Strategia obligacyjna (odsłona 11)

Transkrypt

1 22 mar kwi maj cze lip 13 5 sie sie wrz paź lis gru sty lut 14 6 mar 14 1 kwi 14 Strategia obligacyjna (odsłona 11) Podsumowanie ostatniej strategii W ciągu 44 dni portfel wzrósł o 0,47%. Większośd wyniku generowana jest na obligacjach skarbowych, w tym przede wszystkim na poprzednio wskazywanej serii PS0417. Negatywnie na uzyskany wynik wpływały obligacje banków spółdzielczych, w tym przede wszystkim obligacje BPS. Gdyby nie te ostatnie z wymienionych papierów wynik byłby wyższy o ok. 0,16 p.p. Zredukowaliśmy zaangażowanie w 1 serię obligacji Banku BPS do zera, a na pozostałych seriach w mniejszym zakresie. Nie nastąpiło żadne terminowe ani przedterminowe wykupienie obligacji. Napływające odsetki w połączeniu z wyprzedażą obligacji BPS spowodowały wyraźny wzrost gotówki. Przewyższamy wyraźnie indeks TBSP, ale jednocześnie lekko tracimy dystans (0,40 p.p.) do benchmarku opartego na ważonym udziałami indeksie obligacji korporacyjnych i skarbowych. Stopa zwrotu: 5,59% Rentownośd roczna*: 5,14% *- przy założeniu powtarzalności uzyskanego wyniku Strategia inwestycyjna założenia: Wartośd początkowa portfela wynosi 100 mln PLN. Portfel został skonstruowany głównie w oparciu o obligacje korporacyjne, a jego dopełnieniem są obligacje skarbowe. Udział poszczególnych emitentów nie powinien istotnie przekraczad poziomu 5% wielkości portfela. Przy doborze obligacji uwzględniamy ich płynnośd, wielkośd emisji i jakośd emitenta. Emitenci są selekcjonowani w oparciu o wewnętrzny indeks inwestycyjny oparty na kilku wybranych wskaźnikach finansowych Determinanty wzrostu wartości portfela (dane w tys. PLN) ,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% Stopa zwrotu: portfel vs. benchmark portfel benchmark (TBSP - indeks obligacji skarbowych) benchmark (85% mbank PCBI, 15% TBSP) ,0% 1,0% ,0% ,0% -2,0% początkowa zmiana ceny netto narosłe odsetki otrzymane środki bieżąca Struktura terminowa i branżowa zapadalności obligacji do 1Y do 2Y do 3Y 3Y+ wszystkie obligacje skarbowe 0,0% 0,0% 7,9% 23,6% 31,5% bankowa 0,0% 0,0% 0,0% 22,9% 22,9% wierzytelności 5,0% 2,5% 3,1% 0,0% 10,6% paliwowa 0,0% 0,0% 0,0% 10,1% 10,1% deweloperska 0,0% 1,0% 6,2% 0,0% 7,3% energetyczna 0,0% 0,0% 0,0% 5,0% 5,0% finanse 0,0% 0,0% 5,0% 0,0% 5,0% chemiczna 2,0% 1,5% 0,0% 0,0% 3,5% informatyczna 2,5% 0,0% 0,0% 0,0% 2,5% sanitarna 0,0% 0,0% 1,8% 0,0% 1,8% SUMA 9,5% 5,1% 24,0% 61,5% 100,0% Wynik w przekroju branżowym i udział w strukturze udział w portfelu wkład w wynik [w PLN] wkład w wynik obligacje skarbowe 31,5% ,1% bankowa 22,9% ,3% wierzytelności 10,6% ,9% paliwowa 10,1% ,7% deweloperska 7,3% ,3% energetyczna 5,0% ,1% finanse 5,0% ,1% chemiczna 3,5% ,8% informatyczna 2,5% ,2% sanitarna 1,8% ,0% SUMA 100,0% ,0% 1

2 Strategia obligacyjna podsumowanie emitent seria nominał ilośd bieżąca* z bieżąca* z zmiana wartości bieżącej otrzymane środki** *- uwzględniająca zmiany cen i narosłe odsetki, ale nie uwzględniająca odsetek otrzymanych **- obejmuje zarówno wpływy odsetkowe, jak i uzyskane prawa do odsetek oraz wykupione obligacje ***- nie uwzględniając kosztów transakcyjnych ****- uwzględnia nabyte prawa do odsetek (ta częśd gotówki nie zostanie rozdysponowana w bieżącym okresie) łaczny wynik [w PLN] stopa zwrotu w okresie*** rentownośd roczna stopa zwrotu narastająco BS Ostrów Maz. BOM ,73% 8,46% Bank BPS BPS ,12% 2,44% Bank BPS BPS ,34% 4,24% Bank BPS BPS ,51% 3,17% BS Biała Rawska BRB ,52% 6,77% SK Bank BSW ,18% 5,74% Dom Development DOM ,72% 10,38% Energa ENG ,50% 3,54% Ferro FRO ,50% 6,73% Getin GNB ,52% 8,10% Getin GNB ,83% 8,09% Getin GNB ,20% 8,06% Getin GNB ,84% 7,10% GPW GPW ,31% 3,61% ING ING ,44% 4,15% Kredyt Inkaso KRI ,43% 9,20% Kredyt Inkaso KRI ,97% 9,09% Kruk KRU ,47% 3,06% Kruk KRU ,76% 4,95% Kruk KRU ,91% 5,45% PBS Sanok PBS ,20% 5,51% PBS Sanok PBS ,08% 6,23% PCC Rokita PCR ,18% 6,57% PCC Rokita PCR ,52% 7,36% PGNiG PGN ,80% 4,49% PKN Orlen PKN ,52% 5,61% PRESCO PRE ,57% 7,95% PRESCO PRE ,37% 9,29% Robyg ROB ,06% 6,56% Robyg ROB ,39% 7,81% SBK Kraków SBK ,71% 7,45% Sygnity SGN ,82% 6,32% Skarb Paostwa WZ ,33% 3,52% Skarb Paostwa WZ ,47% 2,82% Skarb Paostwa PS ,15% 1,15% wszystkie obligacje ,47% 5,14% 5,59% gotówka**** suma Zmiana nastawienia do obligacji Banku BPS spowodowała, że zredukowaliśmy zaangażowanie w papiery tego emitenta. Przy czym wychodzenie z tych papierów następuje przynajmniej po cenie nominalnej, czyli nie jest dokonywane za wszelką cenę. W porównaniu do poprzedniej odsłony zmniejszyliśmy zaangażowanie w te papiery o ok. 1/3. Takie tempo jest zgodne z naszymi oczekiwaniami, tzn. spodziewaliśmy się, że całkowite wyjście z tych obligacji może zająd ok. 3 miesięcy. Zmniejszanie zaangażowanie w obligacje BPS powoduje, że w połączeniu z otrzymanymi odsetkami (m.in. uzyskaliśmy odsetki od obligacji skarbowych PS0417) poziom wolnej gotówki ponownie jest dośd wysoki i wynosi ok. 3,1 mln PLN. Pogorszenie sentymentu do obligacji spółdzielczych powoduje, że na części tych papierów ponosimy przejściowo stratę. Pozytywnie wyróżniają się obligacje PS0417, które poprzednio dodaliśmy do portfela. 2

3 Wynik na poszczególnych pozycjach w okresie ( ) ROB0616 KRU1116 SBK1020 PRE0815 GNB0418 2,39% 1,91% 1,71% 1,37% 1,20% PS0417 ROB0615 KRI0916 GNB0518 GNB ,15% 1,06% 0,97% 0,84% 0,83% 9 8 SGN0215 PGN0617 KRU0914 DOM0217 PRE ,82% 0,80% 0,76% 0,72% 0,57% 6 BRB0425 PCR1014 GNB0218 PKN0219 ENG ,52% 0,52% 0,52% 0,52% 0,50% 4 WZ0118 KRU0514 ING1217 BPS0720 WZ ,47% 0,47% 0,44% 0,34% 0,33% 2 GPW0117 PCR0615 PBS1021 BSW0721 PBS ,31% 0,18% 0,08% -0,18% -0,20% 0 KRI0615 FRO0416 BOM0221 BPS0718 BPS1122-0,43% -0,50% -0,73% -3,12% -4,51% Rozkład stóp zwrotu w obligacje z portfela (ilośd serii) poniżej 0 0-0,2% 0,2-0,4% 0,4-0,6% 0,6-0,8% 0,8-1,0% 1,0-1,2% 1,2-1,4% 1,4%+ Istotne wydarzenia wśród emitentów z portfela: 1. Roczny raport Ferro wzmocnił pozytywne postrzeganie tego emitenta przez nas, gdyż Wewnętrznego Indeksu Inwestycyjnego (WII) wzrosła o 1 pkt. do poziomu 10/10. Wyższa wskaźnika wynika z dalszej poprawy relacji długu netto/ebitda do poziomu 1,7x, co było skutkiem jednoczesnego zwiększenia ilości gotówki przy jednoczesnym ograniczeniu zadłużenia odsetkowego. Komfort wynikający z posiadania tych obligacji ogranicza fakt, że obligacje FRO0416 mają wbudowaną opcję przedterminowego wykupu, która będzie aktywna od maja br. W związku z czym przy dostrzegamy duże ryzyko, że obligacje te zostaną przedterminowo wykupione za co nie jest przewidziana premia. Tym bardziej, że marża powiększająca oprocentowanie tych papierów jest wysoka (550 pb.). 2. Pozytywnie odnosimy się także do Robyga, którego WII podwyższyliśmy o 2 pkt. do 8/10, co wskazuje na umiarkowanie niskie ryzyko. Wzrost WII wynika z poprawy wyników operacyjnych, w tym w relacji do kosztów finansowych. Dostrzegamy, że nastąpiło zwiększenie długu netto/kapitałów własnych, co wynikało z jednoczesnego zwiększenia długu i zmniejszenia kapitałów własnych w skutek przeklasyfikowania pożyczki udzielonej przez akcjonariuszy mniejszościowych. Pomimo tego relacja tych dwóch wielkości pozostaje na akceptowalnym poziomie i nie ma negatywnego wpływu na ocenę Robyga. Pozytywnie na ocenę emitenta, chod bez wpływu na WII, wpływają także bardzo dobre wyniki sprzedażowe (w samym 1Q 14 zakontraktowano sprzedaż 576 lokali netto, tj. 58% oferty z kooca 2013 r., co będzie zachęcało dewelopera do uruchomienia kolejnych projektów w celu uzupełnienia oferty). 3. Dom Development oceniamy podobnie jak Robyga, tzn. na poziomie 8/10. Chociaż w przeciwieostwie do lidera rynku WII dla Dom Development uległa obniżeniu o 1 punkt ze względu na pogorszenie relacji długu netto/ebitda (do 2,1x), co było skutkiem wygenerowania słabszego niż przed rokiem wyniku operacyjnego. Nie zmienia to zasadniczo pozytywnego postrzegania tego emitenta. 4. W wyniku wzrostu zadłużenia odsetkowego WII dla PKN Orlen została obniżona o 2 punkty do 5/10, co wskazuje na umiarkowanie wysokie ryzyko. Relacja długu netto/ebitda mocno wzrosła do 3,8x, co musiało mied negatywne konsekwencje na ocenie emitenta. Pomimo wyraźnego pogorszenia oceny emitenta nie decydujemy się na radykalne zmiany w portfelu. 5. Sukcesem zakooczona emisja obligacji PCC Rokity serii BA powoduje, że zwiększa się ryzyko przedterminowego wykupu obligacji serii AA i AB znajdujących się w naszym portfelu. Dotyczy to w szczególności obligacji PCR1014, które mają krótszy termin zapadalności, a ich przedterminowy wykup korzystnie wpłynąłby na strukturę terminową długu. Sprzedaż tych obligacji po obecnych cenach wydaje się korzystna mając na uwadze bardzo ograniczone zyski w przypadku realizacji scenariusza zakładającego przedterminowy wykup tych obligacji w lipcu br. 6. Poprawa efektywności kosztowej (C/I=60,9%) SK Banku wpłynęła na podwyższenie oceny tego emitenta. Pozytywnie odnosimy się do wzmacniania bazy kapitałowej, która nadąża za dynamicznym wzrostem skali działalności banku. Dostrzegamy ryzyka związane z dojrzewaniem portfela kredytowego, co będzie wpływało na obniżenie jakości portfela, która obecnie jest na dobrym poziomie (6,7%). Na ten moment WII dla SK Banku wzrósł o 1 punkt do 8/10, ale dostrzegamy ryzyko obniżenia tej oceny w przyszłości ze względu na możliwośd pogorszenia jakości portfela kredytowego. 7. Tak jak wcześniej docenialiśmy starania zarządu Podkarpackiego Banku Spółdzielczego (PBS Sanok) do wzmocnienia bazy kapitałowej, tak tym razem doceniamy wzrost współczynnika wypłacalności (do 10,2%). Niestety równolegle pogorszyła się jakośd portfela kredytowego (9,3%) co zneutralizowało pozytywne efekty wzmocnienia bazy kapitałowej. 3

4 W dalszym ciągu WII dla PBS Sanok wynosi 4/10, czyli na granicy podwyższonego ryzyka. Pozytywnie odnosimy się także do poprawy efektywności kosztowej (C/I=72,2%), chod pozostaje ona na niskim poziomie. 8. Poprawa współczynnika wypłacalności (do 13,4%) wzmocniła natomiast ocenę Krakowskiego Banku Spółdzielczego. Obecnie WII dla tego emitenta wynosi 7/ Podtrzymujemy natomiast naszą wysoką ocenę dla Banku Spółdzielczego w Ostrowi Mazowieckiej. Bardzo wysoka efektywnośd kosztowa (C/I=54,4%) jak na bank spółdzielczy w połączeniu z silną bazą kapitałową, dzięki której współczynnik wypłacalności wynosi 14,2%, oraz przy wysokiej jakości portfela kredytowego (udział kredytów zagrożonych wynosi 3,6%) składa się na pozytywny obraz BS Ostrów Mazowiecka. WII dla emitenta wynosi 9/10, co odpowiada niskiemu poziomowi ryzyka. 10. W skutek obniżenia współczynnika wypłacalności (do 9,9%) nastąpiło obniżenie oceny WII Banku Spółdzielczego w Białej Rawskiej o 1 punkt do 6/10. Kryterium płynności, jakości i wielkości emisji nie zostały spełnione przez żadną nową emisję, co zmusza nas do zwiększenia zaangażowania w obligacje skarbowe. Chociaż zauważamy, że potencjał wzrostowy dla obligacji skarbowych w dużej mierze wyczerpał się przez wcześniejsze silne wzrosty, to w warunkach niskiej inflacji oraz braku presji inflacyjnej stopy procentowe mogą byd utrzymywane na dotychczasowym poziomie do kooca roku, co pozwalałoby na względną stabilizację rynku. W związku z tym utrzymujemy naszą pozycję na PS0417. W takiej sytuacji gotówkę, która znajduje się w portfelu przeznaczamy na zwiększenie udziału w obligacje skarbowe. Przy czym tym razem decydujemy się na wprowadzenie do portfela obligacji o nieco dłuższym terminie. Wynika to z względnej stabilizacji sytuacji na Ukrainie (wskazywaliśmy wcześniej, że czynnik ten może ciążyd na cenach papierów z długiego kooca krzywej) oraz ograniczonych szans na luzowanie polityki pieniężnej w Strefie Euro, która byłaby wsparciem dla rynku długu. Wykupienie obligacji PS0414 jest wsparciem dla rynku. Inwestorzy zagraniczni, którzy posiadali blisko 58% prawdopodobnie będą chcieli reinwestowad środki, co widoczne jest w wynikach ostatniego przetargu obligacji. Stąd mogą zainteresowad się obligacjami PS0418, gdyż w tych papierach ta grupa inwestorów jest niedoreprezentowana względem średniej dla obligacji PS. Wprowadzamy te papiery do portfela. Nowa struktura portfela Emitent Udział BS Ostrów Maz. 1,0% Bank BPS 3,1% BS Biała Rawska 1,0% SK Bank 1,0% Dom Development 5,0% Energa 4,8% Ferro 1,8% Getin 4,8% GPW 4,8% ING 4,8% Kredyt Inkaso 3,0% Kruk 4,9% PBS Sanok 4,6% PCC Rokita 3,4% PGNiG 4,9% PKN Orlen 4,9% PRESCO 2,4% Robyg 2,1% SBK Kraków 2,0% Sygnity 2,4% Skarb Paostwa 33,5% Po wprowadzeniu do portfela PS0418 udział obligacji skarbowych w nowej strukturze portfela wzrósł o 2,0 p.p. do 33,5%. Mając na uwadze zejście poniżej 5% w strukturze na kilku papierach nie wykluczamy zwiększenia zaangażowania w te papiery, chod przestrzeo do tego jest dośd mocno ograniczona. 4

5 Załącznik 1. Płynnośd poszczególnych pozycji portfela - obroty w relacji do ilości obligacji w portfelu. emitent seria wolumen obrotu w okresie wolumen obrotu narastająco ilośd obligacji w portfelu płynnośd w okresie płynnośd narastająco Getin GNB % 4836% Bank BPS BPS % 2159% Energa ENG % 1819% PGNiG PGN % 1621% Bank BPS BPS % 1073% Getin GNB % 825% Getin GNB % 798% GPW GPW % 743% Robyg ROB % 524% Getin GNB % 518% Bank BPS BPS % 469% SK Bank BSW % 441% Kredyt Inkaso KRI % 405% KBS Kraków SBK % 361% PBS Sanok PBS % 343% BS Ostrów Maz. BOM % 248% PBS Sanok PBS % 224% Dom Development DOM % 200% Ferro FRO % 185% PCC Rokita PCR % 141% Robyg ROB % 117% PCC Rokita PCR % 117% PRESCO PRE % 117% BS Biała Rawska BRB % 113% Kruk KRU % 92% Kruk KRU % 74% PKN Orlen PKN % 14% PRESCO PRE % 13% Kruk KRU % 9% Kredyt Inkaso KRI % 6% ING ING % 0% Sygnity SGN % 0% 5

6 Dom Maklerski Banku BPS SA ul. Grzybowska 81, Warszawa, tel.: , fax.: Departament Analiz: Marcin Stebakow, MPW handel, przemysł spożywczy Dyrektor Departamentu Analiz tel.: (22) Kamil Artyszuk obligacje tel.: (22) Marta Czajkowska-Bałdyga banki tel.: (22) Tomasz Kania usługi finansowe, deweloperzy tel.: (22) Marek Straszak, MPW, DI budownictwo, materiały budowlane tel.: (22) Marcin Nowak, MPW tel.: (22) Analitycy techniczni: Jacek Borawski, Sławomir Rudaś Departament Sprzedaży Instytucjonalnej: Piotr Majka, MPW Wiceprezes Zarządu Tel.: (22) Krzysztof Solus, MPW Zastępca Dyrektora Departamentu Sprzedaży Instytucjonalnej tel.: (22) Bogdan Dzimira, MPW, Doradca Inwestycyjny Tel.: (22) Jan Woźniak, MPW tel.: (22) Artur Kobos, MPW Tel.: (22) Bartosz Szaniawski tel.: (22) Departament Sprzedaży Detalicznej: Mirosław Sobczak Dyrektor Departamentu Sprzedaży Detalicznej tel.: (22) Beata Zbrzezna, MPW tel.: (22) Lech Kucharski, MPW tel.: (22) Wyjaśnienia dotyczące stosowanej terminologii fachowej i wskaźników: Altman EM score wskaźnik Altmana dla rynków wschodzących, który jest miernikiem oceny kondycji finansowej spółki. Wzór: 6,56*x1+3,26*x2+6,72*x3+1,05*x4+3,25 Benchmark ze względu na strukturę portfela benchmark oparty jest w 85% na indeksie obligacji korporacyjnych (mbank PCBI), a w 15% na indeksie obligacji skarbowych (TBSP). C/I czyli koszty do dochodów. Wskaźnik efektywności kosztowej liczony według wzoru: (koszty działania + amortyzacja)*100%/(wynik na działalności bankowej + wynik z tytułu pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych) mbank PCBI indeks obligacji korporacyjnych. Płynnośd w okresie i narastająco relacja wolumenu obrotów do ilości obligacji w portfelu, czyli jaka częśd z posiadanych obligacji można było kupid/sprzedad na rynku w danym horyzoncie czasu. TBSP indeks obligacji skarbowych YTM rentownośd w okresie do wykupu WII = Wewnętrzny indeks inwestycyjny wyliczony na podstawie 5 wskaźników, tj. Altman EM Score, dług netto/ebitda, dług netto/kapitały własne, EBIT/koszty finansowe i zmianę EBIT. Dla banków obliczany jest na podstawie współczynnika wypłacalności, udziale kredytów zagrożonych w strukturze kredytów ogółem i relacji kosztów do dochodów banku. Maksymalna wewnętrznego ratingu wynosi 10. Podwyższone ryzyko inwestycyjne występuje wówczas, gdy wskaźnik znajduje się poniżej 5, w przedziale 5-8 ryzyko jest umiarkowane, a powyżej tego poziomu ryzyko uznawane jest za niskie. Współczynnik wypłacalności stosunek kapitałów własnych do aktywów ważonych ryzykiem. Strategia obligacyjna wyraża wiedzę oraz poglądy jej autorów według stanu na dzieo sporządzenia niniejszego opracowania. Materiał został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności przy zachowaniu zasad metodologicznej poprawności na podstawie ogólnodostępnych informacji, w dniu publikacji opracowania, pozyskanych ze źródeł wiarygodnych dla Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. Dom Maklerski Banku BPS S.A. nie gwarantuje ich kompletności i dokładności. Organem sprawującym nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego Banku BPS S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, przy Placu Powstaoców Warszawy 1. Informacje zawarte w niniejszym raporcie nie stanowią rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 19 października 2005 r. Nr 206, poz. 1715). DM Banku BPS SA nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceo, oraz wykorzystywanie materiału do własnych opracowao celem publikacji, bez pisemnej zgody DM Banku BPS S.A. jest zabronione. Niniejsze opracowanie stanowi publikację handlową i jest prawnie chronione zgodnie z Ustawą z 4 lutego 1994 r. o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U nr 24 poz. 83 z późn. zm.). Jest prawdopodobne, iż DM Banku BPS S.A. świadczył, świadczy lub będzie świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.dm Banku BPS S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadad długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. 6