Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie pierwszej strony raportu wydanego w j. angielskim. Raport w języku angielskim dostępny jest: https://www.inwestoronline.pl/r/res/archiwum/analizy/rekomendacje/140709_rek_banks.pdf Banki 9 lipca 2014 Powrót wzrostów zysku na akcję Po mizernym, 1% wzroście r/r w I kw. 14, II kw. powinien przynieść większy, 5% wzrost zagregowanych zysków ośmiu banków objętych naszym raportem. Część tej poprawy to wprawdzie efekt niskiej bazy, z naszych prognoz wynika jednak, że pozytywne trendy powinny się utrzymać (wzrost wyniku z tytułu odsetek i przychodów łącznych, koszty operacyjne i rezerwy z tytułu utraty wartości kredytów (LLP) bez zmian), a wzrosty powrócą prawdopodobnie również w ujęciu kw/kw. Alior i ING BSK powinny odnotować sporą poprawę zysku kw/kw, ING BSK, Millennium i PKO BP wypadną natomiast najlepiej w ujęciu r/r. Naszymi faworytami na sezon prezentacji wyników są ING BSK i Millennium. W prezentowanym raporcie wprowadzamy też nowe ceny docelowe (wyższe o 1-7%), które w dużej mierze odzwierciedlają niższą stopę wolną od ryzyka (RFR). Podnosimy rekomendacje dla Handlowego ze Sprzedaj do Trzymaj i dla Pekao z Trzymaj do Kupuj. Pozostałe zalecenia nie ulegają zmianie. Alior. Spodziewamy się solidnego wzrostu zysku banku o 21% kw/kw do poziomu 83 mln zł. Będzie to rezultat 3% wzrostu przychodów z działalności podstawowej (stabilna marża odsetkowa netto, wzrost wartości udzielonych kredytów) i niższego kosztu ryzyka (181 p.b. wobec 221 p.b. w I kw. 2014 r.). Wzrost przychodów spowolni zapewne z 27% w I kw. 2014 r. do 8% r/r (efekt wysokiej bazy), co z uwagi na wzrost kosztów operacyjnych o 9% r/r oznacza, że tymczasowo przychody będą rosły wolniej niż koszty. Przy naszych szacunkach zysk za I poł. 2014P będzie stanowić 45% konsensusu na rok finansowy 2014 i może spowodować niewielki spadek prognoz dla całego roku. Obniżamy nasze założenia na rok 2014P o 3%, niższa stopa RFR w pełni to jednak równoważy. Bank Handlowy. Zakładamy, że zyski banku będą stabilne kw/kw (248 mln zł) dzięki podobnej w dużej mierze strukturze rachunku zysków i strat (wzrost przychodów z tytułu prowizji kw/kw, lecz prawdopodobnie zawiązane rezerwy kredytowe, w przeciwieństwie do I kw. 2014 r.) i kolejnym znacznym zyskom kapitałowym z dłużnych papierów wartościowych (155 mln zł wobec 168 mln zł w I kw. 2014 r.). Spodziewamy się, że pozytywne trendy powoli będą nabierać tempa (spadek przychodów z działalności podstawowej spowolni, a przychody będą rosły szybciej niż koszty). Kluczowa będzie zdolność banku do utrzymania wzrostu portfela kredytów na poziomie powyżej 5% r/r (spodziewamy się tu 6% po 5% w I kw. 2014 r.), ponieważ będzie to decydujące dla dalszego wzrostu wyniku z tytułu odsetek. Nasze szacunki na lata 2014-16P pozostawiamy w dużej mierze bez zmian, korektę po wypłacie dywidendy równoważy natomiast niższa stopa RFR, dlatego cena docelowa ulega tylko niewielkiej modyfikacji (117,90 zł). Podnosimy naszą rekomendację ze Sprzedaj do Trzymaj. Getin Noble Bank. Wzrostowy trend w zakresie zysku może tu na chwilę osłabnąć (w II kw. 2014 r. spodziewamy się 116 mln zł, co oznacza spadek o 11% kw/kw) ze względu na płaski wynik z tytułu odsetek (wpływ wyższych depozytów) i kolejny wzrost rezerw LLP (skutek uboczny niedawnej sprzedaży przeterminowanych wierzytelności). Sądzimy jednak, że pozytywny trend powróci od III kw. 2014 r. W naszych szacunkach na lata 2014-16P wprowadzamy jedynie kosmetyczne zmiany, stąd 3-procentowy wzrost ceny docelowej do 4,02 zł, wynikający przede wszystkim z niższej stopy RFR. Podtrzymujemy rekomendację Kupuj. ING BSK. Zysk za II kw. 2014 r. powinien odzwierciedlać kontynuację dobrej dynamiki (278 mln zł, wzrost o 9% kw/kw i o 22% r/r). Przy braku przychodów jednorazowych i zysków kapitałowych wpłyną na niego wynik z tytułu odsetek (wzrost o 18% dzięki nieco wyższej marży odsetkowej netto i solidnemu, 11-procentowemu wzrostowi portfela kredytów) oraz nieznacznie niższy koszt ryzyka (56 p.b. wobec 66 p.b. w I kw. 2014 r. i 58 p.b. w II kw. 2013 r.). Wprowadzamy w naszych prognozach na lata 2014-16P niewielkie zmiany na plus, aby uwzględnić w nich podniesienie szacunków dla wzrostu portfela kredytów. W połączeniu z niższą stopą RFR skłania to nas do podwyższenia ceny docelowej o 7% (do 166,10 zł). Podtrzymujemy rekomendację Kupuj. mbank. Spodziewamy się w II kw. 2014 r. spadku zysku kw/kw (327 mln zł, spadek o 3%) ze względu na wyższe rezerwy LLP, sądzimy jednak, że inwestorzy powinni skupić się raczej na trendach r/r. Te są naszym zdaniem solidne prognozowany jest dwucyfrowy wzrost przychodów z działalności podstawowej i tylko umiarkowany wzrost kosztów. Nasze obniżone szacunki dla zysku na akcję w latach 2014-16P odzwierciedlają wyższy koszt ryzyka, niższa stopa RFR odpowiada natomiast za niezmienioną cenę docelową i rekomendację Kupuj. Millennium. Głównymi czynnikami wzrostu pozostają tu większy wynik z tytułu odsetek (wyższa marża odsetkowa netto z uwagi na zmianę struktury portfela kredytów) i wynik z tytułu prowizji (przede wszystkim od kart płatniczych). Wzrost r/r powinien utrzymać się na dobrym poziomie 24%. Nie wprowadzamy praktycznie żadnych zmian w naszych szacunkach, 4-procentowy wzrost ceny docelowej (9,87 zł) wynika więc w głównej mierze z niższej stopy RFR. Pekao. W II kw. 2014 r. spodziewamy się minimalnego wzrostu zysku (do 651 mln zł wobec 634 mln zł) przede wszystkim dzięki prawdopodobnym zyskom kapitałowym z dłużnych papierów wartościowych, dynamika r/r będzie jednak zapewne ujemna (spadek o 11%) ze względu na wysoką bazę z II kw. 2013 r. Pozostałe elementy rachunku zysków powinny wypaść w dużej mierze bez zmian kw/kw. Obniżamy prognozy dla zysku na akcję w latach 2014-16P o 2-4%, niższa stopa RFR podnosi jednak cenę docelową o 2% do 205,90 zł. Niedawny spadek kursu akcji zwiększył potencjał wzrostowy do 18%, dlatego podwyższamy rekomendację dla tego banku do Kupuj. PKO BP. Będzie to pierwszy kwartał, w którym uwzględnione zostaną wyniki Nordei, późna data sprawozdania (1 września) i prawdopodobne odchylenia wyników od oczekiwań nie powinny więc zdziwić inwestorów. Oczekujemy solidnego zysku na poziomie 856 mln zł, który oznaczałby wzrost o 14% r/r po długim okresie spadków. Głównym czynnikiem wzrostu będą tu przychody z działalności podstawowej. Wprowadzamy niewielkie zmiany w naszych szacunkach dla zysku na akcję (-3% wobec +1%), jednak tak jak w przypadku pozostałych banków niższa stopa RFR podnosi cenę docelową spółki (57,20 zł, wzrost o 3%). Podtrzymujemy rekomendację Kupuj. P/E (x) P/BV (x) 2014E 2015E 2014E 2015E Alior Bank 18,2 12,9 1,9 1,7 Bank Handlowy 15,8 14,4 2,0 1,9 Getin Noble Bank 15,2 12,3 1,5 1,4 ING BSK 15,7 13,1 1,9 1,7 mbank 13,6 14,7 1,9 1,8 Millennium 14,1 12,1 1,7 1,6 Pekao 17,4 15,1 1,8 1,7 PKO BP 14,0 10,5 1,7 1,5 Sektor (median) 15,5 13,0 1,8 1,7 Docelowa (zł/akcja) Bieżąca Poprz. Bieżąca Poprz. Zmiana Alior Bank Kupuj Kupuj 113,1 111,9 1% Bank Handlowy Trzymaj Sprzedaj 117,9 118,4 0% GNB Kupuj Kupuj 4,02 3,90 3% ING BSK Kupuj Kupuj 166,1 155,1 7% mbank Kupuj Kupuj 569,6 572,0 0% Millennium Kupuj Kupuj 9,87 9,49 4% Pekao Kupuj Trzymaj 205,9 201,2 2% PKO BP Kupuj Kupuj 57,2 55,5 3% Szac. II kw. 14 mln zł Zysk netto r/r kw/kw publikacji Millennium 166 24% 6% 28 lipca mbank 327 18% -3% 30 lipca Handlowy 248-17% 0% 1 sierpnia Pekao 651-11% 3% 5 sierpnia ING BSK 278 22% 9% 6 sierpnia Alior 83-2%, 21% 7 sierpnia GNB 116 16% -11% 29 sierpnia PKO BP 856 14% 7% 1 września Ostatni kurs Docelowa Potencjał wzrostowy/spadkowy Alior Bank Kupuj 81,5 113,1 39% Bank Handlowy Trzymaj 108,7 117,9 9% Getin Noble Bank Kupuj 3,03 4,02 33% ING BSK Kupuj 130,0 166,1 28% mbank Kupuj 494,8 569,6 15% Millennium Kupuj 8,1 9,87 22% Pekao Kupuj 175,0 205,9 18% PKO BP Kupuj 37,6 57,2 52% Dariusz Górski dariusz.gorski@bzwbk.pl Andrzej Bieniek Makler papierów wartościowych, Doradca Inwestycyjny andrzej.bieniek@bzwbk.pl Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, Sąd Rejonowy Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, Nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego.
Dom Maklerski BZ WBK S.A. Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Paweł Chylewski, Makler tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. DM BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK lub wysłanym przez DM BZ WBK do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować, jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana, jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów, jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji:
EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŝ0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK działalności. na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. Uważa się, że każdy, kto przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie mu tego dokumentu, wyraża zgodę na treść powyższych zastrzeżeń. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Alior Bank S.A., Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., Bank PeKaO S.A., Getin Noble Bank S.A., ING Bank Śląski S.A., mbank S.A., PKO Bank Polski S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału, która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu) /(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt, iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach, co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 25 rekomendacji Kupuj, 14 rekomendacji Trzymaj oraz 14 rekomendacji Sprzedaj. pokrywanych Kupuj 44,83 15,38 Trzymaj 22,41 23,08 Sprzedaj 22,41 7,69 Under Review 10,34 33,33 % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, istnieje osoba, która posiada akcje Emitenta PKO Bank Polski S.A. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych Emitenta Alior Bank S.A. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych następujących spółek: Alior Bank S.A., Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., Bank PeKaO S.A., ING Bank Śląski S.A., mbank S.A., PKO Bank Polski S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych następujących spółek: Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., ING Bank Śląski S.A., mbank S.A., na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK oraz powiązany z nim BZ WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji.
DM BZ WBK w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. Usługi te obejmowały pełnienie roli animatora emitenta dla następujących spółek: Bank Handlowy S.A., Bank Millennium S.A., ING Bank Śląski S.A., mbank S.A., oferowanie instrumentów finansowych Alior Bank S.A. W ciągu ostatnich 12 miesięcy BZ WBK S.A., który jest powiązany z DM BZ WBK, otrzymał wynagrodzenie z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Alior Bank S.A. DM BZ WBK nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. BZ WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK, jest pośrednio powiązany z następującymi spółkami: Bank Millennium S.A., ING Bank Śląski S.A., mbank S.A., PKO Bank Polski S.A. DM BZ WBK nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK nie posiadała, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK, które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. mógł posiadać instrumenty finansowe emitowanych instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK lub podmioty z nim powiązane. PKO BP PEKAO Kupuj 6-4-2014 40,4 55,5-6,8% -5,6 Kupuj 1-30-2014 40,4 47,2 0,1% -4,1 Kupuj 10-23-2013 39,1 47,2 3,3% 8,9 Kupuj 7-23-2013 37,0 43,3 5,7% -8,6 Kupuj 4-19-2013 33,9 43,3 9,0% 1,5 Kupuj 1-25-2013 34,7 43,3-2,2% 6,6 Trzymaj 6-4-2014 187,4 201,2-7,2% -6,1 Trzymaj 1-30-2014 183,0 187,6 2,4% -1,8 Sprzedaj 10-23-2013 190,3 174,1-3,8% 1,8 MILLENIUM Trzymaj 7-23-2013 161,0 171,2 18,2% 3,9 Trzymaj 4-19-2013 154,9 171,2 3,9% -3,6 Trzymaj 1-25-2013 168,7 171,2-8,2% 0,6 Kupuj 6-4-2014 8,5 9,5-8,2% -7,0 Sprzedaj 2-11-2014 9,3 7,0-9,4% -9,3 Sprzedaj 1-30-2014 8,0 6,2 17,0% 12,7 Sprzedaj 10-23-2013 8,0 6,2 0,4% 5,9 Kupuj 7-23-2013 5,7 5,4 39,7% 25,4 Kupuj 4-19-2013 4,6 5,4 24,8% 17,3 BANK HANDLOWY Sprzedaj 6-4-2014 120,0 118,4-0,2% 0,9 Sprzedaj 1-30-2014 106,6 96,0 12,6% 8,4 Sprzedaj 10-23-2013 124,2 108,3-14,2% -8,6 Sprzedaj 7-23-2013 95,3 82,5 30,4% 16,1 Sprzedaj 4-19-2013 91,6 82,5 4,0% -3,5 Sprzedaj 1-25-2013 96,3 82,5-4,9% 3,9
MBANK Kupuj 6-4-2014 508,9 572,0-0,8% 0,4 Sprzedaj 1-30-2014 502,0 449,0 1,4% -2,8 Sprzedaj 10-23-2013 524,4 431,6-4,3% 1,3 Sprzedaj 7-23-2013 396,0 404,4 32,4% 18,1 GETINNOBLE Kupuj 4-19-2013 343,0 404,4 15,5% 7,9 Kupuj 1-25-2013 330,0 389,9 3,9% 12,7 ALIOR Buy 6-4-2014 3,2 3,9-1,9% -0,7 Hold 1-30-2014 3,0 3,4 5,6% 1,4 Buy 10-23-2013 2,5 3,0 21,2% 26,8 Buy 7-23-2013 2,0 2,4 28,2% 13,9 Buy 4-19-2013 1,6 2,4 25,0% 17,5 Buy 1-25-2013 2,0 2,4-22,4% -13,6 Kupuj 6-4-2014 82,0 111,9 1,2% 2,3 Trzymaj 1-30-2014 87,3 94,4-6,1% -10,3 Kupuj 10-23-2013 81,5 90,7 7,2% 12,7 Rew izja rekom. 10-17-2013 93,9 n.a. -13,2% -14,7 ING BSK Kupuj 7-23-2013 87,5 96,0 7,3% -5,2 Kupuj 4-19-2013 67,0 96,0 30,6% 23,1 Kupuj 6-4-2014 133,9 155,1-0,9% 0,2 Trzymaj 1-30-2014 118,0 126,9 13,4% 9,2 Sprzedaj 10-23-2013 121,9 109,3-3,2% 2,4 Trzymaj 7-23-2013 97,9 98,4 24,5% 10,2 Trzymaj 4-19-2013 90,6 98,4 8,1% 0,5 Trzymaj 1-25-2013 88,1 98,4 2,8% 11,6 Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, Sąd Rejonowy Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, Nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. Dom Maklerski BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego.