Obligacje w okresie dekoniunktury

lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 lis 1 gru 1 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11 lis 11 gru 11 sty 1 lut 1 mar 1 kwi 1 maj 1 cze 1 lip 1 sie 1 wrz 1 paź 1 Obligacje w okresie dekoniunktury Rewizja PKB Główny Urząd Statystyczny zrewidował szacunki dotyczące Produktu Krajowego Brutto za 11 r. i pierwsze półrocze 1 r. W porównaniu do wcześniej publikowanych danych tempo wzrostu gospodarczego w Q 1 spowolniło mocniej niż pierwotnie wskazywano, tj. o 1,3 pp. do,3%. Odczyt za 1Q 1 skorygowano w górę o,1 pp., a za Q 1 w dół o,1 pp. Zmiana wpływu poszczególnych składowych i rewizja PKB 1Q'11 Q'11 3Q'11 Q'11 1Q'1 Q'1 spożycie ogółem -, -,3 -, -,5 -, -,1 akumulacja,,,, -,1 -,1 saldo obrotów z zagranicą,,,1,6,,1 zmiana PKB -, -,1 -,1,3,1 -,1 Źródło: GUS Lepsze dane za 1Q 1 to skutek korekty w górę danych o saldzie obrotów z zagranicą (obecnie jest większy pozytywny wpływ tej składowej o, pp. w tym okresie). Z kolei niższa kontrybucja była w przypadku spożycia ogółem i akumulacji. Natomiast korekta w dół danych za Q 1 nastąpiła przy ponownym zrewidowaniu w górę danych o wpływie handlu zagranicznym na PKB, chod tym razem pozytywny wpływ tej składowej nie był wystarczający, aby miernik dochodu narodowego nie został obniżony. PKB i jego składowe 1 8 6 - - -6 1Q'8 Źródło: GUS Q'8 3Q'8 Q'8 saldo obrotów z zagranicą spożycie ogółem 1Q'9 Q'9 3Q'9 Q'9 1Q'1 Q'1 3Q'1 Q'1 1Q'11 akumulacja PKB Q'11 3Q'11 Q'11 1Q'1 Q'1 W efekcie saldo obrotów z zagranicą korzystnie wpływa na tempo wzrostu gospodarczego zwiększając wskaźnik o,7 pp. Łączny wpływ dwóch najbardziej zmiennych składowych, czyli zapasów (-1,5 pp.) i handlu zagranicznego (,7 pp.) był pozytywny przyczyniając się do wzrostu PKB o 1, pp. Natomiast kategoria, która jest najbardziej stabilna, a zarazem mająca największy udział w Produkcie Krajowym Brutto (spożycie ogółem), wzrosła o 1,% przyczyniając się do zwiększenia PKB o,8 pp. Jednocześnie dokonana rewizja obejmowała przede wszystkim właśnie spożycie ogółem i począwszy od 1Q 11 skorygowano wpływ tej składowej na PKB w dół. Dane wskazują na to, że konsumpcja jest słabsza niż do tej pory wskazywano. Co na to RPP? 1 8 6 - - -6 Generalnie dane wskazują na to, że popyt krajowy słabnie, co wynika głównie ze spadku zapasów (ujemny wpływ na PKB - 1,5 pp). W warunkach spowalniającego spożycia indywidualnego, zmniejszenie stanu zapasów jest odzwierciedleniem obaw, że w przyszłości popyt osłabnie i producenci będą mieli zbyt dużo niesprzedanego towaru. Skalę pesymizmu wśród przedsiębiorców może jednak pomniejszad fakt, że popyt inwestycyjny chod słabnie to w dalszym ciągu ma pozytywny wpływ na PKB (jego wkład jest niższy niż w 1Q 1). Pomimo tego, że widoczne jest spowolnienie w branżach eksportowych to silniej niż spadek popytu zewnętrznego (eksportu) następuje zmniejszenie importu. Stopy procentowe Stawka WIBOR 6M na tle kontraktów FRA PLN 6x1 5, 5, 5,,8,6,,, 3,8 3,6 Źródło: Bloomberg WIBOR 6M FRA PLN 6x1 5, 5, 5,,8,6,,, 3,8 3,6 Seria danych makroekonomicznych powinna byd silnym argumentem za obniżką stóp procentowych. Najbliższe posiedzenie decyzyjne zaplanowane jest na 6-7 listopada. Rynek oczekiwał, że już na poprzednim posiedzeniu zostanie rozpoczęty cykl obniżek stóp procentowych. Do tej pory z takim nastawieniem było dwoje członków Rady (A. Bratkowski i E. Chojna-Duch). Zmiana retoryki ze strony niektórych członków, w tym przede wszystkim przewodniczącego Rady M. Belki, zdaje się przybliżad do momentu obniżki stóp procentowych. Oczekiwania rynkowe w zakresie obniżki stóp procentowych widoczne są m.in. w malejącym koszcie pieniądza na rynku międzybankowym. 1

.5 11.5 1.5 9.5 6.6 15.6 5.6 3.7 11.7 19.7 7.7 6.8 1.8 3.8 31.8 1.9 18.9 6.9.1 1.1.1.5 1.5 17.5.5 31.5 8.6 15.6.6 9.6 6.7 13.7.7 7.7 3.8 1.8.8 7.8 3.9 1.9 17.9.9 1.1 8.1 15.1.1 Obligacje w okresie dekoniunktury Stawka WIBOR 6M obecnie jest na poziomie,76%, a kontrakty FRA PLN 6x1 wskazują, że w horyzoncie 6 miesięcy obniży się do 3,85%, czyli o 91 pb. Natomiast licząc od lipca br., gdy stawka WIBOR 6M wynosiła 5,17% to obecnie koszt pieniądza obniżył się o 1 pb. Rynek Catalyst Powoli zaczyna mied to swoje odzwierciedlenie w oprocentowaniu bieżącym obligacji notowanych na rynku Catalyst, bowiem większośd obligacji na tym rynku ma oprocentowaniem oparte na stawce WIBOR 3M i 6M. Ze względu na to, że koszt pieniądza na rynku międzybankowym był 6 miesięcy temu wyższy o ok. pb. to obligacje, które wchodzą obecnie w nowy okres odsetkowy będą miały niższe oprocentowanie. Pomijając fakt jak będzie kształtowała się stawka WIBOR 6M w przyszłości, przyczynia się to do zmniejszenia atrakcyjności inwestycji w obligacje o zmiennym oprocentowaniu. Jakie są alternatywy? Alternatywą są oczywiście obligacje ze stałym oprocentowaniem. Wybór wydaje się byd szeroki. Począwszy od obligacji skarbowych, poprzez obligacje komunalne m. st. Warszawy do obligacji korporacyjnych. Oprocentowanie obligacji skarbowych ze stałym oprocentowaniem mieści się w przedziale,75%-6,5%. Przy czym relatywna poprawa oceny wiarygodności kredytowej Polski (w związku z obniżkami ratingów poszczególnych krajów Strefy Euro) i stosunkowo wysoka ich rentownośd przyczyniła się do napływu pieniędzy ze strony inwestorów zagranicznych. W efekcie ceny obligacji skarbowych są wysokie. Ponadto zwiększonemu zainteresowaniu sprzyjały i sprzyjają oczekiwania na obniżki stóp procentowych. Obligacje skarbowe wydają się byd drogie. Rentownośd w okresie do wykupu tych obligacji (skarbowych ze stałym oprocentowaniem) obecnie wynosi maksymalnie,75%, czyli jest zbliżona do średniego oprocentowania lokat bankowych. 17, 16,5 16, 15,5 15, 1,5 1, 13,5 13, Ceny obligacji DS115 na rynku detalicznym Catalyst 19, 18, 17, 16, 15, 1, 13, 1, 11, 1, 99, Ceny obligacji DS11 na rynku detalicznym Catalyst Innym rozwiązaniem są obligacje komunalne. Jednak papiery te praktycznie nie są dostępne na rynku. Mają z reguły wyższe oprocentowanie niż obligacje skarbowe (od 5,35% do 6,3%), ale ich ceny są wysokie, a handlu na nich praktycznie nie ma, więc ewentualny ich zakup i sprzedaż przed terminem zapadalności wiązałaby się prawdopodobnie z koniecznością sprzedaży po niższej cenie niż został dokonany zakup (ze względu na duże różnice między ofertami kupna i sprzedaży). Kolejnym wskazanym rozwiązaniem są obligacje korporacyjne. Przy czym większośd z nich stanowią obligacje wyemitowane przez BGK na rzecz Krajowego Funduszu Drogowego (tzw. obligacje drogowe). Chod wartośd emisji tych papierów jest duża (,8 mld PLN) to handel na tych papierach jest sporadyczny, a obligacje te dostępne są wyłącznie na rynku hurtowym. Poza tym ich ceny są wysokie. Pozostałe obligacje ze stałym oprocentowaniem albo zostały wyemitowane przez deweloperów do których jest negatywny sentyment albo są to emisje o mniejszej wartości, więc mocno ograniczona jest ilośd inwestorów mogących sprzedad ten papier. Innym pytaniem jest jakośd emitenta, które jest uzasadnione biorąc pod uwagę wysokie oprocentowanie, które zwykle nie jest niższa niż 1%. Stałe czy zmienne? W środowisku oczekiwao na obniżki stóp procentowych powinny zyskiwad na wartości obligacje ze stałym oprocentowaniem, gdyż ich atrakcyjnośd wzrasta. Co prawda cykl luzowania polityki pieniężnej nie został rozpoczęty, ale koszt pieniądza na rynku międzybankowym już lekko obniżył się. Pomimo oczekiwao na obniżki stóp procentowych nie widad aby traciły na wartości obligacje ze zmiennym oprocentowaniem. Wynikad to może z jedynie krótkookresowego spadku stawki WIBOR bądź nieprzekonania do jakości obligacji ze stałym oprocentowaniem.

Różnica między kontraktami a WIBOR 3M z 3 października br. 1x -, x5 3x6 -, x7 5x8 -,6 6x9 -,8 7x1 8x11-1 9x1 1x15-1, Źródło: Bloomberg Kontrakty FRA x PLN wskazują na to, że stawka WIBOR 3M osiągnie swoje lokalne minimum za 9 miesięcy, a następnie koszt pieniądza na rynku międzybankowym ma lekko wzrosnąd. Jeśli tak to w przypadku obligacji z długim terminem zapadalności (5-1 letnim) spadek oprocentowania bieżącego obligacji przez 9 miesięcy nie będzie tak odczuwalny biorąc pod uwagę cały horyzont czasowy (do wykupu). Ze względu na to, że inwestycja w obligacje klasyfikuje inwestora jako nastawionego na niski poziom ryzyka to prawdopodobnie taki inwestor raczej nie jest zainteresowany obligacjami spółek z branż koniunkturalnych. Szczególnie że koniunktura gospodarcza w Polsce uległa znaczącemu pogorszeniu. Biorąc to pod uwagę inwestorzy mogą byd zainteresowani obligacjami spółek wierzytelnościowych, na których usługi zapotrzebowanie wzrasta w okresie spowolnienia gospodarczego. W zamieszczonej poniżej tabeli widoczne są ujemne wskaźniki rentowności w okresie do wykupu, co wynika z faktu, że zbliża się termin ich wykupu, a transakcje zawierane na tych obligacjach były wcześniej po cenie przewyższającej nominalna. W skutek narosłych odsetek i kosztów transakcyjnych, zakup tych obligacji po bieżącej cenie rynkowej nie ma sensu ekonomicznego. Wysokie ceny rynkowe obligacji Kruka są odzwierciedleniem przekonania rynku co do jakości emitenta. W efekcie rentownośd w okresie do wykupu dla obligacji tego emitenta są niskie. seria YTM* cena brutto** seria YTM* cena brutto** AOW1 8,9% 11,58 KR116 8,71% 1,99 BS613,35% 13,5 KRI116 8,76% 15,1 BS61 7,8% 17,9 KRI916 8,95% 15,6 BS31 6,6% 18,6 KRU115 7,% 15,7 BS3513 8,1% 11,91 KRU1 5,7% 1,11 BS351 11,7% 1,8 KRU316 7,5% 15, BS3813 5,6% 1,95 KRU51 6,75% 1,8 BS3111-17,98% 13,9 KRU713 5,9% 1, BS31113 5,99% 16,53 KRU913,79% 1,68 BST513 1,6% 16,5 KRU91 7,7% 13, BST51 7,5% 18,98 KRU111 6,81% 16,36 BST111-3,3% 15,5 KRU11 -,78% 11,6 BST1113 6,% 16,97 NAV13,87% 13,3 DTP111 9,7% 1,5 NAV31 9,6% 11,73 EKA13 9,6% 11,58 NAV1113 9,8% 13,1 EKA513 6,% 13,63 NAV11 6,7% 11, EKA111 -,79% 1,85 NAV113 11,17% 1,19 EKA113 1,9% 15,3 NEL1 1,3% 98,18 EKC513 8,99% 1,3 PIN1 8,73% 11,6 ELC13 18,% 96,5 PRE81 8,66% 1,75 FFI113-6,56% 1,5 PRE113 5,95% 1,5 FFI315 1,15% 1,8 PRF13 7,9% 1,6 GPF1,9% 91,76 PRF11 7,39% 1,36 INS11 8,17% 15,6 PRI11 -,93% 1,61 *- YTM liczony po cenie j, czyli uwzględniającej narosłe odsetki oraz opłaty **- cena rynkowa powiększone o narosłe odsetki oraz w tym przypadku także o opłaty 3

Za bezpieczne mogą także uchodzid banki. Wyniki banków co prawda są podatne na zmiany koniunktury, ale sama działalnośd tej branży na tle pozostałych prezentuje się korzystnie. Co prawda w skutek zawiązania odpisów na rezerwy zdarza się, że banki mogą raportowad straty na poziomie wyniku netto. Jednak co ważne nie ma to wymiaru gotówkowego. Z punktu widzenia obligatariusza ważne, że mają one pozytywne przepływy pieniężne, więc mogą obsługiwad swój dług. Wysokie wskaźniki YTM obligacji Alior Banku i Meritum Banku liczone są po cenie nominalnej, gdyż do tej pory nie przeprowadzono na tych papierach żadnej transakcji, więc wysoka rentownośd w przypadku tych obligacji nie jest do osiągnięcia. seria YTM* cena brutto** seria YTM* cena brutto** ALR 9,7% 1,1 BOM1 8,1% 1,9 BGK13 1,3% 11,33 BPL1 7,3% 1,89 BGK15 5,17% 11,8 BPL 7,8% 1,99 BGK51 3,66% 1,67 BPS718 7,55% 1,8 BGK116 5,77% 1,5 BPS718 7,63% 1,5 BOB113 3,89% 1,8 BPS7 7,76% 15,16 BOC113 3,8% 1,76 BPT6 7,76% 13,7 BOD51 7,37% 13,66 BRB5 8,% 11,5 BOE11 6,3% 1,57 BSC6 7,61% 13, BOE11 5,77% 11,57 BSC61 7,6% 13,15 BOF11 5,5% 11,5 BSL51 7,51% 1,11 BOF11 6,8% 1,56 BSP6 7,7% 1,39 BOG 8,% 11,8 BSS18 8,16% 11, BOH15 5,95% 11,3 BSW715 6,8% 1,17 BPO71 5,% 1,3 BSW71 7,8% 13,16 BPO71 8,3% 1,86 BTY317 7,8% 1,6 GNB18 8,3% 1,5 BTY116 6,9% 16,1 GNB318 8,3% 1,89 ESB75 7,86% 1,3 GNB18 8,38% 1,59 GBS61 7,1% 1,65 GNB518 7,71% 1, KBS518 7,58% 1,66 GNB618 8,39% 13,11 MBS7 7,95% 1,33 GNB817 8,1% 11,96 OKB5 7,% 13,9 GNB819 8,36% 11,57 PBS7 8,1% 15,6 GNB917 8,17% 11,38 PBS11 7,89% 11,39 GNB117 8,18% 1,35 PMS6 7,69% 13, GNF618 7,9% 13,3 SBK1 8,8% 1,79 GNO917 8,18% 1,98 SBR35 8,1% 13,67 MRT5 9,96% 15,8 SBR75 8,15% 1,7 BBS15 7,39% 16, WBS51 7,7% 13,81 *- YTM liczony po cenie j, czyli uwzględniającej narosłe odsetki oraz opłaty **- cena rynkowa powiększone o narosłe odsetki oraz w tym przypadku także o opłaty Podsumowanie W warunkach niekorzystnego otoczenia makroekonomicznego atrakcyjnośd obligacji jako formy inwestycji zwiększa się, gdyż w przeciwieostwie do akcji istotne jest jedynie czy emitent jest w stanie obsługiwad swój dług, a mniejsze znaczenie ma ile wygeneruje zysku. Ze względu na spodziewane obniżki stóp procentowych osiągane stopy zwrotu z inwestycji będą niższe niż obecnie w przypadku obligacji ze zmiennym oprocentowaniem, które dominują na rynku Catalyst. Jednak spadek stawki WIBOR, na której oparte jest oprocentowanie większości obligacji notowanych na rynku, może mied jedynie charakter przejściowy, a w horyzoncie inwestycji (do wykupu obligacji) może mied to niewielkie znaczenie. Obligacje skarbowe są drogie. Alternatywą wydają się byd obligacje korporacyjne i spółdzielcze, emitowane przez spółki wierzytelnościowe i banki.

Dom Maklerski Banku BPS SA ul. Płocka 11/13 1-31 Warszawa, tel.: +8 53 95 555, fax.: +8 53 95 556 www.dmbps.pl dm@dmbps.pl Biuro Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego: Marcin Stebakow, MPW handel, przemysł spożywczy p.o. Dyrektora Biura Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego marcin.stebakow@dmbps.pl tel.: () 53 95 58 Grzegorz Kołcz, MPW banki grzegorz.kolcz@dmbps.pl Tel.: () 53 95 53 Kamil Artyszuk obligacje kamil.artyszuk@dmbps.pl tel.: () 53 95 535 Analitycy techniczni: Jacek Borawski Biuro Sprzedaży: Beata Zbrzezna, MPW beata.zbrzezna@dmbps.pl tel.: () 53 95 5 Departament Operacji: Jacek Tyszko, MPW, Dyrektor Zarządzający jacek.tyszko@dmbps.pl tel.: () 53 95 55 Bogdan Dzimira, MPW, Doradca Inwestycyjny bogdan.dzimira@dmbps.pl Tel.: () 53 95 53 Jan Woźniak, MPW jan.wozniak@dmbps.pl tel.: () 53 95 536 Artur Kobos, MPW artur.kobos@dmbps.pl Tel.: () 53 95 511 Grzegorz Górski, MPW grzegorz.gorski@dmbps.pl tel.: () 53 95 5 Bartosz Szaniawski bartosz.szaniawski@dmbps.pl tel.: () 53 95 55 Bartosz Walczak bartosz.walczak@dmbps.pl tel.: () 53 95 559 Łukasz Koped Analityk Rynku Akcji lukasz.kopec@dmbps.pl tel.: () 53 95 57 Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników: Cena brutto cena rynkowa powiększona o narosłe odsetki. Cena netto cena rynkowa bez narosłych odsetek. Koszt nabycia uwzględnia wartośd nominalną obligacji, jego cenę rynkową, wartośd narosłych odsetek oraz koszty (prowizja,19%). Okres odsetkowy okres wyrażony jako liczba dni służący do obliczenia należnych odsetek od obligacji. Oprocentowanie bieżące oprocentowanie obligacji naliczane od wartości nominalnej obligacji od pierwszego dnia okresu odsetkowego. Oprocentowanie może byd stałe lub zmienne. WIBOR 6M koszt pieniądza 6-cio miesięcznego na rynku międzybankowym. Obilgacyjny newsletter wyraża wiedzę oraz poglądy jej autorów według stanu na dzieo sporządzenia niniejszego opracowania. Materiał został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie ogólnodostępnych informacji, w dniu publikacji opracowania, pozyskanych ze źródeł wiarygodnych dla Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. Dom Maklerski Banku BPS S.A. nie gwarantuje ich kompletności i dokładności. Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, przy Placu Powstaoców Warszawy 1. Informacje zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 5 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 19 października 5 r. Nr 6, poz. 1715). DM Banku BPS SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceo, oraz wykorzystywanie materiału do własnych opracowao celem publikacji, bez pisemnej zgody DM Banku BPS S.A. jest zabronione. Niniejsze opracowanie stanowi publikację handlową i jest prawnie chronione zgodnie z Ustawą z lutego 199 r. o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. 199 nr poz. 83 z późn. zm.). Jest prawdopodobne, iż DM Banku BPS S.A. świadczył, świadczy lub będzie świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.dm Banku BPS S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadad długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. 5