07 czerwca 2011 czerwiec 2010 W maju na rynku papieru mieliśmy kontynuację tendencji z poprzednich miesięcy z tą réżnicą, że dynamika cen była niższa. Podwyżki cen wprowadzono na rynku makulatury i papieréw makulaturowych. Jednocześnie notowania kraftlinera nieznacznie spadły. Pomimo zapowiedzi kolejnych podwyżek, tylko w niewielkim stopniu wzrosły ceny celulozy. Osłabienie EUR wobec USD miało pozytywny wpływ na indeksy papieréw do produkcji tektury falistej. 2.10 1.70 1.30 WIG Forte Barlinek Paged Grajewo Wzrost cen papieréw makulaturowych 0.90 W ubiegłym miesiącu, w odpowiedzi na rosnące koszty surowca, rosły ceny papierçw makulaturowych, czyli testlinera i rb-flutingu. Skala podwyżek była jednak wyraźnie mniejsza niż w kwietniu. Indeks Testlinera 2 wzrçsł o 1.5% do 503.74 EUR/t, a rb-flutingu o 1.8% do 476.14 EUR/t. W tym samym czasie ceny brązowego kraftlinera spadły o 1.3% do 584.2 EUR/t. Od początku roku notowania kraftlinera znajdują się w spadkowym trendzie. Chociaż ceny nieustannie utrzymują się na bardzo wysokich poziomach, to na tle dynamicznie rosnących indeksçw testlinera i flutingu oraz podwyżek cen celulozy, producenci kraftlinera znajdują się w niekorzystnym położeniu. Część z nich zapowiedziała już wzrost cen o 50 EUR od początku lipca. Trudno jednak przewidzieć jak podwyżki przyjmie rynek w kontekście pogarszających się danych gospodarczych z USA i Europy oraz utrzymującego się wysokiego kursu EUR/USD. 0.50 cze 10 1.40 1.20 1.00 lip sie 10 10 WIG Arctic wrz 10 lis 10 gru 10 Mondi sty 11 mar 11 kwi 11 maj 11 Koniec wzrostéw na rynku celulozy? W czerwcu ceny celulozy były relatywnie stałe. Cena surowca typu BHKP wynosi obecnie 876.31 USD za tonę, wobec 875.51 USD na początku maja. Oznacza to, że nagły wzrost cen o 25 USD w kwietniu najprawdopodobniej nie będzie kontynuowany. Indeks cen celulozy iglastej wzrçsł o 0.6% do 1014.55 USD/t, odzwierciedlając częściowo wprowadzane od początku czerwca podwyżki. Kolejne wzrosty cen w najbliższych miesiącach są mało prawdopodobne, ponieważ odbiorcy zaczynają protestować przeciwko nadmiernym podwyżkom. Kolejny miesiąc rosnących cen makulatury Po chwilowym osłabieniu popytu na makulaturę na przełomie kwietnia i maja, pod koniec ubiegłego miesiąca chińscy nabywcy ponownie przystąpili do zakupçw. W rezultacie notowania celulozy wzrosły w skali m/m. Indeks OCC wynosi obecnie 163.36 EUR/t, wobec 158.97 EUR/t na początku maja. Wzrost spreadéw W ubiegłym miesiącu podwyżki cen papierçw makulaturowych przeważyły wzrosty cen makulatury. Spread na flutingu wynosi obecnie 312.8 EUR, czyli 4.2 EUR powyżej poziomu z początku kwietnia (+1.4%). Spread na testlinerze wzrçsł o 0.8% do 340.4 EUR. 0.80 0.60 cze lip sie wrz 10 10 10 10 lis gru sty mar kwi maj 10 10 11 11 11 11 Zmiany kurséw (%) 1 m 3 m 12 m WIG 0.2 2.2 23.4 Mondi 1.9 4.5 29.9 Arctic -13.0-20.1-27.4 Grajewo -0.9-9.7 79.9 Barlinek -2.3-1.8-6.2 Paged 7.5 3.0-36.4 Forte 4.5-5.0-26.8 SpÉłka Cena P/E '11 P/E '12 Mondi neutralnie 86.6 12.2 11.4 Arctic neutralnie 9.8 31.8 8.3 Forte Redukuj 11.5 8.8 16.7 Paged neutralnie 15.0 20.4 18.4 Franciszek Wojtal +22 598 26 05 franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Ceny Kraftlinera w EUR i PLN (za tonę) 630 Kraftliner Brown 175 g/m2 EUR Kraftliner Brown 175 g/m2 PLN 2700 580 2500 2300 Cena w EUR 530 480 2100 1900 430 1700 380 1500 sie 04 paź 04 gru 04 gru 05 lut 06 kwi 06 Nowe inwestycje na rynku... Firma Sappi rozpoczęła projekt zwiększenia produkcji celulozy zakładzie Ngodwana w RPA. Po zakończeniu inwestycji moce zakładu zwiększą się o 210 tys. ton rocznie. W Ostrołęce wmurowano kamień węgielny pod budowę nowej maszyny papierniczej, ktçra będzie produkować 455 tys. ton papierçw makulaturowych rocznie. Zakończenie robçt planowane jest na pierwszy kwartał 2013r. Ceny Testlinera w EUR i PLN (za tonę) 540 Testliner 2 Brown 140-150 g/m2 EUR Testliner 2 Brown 140-150 g/m2 PLN 2200 500 2000 460 1800 Cena w EUR 420 380 1600 340 300 260 sie 04 paź 04 gru 04 gru 05 lut 06 kwi 06 1400 1200 1000 2
Ceny Flutingu w EUR i PLN (za tonę) Cena w EUR 490 460 430 400 370 340 310 280 250 RB Fluting Brown 100-105 g/m2 EUR RB Fluting Brown 100-105 g/m2 PLN 2100 1900 1700 1500 1300 1100 220 sie 04 paź 04 gru 04 gru 05 lut 06 kwi 06 900 zastępują redukcje istniejących mocy produkcyjnych Sappi rozpoczęło rozmowy w sprawie zamknięcia zakładu produkującego papier graficzny w Port Elizabeth w RPA. Fabryka, ktçra produkuje 40 tys. ton papieru rocznie, ma zostać zamknięta, w związku z trudną sytuacją rynkową i wysokimi kosztami stałymi. Sappi szykuje się rçwnież do zamknięcia zakładu Biberist w Szwajcarii. Według ostatnich informacji linia wytwarzająca papier powlekany zostanie ostatecznie zamknięta do końca lipca. Nie kończą się strajki w madryckim zakładzie Holmen. Pracownicy wstrzymali pracę na dwa dni na początku maja, w związku z protestem przeciwko planom zamknięcia PM 61 produkującej papier gazetowy. Grays Habor Paper podjął decyzję o natychmiastowym zamknięciu zakładu w Hoquiam wytwarzającego papier niepowlekany. W strzymanie produkcji jest konsekwencją wysokich cen surowcçw oraz niskiego poziomu sprzedaży. W związku z przebudową suszarni, SCA wstrzyma na przełomie czerwca i lipca zakład w Witzenhausen, produkujący 330 tys. ton testlinera i flutingu rocznie. Przerwa potrwa 17 dni. Ceny makulatury kartonowej w EUR i PLN (za tonę) OCC 1.04 dd EUR OCC 1.04 dd PLN 160 640 140 Cena w EUR 120 100 80 540 440 340 60 40 240 20 lut 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 paź 07 gru 07 lut 08 kwi 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 lut 09 kwi 09 cze 09 sie 09 lis 09 sty 10 mar 10 kwi 10 cze 10 sie 10 paź 10 gru 10 sty 11 mar 11 maj 11 140 3
Import papieru powlekanego z Chin do UE (tys. Ton) 250 200 150 100 50 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 ŹrÅdło: Dane statystyczne komisji europejskiej UE nakłada cło antydumpingowe na import papieru z Chin Rada Unii Europejskiej zdecydowała się nałożyć cła wyrçwnawcze na import papieru powlekanego z Chin. Cła są jednocześnie antydumpingowe (od 8% do 35.1%) i antysubsydyjne (od 4% do 12%). Dodatkowe opłaty będą obowiązywać przez pięć lat, lecz w przypadku ponownego naruszenia zasad przez Chiny, mogą zostać przedłużone. Decyzja UE prawdopodobnie zahamuje dynamiczny rozwçj importu papierçw powlekanych do krajçw wspçlnoty, ktçry w latach 2002-2010 wzrçsł ponad 200-krotnie. Nałożenie ceł jest efektem dochodzenia, ktçre trwało od lutego 2010 roku. Ceny celulozy BHKP w USD i PLN (za tonę) 980 BHKP PIX value Euca/Birch USD/t BHKP PIX value Euca/Birch PLN/t 3300 880 3100 2900 780 2700 Cena w USD 680 2500 2300 580 2100 480 1900 1700 380 sie 04 paź 04 gru 04 gru 05 lut 06 kwi 06 1500 4
Ceny celulozy NBSK w USD i PLN (za tonę) NBSK PIX value Softwood USD/t NBSK PIX value Softwood PLN/t 3500 980 900 3000 Cena w USD 820 740 660 580 2500 2000 1500 500 sie 04 paź 04 gru 04 gru 05 lut 06 kwi 06 1000 Wzrost cen płyt w Rosji W pierwszym kwartale producentom płyt w Rosji udało się wprowadzić znaczące podwyżki. Ceny rosły w styczniu i marcu, podczas gdy w lutym nieznacznie spadły. Ceny płyt wiçrowych surowych wzrosły o 25.4% w porçwnaniu do analogicznego okresu ubiegłego roku. Płyty wiçrowe laminowane podrożały o 27.2%, a MDF o 31.8%. Najmocniej wzrosła sklejka, ktçrej ceny były wyższe o 31.8% w skali r/r. Egger skorzysta na dobrej koniunkturze na wschodzie Austriacka spçłka Egger przejęła rosyjskiego producenta płyt wiçrowych OOO Gagarinskiy Fanerny Zavod. Firma dysponuje nowoczesną fabryką oddaną do eksploatacji w 2009 roku. Roczne moce produkcyjne zakładu wynoszą 500 tys. m 3 surowych płyt wiçrowych oraz 20 mln m 2 płyt laminowanych. Firma Egger jest obecna w Rosji od 2006 roku, kiedy została uruchomiona fabryka w miejscowości Shuya produkująca 250 tys. m 3 surowych płyt wiçrowych rocznie. RÅżnica w cenach Testlinera i makulatury kartonowej (EUR/tonę) 400 380 360 340 320 300 280 260 240 220 200 lut 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 paź 07 gru 07 lut 08 kwi 08 maj 08 lip 08 wrz 08 sty 09 lut 09 kwi 09 cze 09 sie 09 lis 09 sty 10 mar 10 kwi 10 cze 10 sie 10 gru 10 sty 11 mar 11 maj 11 ŹrÅdło: Opracowanie własne na podstawie FOEX 5
RÅżnica w cenach Flutingu i makulatury kartonowej (EUR/tonę) 360 340 320 300 280 260 240 220 200 180 160 lut 07 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 paź 07 gru 07 lut 08 kwi 08 maj 08 lip 08 wrz 08 sty 09 lut 09 kwi 09 cze 09 sie 09 lis 09 sty 10 mar 10 kwi 10 cze 10 sie 10 gru 10 sty 11 mar 11 maj 11 ŹrÅdło: Opracowanie własne na podstawie FOEX Wzrost eksportu drewna z Rosji Eksport drewna z Rosji wzrçsł w pierwszym kwartale o prawie 40%. Jest to oznaka zmiany trendu spadkowego, ktçry trwał nieprzerwanie od 2007 roku, kiedy Rosja wprowadziła cła eksportowe oraz zapowiedziała, że będą one stopniowo zwiększane. W związku z polityką promującą przetwarzanie drewna w kraju, wywçz surowca spadł z 51 mln m3 w 2006 roku do około 22 mln m3 w latach 2009-2010. W ubiegłym roku w toku negocjacji akcesyjnych z WTO, Rosja ostatecznie zdecydowała się zmniejszyć podatek w. Pomimo że nowe stawki celne będą obowiązywać dopiero od momentu wejścia kraju do organizacji, już teraz przetwçrcy drewna zaczynają odbudowywać kontakty handlowe z rosyjskimi dostawcami. Eksport drewna z Rosji (narastająco miesięcznie) Wolumen eksportu 60 50 40 30 20 10 mln m3 śr. cena drewna (USD za m3) 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 Średnia cena drewna w eksporcie 0 sty 06 mar 06 maj 06 mar 07 maj 07 lip 07 wrz 07 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 lis 09 sty 10 mar 10 sty 11 mar 11 50 ŹrÅdło: Bloomberg 6
Średni kurs EUR/PLN i USD/PLN 5.20 5.00 EUR/PLN USD/PLN 4.20 4.00 4.80 3.80 Cena EUR w PLN 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 Cena USD w PLN 3.60 2.60 3.40 2.40 3.20 2.20 3.00 lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 lis 05 sty 06 mar 06 cze 06 sie 06 paź 06 gru 06 lut 07 paź 07 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 kwi 10 cze 10 sie 10 paź 10 gru 10 2.00 ŹrÅdło: Narodowy Bank Polski, Bloomberg Średni kurs EUR/USD 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 lip 04 wrz 04 lis 04 sty 05 lis 05 sty 06 mar 06 maj 06 lut 07 paź 07 gru 07 lut 08 kwi 08 lis 09 sty 10 mar 10 sty 11 mar 11 maj 11 ŹrÅdło: European Central Bank 7
PorÉwnanie Mondi do zagranicznych producentéw papieru i celulozy Wskaźniki Mondi na tle konkurentåw SpÉłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 BILLERUD AKTIEBOLAG BILL Szwecja 4.0 4.3 4.6 6.2 6.9 7.2 9.0 10.4 11.0 GRUPO EMPRESARIAL ENCE ENC Hiszpania 4.0 3.8 3.6 6.2 5.9 5.6 7.7 7.3 6.8 HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja 6.9 6.6 6.3 11.3 11.0 10.1 12.7 12.4 12.0 MAYR-MELNHOF KARTON AG MMK Austria 5.3 4.8 4.3 7.8 7.2 6.6 13.0 12.5 12.0 PORTUCEL EMPRESA PRODU PTI Portugalia 5.3 4.9 5.0 7.3 6.8 6.9 7.9 8.1 8.4 STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia 5.2 4.8 4.7 8.1 7.4 7.0 8.3 7.9 7.9 SVENSKA CELLULOSA AB-B S SCAB Szwecja 6.1 5.4 5.0 9.8 8.4 7.7 10.2 9.0 8.5 UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia 5.5 4.7 4.2 9.9 8.0 6.8 9.4 8.7 8.0 INTERNATIONAL PAPER CO IP USA 5.2 4.7 5.0 8.6 7.4 6.8 9.8 8.7 9.6 SMURFIT KAPPA GROUP PLC SKG Irlandia 4.1 3.4 2.8 6.3 5.1 4.4 5.8 4.6 3.8 PAPELES Y CARTONES DE EU PAC Hiszpania 5.2 4.5 4.7 8.5 7.2 7.5 7.8 6.6 6.9 EMPRESAS CMPC SA CMPC Chile 6.1 5.6-9.1 7.5-8.1 7.4 8.9 FIBRIA CELULOSE SA FIBR3 Brazylia 6.6 6.1 6.0 15.7 18.3 23.0 13.8 13.6 9.5 KLABIN SA-PREF KLBN4 Brazylia 6.6 5.7 5.2 12.2 10.6-13.8 14.5 10.6 SUZANO PAPEL E CELULOSE SUZB5 Brazylia 6.3 6.7 6.6 10.8 11.5 13.7 8.4 10.1 9.8 MONDI PLC MNDI ielka Brytan 4.2 3.8 3.5 6.7 6.0 5.4 9.6 8.8 8.1 Mediana 5.3 4.8 4.7 8.5 7.4 7.0 9.2 8.8 8.7 Mondi Premia/dyskonto 7.9 7.7 7.6 10.6 10.2 9.9 12.2 11.4 11.2 50% 60% 63% 25% 37% 42% 32% 30% 29% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. PorÉwnanie Arctic Paper do zagranicznych producentéw papieru graficznego Wskaźniki Arctic Paper na tle konkurentåw SpÉłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 DOMTAR CORP UFS Kanada 3.3 3.2-5.4 5.2-9.0 11.0 16.6 HOLMEN AB-B SHARES HOLMB Szwecja 6.9 6.6 6.3 11.3 11.0 10.1 12.7 12.4 12.0 INTERNATIONAL PAPER CO IP USA 5.2 4.7 5.0 8.6 7.4 6.8 9.8 8.7 9.6 M-REAL OYJ-B SHARES MRLBV Finlandia 5.6 4.5 3.9 10.4 6.7 5.7 9.5 7.4 6.7 SAPPI LIMITED SAP RPA 3.8 3.5 3.0 9.2 8.0 6.3 8.5 6.3 5.2 STORA ENSO OYJ-R SHS STERV Finlandia 5.2 4.8 4.7 8.1 7.4 7.0 8.3 7.9 7.9 UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia 5.5 4.7 4.2 9.9 8.0 6.8 9.4 8.7 8.0 MONDI PLC MNDI UK 4.2 3.8 3.5 6.7 6.0 5.4 9.6 8.8 8.1 Mediana 5.2 4.6 4.2 8.9 7.4 6.8 9.4 8.7 8.0 Arctic Premia/dyskonto 7.4 5.0 4.1 29.7 10.8 7.6 31.8 8.3 5.5 43% 10% -2% 234% 47% 12% 237% -4% -32% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 8
Wycena poråwnawcza do spåłek zagranicznych SpÉłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012 SONAE INDUSTRIA SGPS SA/ SONI Portugalia 7.2 5.9 4.7 15.9 14.0 9.5-13.2-973.0 10.2 PFLEIDERER AG PFD4 Niemcy 6.4 5.2 8.7 23.0 14.3 29.6-0.6-1.7-0.5 UPM-KYMMENE OYJ UPM1V Finlandia 5.5 4.7 4.2 9.9 8.0 6.8 9.4 8.7 8.0 DAIKEN CORP 7905 Japonia 7.1 6.5 5.8 13.6 10.4 9.5 20.1 13.0 11.5 CENTURY PLYBOARDS CPBI Indie 6.7 5.4-8.1 6.6-10.7 8.0 - PLUM CREEK TIMBER CO PCL USA 18.3 16.3 15.1 28.4 24.6 19.9 29.9 24.8 21.8 GREENPLY INDUSTRIES MTLM Indie 8.1 5.7 4.7 12.7 7.8 6.0 17.5 8.2 5.3 SAMLING GLOBAL LTD 3938 Chiny 37.7 30.9 29.4 102.3 65.2 58.8 234.9 115.1 105.3 CANFOR CORP CFP Kanada 5.4 4.1-5.8 2.7-36.9 9.9 - AINSWORTH LUMBER CO ANS Kanada 12.7 11.8 - - - - -9.2-11.2 - EKSONS CORP BHD EKSON Malezja 3.8 1.6 0.9 5.7 2.1 1.1 7.7 5.1 4.7 Mediana 7.1 5.7 5.2 13.2 9.2 9.5 10.7 8.2 9.1 Paged Premia/dyskonto 7.5 7.0 6.5 16.8 14.6 13.0 20.4 18.4 14.6 5% 23% 24% 28% 58% 37% 90% 123% 60% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena poråwnawcza do spåłek zagranicznych SpÉłka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2011 2012 2013 2011 2012 2013 2011 2012 2013 BETER BED HOLDING NV BBED Holandia 8.1 7.1 6.0 9.6 8.2 6.8 13.4 11.6 9.5 HERMAN MILLER INC MLHR USA 9.4 7.2 6.3 13.1 9.4 7.9 21.1 15.5 12.5 ETHAN ALLEN INTERIORS INC ETH USA 12.7 9.4 6.9 21.0 15.0 10.0 30.9 22.5 14.4 DOREL INDUSTRIES-CL A DII/A Kanada 4.9 4.1 3.9 6.8 5.6-7.3 6.6 - EKORNES ASA EKO Norwegia 6.7 6.1 5.6 8.1 7.4 6.7 12.7 11.8 10.8 POLTRONA FRAU SPA PFG Włochy 9.7 7.8 6.9 13.7 10.3 8.8 24.1 17.1 12.8 BOCONCEPT HOLDING BOCON Dania 7.2 5.2 3.8 14.2 8.1 5.4 18.5 10.8 7.6 Mediana 8.1 7.1 6.0 13.1 8.2 7.4 18.5 11.8 11.7 Forte 5.4 8.1 7.7 7.5 14.0 13.2 8.8 16.7 16.1 Premia/dyskonto -34% 14% 30% -43% 70% 79% -52% 42% 37% ŹrÅdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. 9
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Dyrektor banki i ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Analityk energetyka, papier i drewno Łukasz WÉjcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Maciej Krefta +48 22 598 26 88 maciej.krefta@millenniumdm.pl Analityk budownictwo i deweloperzy Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w ktçrej działa spçłka przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, TP SA, KGHM, PKN Orlen, Techmex, Skyline Investment, Konsorcjum Stali, Aplisens, Alterco. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Ferro, Internet Group, Millennium od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.