23 maja 2011 BRE Bank Securities Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska PKOB.WA; PKO PW Kupuj (Podtrzymana) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 48.5 PLN 45.7 42.9 40.1 37.3 42,99 PLN 49,00 PLN 53,7 mld PLN 26,2 mld PLN 232,13 mln PLN Skarb Państwa 41,0% BGK 10,2% Pozostali 48,8% Profil spółki jest największym bankiem w Polsce z udziałem rynkowym w aktywach na poziomie ok. 14%. Bank ma największy w kraju portfel depozytów i kredytów detalicznych oraz drugi po Pekao portfel depozytów i kredytów korporacyjnych. Bank ma zrównowaŝony bilans oraz zadawalający poziom współczynnika wypłacalności. Spółka posiada 99,6% udziałów w banku ukraińskim, Kredobanku, który jest odpowiedzialny za ok. 1% aktywów grupy. Zgodnie ze strategią, bank ma osiągnąć w 2012 zysk netto powyŝej 4 mld PLN i ROE powyŝej 16%, przy współczynnik koszty/dochody poniŝej 45%. WaŜne daty 11.08 - publikacja wyników za 1H 2011 03.11 - publikacja wyników za 3Q 2011 Kurs akcji na tle WIG WIG 34.5 2010-05-19 2010-09-14 2011-01-10 2011-05-08 Iza Rokicka (48 22) 697 47 37 Iza.Rokicka@dibre.com.pl www.dibre.com.pl Poprawa następuje, ale wolniej W naszej opinii wyniki za 1Q 2011, mimo Ŝe były poniŝej naszych i rynkowych oczekiwań, dowiodły, Ŝe jest beneficjentem rosnących rynkowych stóp procentowych po stronie marŝy depozytowej. W konsekwencji podtrzymujemy nasze stanowisko, Ŝe bank poprawi swoją marŝę odsetkową w środowisku wyŝszych stóp procentowych, chociaŝ nastąpi to z opóźnieniem z powodu presji na marŝę kredytową. Po zrewidowaniu w dół naszych prognoz zysku średnio o 8-12% na lata 2011-2013, obniŝamy naszą 9-miesięczną cenę docelową do 49 PLN (poprzednio 53,0). Z drugiej strony, poniewaŝ kurs akcji spadł o 4% od momentu publikacji wyników za 1Q 2011, podtrzymujemy rekomendację Kupuj. jest drugim po ING BSK najtańszym bankiem, notowanym na wskaźniku 2011 P/E na poziomie 13,6x. Oznacza to 3% dyskonta do średniej dla spółek porównywalnych, pomimo Ŝe obecna cena nadal zawiera 2,6% yieldu dywidendowego. Po niŝszych niŝ oczekiwano wynikach za 1Q 2011... zaraportował zysk netto za 1Q 2011 na poziomie 871 mln PLN, płasko Q/Q i 11% poniŝej oczekiwanych przez nas 980 mln PLN. Głównymi powodami rozczarowania była zawęŝająca się Q/Q marŝa odsetkowa do 4,0% oraz stabilny Q/Q koszt ryzyka na poziomie 133pb....rewidujemy w dół nasze prognozy zysku netto W konsekwencji rozczarowującego wyniku netto za 1Q 2011, obniŝamy nasze prognozy zysku netto o 8-12% na lata 2011-2013, do 4,0 mld PLN w 2011, 4,7 mld PLN w 2012 oraz 5,3 mld PLN w 2013. Nasze prognozy są o 4% niŝsze niŝ obecny konsensus rynkowy. Poprawa marŝy odsetkowej nastąpi, ale z opóźnieniem Rozwój marŝy odsetkowej w 1Q 2011 dowodzi, Ŝe korzysta na rosnących stopach procentowych generując wyŝszą marŝę depozytową. Z drugiej strony, dynamiczny wzrost WIBOR u spowodował spadek marŝy kredytowej. Wynika to z ok. 3-miesięcznego opóźnienia w przełoŝenia się wyŝszych stóp procentowych na wyŝsze przychody odsetkowe z kredytów. Konserwatywne podejście do ryzyka kredytowego utrzyma się w 2011 Zarząd chce kontynuować konserwatywną politykę w zakresie ryzyka kredytowego. Pomimo spadających nominalnie kredytów z utratą wartości (nawet bez zmian w metodologii), bank tworzy rezerwy aby zwiększyć swój wskaźnik pokrycia. (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Wynik odsetkowy 5 051 6 516 7 220 8 128 8 840 WNDB 8 607 10 022 10 880 11 949 12 833 Zysk operacyjny* 4 624 5 948 6 600 7 362 7 947 Zysk netto 2 306 3 217 3 965 4 701 5 319 MarŜa odsetkowa (%) 3,47 4,00 4,08 4,21 4,20 Koszty / Przychody (%) 47,9 41,7 40,4 39,4 39,3 ROE (%) 13,4 15,4 17,6 18,7 19,2 EPS (PLN) 2,06 2,57 3,17 3,76 4,26 BVPS (PLN) 16,34 17,09 19,02 21,20 23,19 DPS (PLN)** 1,90 1,10 1,59 2,26 2,98 P/E (x) 20,9 16,7 13,6 11,4 10,1 P/BV (x) 2,63 2,52 2,26 2,03 1,85 Stopa dywidendy (%)** 4,4 2,6 3,7 5,2 6,9 * przed kosztami rezerw; ** dywidenda z zysków za dany rok, wypłacona w roku następnym Dom 23 maja Inwestycyjny 2011 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.
Wyniki za 1Q 2011 Zysk netto poniŝej oczekiwań Zysk netto za 1Q 2011 wyniósł 871 mln PLN (płasko Q/Q i +21% R/R). Wynik okazał się o 11% gorszy od naszych oczekiwań (980 mln PLN) oraz 8% gorszy od oczekiwań rynkowych (947 mln PLN). Rozczarowująca okazała się strona przychodowa (słaby wynik zarówno odsetkowy jak i prowizyjny) oraz wyŝszy niŝ oczekiwany poziom salda rezerw (+3% Q/Q). Z drugiej strony, koszty operacyjne okazały się lepsze od oczekiwań, przede wszystkim za sprawą kosztów osobowych. Podsumowanie wyników kwartalnych (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q 1Q11P RóŜnica Wynik odsetkowy 1 474 1 592 1 719 1 731 1 719 17% -1% 1 801-5% Wynik z prowizji 725 802 798 818 737 2% -10% 794-7% Wynik handlowy 117 68 111 67 78-34% 16% 90-13% Przychody z działalności bankowej 2 317 2 461 2 627 2 616 2 535 9% -3% 2 685-6% Pozostałe przychody netto 29 48 63 36 46 59% 28% 40 16% Przychody pozaodsetkowe 872 917 971 921 861-1% -7% 924-7% Przychody ogółem 2 346 2 509 2 690 2 652 2 581 10% -3% 2 725-5% Koszty osobowe -567-571 -598-638 -580 2% -9% -606-4% Amortyzacja -119-120 -123-151 -124 5% -18% -154-19% Koszty rzeczowe -329-330 -337-367 -350 6% -5% -342 2% Koszty ogółem -1 014-1 021-1 057-1 157-1 054 4% -9% -1 102-4% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw 1 332 1 488 1 633 1 496 1 527 15% 2% 1 623-6% Saldo rezerw -425-458 -559-426 -438 3% 3% -393 12% Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych -4-1 0 4-3 -24% +/- 0 - Zysk brutto 903 1 029 1 074 1 073 1 085 20% 1% 1 230-12% Podatek dochodowy -184-248 -228-207 -214 17% 3% -252-15% Zyski naleŝne udziałowcom mniejszościowym 1 1 1 2 0-53% -80% 2-81% Zysk netto 720 782 847 868 871 21% 0% 980-11% MarŜa odsetkowa (na aktywach ogółem) (%) 3,77 3,95 4,14 4,11 4,02 4,21 Przychody pozaodsetkowe/przychodów ogółem (%) 37,2 36,6 36,1 34,7 33,4 33,9 Koszty/przychody (%) 43,2 40,7 39,3 43,6 40,8 40,5 Koszty ryzyka (pb.) 145 151 178 133 133 120 Efektywna stopa podatkowa (%) 20,3 24,1 21,2 19,3 19,8 20,5 Kredyty netto 117 892 124 665 126 715 130 668 132 420 12% 1% 130 689 1% Aktywa ogółem 156 696 165 699 166 859 169 661 172 694 10% 2% 172 161 0% Depozyty 122 951 129 259 131 631 132 981 135 565 10% 2% 134 171 1% Kapitały własne 21 175 22 144 22 828 21 358 22 058 4% 3% 22 337-1% Kredyty/aktywa ogółem (%) 75,2 75,2 75,9 77,0 76,7 75,9 Depozyty/aktywa ogółem (%) 78,5 78,0 78,9 78,4 78,5 77,9 Kredyty/depozyty (%) 95,9 96,4 96,3 98,3 97,7 97,4 Kapitały własne/aktywa ogółem (%) 13,5 13,4 13,7 12,6 12,8 13,0 Udział kredytów zagroŝonych (%) 8,3 8,5 8,7 8,5 8,0 - Wskaźnik pokrycia kredytów zagroŝonych przez rezerwy (%) 42,8 41,3 42,3 42,0 47,6 - Współczynnik wypłacalności (%) 15,2 13,0 12,8 12,5 13,4 - Współczynnik kapitałów własnych (Tier-1) (%) 14,0 11,8 11,6 11,3 12,3 - ROA (%) 1,84 1,94 2,04 2,06 2,04 2,29 ROE (%) 13,8 14,4 15,1 15,7 16,0 17,9 23 maja 2011 2
Satysfakcjonujący rozwój bilansu Kredyty netto wzrosły o 1% Q/Q, zgodnie z naszymi oczekiwaniami. Za wzrost odpowiedzialny był segment korporacyjny (+4% Q/Q); segment detaliczny odnotował płaski wynik Q/Q (hipoteki wzrosły o 1% Q/Q, ale konsumpcyjne spadły o 1% Q/Q). Kredyty (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q Kredyty brutto 122 255 129 191 131 531 135 525 137 653 13% 2% hipoteczne 53 335 57 993 59 291 62 441 62 898 18% 1% konsumpcyjne 24 169 24 763 25 520 25 446 25 222 4% -1% korporacyjne 44 161 45 812 46 053 46 912 48 761 10% 4% pozostałe 590 623 668 725 772 31% 6% Kredyty netto 117 892 124 665 126 715 130 668 132 420 12% 1% Odpisy -4 362-4 525-4 816-4 857-5 233 20% 8% Depozyty wzrosły nieco szybciej niŝ kredyty netto, +2% Q/Q, na konto 2% wzrostu w depozytach detalicznych (w szczególni rachunków bieŝących, +4% Q/Q). Depozyty (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q Depozyty 122 951 129 259 131 631 132 981 135 565 10% 2% rachunki bieŝące 52 030 58 018 56 899 60 370 60 750 17% 1% depozyty terminowe 70 921 71 242 74 732 72 611 74 815 5% 3% Wynik prowizyjny detaliczne 91 049 92 815 92 170 95 108 97 345 7% 2% korporacyjne 23 830 28 461 30 022 31 827 31 917 34% 0% jednostki budŝetowe 8 072 7 983 9 439 6 047 6 304-22% 4% Rozczarowujący wynik odsetkowy Wynik odsetkowy był rozczarowujący, spadając o 1% Q/Q do 1 719 mln PLN. MarŜa odsetkowa skorygowała się o 10pb. Q/Q do 4,02% z powodu większego spadku rentowości aktywów odsetkowych (-32pb. Q/Q do 2,60%) niŝ poprawy rentowności pasywów odsetkowych (+24pb. Q/Q do 1,28%). Zarząd banku poinformował, Ŝe wzrosty rynkowych stóp procentowych są widoczne w przychodach odsetkowych banku z około trzy miesięcznym opóźnieniem. Ponadto, przedstawiciele banku twierdzą, Ŝe stracił ok. 35 mln wyniku odsetkowego względem 4Q 2010 z powodu mniejszej liczby dni odsetkowych w kwartale (róŝnica dwóch dni Q/Q). Wynik prowizyjny pod presją słabej sprzedaŝy kredytów detalicznych Wynik prowizyjny był równieŝ niezadowalający, spadając 10% Q/Q do 737 mln PLN. Za spadek odpowiadają: wynik na kartach (-13% Q/Q), na ubezpieczeniach (-17% Q/Q) oraz z funduszy inwestycyjnych (-12% Q/Q). W opinii Zarządu banku, wynik na kartach wykazał zwyczajową sezonowość w ciągu roku, po najmocniejszym kwartalne nastąpił najsłabszy. Powodem słabego wyniku z tytułu ubezpieczeń jest mniejsza sprzedaŝ kredytów detalicznych (-23% Q/Q), w szczególności kredytów konsumpcyjnych (-9% Q/Q). (mln PLN) 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q Wynik prowizyjny 725 802 798 818 737 2% -10% konta 234 228 229 232 232-1% 0% karty 149 168 173 181 157 6% -13% kredyty 115 132 138 144 139 22% -3% ubezpieczenia 123 142 127 111 93-24% -17% zarządzanie aktywami 70 75 77 94 82 17% -12% operacje kasowe 42 47 45 44 42 0% -6% operacje papierami wartościowymi 13 21 20 20 15 20% -22% operacje zagraniczne 10 11 11 12 11 8% -6% koszty akwizycji -36-37 -36-35 -34-7% -4% pozostałe 6 17 12 15-1 '+/- '+/- 23 maja 2011 3
Koszty operacyjne Koszty operacyjne utrzymane pod kontrolą Koszty operacyjne były lepsze od oczekiwań, -9% Q/Q do 1 054 mln PLN. Pozytywnie oceniamy przede wszystkim poziom kosztów osobowych, które poprawiły się o 9% Q/Q. Mimo relatywnie słabej strony przychodowej, spadek przychodów ogółem był mniejszy niŝ spadek kosztów ogółem, co doprowadziło do poprawy wskaźnika koszty/dochodów o 277pb. Q/Q do 40,8%. 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q Koszty operacyjne (mln PLN) -1 014-1 021-1 057-1 157-1 054 4% -9% Osobowe (mln PLN) -567-571 -598-638 -580 2% -9% liczba pracowników (tys.) 31,0 30,7 30,2 29,8 29,7-4% 0% średnie miesięczne wynagrodzenie (tys PLN) -6,1-6,2-6,5-7,1-6,5 7% -8% Administracyjne (mln PLN) -329-330 -337-367 -350 6% -5% liczba placówek 1 224 1 222 1 211 1 208 1 205-2% 0% średnie miesięczne koszty na placówkę (tys. PLN) -89,4-89,9-92,2-101,1-96,6 8% -4% Amortyzacja (mln PLN) -119-120 -123-151 -124 5% -18% % rzeczowych aktywów trwałych 17,3 17,7 18,5 23,3 19,4 Saldo rezerw i koszt ryzyka Saldo rezerw zawyŝone przez transakcje o charakterze jednorazowe Saldo rezerw było wyŝsze niŝ oczekiwana i wzrosło o 3% Q/Q do 438 mln PLN. PrzełoŜyło się to na koszt ryzyka w wysokości 133pb., płasko Q/Q. Za wzrost rezerw odpowiada segment detaliczny (+121% Q/Q), w szczególności wysokie rezerwy na hipoteki. Pozytywnie zaskoczyły rezerwy na segment korporacyjny (-51% Q/Q). W trakcie konferencji powynikowej Zarząd banku poinformował, Ŝe saldo rezerw na kredyty konsumenckie zostało zawyŝone przez dwie transakcje o charakterze jednorazowym: dorezerwowanie portfela, który będzie sekurytyzowany w 2-3Q 2011 oraz spisanie wyłudzonego kredytu w bankowości prywatnej. Bank nie ujawnił wpływu powyŝszych czynników na wyniki spółki. 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 R/R Q/Q Saldo rezerw (mln PLN) -425-458 -559-426 -438 3% 3% detaliczne -342-271 -289-154 -341 0% 121% konsumpcyjne -252-179 -215-163 -210-17% 29% hipoteczne -90-92 -74 9-131 46% '+/- korporacyjne -66-109 -208-166 -81 23% -51% pozostałe -19-35 -20-88 -16-16% -82% konsolidacja 2-43 -42-18 0 '+/- -98% Koszty ryzyka (pb.) 145 151 178 133 133 detaliczne 178 135 138 71 155 konsumpcyjne 423 293 342 256 332 hipoteczne 68 66 50-6 84 korporacyjne 60 97 181 121-18 Jakość kredytów się poprawia nawet bez zmian w metodologii Udział kredytów z utratą wartości poprawił się o 54pb. Q/Q do 8,0%. Jednocześnie, wskaźnik pokrycia (kredytów z utratą wartości przez rezerwy) poprawił się o 556pb. Q/Q do 47,6%. Niemniej jednak bank dokonał zmiany w metodologii w zakresie definicji kredytu z utratą wartości w segmencie korporacyjnym. Rating G, w ramach którego do tej pory wszystkie kredyty były uwaŝane za te z utratą, został podzielony na podsegmenty. Część z podsegmentów została uznana jako kredyty zdrowe (bez przesłanek utraty wartości). Bank poinformował, Ŝe ta zmiana wpłynęła na obniŝenie wskaźnika udziału kredytów z utratą wartości o 40pb (czyli bez zmiany metodologii wskaźnik udziału kredytów z utratą wartości poprawiłby się tylko o ok. 10pb. Q/Q) 23 maja 2011 4
Udział kredytów z utratą wartości (%) 9,0 8,0 8,34 8,47 8,66 8,52 7,0 7,99 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 Wskaźnik pokrycia kredytów z utratą wartości przez rezerwy (%) 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 42,8 41,3 42,3 42,0 47,6 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 Poprawa współczynnika wypłacalności Współczynnik wypłacalności poprawił się o 91pb. Q/Q do 13,4%, a współczynnik kapitałów własnych wzrósł o 101pb. Q/Q do 12,3%. Poprawa wynika z szybszego przyrostu kapitału regulacyjnego (+10% Q/Q) niŝ aktywów waŝonych ryzykiem (+2% Q/Q). zaliczył zysk zatrzymany za 2010 (zysk netto pomniejszony o rekomendowaną dywidendę za rok poprzedni) został zaliczony w poczet kapitału regulacyjnego. Współczynnik wypłacalności (%) 16,0 14,0 12,0 10,0 15,2 14,0 13,0 12,8 12,5 11,8 11,6 11,3 13,4 12,3 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 Współczynnik wypłacalności Współczynnik kapitałów własnych 23 maja 2011 5
Rewizja prognoz na lata 2011 2013 Rewidujemy prognozy zysku netto o 8-12% na lata 2011-2013 Po rozczarowujących wynikach za 1Q 2011, na konto niŝszej marŝy kredytowej oraz wyŝszego kosztu ryzyka rewidujemy w dół nasze prognozy zysku netto, o 8% na 2011 do 4,0 mld PLN, o 12% na 2012 do 4,7 mld PLN oraz o 10% na 2013 do 5,3 mld PLN. W konsekwencji nasze obecne prognozy są o 4% niŝsze niŝ aktualny konsensus rynkowy. Prognozy zysków netto na lata 2011 2013 (mln PLN) 2009 2010 2011P 2012P 2013P Zysk netto (nowa prognoza) 2 306 3 217 3 965 4 701 5 319 Zmiana R/R -26% 40% 23% 19% 13% Zysk netto (stara prognoza) 2 306 3 217 4 301 5 314 5 880 RóŜnica 0% 0% -8% -12% -10% Zysk netto konsensus 2 306 3 217 4 128 4 899 5 528 RóŜnica 0% 0% -4% -4% -4% Źródło:, Bloomberg, DI BRE Banku Przychody odsetkowe reagują z około 3-miesięcznym opóźnieniem na podwyŝki stóp procentowych W wynikach 1Q 2011 zaskoczyła nas negatywnie rentowość aktywów odsetkowych spadając o 32pb. Q/Q do 2,6%. ChociaŜ obserwujemy na rynku presję na marŝe kredytowe, w naszej opinii nie jest ona tak dotkliwa Ŝeby w całości usprawiedliwić tak rozległy kwartalny spadek rentowości. Zarząd banku wyjaśnił, Ŝe rosnące rynkowe stopy procentowe z około 3-miesięcznym opóźnieniem przekładają się na wzrost przychodów odsetkowych. W konsekwencji, aby uwzględnić to opóźnienie, rewidujemy w dół nasze załoŝenia odnośnie rozwoju marŝy kredytowej. Obecnie oczekujemy, Ŝe spadek rentowości aktywów w nadchodzących kwartałach będzie następował wyłącznie w związku z bieŝącą sprzedaŝą kredytów (głównie hipotecznych), które mają rentowość niŝszą niŝ średnia rentowność portfela kredytowego. Poprawa rentowości pasywów następuje zgodnie z oczekiwaniami W 1Q 2011 poprawa rentowości pasywów odsetkowych nastąpiła zgodnie z oczekiwaniami, +24pb. Q/Q do 1,3%. Według naszych wyliczeń wraz z rosnącymi rynkowymi stopami procentowymi nastąpiła nie tylko poprawa rentowości depozytów bieŝących, ale równieŝ depozytów terminowych. PoniewaŜ bank nie podniósł jeszcze oprocentowania depozytów terminowych, cały przyrost rynkowych stóp procentowych przełoŝył się na poprawę ich rentowości. W naszej opinii taka polityka cenowa jest moŝliwa tylko w krótkim terminie. W średnim i długim okresie bank będzie musiał oddać klientom część wzrostu rynkowych stóp procentowych. Oczekujemy, Ŝe w nadchodzących kwartałach wzrost rentowości depozytów terminowych będzie poniŝej poziom przyrostu stóp procentowych. W naszych prognozach zakładamy Ŝe rentowość depozytów terminowych pozostanie negatywna do końca 2013 roku, -0,6% średnio w 2013 względem -1,1% średnio w 2010. Prognoza wyniku odsetkowego (mln PLN) 2009 2010 1Q 2011 2011P 2012P 2012P Przychody odsetkowe 9 031 10 415 2 720 11 677 13 476 14 702 zmiana R/R (%) 0 15 10 12 15 9 Aktywa odsetkowe 150 247 163 358 166 205 177 714 195 438 212 439 zmiana R/R (%) 17 9 10 9 10 9 Rentowość aktywów odsetkowych* (%) 2,16 2,80 2,60 2,38 2,22 2,26 Koszty odsetkowe -3 980-3 899-1 001-4 457-5 348-5 861 zmiana R/R (%) 37-2 0 14 20 10 Pasywa odsetkowe 133 671 145 534 147 766 157 498 172 501 187 130 zmiana R/R (%) 13 9 11 8 10 8 Rentowość pasywów odsetkowych* (%) 1,15 1,05 1,28 1,53 1,76 1,69 Wynik odsetkowy 5 051 6 516 1 719 7 220 8 128 8 840 zmiana R/R (%) -18 29 17 11 13 9 Aktywa 156 479 169 661 172 694 184 173 202 031 219 252 zmiana R/R 16 8 10 9 10 9 MarŜa odsetkowa (%) 3,47 4,00 4,02 4,08 4,21 4,20 Spread (%) 3,31 3,85 3,88 3,91 3,98 3,95 *względem 3M WIBOR 23 maja 2011 6
Prognoza kosztu ryzyka i salda rezerw Bank będzie kontynuował konserwatywną politykę w zakresie ryzyka kredytowego W naszej opinii Zarząd banku chce kontynuować konserwatywną politykę w zakresie ryzyka kredytowego. Jego celem jest wygładzenie kosztu ryzyka w trakcie cyklu koniunkturalnego. W konsekwencji, pomimo poprawiającej się jakości portfela kredytowego (nawet pomimo spadającego nominalnie salda kredytów z utratą wartości), bank tworzy rezerwy w celu znaczącej poprawy wskaźnika pokrycia. W efekcie, podwyŝszamy nasze załoŝenia w zakresie wskaźnika pokrycia i w rezultacie kosztu ryzyka. (mln PLN) 2009 2010 1Q 2011 2011P 2012P 2013P Kredyty brutto 120 510 135 525 137 653 147 745 163 991 180 615 Kredyty bez utratą wartości 110 708 123 974 126 661 136 234 152 490 168 918 Kredyty z utratą wartości 9 802 11 550 10 992 11 511 11 501 11 696 Rezerwy -3 937-4 857-5 233-6 445-7 938-9 244 Kredyty netto 116 573 130 668 132 420 141 300 156 053 171 371 Udział kredytów z utratą wartości 8,1% 8,5% 8,0% 7,8% 7,0% 6,5% Wskaźnik pokrycia 40,2% 42,0% 47,6% 56,0% 69,0% 79,0% Saldo rezerw -1 681-1 868-1 650-1 493-1 306 Koszt ryzyka (pb.) 154 151 133 121 100 80 23 maja 2011 7
Aktualizacja wyceny Wycena analiza wraŝliwości ObniŜamy cenę docelową do 49,0 PLN Nasza wycenę metodą dochodową walorów dokonujemy w oparciu o model zdyskontowanych zysków rezydualnych. W modelu tym do wartości kapitałów własnych na koniec 2010 dodajemy nadwyŝkę dochodu całkowitego ponad zysk netto odnotowana od początku roku, sumę zdyskontowanych nadwyŝek zwrotu z kapitału ponad koszt kapitału (w okresie prognozy na lata 2011-2013 oraz w okresie przejściowym na lata 2014-2020) oraz zdyskontowaną wartość rezydualną (po okresie prognozy). Dla obliczenia wartości rezydualnej przyjmujemy następujące załoŝenia: Stopę wolna od ryzyka na poziomie 6,0% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych); Premię za ryzyko na poziomie 5,0%; Wartość bety na poziomie 1,0x; W konsekwencji przyjmujemy koszt kapitału na poziomie 11,0%; Długoterminowy zwrot z kapitałów w wysokości 19,5%; Długoterminową stopę wzrostu zysków na poziomie 4,0%; Docelowy poziom wypłaty dywidendy w wysokości 79,5%, zdeterminowany przez równanie 1-(g/ROE). ale podtrzymujemy rekomendację Kupuj Po rozczarowujących wynikach za 1Q 2011 oraz w konsekwencji zrewidowaniu w dół naszych prognoz zysku na lata 2011-2013 (o 8% na 2011, o 12% na 2012 oraz 10% na 2013), obniŝamy naszą 9-miesięczną cenę docelową do 49,0 PLN z 53,0 PLN (o 8%). Niemniej jednak, poniewaŝ kurs akcji spadł o 4% od momentu publikacji wyników za 1Q 2011, podtrzymujemy rekomendację Kupuj. Długoterminowe ROE Koszt kapitału -2,0pp -1,0pp - +1,0pp +2,0pp +1,0pp +0,5pp - -0,5pp -1,0pp 17,5% 18,5% 19,5% 20,5% 21,5% 12,0% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0% Stopa wzrostu zysków -2,0pp 2,0% 41,3 42,9 44,6 46,2 47,9-2,0pp 2,0% 39,3 41,8 44,6 47,7 51,2-1,0pp 3,0% 42,8 44,6 46,4 48,3 50,2-1,0pp 3,0% 40,5 43,3 46,4 50,0 54,0-4,0% 44,6 46,7 49,0 51,0 53,1-4,0% 42,1 45,2 49,0 53,0 57,9 +1,0pp 5,0% 47,1 49,6 52,1 54,6 57,1 +1,0pp 5,0% 44,1 47,8 52,1 57,2 63,3 +2,0pp 6,0% 50,6 53,6 56,6 59,6 62,7 Stopa wzrostu zysków +2,0pp 6,0% 46,8 51,3 56,6 63,2 71,4 Źródło: DI BRE Banku 23 maja 2011 8
Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych (mln PLN) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P + WG Zysk netto 3 965 4 701 5 319 5 830 6 334 6 822 7 282 7 705 8 079 8 402 Zmiana R/R (%) 23,2 18,6 13,2 9,6 8,7 7,7 6,8 5,8 4,9 4,0 4,0 Kapitały własne 23 776 26 495 28 994 31 100 33 275 35 491 37 722 39 935 42 100 44 192 Stopa wypłaty dywidendy (%) 50,0 60,0 70,0 71,4 72,7 74,1 75,4 76,8 78,1 79,5 79,5 ROE (%) 17,6 18,7 19,2 19,4 19,7 19,8 19,9 19,8 19,7 19,5 19,5 Koszt kapitału własnego (%) 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 11,0 NadwyŜkowa stopa zwrotu (%) 6,6 7,7 8,2 8,4 8,7 8,8 8,9 8,8 8,7 8,5 8,5 Zysk rezydualny 1 482 1 936 2 267 2 525 2 794 3 040 3 256 3 434 3 567 3 656 52 223 Współczynnik dyskonta 0,95 0,85 0,77 0,69 0,62 0,56 0,51 0,46 0,41 0,37 0,37 Zdyskontowany zysk rezydualny 1 401 1 648 1 739 1 745 1 739 1 705 1 645 1 563 1 463 1 351 19 293 Kapitały własne na koniec 2010 21 358 Dywidenda wypłacona w roku bieŝącym 0 YTD nadwyŝka dochodu całkowitego ponad zysk netto -171 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2011P-2013P 4 788 Zdyskontowany zysk rezydualny, 2014P-2020P 11 210 Zdyskontowana wartość rezydualna 19 293 Wartość godziwa 56 478 Liczba akcji (mln) 1 250 Wartość godziwa na akcję (PLN) 45,18 9-miesięczna cena docelowa (PLN) 49,00 Cena obecna (PLN) 42,99 Potencjał zmiany (%) 14,0 23 maja 2011 9
Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Wynik odsetkowy 6 127 5 051 6 516 7 220 8 128 8 840 Wynik z prowizji 2 412 2 583 3 143 3 278 3 427 3 558 Wynik handlowy 558 973 363 381 393 435 Wynik na działalności bankowej 9 097 8 607 10 022 10 880 11 949 12 833 Pozostały przychody operacyjne netto 292 261 176 190 206 258 Przychody pozaodsetkowe 3 261 3 817 3 681 3 850 4 027 4 251 Przychody ogółem 9 388 8 868 10 198 11 070 12 155 13 091 Koszty osobowe -2 429-2 308-2 375-2 416-2 603-2 807 Amortyzacja -430-469 -512-538 -570-604 Pozostałe koszty administracyjne -1 437-1 467-1 362-1 516-1 619-1 733 Koszty operacyjne -4 296-4 244-4 249-4 470-4 793-5 144 Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 5 092 4 624 5 948 6 600 7 362 7 947 Saldo rezerw -1 130-1 681-1 868-1 650-1 493-1 306 Udział w zyskach/stratach jednostek zaleŝnych 16 0-1 0 0 0 Zysk brutto 3 977 2 943 4 079 4 950 5 869 6 641 Podatek dochodowy -838-631 -866-990 -1 174-1 328 Zyski udziałowców mniejszościowych -19-6 4 5 5 6 Zysk netto 3 121 2 306 3 217 3 965 4 701 5 319 Zyski zatrzymane 2 121-69 1 842 1 982 1 880 1 596 Roczne stopy wzrostów głównych pozycji rachunku zysków i strat (%) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Wynik odsetkowy 32-18 29 11 13 9 Przychody pozaodsetkowe 7 17-4 5 5 6 Przychody ogółem 22-6 15 9 10 8 Koszty operacyjne 6-1 0 5 7 7 Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 39-9 29 11 12 8 Zysk netto 7-26 40 23 19 13 Główne wskaźniki rachunku zysków i strat (%) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P MarŜa odsetkowa netto (aktywa ogółem) 5,04 3,47 4,00 4,08 4,21 4,20 MarŜa odsetkowa netto (aktywa pracujące) 5,29 3,62 4,16 4,23 4,36 4,33 Spread odsetkowy 5,06 3,31 3,85 3,91 3,98 3,95 Przychody pozaodsetkowe / Przychody ogółem 34,7 43,0 36,1 34,8 33,1 32,5 Koszty / Przychody 45,8 47,9 41,7 40,4 39,4 39,3 Koszty / Aktywa 3,53 2,92 2,61 2,53 2,48 2,44 Saldo rezerw / Kredyty netto ogółem 1,27 1,54 1,51 1,21 1,00 0,80 Efektywna stopa podatkowa (%) 21,1 21,5 21,2 20,0 20,0 20,0 ROE 24,1 13,4 15,4 17,6 18,7 19,2 ROA 2,57 1,58 1,97 2,24 2,43 2,53 23 maja 2011 10
Bilans (mln PLN) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Kasa i operacje z bankiem centralnym 5 837 7 094 6 182 4 999 5 406 5 887 NaleŜności od sektora finansowego 3 364 2 023 2 307 2 738 2 434 1 427 Kredyty i poŝyczki 101 108 116 573 130 668 141 300 156 053 171 371 DłuŜne papiery wartościowe 18 264 24 557 24 200 28 678 31 545 33 753 Akcje, udziały i inne inwestycje 247 229 173 173 169 169 Aktywa trwałe 2 965 2 778 2 576 2 602 2 602 2 680 Wartości niematerialne i prawne 1 188 1 308 1 572 1 651 1 733 1 820 Inne aktywa 1 663 1 918 1 981 2 033 2 087 2 143 Aktywa ogółem 134 636 156 479 169 661 184 173 202 031 219 252 Zobowiązania wobec sektora finansowego 6 991 5 153 5 237 5 761 5 934 5 756 Depozyty 102 939 125 073 132 981 142 822 154 452 168 209 Wyemitowane papiery wartościowe 6 362 1 834 5 704 7 304 10 504 11 554 Otrzymane poŝyczki podporządkowane 1 619 1 612 1 612 1 612 1 612 1 612 Inne zobowiązania 2 773 2 379 2 769 2 899 3 035 3 128 Zobowiązania ogółem 120 684 136 050 148 303 160 397 175 536 190 258 Kapitały własne 13 952 20 429 21 358 23 776 26 495 28 994 Pasywa ogółem 134 636 156 479 169 661 184 173 202 031 219 252 Roczne stopy wzrostów głównych pozycji bilansowych (%) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Kredyty i poŝyczki 32 15 12 8 10 10 Aktywa ogółem 24 16 8 9 10 9 Depozyty 19 22 6 7 8 9 Kapitały własne 17 46 5 11 11 9 Główne wskaźniki bilansu (%) 2008 2009 2010 2011P 2012P 2013P Udział kredytów z utratą wartości w kredytach ogółem 4,4 8,3 8,5 7,8 7,0 6,5 Rezerwy / Kredyty z utratą wartości 63,9 39,3 42,0 56,0 69,0 79,0 Kredyty / Aktywa 75,1 74,5 77,0 76,7 77,2 78,2 Depozyty / Aktywa 76,5 79,9 78,4 77,5 76,4 76,7 Kredyty / Depozyty 98,2 93,2 98,3 98,9 101,0 101,9 Kapitały własne / Aktywa 10,4 13,1 12,6 12,9 13,1 13,2 Współczynnik wypłacalności 11,3 14,8 12,5 12,7 12,6 12,4 Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 9,9 13,5 11,3 11,6 11,7 11,6 23 maja 2011 11
Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz michal.marczak@dibre.com.pl Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale Departament Analiz: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 kamil.kliszcz@dibre.com.pl Paliwa, Chemia, Energetyka Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 piotr.grzybowski@dibre.com.pl IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 maciej.stoklosa@dibre.com.pl Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) 697 47 40 jakub.szkopek@dibre.com.pl Przemysł Iza Rokicka tel. (+48 22) 697 47 37 iza.rokicka@dibre.com.pl Banki Gabriela Borowska tel. (+48 22) 697 47 36 gabriela.borowska@dibre.com.pl Handel Piotr Zybała tel. (+48 22) 697 47 01 piotr.zybala@dibre.com.pl Deweloperzy Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor piotr.dudzinski@dibre.com.pl Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor marzena.lempicka@dibre.com.pl Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 emil.onyszczuk@dibre.com.pl Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 michal.jakubowski@dibre.com.pl Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 tomasz.jakubiec@dibre.com.pl Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 grzegorz.strublewski@dibre.com.pl Michał Stępkowski tel. (+48 22) 697 48 25 michal.stepkowski@dibre.com.pl Paweł Majewski tel. (+48 22) 697 49 68 pawel.majewski@dibre.com.pl Zespół Obsługi Rynków Zagranicznych Adam Prokop tel. (+48 22) 697 48 46 Kierownik Zespołu adam.prokop@dibre.com.pl Michał RoŜmiej tel. (+48 22) 697 48 64 michal.rozmiej@dibre.com.pl Jakub Słotkowicz tel. (+48 22) 697 48 64 jakub.slotkowicz@dibre.com.pl Jacek Wrześniewski tel. (+48 22) 697 49 85 jacek.wrzesniewski@dibre.com.pl Prywatny Makler Jarosław Banasiak tel. (+48 22) 697 48 70 Dyrektor Biura Aktywnej SprzedaŜy jaroslaw.banasiak@dibre.com.pl Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl 23 maja 2011 12
Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi. DI BRE Banku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla emitenta. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Rekomendacja Akumuluj Trzymaj Akumuluj Kupuj Kupuj data wydania 2010-09-15 2010-10-05 2010-11-10 2011-01-18 2011-04-13 kurs z dnia rekomendacji 40,90 44,99 45,76 41,30 45,90 WIG w dniu rekomendacji 44147,39 45542,07 47738,65 47457,37 49680,67 23 maja 2011 13