Uwagi w debacie Konsekwencje kryzysu zadłużenia w strefie euro dla europejskiego i polskiego sektora bankowego Wersja wstępna 28.11.2011 Tomasz Chmielewski 1 1. Wprowadzenie W niniejszym szkicu główny nacisk położony jest na długookresowe wyzwania, przed którymi stoi polska gospodarka w zakresie potrzeb finansowania wynikających z działania podmiotów gospodarujących. Do zarysowania możliwego przebiegu wydarzeń konieczne jest rozważenie procesów, które mogą zachodzić w krajowym systemie finansowym. Nie budzi większych wątpliwości, że na przebieg tych procesów znaczny wpływ może mieć obecny kryzys. Pozostaje jednak otwartym pytanie o kierunki i skalę tego wpływu. Analiza prowadzona w dalszej części opracowania dotyczy przede wszystkim tego, jakie działania powinny być podejmowane przez władze publiczne oraz jakie tendencje w zakresie zmian regulacyjnych zachodzących w skali międzynarodowej sprzyjałyby zapewnieniu długookresowej stabilności krajowej gospodarki. 2. Długookresowe potrzeby w zakresie finansowania Obecnie polska gospodarka charakteryzuje się strukturalnie niską relacją oszczędności do PKB. W znacznym stopniu wynika to z postępującego procesu konwergencji realnej. Oznacza to, że podmioty gospodarujące (przede wszystkim gospodarstwa domowe) oczekując wzrostu swoich dochodów w przyszłości dążą do wygładzenia konsumpcji w czasie. W efekcie zaciągają obecnie zobowiązania, które mają zostać spłacone z przyszłych 1 Narodowy Bank Polski i Szkoła Główna Handlowa w Warszawie. Tekst wyraża wyłącznie prywatne poglądy autora i nie powinien być interpretowany jako stanowisko instytucji, z którymi autor jest lub był związany. 1
(wyższych) dochodów. O ile wzrost zadłużenia nie jest nadmierny, takie postępowanie jest racjonalne, gdyż pozwala na długookresową (w ujęciu dynamicznym) maksymalizację użyteczności. Jednocześnie, trwanie procesu konwergencji, oznaczającego szybszy wzrost gospodarczy w porównaniu z gospodarkami wyżej rozwiniętymi, implikuje możliwość uzyskiwania wyższych stóp zwrotu, stwarzając (w tendencji długookresowej) zachętę do inwestycji w sektorze przedsiębiorstw. Wskazane procesy oznaczają, że gospodarka jako całość doświadcza niedoboru oszczędności. Z tego względu następuje import oszczędności zagranicznych, które finansują część konsumpcji oraz inwestycji krajowych. Napływ oszczędności zagranicznych przybiera formę m.in. inwestycji bezpośrednich oraz wzrostu zobowiązań dłużnych całej gospodarki w stosunku do nierezydentów. Jednym z przejawów tego procesu jest również utrzymujący się deficyt na rachunku obrotów bieżących. Opisany powyżej proces jest zjawiskiem naturalnym, pozwalającym podmiotom w polskiej gospodarce korzystać już teraz z oczekiwanych przyszłych dochodów. Jednak ta poprawa bieżącej użyteczności ma również pewne koszty, wynikające przede wszystkim z możliwością wystąpienia zaburzeń w procesie finansowania. Z jednej strony, zaburzenia te mogą prowadzić do zbyt szybkiego, niemożliwego do podtrzymania wzrostu gospodarczego, wynikającego np. z nadmiernie optymistycznych oczekiwań co do przyszłego poziomu dochodów. Jak przekonują przykłady krajów bałtyckich, Hiszpanii i Portugalii, w takim scenariuszu możliwe jest wystąpienie okresów boomów i załamań gospodarczych, skutkujących zwiększeniem zmienności kluczowych zmiennych makroekonomicznych czy spowolnieniem przyszłego wzrostu w efekcie nieoptymalnej alokacji zasobów w gospodarce (np. nadmiernej sektorowej koncentracji finansowania jak miało to miejsce przed obecnym kryzysem w niektórych krajach w przypadku sektora budowlanego). Z drugiej strony, ewentualne zaburzenia w gospodarkach eksportujących do nas swe oszczędności czy gwałtowne i znaczne pogorszenie efektywności funkcjonowania mechanizmu transferu oszczędności w skali międzynarodowej mogą również powodować nadmierną zmienność (przede wszystkim w postaci nagłych załamań) krajowych konsumpcji i inwestycji. Podsumowując, istnienie procesu międzynarodowego transferu oszczędności pozwala gospodarkom doganiającym (konwergującym) na zoptymalizowanie użyteczności w ujęciu dynamicznym, jednak kosztem potencjalnie większej zmienności podstawowych kategorii ekonomicznych. 2
W realiach polskiej gospodarki kluczową rolę w transferze oszczędności zagranicznych pełni krajowy system finansowy, przede wszystkim sektor bankowy. Wynika to z szeregu czynników, związanych przede wszystkim z utrudnionym bezpośrednim dostępem podmiotów krajowych do międzynarodowych rynków finansowych. Oczywiście, część przedsiębiorstw może liczyć na finansowanie poprzez różne formy bezpośrednich inwestycji podmiotów zagranicznych (włączając w to finansowanie wewnątrzgrupowe). Natomiast dla znacznej grupy innych przedsiębiorstw wachlarz możliwości finansowania ogranicza się do finansowania bankowego lub środków własnych. Pewnym złagodzeniem tego ograniczenia byłby rozwój rynku korporacyjnych papierów dłużnych, jednak wciąż nie wydaje się to możliwe w najbliższej przyszłości. Jeśli chodzi o gospodarstwa domowe oraz mniejsze przedsiębiorstwa, to wciąż działalność transgraniczna banków nie jest na tyle szeroka, by była mającą znaczenie ekonomiczne alternatywą dla oferty banków krajowych. Omawiany import oszczędności zagranicznych będzie zapewne prowadził do zwiększania, w skali całej gospodarki, skali ekspozycji na ryzyko walutowe 2. Trudno bowiem oczekiwać, że całość napływającego z zagranicy finansowania będzie nakierowana wyłącznie na aktywa złotowe, ponieważ oznaczałoby to dla potencjalnych inwestorów bądź kredytodawców ponoszenie ryzyka zmian kursu walutowego, czego mogą chcieć unikać. Można mieć ponadto wątpliwości, czy możliwe byłoby zabezpieczenie ryzyka zmian kursu walutowego dla całej kwoty potrzeb pożyczkowych potrzeb gospodarki. W warunkach wzrastających wymogów kapitałowych, szczególnie w odniesieniu do działalności tradingowej banków, oraz obniżania skali lewarowania działalności instytucji finansowych, popyt podmiotów zagranicznych na podejmowanie ryzyka zmian kursu złotego (a jest to warunek konieczny możliwości zabezpieczenia takiego ryzyka przez podmioty krajowe) może nie być wystarczający. Oznacza to, że jakieś podmioty w krajowej gospodarce (pośrednicy finansowi lub podmioty ze sfery realnej) będą podejmowały zwiększone ryzyko zmian kursu walutowego. Podsumowując, można oczekiwać, że w długim okresie (aczkolwiek zapewne jeszcze przed przystąpieniem do strefy euro) wyczerpywanie się krajowych zasobów oszczędności będzie prowadziło do konieczności importowania oszczędności zagranicznych. Będzie to niezbędne dla zapewnienia optymalnej dla gospodarki ścieżki konwergencji realnej, zaś istotną rolę w absorbowaniu przez gospodarkę napływających oszczędności zagranicznych będzie miał 2 W dalszej części tekstu rozważana jest sytuacja przed przystąpieniem do strefy euro. W obecnych uwarunkowaniach politycznych i ekonomicznych określanie daty przystąpienia Polski do strefy euro wydaje się obarczone zbyt dużą niepewnością, natomiast można spodziewać się, że termin ten będzie na tyle odległy, że opisywane w niniejszym opracowaniu zjawiska mogą wystąpić w istotnej ekonomicznie skali. 3
krajowy system finansowy. Jednak poprawa trajektorii konwergencyjnej (w porównaniu z korzystaniem wyłącznie z oszczędności krajowych) oznacza ekspozycję na dodatkowe czynniki ryzyka, takie jak zmienność wielkości napływającego kapitału czy konieczność zwiększenia ekspozycji w skali całej gospodarki na ryzyko zmian kursu walutowego. Oznaczać to będzie również konieczność zwiększania znaczenia hurtowych źródeł finansowania działalności banków. 3. Kryzys finansowy a zagrożenia dla długookresowej stabilności makroekonomicznej i sposoby przeciwdziałania im Wnioskiem z powyższych rozważań jest to, że efektywność funkcjonowania krajowego sektora bankowego jest kluczowa dla efektywnego absorbowania przez krajową gospodarkę importowanych z zagranicy oszczędności. Warto rozważyć możliwe zagrożenia w tym obszarze. Z makroekonomicznego punktu widzenia istotnym niebezpieczeństwem jest to, że międzynarodowe przepływy kapitału, zamiast umożliwiać wygładzanie konsumpcji w czasie, mogą potencjalnie prowadzić do destabilizacji gospodarki. Taka destabilizacja może wynikać zarówno ze zbyt intensywnego napływu kapitału zagranicznego, jak i z zaburzeń w procesie napływu skutkujących nagłym zmniejszeniem ilości napływającego kapitału. Dodatkowo, jak wspomniano powyżej, można spodziewać się zwiększania zagregowanej ekspozycji podmiotów w polskiej gospodarce na ryzyko zmian kursu walutowego. Skutki nadmiernego napływu kapitału Wspomniane wcześniej doświadczenia takich krajów jak Hiszpania, Irlandia czy Portugalia dobitnie pokazały niebezpieczeństwa związane ze zbyt intensywnym napływem kapitału, którego nadmiernej ilości gospodarka nie była w stanie efektywnie zaabsorbować. W efekcie dochodziło tam do nieoptymalnej alokacji zasobów (np. nadmierny rozwój sektora budowlanego) oraz utraty konkurencyjności międzynarodowej w wyniku nadmiernie szybkiego wzrostu jednostkowych kosztów pracy. Teoria ekonomii wskazuje, że rolą polityki fiskalnej oraz polityki pieniężnej powinno być takie reagowanie na szoki, by zapewnić gospodarce pozostanie na ścieżce długookresowego zrównoważonego wzrostu. Jednak w analizie przyczyn i przebiegu obecnego kryzysu finansowego często wskazuje się 4
na zasadność rozszerzenia odpowiedzialności władz publicznych o zobowiązanie do prowadzenia polityki makrostabilnościowej (ang. macroprudential). Zakres celów i narzędzi polityki makrostabilnościowej jest wciąż przedmiotem międzynarodowej dyskusji, natomiast na potrzeby niniejszego tekstu przyjmijmy, że istotą polityki makrostabilnościowej jest wykorzystanie narzędzi o charakterze regulacyjno-nadzorczym 3, stosowanych w odniesieniu do instytucji finansowych, w celu zachowania utrzymania długookresowej stabilności gospodarki. W takim rozumieniu działania o charakterze makrostabilnościowym wspierają realizację zadań polityki pieniężnej oraz (w odniesieniu do wygładzania cyklu koniunkturalnego) polityki fiskalnej. Charakter wykorzystywanych instrumentów sprawia, że polityka makrostabilnościowa może być szczególnie przydatna w przeciwdziałaniu procyklicznych procesów zachodzących w relacjach między systemem finansowym a podmiotami sektora realnego. Natomiast ewentualne efekty destabilizacji gospodarki w wyniku nadmiernego napływu kapitału (importu oszczędności zagranicznych) mogą być analizowane jako szczególny i bardzo silny przypadek szoków powodujących procykliczne zachowania systemu finansowego. W kolejnej części opracowania zostaną omówione najważniejsze przesłanki przyszłej skuteczności działań makrostabilnościowych. Tradycyjny teoretyczny opis roli systemu finansowego w gospodarce wskazuje na jego istotne znaczenie dla optymalnej alokacji aktywów w gospodarce. W efekcie działalność banków (lub alternatywnie funkcjonowanie rynków finansowych) ma zapewnić finansowanie najbardziej efektywnych projektów. Doświadczenia obecnego kryzysu wskazują jednak na istotne ryzyko nadmiernej koncentracji sektorowej finansowania. Taka koncentracja może mieć formę np. koncentracji banków na udzielaniu przede wszystkim kredytów mieszkaniowych bądź finansowania nadmiernie rozwiniętego sektora budowlanego (jak miało to miejsce np. w Hiszpanii). W efekcie napływający kapitał może przyczyniać się do nieoptymalnej alokacji zasobów, stwarzając zagrożenie dla przyszłego wzrostu gospodarczego. Przeciwdziałanie takim zagrożeniom należy uznać za istotne zadanie władz publicznych. Wydaje się, że w takim przypadku również otwiera się pole do możliwej aktywności polityki makrostabilnościowej. Przekonanie o istotności wdrożenia działań, identyfikowanych obecnie jako potencjalne obszary odpowiedzialności decydentów odpowiedzialnych za prowadzenie polityki 3 Takich jak np. wymogi kapitałowe (typu buforów antycyklicznych bądź antycyklicznych zmian wag ryzyka), limity wartości relacji kredytu do wartości zabezpieczenia (loan-to-value) bądź kredytu do dochodu (loan-toincome) itp. Stosowane jednocześnie do całego sektora, a nie poszczególnych instytucji (np. banków). 5
makrostabilnościowej, jest jednym z wniosków wynikających z analizy przyczyn obecnego kryzysu. Paradoksalnie, kryzys zaowocował również inicjatywami regulacyjnymi, które mogą ograniczać w przyszłości skuteczność działań związanych o charakterze makrostabilnościowym. Chodzi tu przede wszystkim o propozycje centralizacji decyzyjności w odniesieniu do zarządzania i nadzoru nad międzynarodowymi grupami finansowymi (zawarte np. w projekcie nowej dyrektywy CRD IV). Jeśli lokalne szeroko rozumiane władze nadzorcze nie będą miały wystarczającej swobody oddziaływania na wszystkie instytucje podlegające krajowemu nadzorowi, to pod znakiem zapytania stanie również efektywność ewentualnie stosowanych narzędzi makrostabilnościowych. Z drugiej strony, centralizacja zarządzaniem np. płynnością oraz kapitałem w ramach grup finansowych, nieuwzględniająca interesów akcjonariuszy mniejszościowych oraz lokalnych uwarunkowań ekonomicznych, może skutkować zwiększoną podatnością międzynarodowego systemu finansowego na przenoszenie skutków negatywnych szoków między gospodarkami. Ryzyko przenoszenia zaburzeń w ramach grup kapitałowych Kryzys unaocznił, słabo wcześniej postrzegany, obszar potencjalnych konfliktów między instytucjami nadzorczymi pełniącymi rolę nadzorcy goszczącego oraz nadzorcy konsolidującego (ang. host-home) oraz akcjonariuszy strategicznych i mniejszościowych. Jest to szczególnie istotne, gdyż często akcjonariuszami mniejszościowymi banków są instytucje finansowe takie jak fundusze emerytalne. Ze względu na często obowiązkowe uczestnictwo jest to kategoria instytucji, które powinny być skupiać szczególną uwagę władz nadzorczych, a w szczególności w zakresie dbałości o to, czy w interesie swoich klientów w pełni realizują swe uprawnienia władcze i kontrolne poprzez statutowe organy banków. Znalezienie rozwiązań redukujących wspomniany konflikt interesów jest istotne z punktu widzenia długookresowej stabilności makroekonomicznej, gdyż źródłem zaburzeń w procesie napływu oszczędności zagranicznych mogą być same instytucje finansowe. Zaburzenia w efektywnym funkcjonowaniu pośrednictwa finansowego mogą prowadzić do gwałtownych załamań wielkości podaży kredytu, bezpośrednio wpływając na znaczne ograniczenie dynamiki (lub nawet spadek wielkości bezwzględnych) konsumpcji i inwestycji. Z punktu widzenia stabilizowania gospodarki istotne jest zatem ograniczanie możliwości występowania wspomnianego powyżej przenoszenia zaburzeń w ramach grup kapitałowych. Może się bowiem okazać, że straty poniesione przez podmioty z grupy kapitałowej w jednym kraju spowodują na tyle duże ograniczenie kapitału dostępnego na poziomie skonsolidowanym, 6
że przy scentralizowanym zarządzaniu kapitałem w skali całej grupy spowoduje to ograniczenie akcji kredytowej w innym kraju mimo że w tym drugim przypadku podmiot zależny dysponuje satysfakcjonującymi zasobami kapitałowymi oraz płynnościowymi. Sposobem na ograniczanie tego ryzyka jest po pierwsze dbanie o zachowanie jak najszerszej autonomii decyzyjnej krajowych organów nadzorów. Po drugie, konieczne jest stanowcze egzekwowanie przez te organy regulacji ograniczających nadmierny i nieuzasadniony wpływ podmiotu dominującego na działalność banku (np. zawarty w polskim prawie bankowym zakaz outsourcingu czynności związanych z zarządzaniem, w tym zarządzaniem ryzykiem) oraz (w przypadku banków będących spółkami publicznymi) regulacji odnoszących się do dostępu do informacji przez poszczególnych akcjonariuszy. Niektóre z będących obecnie przedmiotem dyskusji publicznej propozycji lokalizacji instytucji finansowych uzasadniane są w istocie wątpliwościami dotyczącymi zbyt szerokiego zakresu wpływu podmiotów dominujących na działalność banków krajowych. Warto podkreślić, że istniejące normy prawne oraz instrumenty nadzorcze pozwalają korygować znaczną część z przywoływanych w tych propozycjach nieefektywności. Co więcej, można mieć uzasadnione wątpliwości, czy banki posiadające rozproszony akcjonariat w długim okresie będą dysponowały lepszym dostępem do płynności i kapitału pozyskiwanych z rynków finansowych. Jednocześnie, propozycje odnoszące się np. do znacznego zwiększenia zaangażowania OFE w inwestycje w akcje banków mogą rodzić dla przyszłych emerytów zwiększone ryzyko wynikające z nadmiernej sektorowej koncentracji portfeli. Tego typu propozycje powinny być oceniane również z takiego punktu widzenia. 4. Podsumowanie Efektywny w długim okresie przebieg procesu konwergencji realnej będzie wymagał importowania przez naszą gospodarkę inwestycji zagranicznych. Nieuniknione będzie zaangażowanie w tym procesie podmiotów systemu finansowego, a w szczególności banków. Jednocześnie, zadaniem władz publicznych powinno być dążenie do tego, by napływ kapitału zagranicznego nie stał się dla gospodarki źródłem destabilizacji, jeśli jego poziom będzie odbiegał od wielkości uzasadnionych tempem procesu konwergencji realnej lub jeśli będą obserwowane znaczne wahania wartości napływającego kapitału bądź nadmierna 7
koncentracja sektorowa finansowanych nim inwestycji (np. przypadek sektora budowlanego w Hiszpanii). Realizacja takiego celu strategicznego będzie wymagała zapewnienia trzech niezależności : możliwości prowadzenia niezależnej polityki makrostabilnościowej, możliwości prowadzenia niezależnej działalności nadzorczej, nawet w charakterze nadzorcy goszczącego oraz niezależności banków (rozumianej jako unikanie nadmiernej koncentracji) w pozyskiwaniu płynności oraz kapitału. Jedynie część z tych celów uwarunkowana jest istnieniem odpowiednich regulacji oraz struktur instytucjonalnych na poziomie lokalnym. Szansą, ale i poważnym zagrożeniem dla skuteczności działań nakierowanych na zapewnienie gospodarce długookresowej stabilności jest rozwój regulacji na poziomie międzynarodowym. Można tu wskazać kilka aspektów. Po pierwsze, zawężenie rozumienia polityki makrostabilnościowej tylko do przeciwdziałania ryzyku systemowemu definiowanemu jako ryzyko wystąpienia rozległego kryzysu w systemie finansowym odebrałoby decydentom w krajach takich jak Polska istotne narzędzie zapewnienia przyszłej stabilności makroekonomicznej. Uzasadnione jest zatem rozwijanie infrastruktury instytucjonalnej w oparciu o szersze rozumienie polityki makrostabilnościowej, której ostatecznym celem jest zapewnienie szeroko rozumianej równowagi makroekonomicznej (np. w kontekście uchwalonej niedawno na poziomie UE procedury nadmiernych nierównowag EIP). Po drugie, niekorzystne są projekty (np. niektóre wstępne propozycje dot. CRD IV) przenoszące uprawnienia decyzyjne organów nadzorczych w odniesieniu do międzynarodowych grup kapitałowych efektywnie na poziom nadzorców konsolidujących. Jest to sprzeczne z koniecznością zapewnienia ochrony interesów akcjonariuszy mniejszościowych oraz wciąż lokalną odpowiedzialnością za finansowanie systemów ubezpieczeń depozytów. Szczególnie niepokojące są zatem projekty zakładające, w różnych wymiarach, realizację postulatu maksymalnej harmonizacji w UE. Postulat ten, przywoływany w kontekście zapewnienia funkcjonowania jednolitego rynku UE, w istocie (i zapewne wbrew intencjom zgłaszających go) odbiera możliwości adekwatnej reakcji władzom krajowym, zwiększając ryzyko destabilizacji danej gospodarki. Obecny kryzys pokazał, że stwarzanie ryzyka destabilizacji w jednym kraju może szybko zagrozić stabilności innych gospodarek. Wynika z tego, że w takim scenariuszu realizacja postulatu maksymalnej harmonizacji może w efekcie funkcjonowaniu jednolitego rynku bardziej zaszkodzić niż pomóc. 8