarolniczy Średnia renta i emerytura (realna) - rolnicy indywidualni Źródło: zestawienie własne na podstawie GUS Świadczenia społeczne rosły w IV kw. 2012 ponad 3-krotnie szybciej niż dochody z zatrudnienia (5,8% r/r, a więc 2,9% r/r po uwzględnieniu inflacji). Zarówno przeciętna miesięczna emerytura i renta w systemie ZUS, jak i KRUS rosły w tempie z poprzedniego kwartału, ale spadek inflacji spowodował ich przyspieszenie w ujęciu realnym. Jednocześnie spadek liczby beneficjentów wyhamował nieco w porównaniu z poprzednim kwartałem. W rezultacie łączne wypłaty z tytułu rent i emerytur rosły realnie szybciej niż przed kwartałem. Dynamika pozostałych świadczeń była jeszcze wyższa. W okresie spowolnienia gospodarczego wypłaty rent i emerytur (z powodu indeksacji), a także innych świadczeń (z powodu indeksacji i przyjętej polityki społecznej) dalej pełniły w IV kw. 2012 rolę stabilizatora dochodów w gospodarce. 6

3. Rynek pracy 14 13 12 Wykres 5. Stopa bezrobocia rejestrowanego i wg BAEL (%) Stopa bezrobocia wg BAEL Stopa bezrobocia rejestrowanego 13 13,3 13,3 12,4 12,5 12,3 12,4 11,9 11,7 11,5 11,8 13,4 11 10 9 10,6 9,5 9,1 9,3 10 9,4 9,3 9,7 10,5 9,9 9,9 10,1 8 7 Źródło: zestawienie własne na podstawie GUS W IV kw. 2012 obserwowaliśmy sezonowe pogorszenie wskaźników zatrudnienia i bezrobocia, ale co ważniejsze pogorszenie miało również miejsce w porównaniu z IV kw. 2011. Zgodnie z szacunkami GUS średnia liczba ogółu pracujących w IV kw. 2012 w ujęciu rocznym zmalała (-0,2% r/r), przy czym z miesiąca na miesiąc dynamika ta ulegała pogorszeniu (w XII 2012-0,5% r/r i dalej w I 2013-0,6% r/r). W takim samym stopniu, jak liczba pracujących w firmach z co najmniej 10-oma osobami, zmalała liczba samozatrudnionych i pracujących w małych podmiotach. W IV kw. rozpoczął się 7 zatem proces przyrostu liczby bezrobotnych również z powodu malejącej liczby miejsc pracy (do tej pory bezrobocie rosło wyłącznie z powodu rosnącej liczby osób aktywnych zawodowo). W rezultacie stopa bezrobocia wzrosła do poziomu 13,4% na koniec 2012 r. i była o 0,9 pkt. proc. wyższa niż przed rokiem. Przyrost ten nasila się z miesiąca na miesiąc. Tendencje wynikające z danych BAEL są w IV kw. 2012 nieco lepsze niż wynikające z rejestrów urzędów pracy: dalszy lekki wzrost liczby pracujących, spowolnienie tempa przyrostu liczby bezro-

botnych i stopy bezrobocia w ujęciu rocznym; stopa bezrobocia wg BAEL na poziomie 10,1% r/r, tj. wyższa o 0,4 pkt. proc. r/r. Z tego wynika, że szara strefa łagodzi trochę sytuację na rynku pracy. Ostateczny poziom stopy bezrobocia na koniec 2012 r. okazał się jeszcze wyższy niż szacunki sprzed 2-3 miesięcy. Gospodarka spowolniła, a przedsiębiorstwa rozpoczęły redukcję miejsc pracy, dostosowując ich liczbę do osłabionego popytu na swoje towary i usługi. W sytuacji pogarszających się warunków do prowadzenia działalności gospodarczej coraz bardziej maleje także liczba samozatrudnionych i pracujących w mikroprzedsiębiorstwach. Zgodnie z dostępnymi prognozami (Komisja Europejska, CASE-Doradcy, IBnGR) w 2013 r. należy się spodziewać dalszego wzrostu bezrobocia. Przy czym, w 2013 r. będzie on odzwierciedlał głównie malejącą liczbę pracujących inaczej niż w 2012 r., kiedy to wzrost bezrobocia wynikał wyłącznie z aktywizowania się osób pozostających dotąd poza rynkiem pracy. Utrata rzeczywistych miejsc pracy przełoży się na pogłębienie realnego spadku dochodów ludności z pracy z konsekwencjami dla konsumpcji (z powodu mniejszych dochodów, ale także jeszcze większej ostrożności w wydawaniu pieniędzy) i dla całej gospodarki. 4. Rynek kredytowy i kurs walutowy Stopy procentowe W IV kw. 2012 rozpoczął się proces luzowania polityki pieniężnej NBP. Począwszy od XI 2012 Rada Polityki Pieniężnej (RPP) co miesiąc 4-krotnie obniżała stopy procentowe NBP o 25 pkt. bazowych, po czym w III 2013 o dodatkowe 50 pkt. bazowych. Łączne cięcia wyniosły 150 pkt. bazowych i w rezultacie stopa refinansowa znalazła się na najniższym w historii poziomie 3,25%. To dość dynamiczne luzowanie polityki pieniężnej jest reakcją RPP na malejącą inflację i spowolnienie gospodarcze silniejsze od oczekiwań. Inflacja zmalała z 3,8% r/r jeszcze we IX 2012 do 1,7% r/r w I 2013 i dalej do 1,3% r/r w II 2013 (a więc poniżej dolnej granicy przedziału celu inflacyjnego ustalonego na poziomie 1,5%). RPP 8 po ostatniej decyzji zasugerowała koniec cyklu obniżek stóp, jednakże tak głęboka dezinflacja oraz spodziewane dalsze osłabienie wzrostu gospodarczego mogą skłonić RPP do kolejnej obniżki już wkrótce. Spowolnienie dynamiki cen wynika z osłabienia presji podażowych inflacji (tj. ze strony światowych cen paliw i płodów rolnych), presji regulacyjnych (osłabienie inflacji cen gazu i opału), a także presji popytowych związanych z niskim wzrostem dochodów ludności. W IV kw. 2012 rynkowe stopy procentowe zmieniały się w ścisłym związku ze stopą refinansową NBP. WIBOR 3M (tj. stopa, po której banki są skłonne pożyczać sobie środki) zmalał w XII 2012 do poziomu 4,27% i dalej do 4,03% w I 2013.

W IV kw. 2012, również w ślad za stopami NBP, spadło oprocentowanie wszystkich rodzajów kredytów. W największym stopniu zmalało oprocentowanie dla przedsiębiorców indywidualnych (o 1,4 pkt. proc. w stosunku do IX 2012), ale jednocześnie nadal jest ono najwyższe (8,3% w XII 2012). Spadek oprocentowania małych i dużych kredytów (poniżej 1 mln PLN i powyżej 4 mln PLN) wyniósł 0,6 pkt. proc. (do poziomu odpowiednio 6,3% i 6,1%), a kredytów średnich (1-4 mln PLN) 0,5 pkt. proc. (do 6,2%). W IV kw. 2012 w podobnym stopniu spadło oprocentowanie kredytów dla gospodarstw domowych: konsumpcyjnych o 0,6 pkt. proc. (do 22,2%), zaś mieszkaniowych o 0,4 pkt. proc. W przypadku kredytów konsumpcyjnych jest to odwrócenie tendencji z III kw. 2012. 5,25 5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 Wykres 6. Stopa refinansowa NBP, WIBOR 3M, inflacja CPI (%) Stopa refinansowa NBP WIBOR 3M CPI 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 2011 2012 2013 Źródło: zestawienie własne na podstawie NBP Kierunki polityki kredytowej Z ankietowych badań NBP wśród oficerów kredytowych wynika, że w IV kw. 2012 miało miejsce dalsze zaostrzenie kryteriów i wszystkich warunków w zakresie udzielania kredytów dla firm: krótkoterminowych i długoterminowych, zarówno dla małych, jak i dużych podmiotów. W przypadku kredytów długoterminowych dla obydwu grup przedsiębiorstw zaostrzanie kryteriów w większości instytucji finansowych odbywa się nieprzerwanie od połowy 2011 r. Zatem dostęp do finansowania długoterminowych projektów musi być obecnie znacznie mniejszy niż 9

przed 1,5 roku, co z pewnością wpływa hamująco na popyt inwestycyjny. Jeśli chodzi o warunki kredytowania, w największej liczbie banków dotyczyło to podniesienia kosztów pozaodsetkowych, a następnie zwiększenia wymaganego zabezpieczenia i obniżenia maksymalnej kwoty kredytu. Pomimo informacji o wzroście w IV kw. 2012 marży kredytowej i kosztów pozaodsetkowych w większości banków, średnie ważone oprocentowanie kredytów dla przedsiębiorstw zgodnie z danymi z całego sektora bankowego zmalało, gdyż spadły rynkowe stopy procentowe. 40 Wykres 7. Zmiana kryteriów udzielania kredytów przedsiębiorstwom badanie ankietowe (k/k, pkt. proc.) 20 0-20 -40 Duże przeds.-kred.krótkoterminowe Małe i średnie przeds.-kred.krótkoterminowe Duże przeds.-kred.długoterminowe Małe i średnie przeds.-kred.długoterminowe Uwaga: 1) wskaźnik jest równy różnicy pomiędzy udziałem banków z odpowiedzią dodatnią (w %) a udziałem banków z odpowiedzą ujemną (w %); 2) ujemna wartość wskaźnika oznacza zaostrzenie warunków, dodatnia złagodzenie Źródło: zestawienie własne na podstawie NBP Przyczyną zaostrzenia kryteriów i warunków kredytowania przedsiębiorstw było przede wszystkim ryzyko związane z przewidywaną sytuacją gospodarczą w kraju, a następnie ryzyko branży klientów. Pomimo, iż spowolnienie gospodarcze dotknęło wszystkich elementów popytu (konsumpcji, inwestycji, eksportu), to jednak koniunktura pomiędzy poszczególnymi branżami jest zróżnicowana i banki wykorzystują tę wiedzę do oceny ryzyka kredytowego. Ankietowani oficerowie kredytowi znacznej większości banków zapowiadają dalszy wzrost restrykcji w I kw. 2013, zwłaszcza w odniesieniu do małych i średnich przedsiębiorstw. Dość powszechne w IV kw. 2012 było także dalsze zaostrzenie kryteriów udzielania kredytów gospodarstwom domowym, zarówno mieszkaniowych, jak i konsumpcyjnych. Jeśli chodzi o warunki kredytowania, to zaostrzono wszystkie w przypadku kredytów mieszkaniowych (w największym stopniu marżę i koszty pozaodsetkowe). Warunki 10

udzielania kredytów konsumpcyjnych uległy pogorszeniu w relatywnie mniejszej liczbie banków niż w przypadku kredytów mieszkaniowych, a niektóre warunki zostały w większości banków złagodzone. Oficerowie kredytowi większości banków zapowiadają dalsze zaostrzenie polityki udzielania kredytów mieszkaniowych w I kw. 2013. Natomiast sygnalizują jej złagodzenie w zakresie udzielania kredytów konsumpcyjnych, pomimo, że nie sprzyjają temu czynniki obiektywne (rosnące bezrobocie, wolno rosnące płace, perspektywa dalszego spowolnienia gospodarczego). Być może jest to próba przezwyciężenia odpływu rosnącej liczby klientów na rynek pozabankowy. Podsumowując, w IV kw. 2012 kredyty potaniały w ślad za obniżką stóp procentowych, ale dostęp do nich został utrudniony. 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 Wykres 8. Zmiana warunków udzielania kredytów przedsiębiorstwom badanie ankietowe (k/k, pkt. proc.) Marża kredytowa Maksymalna kwota kredytu Maksymalny okres kredytowania Uwaga: 1) wskaźnik jest równy różnicy pomiędzy udziałem banków z odpowiedzią dodatnią (w %) a udziałem banków z odpowiedzą ujemną (w %); 2) ujemna wartość wskaźnika oznacza zaostrzenie warunków, dodatnia złagodzenie. Źródło: zestawienie własne na podstawie NBP Koszty pozaodsetkowe Wymagane zabezpieczenia 11

Kurs walutowy W IV kw. 2012 miała miejsce dalsza poprawa bilansu płatniczego za sprawą szybciej rosnącego eksportu niż importu, a także poprawą salda transferów bieżących. Ponadto, duży był napływ zagranicznego kapitału z powodu zakupu polskich papierów skarbowych, czemu sprzyjał spory wówczas dysparytet stóp procentowych pomiędzy Polską i strefą euro czy USA. Łącznie 12-miesięczny napływ kapitału wyniósł 8,7 mld EUR wobec 6,5 mld EUR w poprzednim kwartale (tj. w okresie X 2011 IX 2012). W rezultacie zwiększonego napływu kapitału obserwowaliśmy dalsze umocnienie się złotego. Średni kurs złotego wyniósł w IV kw. 2012 4,11 PLN/EUR (wobec 4,13 w II kw. i 4,24 w I półroczu 2012), a jego zmienność była w ciągu kwartału relatywnie mała. W ujęciu rocznym, a więc w porównaniu z IV kw. 2011, złoty był mocniejszy o 7% r/r. W wyniku osłabienia dolara do euro w IV kw. 2012 złoty zyskał do dolara 4,1% k/k (z 3,30 PLN/USD średnio w III kw. do 3,17 PLN/USD średnio w IV kw.). W ujęciu rocznym aprecjacja wyniosła 3,5% r/r. Z kolei frank szwajcarski wahał się w przedziale 1,20-1,21 w relacji do euro. W porównaniu z III kw. 2012 średni kurs franka osłabł tylko nieznacznie. Skala umocnienia złotego do franka była więc zbliżona do umocnienia złotego do euro: o niecały 1% k/k (do poziomu 3,40 PLN/CHF). 4,5 Wykres 9. Kurs złotego w stosunku do najważniejszych walut (EUR, USD, CHF), (PLN, średni w kwartale) 4,3 4,1 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 2,7 2,5 PLN/EUR PLN/USD PLN/CHF Źródło: zestawienie własne na podstawie NBP 12 Cięcia stóp procentowych NBP w I kw. 2013 jeszcze bardziej zmniejszyły dysparytet stóp ze strefą euro i USA, a niewykluczone są kolejne obniżki. Fakt ten bę-

dzie zniechęcał inwestorów portfelowych do zakupu polskich papierów skarbowych. Ponadto, dalsze spowolnienie tempa wzrostu PKB może podważyć fundamenty polskiej gospodarki w oczach inwestorów, która nie będzie już przypominała zielonej wyspy. Z drugiej strony, wynegocjowanie w Brukseli dużych kwot na rozwój do 2020 r. oraz podjęcie na nowo przez rząd tematu wejścia do strefy euro może stanowić element zachęcający kapitał do napływu do Polski. Paradoksalnie więc, pomimo osłabienia wzrostu gospodarczego, w średnim okresie złoty może się okazać dość stabilny. Nie należy jednak zapominać, że problemy strefy euro nie zostały rozwiązane. Ponadto, wzrosło ryzyko kursowe w kraju. Struktura napływu kapitału do Polski zrobiła się niebezpieczna z uwagi na duże ryzyko szybkich przepływów kapitałowych. Udział inwestycji bezpośrednich w napływie kapitału zagranicznego do Polski wyniósł zaledwie 14% na koniec 2012 r. Ponadto, zaangażowanie nierezydentów na rynku papierów skarbowych wyniosło 432 mld PLN na koniec 2012 r., co stanowiło 54,5% długu skarbu państwa (udział bezprecedensowo wysoki). Sprawia to, że wobec dużej płynności rynku skarbowego możliwe jest szybkie zmienianie ekspozycji przez nierezydentów. W 2013 r. prognozujemy średni kurs złotego na poziomie 4,20 PL- N/EUR, z możliwością silnych wahań i z zagrożeniem nagłego osłabienia. 13