\\ Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Zespół Analiz Giełdowych Monnari Handel detaliczny 13 sierpnia 2015 Największy potencjał wzrostu Kupuj podtrzymane, Cena Docelowa 27,8 zł za akcję Monnari opublikuje bardzo dobre wyniki za 2 kw. 15 pomimo, iż działało w trudnych warunkach silnego dolara oraz presji na ceny. Uważamy, że wyniki będą odzwierciedleniem dobrego zarządzania oraz silnego zarządu, co dobrze rokuje dla zysków spółki w przyszłości, kiedy warunki powrócą do normalności. Co więcej, uważamy, że Monnari ma największy potencjał wzrostu spośród średnich polskich spółek w tej branży. Możliwe jest, że Monnari będzie w stanie podwoić swoją powierzchnię handlową. Monnari jest wyceniane na adj. PE15/16 16,6x/12,8x oraz adj. EV/EBITDA 9,4x/7,0x, co daje dyskonto na poziomie 29%/30% (PE) i 35%/36% (EV/EBITDA) wobec porównywalnych spółek. Uważamy, że jest to nieuzasadnione, ze względu na 1) szybki wzrost, 2) wysokie ROE (>20%) i 3) mocny zarząd Monnari. Podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ i podwyższamy 12-miesięczną Cenę Docelową do 27.8 zł/akcję, co oznacza 72% potencjał wzrostu. Monnari wkrótce opublikuje wyniki za 2Q15. Szacujemy, że przychody spółki wrosły o 22% r/r do 51 mln zł, skoryg. EBITDA o 25% r/r do 10 mln zł, a zysk netto o 24% r/r do 8 mln zł. Dodatkowo wyniki spółki będą o PLN2.5mn wyższe dzięki spłaconej pożyczce. Warto też zauważyć, że będą to wyniki wypracowane w trudnym otoczeniu z powodu silnego dolara oraz wyjątkowo dużej presji na obniżkę cen ze strony głównych graczy w branży. W naszej ocenie spółka poradziła sobie z przeciwnościami bardzo dobrze. Pokazała świetne wyniki sprzedaży na metr kw. powierzchni wyższe o 7.3% r/r. Okazała się też skuteczna w ograniczaniu kosztów, które były o 1.5% niższe na metr kw. Spodziewamy się pozytywnej reakcji inwestorów na publikację wyników spółki za Q2. Nasze postrzeganie Monnari nie ulega zmianie. Spółka ma największy potencjał wzrostowy spośród małych i średnich spółek w sektorze handlu detalicznego. Monnari posiadała w 2014 r. 21 tys. m 2 powierzchni handlowej i planuje ją w przyszłości podwoić. Wcześniej nie uwzględnialiśmy tak pozytywnego scenariusza w naszym modelu, ale obecnie weryfikujemy nasze prognozy, a w szczególności zwiększamy naszą prognozę powierzchni handlowej spółki do 36.1 tys. m 2 w 2024 r. (6% CAGR 15-24) wobec 27.7 tys. m 2 (3% CAGR 14-24). Podwyższyliśmy także naszą prognozę średniej rentowności EBITDA w okresie 2015-24E do 19% wobec 16%, głównie za sprawą lepszego lewara operacyjnego, jak również korzystniejszych umów najmu na powierzchnie handlowe. Warto tutaj wspomnieć, że sam zarząd Monnari uznaje, że tylko 27% wszystkich sklepów ma zapewnione optymalne warunki w umowach najmu. Spodziewamy się, że Monnari pokaże >100 mln zł w zasobach gotówkowych po 2015 r. Pomimo, że spółka wciąż rozgląda się za przejęciami, ten poziom powinien umożliwić Monnari wypłatę dywidend. Oczekujemy dywidendy DPS16 na poziomie 0.3 zł (DY 2.1%). Nasze prognozy wzrostu mogą też okazać się zbyt pesymistyczne. Do głównych ryzyk dla naszych prognoz zaliczamy w dłuższym terminie: potencjalne przejęcie, decyzja o stworzeniu Monnari Shoes&Bags oraz wprowadzenie nowej marki. W uaktualnionym modelu dla Monnari wyceniamy 12-mies. Cenę Docelową spółki na poziomie 27.8 zł na jedną akcję, co oznacza potencjał wzrostu na poziomie 72% wobec obecnej ceny akcji. Wycena komparatywna wskazuje na poziom 22.6 zł na jedną akcję. Monnari*: Podsumowanie finansowe Sprzedaż 145,5 175,2 215,2 249,0 277,2 EBITDA 20,2 32,9 41,2 49,2 53,1 EBIT 17,4 29,7 37,7 45,0 48,3 Zysk netto 17,4 305 58,2 3,7 41,6 P/E 28,5 16,2 8,5 12,8 11,9 EV/EBITDA 21,9 12,6 8,8 7,0 6,3 Rekomendacja Kupuj Waga portfela - Cena (w zł, 12 sierpnia 2015) 16,2 Cena docelowa (w zł, 12-miesięczna) 27,8 Kapitalizacja (w mln zł) 499 Free float (%) 60,0 Liczba akcji (w mln) 30,6 Średni dzienny obrót 3 mies. (w mln zł) 0,7 EUR/PLN 4,2 USD/PLN 3,8 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Buy Hold Sell Under Review / Suspended MON WIG Relative Wykres przedstawia zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG 12/08/2015. Indeks WIG zamknął się na poziomie 52 555 Ostatnie rekomendacje Rek. Data Cena Zmiana W dniu wydania Cel 12 mies. TP absolutna relatywna (p.p) Kupuj 20/1/2015 11,4 17,9 41,7% 37,0 Kupuj 12/11/2014 10,5 13,5 8,9% 14,4 Główni akcjonariusze % głosów M. Misztal 25,6% Fair Sp. z.o.o 14,1% Union Fundusz Wzajemny 5,2% Opis spółku Monnari jest spółką sprzedającą kobiecą modę w handlu detalicznym i działającą głównie pod branżą Monnari. Dział analiz: Tomasz Sokolowski tomasz.sokolowski@bzwbk.pl Źródło: Dane firmowe, prognozy DM BZ WBK, *szacunek zysku netto za FY15 zawiera aktywo podatkowe w wys. 26 mln zł. ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatnich stronach niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część
Wycena Tab. 1. Monnari: Zmiany prognozowe w mln zł,o ile nie wskazano inaczej 2015E 2016E 2017E Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 215,2 202,7 6% 249,0 224,9 11% 277,2 220,8 26% EBITDA 41,2 38,9 6% 49,2 39,4 25% 53,1 32,1 65% EBIT 37,7 35,5 6% 45,0 35,6 26% 48,3 28,0 73% Zysk netto* 58,2 31,3 86% 38,7 33,4 16% 41,6 26,8 55% Źródło: Dane firmowe, prognozy DM BZ WBK, *szacunek zysku netto za FY15 zawiera aktywo podatkowe w wys.26 mln zł. Tab. 2. Monnari: Zmiany wycenowe w zł za akcję, o ile nie wskazano inaczej Nowa Poprzednia Zmiana Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych 27,8 17,8 56,1% Wycena porównawcza (oparta na 2015-2017E) 22,6 16,4 37,8% Źródło: Dane firmowe, prognozy DM BZ WBK Tab. 3. Monnari: Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Sprzedaż netto 215 249 277 301 323 341 353 360 365 371 EBITDA 41 49 53 57 62 65 67 67 68 68 EBIT 38 45 48 52 56 59 59 59 59 59 Podatki gotówkowe na EBIT 8 5 6 7 7 8 8 8 8 11 NOPAT 30 40 42 45 49 51 51 51 51 48 Deprecjacja 3 4 5 5 6 7 7 8 9 9 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym 2 4 3 3 3 2 1 1 1 1 Nakłady inwestycyjne 8 8 9 10 11 9 10 11 11 11 Wolny przepływ pieniężny 22 32 35 38 42 46 47 48 48 45 WACC 8,0% PV FCF 2015-2024E 260 Wzrost rezydualna 3% Wartość rezydualna (TV) 879 PV TV 407 EV całkowite 667 Dług netto -79 Wartość kapitału 747 Liczba akcji (mln) 30,6 Wartość na akcję (zł, 1 Sty 2015) 24 Miesiąc 8 Obecna wartość na akcję (zł) 25,7 12-m Cena Docelowa (zł) 27,8 Wzrost sprzedaży 22,8% 15,7% 11,3% 8,7% 7,2% 5,5% 3,4% 2,1% 1,5% 1,5% Wzrost EBITDA 25,2% 19,4% 7,9% 7,9% 9,0% 4,8% 1,9% 1,1% 0,7% 0,7% Wzrost NOPAT 5,3% 34,3% 6,8% 6,8% 8,0% 4,0% 1,0% 0,1% -0,3% -6,8% Wzrost FCF -9,1% 42,2% 10,8% 7,1% 10,6% 11,0% 1,8% 0,7% 1,3% -6,1% Marża EBITDA 19,1% 19,8% 19,1% 19,0% 19,3% 19,2% 18,9% 18,7% 18,6% 18,4% Marża Nopat 13,7% 16,0% 15,3% 15,0% 15,1% 14,9% 14,6% 14,3% 14,0% 12,9% Capex/Sprzedaż 3,9% 3,2% 3,1% 3,3% 3,3% 2,6% 2,8% 3,0% 3,0% 3,0% Zmiana w Kapitale Obrotowym/Sprzedaż 1,0% 1,6% 1,2% 0,9% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,2% 0,2% 2
Tab. 4. Monnari*: Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA ROE DY Sales g NP g CAGR' CAGR' Nazwa 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 15-17 15-17 LPP 36,2 27,5 24,7 19,2 15,7 13,7 24,8% 23,5% 1,4% 1,4% 1,1% 1,5% 13,8% 4,6% Monnari 16,6 12,8 11,9 8,8 7,0 6,3 20,0% 20,2% 19,3% 0,0% 2,1% 4,7% 16,5% 21,2% Bytom 17,2 14,9 12,3 13,2 10,3 8,5 42,2% 37,3% 38,7% 0,0% 4,1% 4,7% 20,1% 54,9% Średnia 23,3 18,4 16,3 13,7 11,0 9,5 29,0% 27,0% 19,8% 0,5% 2,4% 3,6% 16,8% 26,9% CCC 29,3 25,4 22,8 19,8 17,3 15,6 24,5% 24,8% 24,1% 1,7% 1,7% 2,0% 21,8% -8,9% Wojas 9,9 7,9 10,1 5,8 4,9 5,4 12,6% 14,2% 10,3% 1,9% 3,5% 3,8% 5,0% -1,7% Gino Rossi 12,6 12,0 18,9 7,1 6,6 7,8 14,7% 13,4% 7,7% 0,0% 0,0% 4,2% 9,7% 13,0% Średnia 17,3 15,1 17,3 10,9 9,6 9,6 17,3% 17,5% 14,0% 1,2% 1,8% 3,3% 12,1% 0,8% Suma - średnia 20,3 16,8 16,8 12,3 10,3 9,5 23,2% 22,2% 16,9% 0,8% 2,1% 3,5% 14,5% 13,9% Źródło: szacunki DM BZ WBK, Bloomberg, dane firmowe, * PE15 skorygowany o aktywo podatkowe PLN26mln Tab. 5. Monnari: FY15 prognozy kwartałowe 1Q'14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E Sprzedaż 35,1 41,6 37,0 61,6 43,8 50,9 46,3 74,2 EBITDA 4,1 7,2 4,9 17,4 4,2 12,7 6,0 18,3 Marża EBITDA 12% 17% 13% 28% 10% 25% 13% 25% EBIT 3,4 6,3 4,0 16,5 3,4 11,8 5,1 17,4 Marża EBIT 10% 15% 11% 27% 8% 23% 11% 23% Zysk netto 6,1 6,4 4,0 13,8 2,9 10,0 4,7 40,9 Marża netto 17% 15% 11% 22% 7% 20% 10% 55% Źródło: Dane firmowe, prognozy DM BZ WBK Tab. 6. Monnari: FY15 Szczegółowe prognozy kwartałowe 1Q'14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E Sprzedaż 35,1 41,6 37,0 61,6 43,8 50,9 46,3 74,2 Powierzchnia sprzedażowa 18,500 19,135 19,481 21,180 21,300 21,634 22,671 24,648 śr. powierzchnia sprzedażowa 18,350 18,818 19,308 20,331 21,240 21,467 22,152 23,659 sprzedaż/śr. m 2 (zł/m2) 1,910 2,210 1,915 3,028 2,061 2,371 2,091 3,137 LfL 1,3% 14,8% -0,8% 8,4% 8,2% 7,6% 8,0% 3,0% Zysk brutto 19,8 26,5 22,0 37,1 23,3 30,9 26,2 42,5 marża, % 56,5% 63,7% 59,5% 60,2% 53,2% 60,7% 56,5% 57,2% SG&A 17,7 19,2 18,3 21,5 20,2 21,6 20,9 24,9 SG&A/ śr. m 2 963 1,020 948 1,056 950 1,005 943 1,051 Zysk na sprzedaży 2,1 7,3 3,7 15,6 3,1 9,3 5,3 17,6 marża, % 6,0% 17,5% 10,0% 25,4% 7,2% 18,3% 11,4% 23,7% Inny zysk operacyjny 1,3-0,9 0,3 0,9 0,3 2,5-0,1-0,2 EBIT 3,4 6,3 4,0 16,5 3,4 11,8 5,1 17,4 marża, % 9,6% 15,2% 10,9% 26,8% 7,8% 23,2% 11,1% 23,4% EBITDA 4,1 7,2 4,9 17,4 4,2 12,7 6,0 18,3 marża, % 11,6% 17,3% 13,1% 28,3% 9,5% 25,0% 13,0% 24,7% Wydatki finansowe, netto -0,2-0,4-0,7-0,4 0,1-0,5-0,7-0,4 Zysk przed podatkiem 3,6 6,7 4,8 16,9 3,3 12,3 5,8 17,8 podatek -2,5 0,3 0,8 3,1 0,7 2,3 1,1-23,1 stopa, % -7,0% 0,7% 2,2% 5,1% 1,5% 4,6% 2,4% -31,1% mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk netto 6,1 6,4 4,0 13,8 2,7 10,0 4,7 40,9 marża, % 17,4% 15,4% 10,7% 22,4% 6,1% 19,6% 10,2% 55,1% Źródło: Dane firmowe, prognozy DM BZ WBK 3
Sprawozdania finansowe Tab. 7. Monnari: Prognozy rachunku zysków i strat Sprzedaż netto 146 175 215 249 277 COGS 64 70 92 103 116 Zysk brutto 82 105 123 146 161 SG&A 66 77 87 100 112 Inny zysk operacyjny, netto 2 1 2-1 -1 EBITDA 20 33 41 49 53 Zysk operacyjny 17 30 38 45 48 Koszty finansowe (przychody) 0-3 -1-3 -3 Zysk przed opodatkowaniem 18 32 39 48 51 Podatek od zysku 0 2-19 9 10 Zysk netto 17 30 58 39 42 Marża brutto 56,1% 60,2% 57,1% 58,5% 58,2% Marża EBITDA 13,9% 18,8% 19,1% 19,8% 19,1% Marża operacyjna 11,9% 17,0% 17,5% 18,1% 17,4% Marża zysku netto 12,0% 17,4% 27,0% 15,5% 15,0% Tab. 8. Monnari: Prognozy bilansu Aktywa bieżące 84 96 156 185 203 Aktywa trwałe 20 43 48 52 55 Aktywa ogółem 104 139 204 236 258 Pasywa bieżące 15 20 26 31 34 Dług bankowy 0 0 0 0 0 Pasywa długoterminowe 0 0 0 0 0 Dług bankowy 0 0 0 0 0 Kapitał własny 89 119 178 206 224 Kapitał zakładowy 3 3 3 3 3 Udział mniejszośći 0 0 0 0 0 Pasywa ogółem 104 139 204 236 258 Dług netto -28-54 -106-127 -138 Tab. 9. Monnari: Prognozy przepływów pieniężnych Przepływy pieniężne z operacji 2 30 53 60 39 Przepływy pieniężne z inwestycji 3-4 -27-8 -8 Przepływy pieniężne z finansowania -1-25 0 0-10 Zmiana netto w gotówce 3 1 26 52 21 4
Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK(BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. In. Zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. 5
W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Bytom S.A.( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK wydał: 33 rekomendacji Kupuj, 24 rekomendacji Trzymaj oraz 8 rekomendacji Sprzedaj. 6
Rekomendacja pokrywanych Kupuj 52,63 6,00 Trzymaj 28,42 11,11 Sprzedaj 15,79 20,00 Rewizja rekomendacji 3,16 0,00 % Spółek na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 7