numer ewidencyjny 05/12/02

Raport analityczny STALPRODUKT S.A. Warszawa, numer ewidencyjny 05/12/02

Kurs akcji 75,60 zł Range roczny 59,5-80,9 zł Kapitalizacja 508,4 mln zł Free float 253,8 mln zł Udz. w WIG 0,32% Beta 0,40 Wol. śr. (1 m-c) 338 WIG 34 370 pkt. Stalprodukt vs. WIG STALPROD, WIG Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Struktura akcjonariatu Mittal Steel Poland S.A. 33,77% Bogdan Celiński 9,59% Stanisław Kurnik 6,70% Rekomendacja Akumuluj Wycena 91,5 zł Poprzednie rekomendacje (6 m-cy) Data Rodzaj Kurs - - - 80 79 78 77 76 75 74 73 72 71 70 69 68 67 66 65 64 63 62 61 60 59 Podsumowanie Wartość akcji Stalproduktu została wyznaczona metodą porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF. Średnia z wycen obiema metodami dała cenę 1 akcji na poziomie 91,5 zł, czyli o 20% powyżej obecnego kursu na giełdzie. Akcje są wyceniane poniżej wartości wynikającej z wyceny fundamentalnej (113,7 zł), ale nieco powyżej wyceny porównawczej (69,2 zł). Rekomendujemy akumulowanie akcji Stalproduktu i określamy ich cenę docelową na 91,5 zł. Charakterystyka Stalprodukt S.A. Stalprodukt jest jednym z największych w Polsce producentów przetworzonych wyrobów stalowych. Spółka jest wiodącym producentem profili (stanowią ok. 60% sprzedaży spółki), blach transformatorowych (ok. 30% przychodów) i taśmy kablowej. Mimo dużej niestabilności na rynku stali, spółka od kilku lat osiąga dobre wyniki finansowe. Stalprodukt udowodnił też, że potrafi wykorzystać boom, jaki wystąpił w branży w ubiegłym roku. Rezultaty finansowe spółki w poprzednim roku uległy jakościowej zmianie wyniki na każdym poziomie, poczynając od zysku brutto ze sprzedaży kończąc na wyniku netto, były rekordowe i jednocześnie kilkukrotnie wyższe od osiągniętych w 2003 r. Mimo iż koniunktura na krajowym rynku stali w pierwszej połowie bieżącego roku wyraźnie się pogorszyła, wyniki spółki nie były znacząco słabsze od osiągniętych przed rokiem (spółka coraz większą część produkcji kieruje na eksport obecnie blisko 40%). Z kolei lekka poprawa na rynku, jaka wystąpiła w ostatnich miesiącach znalazła odzwierciedlenie już w wynikach trzeciego kwartału. Od początku 2004 r. spółka notuje wysoką rentowność na działalności operacyjnej i na poziomie netto. W kolejnych latach rentowność może się nieco zmniejszyć, ale i tak prawdopodobnie będzie wysoka. Spółka w najbliższych trzech latach planuje inwestycje o wartości ok. 150 mln zł. Ich celem ma być zwiększenie zdolności produkcyjnych, ale też poszerzenie asortymentu i jakości oferowanych produktów. Jeśli koniunktura na rynku stali utrzyma się na obecnym poziomie, to planowane inwestycje powinny wyraźnie korzystnie przełożyć się na wyniki finansowe w kolejnych latach. Wybrane pozycje skonsolidowanego rachunku wyników oraz wskaźniki Okres 2002 2003 2004 2005 P 2006 P 2007 P Przychody ze sprzedaży (tys. zł) 542 645 647 488 839 475 863 000 945 000 1 040 000 Zysk operacyjny - EBIT (tys. zł) 14 994 23 740 75 643 78 000 82 000 85 000 Zysk netto (tys. zł) 4 089 12 295 65 992 63 500 67 600 70 500 EPS (zł) 0,61 1,83 9,81 9,44 10,05 10,48 P/E 124,3 41,4 7,7 8,0 7,5 7,2 BVPS (zł) 15,50 18,33 41,01 46,69 53,38 60,37 P/BV 4,88 4,12 1,84 1,62 1,42 1,25 Marża EBIT 2,76% 3,67% 9,01% 9,04% 8,68% 8,17% Marża EBITDA 6,69% 6,96% 11,51% 11,33% 10,90% 10,58% P - prognoza BM BPH 2

WYCENA Wycena akcji Stalproduktu została przeprowadzona dwoma metodami: porównawczą oraz zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Do obliczenia wyceny końcowej przyjęto średnią arytmetyczną z wyników obu wycen. Wycena porównawcza Na warszawskiej giełdzie właściwie nie ma podmiotu, którego profil działania byłby zbieżny z profilem Stalproduktu, grupa spółek działających w branży stalowej jest też stosunkowo nieduża. Dlatego do analizy porównawczej wykorzystano jedynie 3 spółki, których skala działania nie odbiega znacząco od Stalproduktu, spółki te można jednocześnie zaliczyć do branży producentów i dystrybutorów wyrobów ze stali. Przy metodzie porównawczej wykorzystane zostały trzy wskaźniki rynkowe P/E (cena do zysku przypadającego na akcję), P/BV (cena do wartości księgowej na akcję) oraz EV/EBITDA (wartość ekonomiczna do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację). Wskaźniki rynkowe dla Stalproduktu porównano ze wskaźnikami dla pozostałych spółek. Wartości wskaźników wyznaczono w oparciu o prognozy BM BPH na lata 2006 2007. Wycena porównawcza akcji Stalproduktu Spółka P/E '06 P/E '07 EV/EBITDA '06 EV/EBITDA '07 P/BV '06 P/BV '07 Drozapol Profil 10,8 7,4 9,1 7,2 1,3 1,1 Stalexport 6,8 5,6 4,3 3,6 1,0 0,9 Stalprofil 5,2 4,9 5,0 4,8 1,1 0,9 Średnia 7,6 6,0 6,1 5,2 1,1 1,0 Stalprodukt 7,5 7,2 5,5 5,3 1,4 1,3 Wycena akcji Stalprofilu 76,56 62,84 84,69 73,87 59,76 57,93 Wycena akcji 69,28 Źródło: opracowanie własne Jako wartość końcową przyjęto średnią z wyceny dla każdego wskaźnika i poszczególnych lat. Zastosowana wycena porównawcza dała wartość jednej akcji Stalproduktu na poziomie 69,28 zł. 3

Wycena modelem DCF Wolne przepływy gotówkowe dla grupy kapitałowej Stalproduktu obliczono na podstawie prognozy skonsolidowanych wyników do 2009 r. oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy. W modelu wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto m.in. założenia: W roku 2005 skonsolidowane przychody ze sprzedaży wzrosną o 2,8% w stosunku do ubiegłego roku. W dwóch kolejnych latach przychody zwiększą się o ok. 10%, później zaś będą rosły w tempie 7-8%. Średnioroczna marża operacyjna w 2005 r. wyniesie 9,0%, w kolejnych latach będzie zaś spadać z poziomu 8,7% do 6,7% w 2009 r. Amortyzacja nie będzie mieć istotnego wpływu na poziom EBITDA jej udział w EBITDA będzie bliski 20%. Stały wzrost wolnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej po okresie szczegółowej prognozy wyniesie 1,0%. Współczynnik Dług/Kapitał Własny obecnie wynosi ok. 0,09. Ze względu na planowane na najbliższe lata znaczne inwestycje, które jak twierdzi zarząd w połowie mają być finansowane kredytami bądź leasingiem, przyjęto, że w udział długu będzie się powoli zwiększał i w 2009 r. wyniesie 0,25 KW. Średni ważony koszt kapitału dla lat 2006-2009 wyniesie 6,6% (spadek WACC z poziomu 7,1% w roku 2006 do poziomu 6,2% w roku 2009). Średni ważony koszt od 2010 r. w nieskończoność wyniesie 6,1%. Na początku tego roku zarząd spółki informował, że wydatki inwestycyjne w ciągu trzech najbliższych lat mają wynieść 150 mln zł. Połowa tych wydatków ma zostać sfinansowana ze środków własnych a połowa z długoterminowych kredytów bądź leasingiem. W pierwszych trzech kwartałach tego roku nie wystąpiły jeszcze znaczne inwestycje w majątek trwały. W związku z tym, przyjęto, że środki na inwestycje będą wydawane w nieco wolniejszym tempie niż przewidywała spółka, a kwota 150 mln zł przeznaczonych na inwestycje zostanie wydana do połowy 2009 r. Wybrane pozycje modelu DCF Suma FCF [mln zł.] 164,55 Suma DFCF [mln zł.] 139,16 stopa wzrostu FCF 1,0% Wartość rezydualna [mln zł.] 839,76 DRV [mln zł.] 638,21 DFCF+DRV [mln zł.] 777,37 Gotówka [mln zł.] 13,80 Dług [mln zł.] -26,80 Wartość KW [mln zł.] 764,37 Akcje 6 725 000 Wartość na jedną akcję [zł.] 113,66zł Wartość wolnych przepływów pieniężnych z podstawowej działalności operacyjnej grupy kapitałowej Stalproduktu wynosi 164,55 mln zł. Suma zdyskontowanych przepływów z okresu 2005 2009 ma wartość 139,16 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 4

wynosi 638,21 mln zł. Zdyskontowana suma wartości rezydualnej i przepływów gotówkowych wynosi zatem 777,37 mln zł. Obecna wartość gotówki w grupie kapitałowej to ok. 13,8 mln zł, a wartość oprocentowanych zobowiązań ok. 26,8 mln zł. Korygując zdyskontowaną wartość rezydualną i zdyskontowane wolne przepływy pieniężne o te dwie pozycje otrzymuje się bieżącą wartość kapitału własnego akcjonariuszy na poziomie 764,37 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji wynosi zatem 113,66 zł. Aby ocenić jak bardzo wartość akcji jest podatna na zmianę poziomu średniego ważonego kosztu kapitału oraz stopę wzrostu wolnych przepływów operacyjnych przeprowadzano analizę wrażliwości modelu DCF w zależności od zmian WACC i wysokości FCF. Analiza wrażliwości modelu DCF na zmiany WACC i FCF Zmiana Stopy wzrostu FCF WACC -2,0% -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% -2,0% 103,34 zł 120,60 zł 146,18 zł 188,00 zł 268,78 zł -1,0% 88,28 zł 100,33 zł 117,06 zł 141,86 zł 182,41 zł 0,0% 76,94 zł 85,75 zł 97,44 zł 113,66 zł 137,71 zł 1,0% 68,08 zł 74,77 zł 83,22 zł 94,65 zł 110,39 zł 2,0% 60,99 zł 66,19 zł 72,68 zł 80,97 zł 91,97 zł Analiza wrażliwości modelu DCF w zależności od wahań WACC oraz stopy wzrostu wolnych przepływów operacyjnych wykazuje, że większy wpływ na wycenę akcji Stalprofilu ma wysokość stopy wzrostu/spadku wolnych przepływów gotówkowych niż zmiany WACC. Wycena końcowa Wartość akcji Stalproduktu oszacowana w oparciu o porównanie wskaźników rynkowych dla akcji spółki do średnich wskaźników dla trzech innych podmiotów branży producentów i dystrybutorów produktów ze stali wyniosła 69,28 zł. Z kolei wartość akcji w oparciu o model zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) wyniosła 113,66 zł. Średnia arytmetyczna z obu wycen dała cenę na poziomie 91,5 zł. Taka jest też końcowa wycena akcji. 5

Istotne wahania koniunktury w branży hutniczej Koniunktura na rynku stali podlega bardzo silnym okresowym wahaniom. Do 2003 r. w branży niewiele pozytywnego się działo. Pod koniec 2003 r. zaczęło się jednak ożywienie, skutkujące gwałtownym wzrostem popytu na produkty ze stali. Producenci stali nie byli w stanie w krótkim czasie znacząco zwiększyć produkcji, w konsekwencji czego ceny produktów w 2004 r. szybko rosły. Znaczny wzrost cen zachęcił dystrybutorów do zwiększenia zapasów. Jak się jednak okazało wzrost poziomu zapasów był na tyle duży, że przyczynił się do dosyć mocnego spadku cen produktów w pierwszym półroczu tego roku ceny profili, blach zmino- i gorącowalcowanych na koniec czerwca tego roku. były o ok. 30% niższe od cen z września ub. r. (wtedy ceny większości produktów wyznaczały najwyższe poziomy). Aby zapobiec dalszemu spadkowi cen, europejscy, w tym również krajowi, producenci ograniczyli produkcję stali. W Unii Europejskiej produkcja stali w ciągu trzech kwartałów zmniejszyła się o 4%, w Polsce zaś aż o 24% (ze względu na bardzo mocne ograniczenie produkcji przez Mittal Steel). Tak znaczne ograniczenie produkcji wpłynęło na istotne zmniejszenie poziomu zapasów u krajowych dystrybutorów zmniejszyły się o ok. 22%. Upłynnienie nadwyżek produktów pozwoliło na zahamowanie spadku cen począwszy od sierpnia ceny większości wyrobów stopniowo rosną. W trzecim kwartale produkcja stali w Polsce w dalszym ciągu była wyraźnie niższa niż przed rokiem (ok. 20%), ale dystrybutorzy stali zanotowali już o 1/3 wyższą sprzedaż niż w pierwszym kwartale bieżącego roku. Bardzo dobre wyniki mimo gorszej koniunktury na rynku hutniczym W skład grupy kapitałowej Stalproduktu wchodzi 11 podmiotów. Skala działalności prowadzonej przez wszystkie spółki zależne, poza Stalproduktem - Centrostal Kraków, jest jednak znikoma w stosunku do Stalproduktu spółka matka realizuje ok. 95% przychodów grupy kapitałowej. Wyniki grupy osiągnięte po trzech kwartałach są bardzo dobre, zwłaszcza mając na uwadze występujące w pierwszym półroczu pogorszenie koniunktury na krajowym rynku produktów stalowych. Ubiegły rok należał do bardzo udanych dla podmiotów działających w branży hutniczej ceny produktów ze stali rosły w tempie najszybszym od wielu lat. Stalprodukt potrafił wykorzystać dobrą koniunkturę na rynku, co znalazło odzwierciedlenie w rekordowych wynikach finansowych skonsolidowane przychody zwiększyły się o 30% r/r, zysk operacyjny wzrósł blisko dwukrotnie, a na poziomie netto 3,5-krotnie. Skonsolidowane przychody po trzech kwartałach są nieco niższe od osiągniętych przed rokiem, ma to jednak związek z niższymi cenami oferowanych produktów, a nie oznacza spadku w ujęciu ilościowym. Poza tym w samym trzecim kwartale widać już dość wyraźny wzrost sprzedaży również w ujęciu wartościowym (+10%). Po trzech kwartałach wszystkie kategorie wyniku finansowego są wyraźnie niższe niż przed rokiem średnio o ¼. Skala pogorszenia wyników Stalproduktu jest jednak i tak wyraźnie mniejsza niż wielu innych podmiotów działających w branży hutniczej. 6

Wybrane pozycje rachunku zysków i strat za trzy kwartały (dane skonsolidowane) tys. zł III kw. 2005 III kw. 2004 Zmiana I-III kw. 2005 I-III kw. 2004 Zmiana Przychody ze sprzedaży 237 435 216 105 9,9% 632 064 661 740-4,5% Zysk brutto ze sprzedaży 44 040 26 413 66,7% 93 448 114 762-18,6% Koszty sprzedaży 6 093 4 242 43,6% 15 615 16 776-6,9% Koszty ogólnego zarządu 8 583 7 415 15,8% 21 327 23 529-9,4% Zysk ze sprzedaży 29 364 14 756 99,0% 56 506 74 457-24,1% Zysk operacyjny (EBIT) 25 881 15 973 62,0% 56 716 74 633-24,0% EBITDA 30 853 21 767 41,7% 71 595 91 995-22,2% Zysk brutto 27 783 19 621 41,6% 57 785 80 125-27,9% Zysk netto 22 410 16 066 39,5% 45 668 63 713-28,3% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z PAP Trzeci kwartał pod względem wypracowanych wyników można uznać za bardzo dobry. Wystąpił dosyć wyraźny wzrost przychodów tak w ujęciu rocznym, jak i kwartalnym (+23%). Zysk brutto ze sprzedaży był o 2/3 wyższy r/r. W tempie szybszym niż sprzedaż zwiększały się koszty sprzedaży i ogólnego zarządu. Mimo to wynik ze sprzedaży (po uwzględnieniu tych kosztów) był dwukrotnie wyższy w ujęciu rocznym, a także wyższy od wypracowanego w pierwszym półroczu tego roku. Wyraźnie zwiększył się zysk na działalności operacyjnej, choć w mniejszym stopniu niż wynik na sprzedaży - ze względu na relatywnie wysokie pozostałe koszty operacyjne poniesione w trzecim kwartale 2005 r. oraz wykazane w trzecim kwartale 2004 r. zyski na pozostałej działalności operacyjnej (rozwiązanie rezerw na należności oraz na świadczenia dla pracowników). Dzięki dodatnim różnicom kursowym zysk brutto był wyższy od operacyjnego. Zysk na poziomie netto zwiększył się o 40% r/r i był niemal równy zyskowi osiągniętemu w pierwszym półroczu tego roku. mln zł Wyniki kwartalne 1 000 100 10 1 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 Przychody Zysk brutto ze sprzedaży Zysk operacyjny Zysk netto Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze spółki Ożywienie, jakie rozpoczęło się w branży stalowej przed dwoma laty. przełożyło się na skokowy wzrost marż realizowanych przez spółkę w pierwszym półroczu 2004 r. Na koniec ubiegłego roku marże powróciły jednak do poziomu, z którego rozpoczął się ten skokowy wzrost. W tym roku Stalprodukt ponownie jednak zwiększa marże (mimo nieco gorszej koniunktury na rynku), wzrost ten ma jednak bardziej równomierny charakter, przez co może okazać się bardziej trwały. 7

Rentowność sprzedaży 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% IQ'03 IIQ'03 IIIQ'03 IVQ'03 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 Marża na sprzedaży Marża operacyjna Rentw ność sprzedaży netto W strukturze kosztów główną pozycją są oczywiście koszty zużycia materiałów i energii w pierwszym półroczu tego roku stanowiły 79,4% kosztów ogółem. Relatywnie niskie są koszty osobowe 11,5% kosztów ogółem. Co ciekawe, koszty osobowe w pierwszym półroczu były aż o 9,8% niższe niż przed rokiem (ich udział w strukturze kosztów zmniejszył się o 0,6 pkt proc.). Udział usług obcych utrzymuje się na poziomie blisko 5%, a amortyzacji między 3% a 3,5% kosztów ogółem. Pozostałe pozycje kosztowe to jedynie 1% całkowitych kosztów. Struktura kosztów 11,5% 3,0% 4,8% 1,2% Zużycie materiałów i energii Koszty osobow e Amortyzacja Usługi obce Pozostałe 79,4% Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze spółki Korzystne zmiany zachodzą w strukturze aktywów wyższa sprzedaż zrealizowana w trzecim kwartale pozwoliła na wyraźne zredukowanie poziomu zapasów narosłych jeszcze pod koniec ubiegłego roku. W trzecim kwartale obniżył się też poziom należności, co może świadczyć o lepszej ich ściągalności przez spółkę. Spadają też zobowiązania krótkoterminowe (bez uwzględniania zobowiązań z tytułu dywidend) znajdują się na poziomie najniższym od roku. 8

mln zł 190 170 Poziom zapasów, należności i zobowiązań 150 130 110 90 70 50 IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04 IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05 Zapasy Należności krótkoterminow e Zobow iązania krótkoterminow e Źródło: opracowanie własne na podstawie danych ze spółki Spółka nie ma zobowiązań z tytułu długoterminowych kredytów, a zobowiązania z tytułu krótkoterminowych kredytów i pożyczek na koniec pierwszego półrocza wynosiły 26,8 mln zł (wszystkie w walucie polskiej). Poziom należności walutowych od połowy 2004 r. do połowy 2005 r. nie podlegał istotnym zmianom (na koniec 2004 r. wystąpił przejściowy spadek poziomu tych należności) na koniec pierwszego półrocza 05 i 04 wynosił 24 mln zł. Poziom zobowiązań walutowych systematycznie się zwiększa w ciągu roku wzrósł z 38 do 66 mln zł. A to oznacza, że dla spółki korzystna jest tendencja umacniania złotego i osłabiania euro. Komunikacja z rynkiem w kontekście zmian w akcjonariacie spółki Komunikacja spółki z rynkiem kapitałowym pozostawia wiele do życzenia. Chodzi głownie o transakcje podmiotów zależnych Stalproduktu dotyczące sprzedaży akcji spółki matki na rzecz spółek spoza grupy kapitałowej, po zdecydowanie niższych od rynkowych cenach. Aby zrozumieć jednak sens tych transakcji należałoby prześledzić historię przedsiębiorstwa. Stalprodukt powstał w 1991 r. na bazie filii Huty im. T. Sendzimira. Wyodrębnienie Stalproduktu ze struktur Huty Sendzimira było elementem restrukturyzacji Huty. Założycielami spółki była Huta oraz kilkanaście osób fizycznych. Akcje założycielskie obejmowane były po cenie emisyjnej równej cenie nominalnej 20 zł za akcję (pięć lat później miał miejsce split tych akcji przez 10). W ciągu pięciu kolejnych lat akcjonariusze objęli na zasadach prawa poboru pięć kolejnych emisji akcji łącznie objętych zostało, po uwzględnieniu splitu z 1996 r., 5 525 tys. akcji. Co istotne, akcje trzech spośród sześciu pierwszych emisji były uprzywilejowane co do głosu (początkowo 4:1, ale ZWZA z 1996 r. zmieniło uprzywilejowanie na 5:1). Najwyższa z cen, po jakich obejmowane były w tym okresie akcje to, z uwzględnieniem splitu, 8,0 zł. W 1996 r. przeprowadzono ostatnią emisję akcji, tym razem przeznaczoną już na rynek publiczny. Cena emisyjna tych akcji wynosiła 25 zł, czyli była ponad trzykrotnie wyższa od obejmowanych pół roku wcześniej akcji z ostatniej emisji z prawem poboru. 9

Daty i ceny emisyjne akcji Stalproduktu Uchwała Data Wielkość Cena Liczba Kapitał WZA WZA emisji emisyjna nominalna akcji zakładowy seria A - założyciele (uprz.)* 1991-04-26 13 000 20,00 20,00 13 000 260 000 seria B - prawo poboru (uprz.)* 1993-06-18 52 000 20,60 20,00 65 000 1 300 000 seria C - prawo poboru 1994-05-21 78 000 20,00 20,00 221 000 4 420 000 seria D - prawo poboru 1994-05-21 78 000 30,00 20,00 split 1:10 1996-06-28 2,00 2 210 000 4 420 000 seria E - prawo poboru (uprz.)* 1996-06-28 2 210 000 2,00 2,00 4 420 000 8 840 000 seria F - prawo poboru 1996-06-28 1 105 000 8,00 2,00 5 525 000 11 050 000 seria G - publiczna subskrypcja 1996-11-29 1 200 000 25,00 2,00 6 725 000 13 450 000 * w wyniku decyzji sądu z dnia 22.12.2003 r. uprywilejowanie straciło 1820 akcji serii A, 14 510 akcji serii B i 44 370 akcji serii E Źródło: dane z serwisu Notoria Głównym akcjonariuszem spółki od początku była Huta Sendzimira, nie posiadała ona jednak większościowego pakietu akcji większy pakiet akcji znajdował się w posiadaniu kilkunastu pracowników spółki. Od 2000 r. dwóch członków Rady Nadzorczej (Janusz Bodka i Krzysztof Tyka) zaczęło skupować akcje uprzywilejowane od pozostałych pracowników. Ceny kupna nie były podawane do publicznej wiadomości, prawdopodobnie nie przekraczały jednak kursu akcji na giełdzie w tym okresie, czyli były kupowane poniżej 10 zł za akcję (być może wyraźnie poniżej tej ceny). W sierpniu 2000 r. wezwanie na akcje uprzywilejowane ogłosił prezes jednej ze spółek zależnych Stalproduktu obecnie jeden z głównych akcjonariuszy spółki (Bogdan Celiński). W ramach wezwania kupił on 607,5 tys. akcji uprzywilejowanych po 12 zł za akcję. W 2000 r. skupowanie akcji zwykłych Stalproduktu rozpoczęła też spółka zależna Stalprodukt Centrostal Kraków. Do kolejnych wyraźniejszych zmian w kapitale akcyjnym doszło w 2002 r. Z początkiem sierpnia w transakcjach pozasesyjnych, 672 493 akcje zwykłe na okaziciela, po 14,90 zł za akcję (kurs akcji oscylował wtedy wokół 13 zł), nabył Stalprodukt. Spółka kupiła własne akcje, powołując się na art. 362 paragraf 1. punkt 1. kodeksu spółek handlowych kupno własnych akcji w celu zapobieżenia bezpośrednio zagrażającej spółce poważnej szkodzie. Zarząd Stalproduktu stwierdził, że operacja ta miała na celu ochronę spółki przed utratą płynności finansowej, wynikającej z niebezpieczeństwa wycofania się banków z jej finansowania. Można przypuszczać, że obawy banków co do płynności finansowej Stalproduktu w tamtym okresie były związane tak naprawdę z problemami finansowymi głównego akcjonariusza, czyli Huty Sendzimira i ryzykiem, że problemy te przeniesione zostaną również na Stalprodukt. Skup akcji własnych miał więc za zadanie osłabienie wpływu Huty Sendzimira na działalność Stalproduktu. Takie zadanie miało też ogłoszone w tym samym miesiącu wezwanie na 450 tys. akcji uprzywilejowanych Stalproduktu, uprawniających do 12,39% głosów na WZA, po 12 zł za akcję. Wzywającym był wiceprzewodniczący Rady Nadzorczej Stalproduktu Stanisław Kurnik (akcje które posiadał przed ogłoszeniem wezwania uprawniały do 0,06% głosów na WZA). Wg wzywającego celem wezwania miało być ustabilizowanie i zmniejszenie rozdrobnienia akcjonariatu spółki. W wolnym tłumaczeniu oznaczało to skoncentrowanie akcji w rękach kilku osób związanych ze Stalproduktem, w ilości dającej kontrolę nad spółką. W odpowiedzi na wezwanie członka RN, kilka tygodni później kontrwezwanie ogłosiła Huta Sendzimira - z ceną o 1 zł wyższą. W takiej sytuacji również Stanisław Kurnik podwyższył cenę w swoim wezwaniu do 13 zł za akcję. Większość z 10

posiadaczy akcji uprzywilejowanych odpowiedziało na wezwanie członka RN Stanisław Kurnik skupił 447 153 akcje, a Huta Sendzimira jedynie 60 700 akcji. To właściwie przesądziło o tym, że Huta Sendzimira utraciła kontrolę nad Stalproduktem. Huta dysponowała wtedy 38% głosów na WZA, zaś grupa pięciu osób związanych ze Stalproduktem, łącznie z akcjami znajdującymi się w posiadaniu samej spółki, jak i spółki zależnej miała ponad 40% głosów na WZA. Dodatkowo Huta Sendzimira ogłaszając wezwanie nie dochowała warunku zapisanego w statucie Stalproduktu dotyczącego zgody zarządu spółki na przeniesienie akcji uprzywilejowanych Stanisław Kurnik zgodę otrzymał, a Huta Sendzimira nie występowała z takim wnioskiem do zarządu spółki. W grudniu 2003 r. sąd rejonowy pozbawił uprzywilejowania wszystkie akcje nabyte przez Hutę Sendzimira w ramach wezwania z 2002 r. Kolejne przetasowania w akcjonariacie spółki miały miejsce wiosną ubiegłego roku. W marcu Stalprodukt utworzył spółkę STP Investment, do której wniósł 179,9 tys. zł w gotówce i 672 493 akcji własnych aportem, obejmując w zamian 100% udziałów w spółce. Akcje własne wycenione zostały na 15,12 zł, czyli niewiele wyżej od ceny po jakiej kupował je Stalprodukt półtora roku wcześniej (14,90 zł) i jednocześnie zdecydowanie poniżej ceny akcji na giełdzie 40-45 zł. W kilka tygodni po wniesieniu akcji do STP Investment, Staprodukt sprzedał 60% udziałów w tej spółce za 9 934 tys. zł. A ponieważ jedynymi aktywami STP Investment, poza 180 tys. zł gotówki, były akcje Stalproduktu, de facto Stalprodukt sprzedał własne akcje po 24,4 zł za sztukę. Była to cena wyraźnie wyższa, niż ta po której Stalprodukt kupił akcje w sierpniu 2002 r., ale jednocześnie istotnie niższa od kursu giełdowego (cena akcji w kwietniu wahała się między 44 a 60 zł). Spółka nie poinformowała na rzecz kogo zbyła 60% udziałów w STP Investment, ale można przypuszczać, że były to osoby powiązane z głównymi akcjonariuszami Stalproduktu. Dwa i pół miesiąca później Stalprodukt sprzedał kolejne 40% udziałów w STP Investment na rzecz tych samych inwestorów co w kwietniu. Cena sprzedaży udziałów wyniosła 6 829 tys. zł, co dawało ok. 25,1 zł za akcję Stalproduktu. W lipcu tego roku doszło do jeszcze jednej zmiany w akcjonariacie. Spółka zależna Stalprodukt-Centrostal Kraków wniosła aportem 279 864 akcji Stalproduktu do innej spółki (nazwa spółki nie została ujawniona). Aport ten został wyceniony na 5 821 tys. zł, co dawało cenę 1 akcji Stalproduktu na poziomie 20,80 zł, podczas gdy tego dnia na giełdzie akcje były notowane po 73,9 zł. Stalprodukt-Centrostal Kraków nabywał akcje cztery lata wcześniej w transakcjach pakietowych po średniej cenie ok. 18,7 zł. Spółka nie wykazała więc na tej transakcji istotnego zysku. Dodatkowo zbycie akcji nastąpiło tuż przed ustaleniem prawa do dywidendy z akcji Stalproduktu w wysokości 4,5 zł na akcję. Można zatem powiedzieć, że faktyczna wartość aportu wyniosła 16,3 zł za akcję. Sprzedaż akcji przez Stalprodukt, czy też przez Stalprodukt-Centrostal Kraków nie miała przynieść znaczących korzyści finansowych obu spółkom, ale umożliwić przejęcie kontroli nad Stalproduktem grupie osób powiązanych ze spółką i jednocześnie osłabić wpływy Mittal Steel w spółce. Gdyby chodziło tylko o korzyści finansowe dla Stalproduktu, to zarządy obu spółek szukałyby nabywców na akcje na rynku kapitałowym i uzyskałyby wyraźnie wyższe ceny za oferowane pakiety akcji. Trudno przypuszczać, żeby zarząd Stalproduktu nabywając akcje spółki w 2002 r. spodziewał się boomu na rynku produktów stalowych, jaki rozpoczął się kilkanaście miesięcy później i w konsekwencji skutkował istotną poprawą notowań akcji Stalproduktu. W żadnym wypadku nie można mówić, aby sprzedaż akcji anonimowym inwestorom była działaniem na 11

szkodę spółki, bo na transakcjach sprzedaży akcji został wykazany zysk. Celem tych transakcji było wygranie rywalizacji z Mittal Steel o wpływ na funkcjonowanie spółki. Akcje, które znalazły się w rękach anonimowych inwestorów najprawdopodobniej będą mieć charakter długoterminowej inwestycji, a nie zostaną wykorzystane w celu szybkiej realizacji zysków przez ich nabywców. Tak czy inaczej brak informacji o nabywcach akcji Stalproduktu czy też faktycznych celach jakim miała służyć sprzedaż akcji anonimowym inwestorom świadczy negatywnie o komunikacji spółki z mniejszościowymi akcjonariuszami. Ta kiepska komunikacja z rynkiem jest jednym z powodów niezbyt korzystnego postrzegania spółki przez inwestorów. Obecnie wśród podmiotów posiadających akcje uprawniające do ponad 5% głosów na WZA znajduje się następca prawny Huty Sendzimira Mittal Steel oraz dwie osoby fizyczne. Pakiet akcji uprawniający do blisko 5% głosów na WZA posiada również prezes spółki. W przypadku sprzedaży akcji imiennych uprzywilejowanych przez Mittal Steel prawo pierwokupu przysługuje posiadaczom pozostałych akcji imiennych uprzywilejowanych. Akcjonariusze posiadający akcje uprawniające do ponad 5% głosów na WZA Liczba akcji Udział w kapitale Udział w liczbie Liczba głosów akcyjnym głosów Mittal Steel 2 270 700 33,77% 6 846 700 38,20% Bogdan Celiński 645 421 9,59% 3 167 405 17,67% Stanisław Kurnik 451 153 6,70% 2 247 365 12,53% Ogółem 6 725 000 100,00% 17 922 200 100,00% Źródło: opracowanie własne na podstawie komunikatów spółki Prognoza wyników grupy kapitałowej Przełamanie w trzecim kwartale spadkowej tendencji (w ujęciu rocznym) w zakresie przychodów pozwala przypuszczać, że również w czwartym kwartale sprzedaż (w ujęciu rocznym) się zwiększy. Dzięki temu skonsolidowane przychody spółki mogą się zwiększyć o blisko 3% w stosunku do ubiegłorocznych. Założono, że spółka będzie utrzymywać dosyć wysoką rentowność sprzedaży będzie się ona jednak w kolejnych latach zmniejszać. W odniesieniu do kursów walutowych przyjęto, że utrzyma się długoterminowy trend spadkowy euro/złoty. A, mając na względzie fakt, że spółka coraz większą część surowców importuje, powinno się to lekko pozytywnie przekładać na wyniki z działalności finansowej (dynamika wzrostu zysku netto będzie nieco wyższa niż zysku operacyjnego). Założono, ze ok. 1/3 zysku będzie przeznaczane w kolejnych latach na dywidendę. 12

Wybrane pozycje skonsolidowanego rachunku wyników oraz bilansu Okres 2002 2003 2004 2005 P 2006 P 2007 P Przychody ze sprzedaży (tys. zł) 542 645 647 488 839 475 863 000 945 000 1 040 000 Zysk operacyjny - EBIT (tys. zł) 14 994 23 740 75 643 78 000 82 000 85 000 EBITDA (tys. zł) 36 301 45 070 96 629 97 800 103 000 110 000 Zysk netto (tys. zł) 4 089 12 295 65 992 63 500 67 600 70 500 Aktywa ogółem (tys. zł) 328 618 305 948 445 782 472 000 561 000 646 000 Zobowiązania i rezerwy na zob. (tys. zł) 224 357 182 670 163 574 158 000 202 000 240 000 zobowiązania długopterminowe (tys. zł) 8 871 7 195 7 247 11 500 36 000 60 000 zobowiązania krótkoterminowe (tys. zł) 167 527 132 356 150 676 136 000 154 000 165 000 Kapitał własny (tys. zł) 104 261 123 278 275 823 314 000 359 000 406 000 Wartość księgowa na akcję (zł) 15,50 18,33 41,01 46,69 53,38 60,37 Zysk na akcję (zł) 0,61 1,83 9,81 9,44 10,05 10,48 P prognoza BM BPH Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z serwisu Notoria i informacji ze spółki 13

Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych kupuj oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej akumuluj oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej trzymaj oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru wartościowego redukuj oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej sprzedaj oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej Rekomendacja długoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania, chyba że została zmieniona. Rekomendacja krótkoterminowa rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od daty jej wydania chyba, że została zmieniona Biuro Maklerskie Banku BPH Zespół Analiz ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa tel.: (22) 531 91 26, 531 91 08 Piotr Banasik Doradca Inwestycyjny piotr.banasik@bph.pl Jacek Buczynski - Analityk jacek.buczynski@bph.pl Stefan Knopik Doradca Inwestycyjny stefan.knopik@bph.pl Dariusz Nawrot - Analityk dariusz.nawrot@bph.pl Biuro Maklerskie Banku BPH Al. Pokoju 1, 31-548 Kraków tel.: (12) 618 64 55 Analityk : Dariusz Nawrot Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bphpbk.pl 14

Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa. Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejszy raport lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Po stronie BM Banku BPH może istnieć zamiar złożenia emitentowi papierów wartościowych będących przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej, ofert świadczenia usług na jego rzecz w ciągu najbliższych 3 miesięcy od daty sporządzenia niniejszej rekomendacji inwestycyjnej. Opis wskaźników i miar używanych w raporcie P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję P/CF (Cena/CashFlow) Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja) ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Analityk : Dariusz Nawrot Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bphpbk.pl 15