Tygodnik Ekonomiczny. Analizy Makroekonomiczne. Wzrost depozytów, sprzedaży i popytu w Niemczech

Tygodnik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 9 listopada 13 Wzrost depozytów, sprzedaży i popytu w Niemczech I. Prognozy/przewidywania na nadchodzący tydzień: Dane o strukturze PKB w 3q 13 powinny potwierdzić początek poprawy popytu krajowego (sygnalizowanej przez dane miesięczne) Po wydłużeniu zapowiedzianego okresu neutralnej polityki fiskalnej w poprzednim komunikacie RPP, jakiekolwiek zmiany w retoryce Rady wydają się mało prawdopodobne Po zaskakującej obniżce stopy repo w listopadzie (do,), na posiedzeniu w grudniu rada EBC prawdopodobnie wstrzyma się od decyzji dot. głównych parametrów polityki pieniężnej II. Wydarzenia mijającego tygodnia: Przyspieszenie dynamiki depozytów do 7, r/r w październiku wobec 6,6 we wrześniu (skor. o FX) przy osłabieniu wzrostu depozytów osób prywatnych (6, r/r vs. 6,7) oraz przyspieszeniu depozytów przedsiębiorstw (8,7 r/r vs. 8,3) Stabilizacja dynamiki kredytów w październiku na wrześniowym poziomie, r/r (skor. o FX), przy przyspieszeniu dynamiki kredytów konsumpcyjnych (1, r/r vs.,), stabilizacji kredytów mieszkaniowych (6,7 r/r vs. 6,6) oraz osłabieniu wzrostu kredytów dla niemonetarnych instytucji finansowych (1,9 r/r vs. 8,7) Sprzedaż detaliczna wzrosła w październiku o 3, r/r w efekcie silnego wzrostu sprzedaży samochodów (1,r/r) oraz żywności (,r/r), przy spadku sprzedaży paliw (,6r/r) Sprzedaż detaliczna bazowa z wyłączeniem żywności i paliw wzrosła o, r/r, a z wyłączeniem żywności, paliw i pojazdów o, r/r, co ilustruje silny wpływ sprzedaży/reeksportu pojazdów Stopa bezrobocia rejestrowanego pozostała stabilna na poziomie 13,, co implikuje dalsze osłabienie trendu wzrostowego (+,pp r/r vs.,6pp we wrześniu i +1,pp r/r w 1q-q 13) Stopa oszczędności sektora prywatnego w Niemczech spadła w 3q 13 do 8, najniższego poziomu od 1 roku. Spadek stopy oszczędności przyczynił się do wzrostu konsumpcji prywatnej (,1 k/k). Wzrosła kontrybucja popytu krajowego do PKB w 3q 13 (,7 pp k/k) przy wzroście PKB o,3 k/k Z uwagi na wolniejsze, niż zakładano tempo postępów w reformowaniu greckiego systemu gospodarczego oraz finansów publicznych, a także niskie dochody z prywatyzacji, pojawiła się luka w finansowaniu wydatków rządowych, która jest szacowana przez MFW przynajmniej na 1,9 mld euro W związku z tym, niewykluczone, że konieczne będzie przygotowanie trzeciego programu pomocowego dla Grecji, co będzie miało miejsce najprawdopodobniej po majowych wyborach do Parlamentu Europejskiego Cytat tygodnia: A. Bratkowski, członek RPP: Oczywiście trudno powiedzieć z całą pewnością [kiedy dojdzie do podwyżek stóp proc. PAP]. Ja sądzę, że bardziej prawdopodobny jest IV kwartał niż III kwartał.. (.11.13, PAP/Radio PiN) Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 1 8 8 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Kamil Cisowski Ekonomista (ceny) tel. 1 68 6 Piotr Pękała Ekonomista (zagranica) tel. 1 81 3 Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. 8 3 Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. 1 81 8 www.serwisrynkowy.pkobp.pl 1 13 Realny PKB () 1,9 1,3 Produkcja przemysł. (:) 1,,3 Stopa bezrobocia () 13, 13,6 Inflacja CPI () 3,7 1, Inflacja bazowa (), 1, Podaż pieniądza M3 (:),, Deficyt obrotów bieżących (: PKB) -3,7-1,8 Deficyt fiskalny (PKB) -3,9 -, Dług publiczny (:PKB),6 9,6 Stopa referencyjna (),, EUR-PLN*,9,13 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); *Prognozy PKO BP (BSR); Wg. metodologii ESA9. 1

I. Prognozy na nadchodzący tydzień: PKB (9 listopada, piątek, 1:) Po opublikowaniu tzw. szybkiego szacunku PKB (wzrost PKB w 3q o 1,9 r/r) oczekujemy, że struktura wzrostu w 3q 13 przyniesie zmianę akcentów głównych czynników wzrostu: redukcji uległa najprawdopodobniej pozytywna kontrybucja eksportu netto wskutek poprawy popytu krajowego. Opublikowane dane GUS o inwestycjach w przedsiębiorstwach zatrudniających powyżej 9 osób wskazują na realny wzrost inwestycji w tej grupie podmiotów w 3q o ~ r/r i sugerują poprawę dynamiki inwestycji ogółem w 3q (vs. spadek inwestycji w q o 3,: r/r). Konsumpcja wspierana była najprawdopodobniej przez spożycie publiczne - najprawdopodobniej kontynuacja pozytywnych efektów podwyżek płac w szkolnictwie wyższym, przy ciągle niskiej dynamice spożycia indywidualnego (m.in. efekt statystyczny kumulacji wypłat w ramach WPR w I poł. roku). Posiedzenie RPP (3- listopada, wtorek-środa) Oczekujemy, że po wydłużeniu zapowiedzianego okresu neutralnej polityki pieniężnej w ostatnim komunikacie Rady, jakiekolwiek zmiany w retoryce Rady na grudniowym posiedzeniu wydają się mało prawdopodobne. Ogłoszona w listopadzie stopa inflacji CPI za październik okazała się ponownie niższa od oczekiwań (,8: r/r), przede wszystkim za sprawą niskiej dynamiki cen żywności i paliw. Ryzyka inflacyjne pozostają ograniczone (pomimo prawdopodobnego stopniowego wzrostu inflacji w najbliższych miesiącach/kwartałach). Jednocześnie kolejne dane o koniunkturze wskazują na kontynuację umiarkowanego ożywienia, które zapewne przybierze na sile w pierwszej połowie przyszłego roku. Czynniki te wpływają na duży margines swobody i relatywnie komfortową sytuację Rady w kwestii terminu rozpoczęcia cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. Posiedzenie EBC ( grudnia, czwartek, 13:) Po zaskakującej obniżce stopy repo w listopadzie (do,), na posiedzeniu w grudniu rada EBC prawdopodobnie wstrzyma się od decyzji dot. głównych parametrów polityki pieniężnej. Ponieważ krótkoterminowe stopy procentowe pozostają stabilne w okolicach zera, głównymi celami obniżenia stopy repo były najprawdopodobniej (1) potwierdzenie zmiany funkcji reakcji banku centralnego, Oczekujemy zmiany akcentów głównych czynników wzrostu PKB w 3q: prawdopodobna redukcja kontrybucji eksportu netto do wzrostu PKB przy poprawie uległ Po wydłużeniu zapowiedzianego okresu neutralnej polityki pieniężnej w ostatnim komunikacie Rady, jakiekolwiek zmiany w retoryce Rady na grudniowym posiedzeniu wydają się mało prawdopodobne Po zaskakującej obniżce stopy repo w listopadzie (do,), na posiedzeniu w grudniu rada EBC prawdopodobnie wstrzyma się od decyzji dot. głównych parametrów polityki pieniężnej. PKB-CLOCK powrót na ścieżkę ożywienia,, 1, 1,,, -, -1, -1, -, -, Spowolnienie Ekspansja 1q8 1q11 q1 q13 1q9 1q1 Stagnacja/Recesja Ożywienie -1, -1, -,9 -,6 -,3,3,6,9 1, 1, Oczekiwania rynkowe na podwyżki stóp procentowych,,, 3, 3,,, oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 3 miesiące temu obecnie lis-1 maj-13 lis-13 maj-1 lis-1 Źródło: GUS, Reuters, PKO Bank Polski.

() wzmocnienie prezentowanego forward guidance, (3) obniżenie zmienności krzywej kontraktów terminowych na stopę procentową i w konsekwencji () obniżenie premii terminowej. Jak zaznaczył 1.11.13 P. Praet, w najbliższych miesiącach rada EBC będzie mogła obserwować zmiany głównych parametrów makroekonomicznych, w szczególności inflacji, powstrzymując się od dodatkowych zmian w polityce pieniężnej. Jednocześnie rada będzie przygotowywać się co najprawdopodobniej będzie miało odzwierciedlenie w komunikacji przedstawicieli EBC do potencjalnego wykorzystania innowacyjnych narzędzi nakierowanych na poluzowanie warunków finansowych. Do narzędzi tych należą: (1) dodatkowe obniżenie stóp procentowych, włącznie z () obniżeniem stopy depozytowej poniżej :, (3) dalsze poluzowanie warunków zabezpieczenia operacji refinansujących, () dostarczenie dodatkowej średnioterminowej płynności poprzez operacje LTRO, () skup skarbowych papierów wartościowych z wykorzystaniem programu OMT. Niemniej, główne wyzwania jakie stoją przed radą EBC pozostają poza obszarem wpływu instrumentów monetarnych. Są to: wysoki stopień fragmentacji warunków finansowania banków między poszczególnymi krajami strefy euro (różnie w premii za ryzyko) i niska skłonność banków do generowania kredytów dla gospodarki ze względu na ogólnogospodarczą niepewność oraz zacieśnienie regulacyjne. Z tego względu (ograniczona efektywność polityki pieniężnej) EBC pozostanie w najbliższych miesiącach ostrożny w aktywnym kształtowaniu polityki pieniężnej, a ewentualne wykorzystanie narzędzi niestandardowych o ile niezbędne będzie następowało jedynie stopniowo. Obecnie najbardziej prawdopodobną decyzją rady EBC jest uruchomienie kolejnego programu długoterminowych pożyczek dla banków (LTRO) w połączeniu z modyfikacją zasad zabezpieczenia tego typu zasilenia w płynność (na korzyść wykorzystania kredytów dla sektora prywatnego jako środka). Istotnym czynnikiem determinującym ewentualne zwiększenie aktywności rady EBC w zakresie niestandardowego podejścia w polityce pieniężnej będzie kształtowanie się perspektyw inflacji w szczególności ryzyka trwałego spadku cen w szerokiej grupie krajów członkowskich. W najbliższych miesiącach EBC będzie obserwować zmiany głównych parametrów makroekonomicznych, w szczególności inflacji, powstrzymując się od zmian głównych parametrów polityki pieniężnej Prawdopodobne wydaje się jednak uruchomienie kolejnego programu długoterminowych pożyczek dla banków (LTRO) Sytuacja płynnościowa sektora bankowego strefy euro 1 1 8 6 mld EUR saldo operacji repo EBC depozyty banków komercyjnych w EBC rachunek bieżący (rezerwy) sty-8 sty-9 sty-1 sty-11 sty-1 sty-13 Koniunktura w strefie euro wciąż na niskim poziomie, 1,, -1, -, -3, -, k/k dynamika PKB dynamika PKB implikowana przez PMI w przemyśle sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Źródło: EBC, PKO Bank Polski. 3

II. Wydarzenia mijającego tygodnia: Przyspieszenie dynamiki depozytów do 7, r/r w październiku wobec 6,6 we wrześniu (skor. o FX) (por. Monitor: Depozyty/Kredyty - Skorygowane LTD najniższe od 8 roku z 8 listopada 13). Dynamika depozytów osób prywatnych osłabiła się do 6,: r/r (z 6,7: skor. o FX), a depozyty przedsiębiorstw przyspieszyły do 8,7: r/r (z 8,3:). W skali miesiąca wartość depozytów ogółem (skor. o FX) spadła o -,3 m/m (-,9 mld zł), przy spadkach depozytów: (a) instytucji rządowych szczebla centralnego (-13,3 = -7,6 mld zł m/m) i (b) instytucji samorządowych (-,6 = -,7 mld zł m/m), oraz przy wzrostach depozytów: (a) przedsiębiorstw (1,8 = +3, mld zł m/m) i (b) osób prywatnych (,1: = +,7 mld zł m/m). Stabilizacja dynamiki kredytów (skor. o FX) w październiku na wrześniowym poziomie, r/r. Dynamika kredytów osób prywatnych nieco wzrosła do,8: r/r (z,6 skor. o FX), a dynamika kredytów dla przedsiębiorstw była zbliżona do września,8: r/r (z,7 r/r). W skali miesiąca wartość kredytów ogółem (skor. o FX) obniżyła się o -, m/m (-1,8 mld zł), jako wypadkowa: 1) spadków kredytów: (a) dla niemonetarnych instytucji finansowych (-9, = -3,8 mld zł m/m) i (b) dla przedsiębiorstw (-,7 = -1,8 mld zł m/m), oraz ) wzrostów kredytów: (a) mieszkaniowych (,7 = +, mld zł m/m), (b) dla instytucji rządowych szczebla centralnego (,: = +1, mld zł m/m) oraz (c) konsumpcyjnych (,3 = +, mld zł m/m). Sprzedaż detaliczna wzrosła w październiku o 3, r/r (PKO: 3,7, konsensus:,3) po wzroście o 3,9 r/r we wrześniu. Dynamikę sprzedaży w październiku wspierał silny wzrost sprzedaży samochodów (1,:r/r prawdopodobnie efekt kontynuacji reeksportu aut do Niemiec), oraz żywności (,:r/r), przy negatywnym wpływie sprzedaży paliw (,6r/r w dużej mierze efekt spadku cen paliw). Przyspieszenie dynamiki depozytów do 7, r/r w październiku wobec 6,6 we wrześniu (skor. o FX) Stabilizacja dynamiki kredytów (skor. o FX) w październiku na wrześniowym poziomie, r/r Sprzedaż detaliczna wzrosła w październiku o 3, r/r (PKO: 3,7, konsensus:,3) po wzroście o 3,9 r/r we wrześniu Depozyty dynamika skorygowana o FX r/r 16 1 8 ogółem - osób prywatnych przedsiębiorstw -8 sty-1 sty-11 sty-1 sty-13 Kredyty dynamika skorygowana o FX r/r 16 1 8 - ogółem osób prywatnych -8 przedsiębiorstw sty-1 sty-11 sty-1 sty-13 Źródło: NBP, PKO Bank Polski.

Sprzedaż detaliczna bazowa z wyłączeniem żywności i paliw wzrosła o, r/r, a z wyłączeniem żywności, paliw i pojazdów o, r/r, co ilustruje silny wpływ sprzedaży/reeksportu pojazdów. Trend sprzedaży utrzymuje się w okolicach -3:, oznaczając kontynuację umiarkowanego wzrostu popytu konsumpcyjnego w gospodarce. Stopa bezrobocia rejestrowanego ustabilizowała się w październiku na wrześniowym poziomie 13, i była zgodna z oczekiwaniami (konsensus/pko: 13,). Wskaźnik znajduje się w słabnącym trendzie wzrostowym (+,pp r/r wobec +1,pp r/r 6 miesięcy temu) spójnym obecnie ze wzrostem PKB w tempie ~ r/r. W październiku przedłużony był pozytywny wpływ czynników sezonowych ze względu na korzystne oddziaływanie wyjątkowo dobrej pogody na prace sezonowe (zwłaszcza budownictwo), jak również kontynuowane były działania aktywizacyjne urzędów pracy i wyższa o,3: r/r liczba ofert pracy. Stopa oszczędności sektora prywatnego w Niemczech spadła w 3q 13 do 8, najniższego poziomu od 1 roku. Spadek stopy oszczędności przyczynił się do wzrostu konsumpcji prywatnej (,1 : k/k) oraz wyższej kontrybucji popytu krajowego do dynamiki PKB w 3q 13 (,7 pp k/k vs., pp k/k w q) przy wzroście PKB o,3: k/k (1,1: r/r). Indeks IFO wzrósł do 19,3 pkt. w październiku (vs. 17, we wrześniu), sugerując dalsze przyspieszenie wzrostu w q 13. Dane o strukturze wzrostu sugerują wzrost skłonności do konsumpcji (NB. zgodnie z szacunkami Niemieckiej Rady Ekspertów Ekonomicznych wzrost konsumpcji prywatnej ma przyspieszyć w 1 r. do 1,: vs. 1,: w 13 r.). Wraz ze wzrostem inwestycji, w szczególności w sektorze budowlanym (, k/k), oraz wzrostem wydatków publicznych (,: k/k) wzmocnieniu uległ popyt wewnętrzny prowadząc do wzrostu importu o,8: k/k, co przy słabszym tempie wzrostu popytu zewnętrznego (eksport wzrósł o,1: k/k), doprowadziło do spadku kontrybucji eksportu netto do w PKB w 3q 13do -, pp k/k (vs.,3 pp k/k w q 13). Może to wskazywać na spadek nierównowagi handlowej wewnątrz strefy euro, której trwałość jest uwarunkowana dalszym wzrostem konsumpcji (niepewnym wobec osiągnięcia przez stopę oszczędności rekordowo niskiego poziomu). Sprzedaż detaliczna bazowa z wyłączeniem żywności i paliw wzrosła o, r/r, a z wyłączeniem żywności, paliw i pojazdów o, r/r, co ilustruje silny wpływ sprzedaży/reeksportu pojazdów Stopa bezrobocia rejestrowanego ustabilizowała się w październiku na wrześniowym poziomie 13, Stopa oszczędności sektora prywatnego w Niemczech spadła w 3q 13 do 8, najniższego poziomu od 1 roku Indeks IFO wzrósł do 19,3 pkt. w październiku (vs. 17, we wrześniu), sugerując dalsze przyspieszenie wzrostu w q 13 Dane o strukturze wzrostu sugerują wzrost skłonności do konsumpcji Spadek eksportu Niemiec może wskazywać na spadek nierównowagi handlowej wewnątrz strefy euro Sprzedaż detaliczna w Polsce 3 1-1 - r/r sprzedaż detaliczna - nominalnie sprzedaż detaliczna z wyłączeniem żywności i paliw sty- sty-6 sty-8 sty-1 sty-1 Krótkoterminowy trend bezrobocia w Polsce 3 1-1 -3 zmiana r/r (pkt. proc.) trend (6mtm, saar) sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Źródło: Reuters Datastream, GUS, PKO Bank Polski.

Odwrócenie sentymentu inwestorów po wybuchu kryzysu finansowego oraz rosnący deficyt budżetowy doprowadziły do tego, że w 1 roku rząd grecki stanął przed groźbą niewypłacalności (3 kwietnia premier J. Papandreou zgłosił się do UE i MFW o pomoc w wysokości mld euro). maja 1 roku tzw. trojka (KE, EBC i MFW) zdecydowała się pożyczyć Grecji 11 mld euro (17,3 mld euro po wycofaniu się Słowacji) w ramach I pakietu pomocowego (Greek Loan Facility). Jak się później okazało konieczny był kolejny, jeszcze większy pakiet (1 marca 1 roku; 13 mld euro w ramach European Financial Stability Facility) połączony z redukcją długu ze strony inwestorów prywatnych (w sumie pomoc w ramach II pakietu ma wynieść 16, mld euro). Warunkiem wypłaty kolejnych transz środków miały być reformy wprowadzone przez rząd grecki. Ich tempo okazało się jednak niesatysfakcjonujące. Mimo to, pomoc nie była wstrzymywana, ponieważ efekty domina i zarażania, jakie stanowiłyby następstwo niewypłacalności Grecji, mogłyby zagrozić stabilności systemu finansowego w głównych gospodarkach strefy euro oraz doprowadzić do fali bankructw w jej gospodarkach peryferyjnych. Środki z ESFS będą wypłacane do połowy 1 roku. Nie wydaje się jednak, aby na tym zakończył się udział instytucji międzynarodowych w ratowaniu greckich finansów publicznych. W lipcowym raporcie MFW zauważył, iż począwszy od sierpnia 1 roku, Grecja może napotkać lukę w finansowaniu swoich potrzeb pożyczkowych wielkości około 1,9 mld euro (w sumie w latach 1 i 1; patrz wykres na dole strony). Powyższe szacunki potwierdził listopada przedstawiciel biorącego udział w ocenie wykonania EFSF Institute of International Finance. W tym roku Grecja ma po raz pierwszy od wielu lat osiągnąć pierwotną nadwyżkę budżetową (bez uwzględnienia odsetek od długu), szacowaną na,3-1 mld euro. Niemniej, mało widoczne są postępy prywatyzacji oraz redukcji i uelastyczniania zatrudnienia w administracji. Wciąż około : Greków unika płacenia podatków. REER (1999=1) w Niemczech i PIIGS 1 13 1 11 1 9 8 Grecja Włochy Irlandia sty-93 sty-9 sty-97 sty-99 sty-1 sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Źródło: BIS, PKO Bank Polski. Ewolucja planów KE odnośnie skali prywatyzacji w Grecji mld lipiec 11 EUR październik 11* marzec 1 3 1 grudzień 1 maj 13 lipiec 13 Hiszpania Portugalia Niemcy Źródło: Komisja Europejska; * dane do końca 13 roku. utrata konkurencyjności przez gospodarkę Q 1 Q 13 Q 1 Q 1 Kontrybucja eksportu netto i konsumpcji do wzrostu PKB w Niemczech 3 1-1 - -3 - -6 Eksport netto Konsumpcja Q1 Q1 Q1 6 Q1 8 Q1 1 Q1 1 Spready 1-letnich obligacji skarbowych nad Bundami 3 Grecja Hiszpania Portugalia Włochy 1 Irlandia 1 sty 93 sty 9 sty 97 sty 99 sty 1 sty 3 sty sty 7 sty 9 sty 11 sty 13 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. 6

POTRZEBY POŻYCZKOWE BRUTTO ŹRÓDŁA FINANSOWANIA BRUTTO Sytuacja polityczna nadal pozostaje niestabilna. Dla gospodarki równie istotne są: ożywienie w UE oraz sytuacja na Bliskim Wschodzie (napływ turystów). Ostatnie dane makroekonomiczne są pozytywne. Recesja słabnie, w 3q 13 dynamika PKB osiągnęła poziom -3: r/r, a w q ma wynieść - r/r. Jak szacuje IIF, w efekcie poprawy koniunktury, greckie PKB spadnie w 13 roku o -3,/-3,8 (szacunki IIF) wobec zakładanego w programie pomocowym spadku o,: r/r. Jak prognozują KE i MFW, grecka gospodarka ma w przyszłym roku osiągnąć wzrost,6:, co jest zasługą m.in. spadających kosztów pracy (wynagrodzenia osiągnęły poziom sprzed przystąpienia do strefy euro). Niemniej, przy kosztach obsługi długu oscylujących w granicach : PKB (za MFW), dopiero szybszy wzrost gospodarczy, dalsza redukcja wydatków i wzrost dochodów (dzięki lepszej ściągalności podatków) mogą doprowadzić do tego, że prognozy KE i MFW staną się bardziej realistyczne, a dług publiczny zacznie spadać z poziomu ponad 17: PKB do zakładanych 11-1: PKB na początku przyszłej dekady. Na chwilę obecną kluczowe jest to, w jaki sposób Grecja może wypełnić lukę finansowania, która pojawi się w sierpniu 1. Można wskazać na cztery podstawowe sposoby: (1) obniżenie stopnia rekapitalizacji banków o 1 mld euro (przewidzianych do wypłaty w ramach EFSF), () ograniczenie, bądź zawieszenie płatności odsetek z GLF oraz (3) wydłużenie terminów zapadalności zobowiązań z EFSF i GLF, a także () kolejną pożyczkę środków z UE, czy MFW. Decyzja zostanie podjęta najpewniej po majowych wyborach do Parlamentu Europejskiego. Wcześniej, gdyż na przełomie stycznia i lutego, zakończona zostanie trzecia ocena wykonania II Programu pomocowego dla Grecji. Saldo budżetu Grecji mld EUR -1-1 - - -3-3 8 9 1 11 1 13 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Grecką lukę finansowania można wypełnić na cztery sposoby, poprzez: (1) obniżenie stopnia rekapitalizacji banków o 1 mld euro; () ograniczenie, bądź zawieszenie płatności odsetek z GLF (3) wydłużenie terminów zapadalności zobowiązań z EFSF i GLF () kolejną pożyczkę środków z UE, czy MFW Grecja: Struktura długu luka finansowania mld EUR UE Grecja: Deficyt budżetowy i koszty obsługi długu Prognoza 3 IMF 3 1 anulowane odsetki dla UE - -1 -, -6, rezerwy gotówkowe spłata długu -7 - deficyt -1 Koszty odsetkowe -3-13 1 1 pozostałe jednorazowe płatności* luka -17 Deficyt budżetowy bez kosztów odsetkowych Q1 1996 Q1 1999 Q1 Q1 Q1 8 Q1 11 Q1 1 Źródło: Reuters Datastream, Komisja Europejska, MFW, PKO Bank Polski; * w tym: rekapitalizacja banków (-), prywatyzacja (+). 7

Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek 9.11. PKB (III kw.) 1: POL,8 r/r, r/r, r/r Poniedziałek.1. Gospodarka weszła w 3q na ścieżkę stopniowego ożywienia, przy prawdopodobnej poprawie popytu krajowego PMI w przemyśle (lis) 9: GER 1,7 pkt., pkt. -- Wg wstępnych szacunków, w listopadzie wzrosła większość PMI w przemyśle (lis) 1: EMU 1,3 pkt. 1, pkt. -- komponentów PMI w strefie euro za wyjątkiem oceny bieżącej produkcji. Poprawa ocen wartości strumienia nowych zamówień oraz portfela zamówień ogółem sygnalizuje dalsze ożywienie w kolejnych miesiącach. Środa.1. Oczekujemy, że po wydłużeniu Stopa referencyjna NBP -- POL,,, zapowiedzianego okresu neutralnej polityki pieniężnej w ostatnim komunikacie Rady, jakiekolwiek zmiany w retoryce Rady na grudniowym posiedzeniu wydają się mało prawdopodobne. PMI w sektorze usług (lis) 9: GER,9 pkt., pkt. -- Po kilkumiesięcznym okresie PMI w sektorze usług (lis) 1: EMU 1,6 pkt.,9 pkt. -- konwergencji ocen koniunktury między większością krajów strefy euro, w listopadzie ponownie zaznaczyły się rozbieżności w ocenie stanu gospodarki. W szczególności zagrożeniem jest osłabienie koniunktury we Francji, drugiej co do wielkości gospodarki strefy euro. PKB (III kw.) 11: EMU,3 k/k,1 k/k -- Dynamika PKB w ostatnim kwartale 13 będzie zapewne kształtować się w przedziale,1-,3 k/k. Czwartek.1. Posiedzenie rady EBC 13: EMU,,, PKB (III kw.) 1:3 USA, k/k,8 k/k -- Piątek 6.1. Zmiana zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (lis) 1:3 USA tys. 18 tys. -- Stopa bezrobocia (lis) 1:3 USA 7,3 7, -- Indeks Uniwersytetu Michigan (gru, wst.) 1: USA 7,1 pkt. -- -- Źródło: GUS, Reuters, NBP, ankieta Parkietu, ankieta Reuters, PKO Bank Polski, szare pola oznaczają prognozę PKO. Po zaskakującej obniżce stóp procentowych w listopadzie, rada EBC najprawdopodobniej będzie obserwować napływające dane makro. Najbardziej prawdopodobną decyzją EBC w kolejnych miesiącach jest przeprowadzenie kolejnej rundy długoterminowych operacji zasilających LTRO. W 3q wzrost gospodarczy został wsparty przez akumulację zapasów, co prawdopodobnie stanowić będzie główne źródło osłabienia dynamiki PKB w ostatnich miesiącach roku. Oczekiwany przez uczestników rynku wzrost zatrudnienia w listopadzie jest spójny z bieżącym trendem na amerykańskim rynku pracy i nie wykluczyłby nasilenia się oczekiwań na rozpoczęcie zmniejszania skali QE na posiedzeniu FOMC w grudniu. Nastroje amerykańskich gospodarstw domowych okazały się zaskakująco odporne na skutki zatrzymania pracy agencji rządowych w październiku. 8

Dane i prognozy makroekonomiczne 13-lip 13-sie 13-wrz 13-paź q1 1q13 q13 3q13 1 13 Sfera realna PKB ( r/r) x x x x,7,,8, 1,9 1,3 Popyt krajowy ( r/r) x x x x -1, -,9-1,7 1, -,1 -,1 Spożycie indywidualne (: r/r) x x x x,3,,,6 1,, Inwestycje w środki trwałe (: r/r) x x x x -,7 -,1-3, -3, -1,7 -,6 Sprzedaż krajowa (: r/r)* x x x x -1, -,,3,,, Zapasy (pkt. proc.) x x x x -, -, -,,8 -,6 -,3 Eksport netto (pkt. proc.) x x x x, 1,3, 1,, 1, Produkcja przemysłowa (: r/r) 6,3, 6,3, -3, -, 1,, 1,,3 Produkcja budow.-montażowa (: r/r), -11,1 -,8-3, -1,3-1,3-3, -7,,1 x Sprzedaż detaliczna (: r/r),3 3, 3,9 3, 1,1,8,7 3,9 6, x PKB (mld PLN) x x x x 378 396 19 1637 Rynek pracy Stopa bezrobocia () 13,1 13, 13, 13, 13, 1,3 13, 13, 13, 13,6 Zatrudnienie ( r/r) -,7 -, -,3 -, -,3 -,8 -,9 -,,1 -,7 Wynagrodzenie ( r/r) 3,, 3,6 3,1,6,1, 3, 3,, Procesy inflacyjne Inflacja CPI ( r/r) 1,1 1,1 1,,8, 1,, 1, 3,7 1, Inflacja bazowa ( r/r) 1, 1, 1,3 1, 1, 1,,9 1,3, 1,1 1: średnia obcięta (: r/r) 1,,9,8,, 1,3,8,8 3,7 x Inflacja PPI ( r/r) -,8-1,1-1, -1,3-1,1 -,7-1, -1, 3, -1, Agregaty monetarne Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 9,1 91, 97, 9,8 91, 93,3 96,6 97, 91, 967,7 Podaż pieniądza M3 (: r/r) 6,6 6, 6,1,9, 6,6 7, 6,1,, Podaż pieniądza M3 realnie (: r/r),,1,1,1,1,6 6,8,1,1 3,9 Kredyty ogółem (mld PLN) 933,8 939,7 9,7 939,7 98, 918,3 938,6 9,7 98, 9, Kredyty ogółem (: r/r), 3,6, 3, 1,, 3,9, 1,,7 Depozyty ogółem (mld PLN) 86, 871, 89, 889,6 81,7 8,1 869,7 89, 81,7 88,6 Depozyty ogółem (: r/r) 6, 6,1 6,9 7,6,9 7,6 7, 6,9,9,9 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (: PKB) -1,9 -, -1,9-1,8-3,7-3,1 -,3-1,9-3,7-1,8 Bilans handlowy (PKB),,1,3, -1, -,8 -,1,3-1,, Bezpośrednie inwestycje zagr. (: PKB),9,8 1,,9 1, 1,6, 1, 1,1 1, Polityka fiskalna Deficyt fiskalny ( PKB) x x x x x x x x -3,9 -, Dług publiczny (: PKB) x x x x x x x x,6 9,6 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP (),,,,, 3,,7,,, Stopa lombardowa (),,,,,7,7,,,7, Stopa depozytowa () 1, 1, 1, 1,,7 1,7 1, 1,,7 1, WIBOR 3M x (),7,71,67,66,11 3,39,73,67,11, WIBOR 3M x realnie ()**,9 1,1 1,7 1,3 1,6,,6 1,3 1,6,8 Kursy walutowe x EUR-PLN,,7,,18,9,18,33,,9,13 USD-PLN 3,19 3, 3,1 3,1 3,1 3,6 3,3 3,1 3,1 3,7 CHF-PLN 3, 3,6 3, 3, 3,39 3,3 3,1 3, 3,39 3,3 EUR-USD 1,33 1,3 1,3 1,3 1,3 1,8 1,3 1,3 1,3 1,36 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, dotyczy sektora przedsiębiorstw, x prognoza PKO BP BSR, * popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, ** deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; średnia z okresu dla produkcji, sprzedaży, zatrudnienia, inflacji i płac. 9

Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca 1, "Rada swoimi dotychczasowymi decyzjami stworzyła warunki dla powrotu inflacji do celu. (<) Po I kwartale gospodarka powinna stopniowo przyspieszać, ale oczywiście przyspieszenie tempa wzrostu będzie zależało od tego, co będzie się działo w otoczeniu. To co trzeba było zrobić zostało już zrobione " (19..13, PAP) A. Kaźmierczak,9 "Obniżki stóp procentowych szkodzą złotemu i jeśli bieżące tempo deprecjacji będzie trwało, powinny być zakończone, ponieważ mają niekorzystny wpływ na ceny papierów i zaufanie inwestorów. (<) Jeśli złoty będzie się dalej osłabiał nie wyobrażam sobie obniżki stóp w lipcu" (.6.13, PAP/Bloomberg) J. Winiecki,9 "W tej chwili nie widzę żadnego powodu do dokonywania zmian stóp procentowych. (<)Moim zdaniem realne jest osiągnięcie w przyszłym roku wzrostu gospodarczego około trzech procent." (7.11.13, Reuters) Z. Gilowska,7 "W związku ze zrzeczeniem się przez profesor Zytę Gilowską funkcji członka Rady Polityki Pieniężnej, prezydent Bronisław Komorowski na podstawie (...) Ustawy o Narodowym Banku Polskim odwołał ją z funkcji członka RPP (.1.13, Kancelaria Prezydenta RP) A. Glapiński,6 "Moim zdaniem pozostawienie stóp procentowych na obecnym poziomie do połowy przyszłego roku graniczy z pewnością, a z dużym prawdopodobieństwem stopy procentowe mogą zostać bez zmian do końca 1 roku. (<) Będę nieśpieszny, jeśli chodzi o podwyższanie stóp, tak jak byłem nieśpieszny przy ich obniżaniu. Mamy symptomy ożywienia gospodarczego tak w Polsce jak i zagranicą, ale trudno mówić o zdecydowanym zwrocie" (.1.13, Reuters) J. Hausner, "Jeśli chodzi konieczność zmiany naszej linii w polityce pieniężnej, co do pierwszej połowy przyszłego roku byłbym raczej spokojny. Co do drugiej jest moim zdaniem za wcześnie na takie rozważania. Jest zbyt dużo elementów niepewności." (3.1.13, PAP) M. Belka -,3 "Tego rodzaju mocna zapowiedź *o utrzymaniu stóp na niezmienionym poziomie co najmniej do końca pierwszego półrocza 1 r.+ jest naszym zdaniem czynnikiem stabilizującym sytuację gospodarczą, zarówno z punktu widzenia inwestorów, konsumentów, ale także stabilizuje rynki finansowe. (<) Wydaje się, że jest dużo korzyści z takiej mocnej zapowiedzi, (...) natomiast nigdy nie jest to obietnica w 1 procentach bezwarunkowa, ale naprawdę trudno sobie wyobrazić, by w najbliższych miesiącach, pół roku, nastąpiło coś takiego, co miałoby zmienić przekonanie Rady. (6.11.13, PAP) A. Zielińska- Głębocka -,7 "Pierwsze półrocze 1 roku powinno być okresem stabilizacji stóp. Co dalej, zobaczymy. Marcowa projekcja pokaże, czy trendy w gospodarce będą kontynuowane. Bierzemy pod uwagę średni okres, który wynosi miesiące. (<) Ożywienie nie jest gwałtowne, zarówno w USA jak i w Europie. (..). Perspektywy dla wzrostu gospodarczego są, zagrożeń inflacyjnych na razie nie ma" (1.11.13, PAP) E. Chojna-Duch -1, Presja inflacyjna pozostaje niska. Wszyscy oczekują ożywienia, ale rzeczywistych sygnałów istotnego ożywienia nie widać. Ono z pewnością będzie, ale powolne, stopniowe. Wydłużenie okresu neutralnego nastawienia w polityce pieniężnej do połowy 1 roku jest moim zdaniem sensowne przy założeniu braku szoków i braku zmian w otoczeniu makro. Można natomiast nawet zastanowić się nad powrotem do łagodnego nastawienia w polityce pieniężnej obserwując decyzje innych banków centralnych (3.1.13, PAP) A. Bratkowski -1,7 "Oczywiście trudno powiedzieć z całą pewnością *kiedy dojdzie do podwyżek stóp proc. PAP+. Ja sądzę, że bardziej prawdopodobny jest IV kwartał niż III kwartał. Chciałbym bardzo się mylić, tzn., że sytuacja gospodarcza na tyle się poprawiła, żeby uznać, że już w III kw. są potrzebne podwyżki. (<)Wzrost gospodarczy poniżej 3 proc. w dalszym ciągu nie stwarza żadnej presji inflacyjnej. A tu jeszcze mamy taką strukturę tego wzrostu: głównie eksport, później sądzę, że dołączą inwestycje, a popyt konsumpcyjny dopiero na końcu. To jest wzrost szczególnie przyjazny dla niskiej inflacji" (.11.13, PAP/Radio PiN) * im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano +1 lub -1 w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +, lub -, za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M M 3M M M 6M 7M 8M 9M Data 8-lis 8-gru 8-sty 7-lut 8-mar 8-kwi 6-maj 6-cze 6-lip 6-sie WIBOR 3M/FRA,6,61,6,6,63,63,6,68,7,76 implikowana zmiana (p. b.) -, -,3 -,3 -, -, -,1,3,7,11 Posiedzenie RPP ± 6-lis -gru 8-sty -lut -mar -kwi 7-maj -cze -lip 3-wrz prognoza PKO BP*,,,,,,,,,, wycena rynkowa*,6,7,7,8,8,9,3,7,61 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych,. ± Szacunkowe daty posiedzeń RPP, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP 1

Kalendarium najważniejszych wydarzeń globalnych Data Wydarzenie 13-11-7 3 - miesięczna operacja repo EBC 13-11-9 Zapadają bony skarbowe Włoch o wartości 9, mld EUR 13-1 Posiedzenie rady EBC (decyzja dot. stóp procentowych) 13-1-9 Spotkanie Eurogrupy 13-1-1 Posiedzenie ECOFIN 13-1-13 Zapadają bony skarbowe Hiszpanii o wartości 8,9 mld EUR 13-1-13 Zapadają bony skarbowe Włoch o wartości 7, mld EUR 13-1-13 Zapadają bony skarbowe Grecji o wartości mld EUR 13-1-13 Grecja spłaca zobowiązania wobec MFW o wartości,9 mln EUR 13-1-1 Zapadają obligacje Włoch o wartości, mld EUR 13-1-18 Posiedzenie FOMC (decyzja dot. stóp procentowych, prognozy makro) 13-1-18 3 - miesięczna operacja repo EBC 13-1-19 Zapadają bony skarbowe Włoch o wartości 3 mld EUR 13-1-19 Posiedzenie rady EBC (posiedzenie niedecyzyjne) 13-1-19 Szczyt UE (do.1) 13-1- Zapadają bony skarbowe Grecji o wartości 1,6 mld EUR 13-1- Zapadają obligacje Grecji o wartości 1,9 mld EUR 13-1-3 Zapadają bony skarbowe Irlandii o wartości, mld EUR 1-1-9 Posiedzenie rady EBC (decyzja dot. stóp procentowych) 1-1-1 Zapadają bony skarbowe Grecji o wartości mld EUR 1-1-11 Zapadają obligacje Grecji o wartości 1,9 mld EUR 1-1-1 Zapadają bony skarbowe Włoch o wartości 9,8 mld EUR 1-1-1 Zapadają obligacje Irlandii o wartości 6,8 mld EUR 1-1-17 Zapadają bony skarbowe Grecji o wartości mld EUR 1-1- Posiedzenie rady EBC (posiedzenie niedecyzyjne) 1-1- Zapadają bony skarbowe Hiszpanii o wartości 8 mld EUR 1-1-9 3 - miesięczna operacja repo EBC Źródło: Reuters, Bloomberg, KE, EBC, FED, państwowe agencje zarządzania długiem publicznym 11

Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe,,, 3, 3,,, oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 3 miesiące temu obecnie lis-1 maj-13 lis-13 maj-1 lis-1 Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce 8 6 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI - WIBOR deflowany inflacją CPI (t+1) sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 6 r/r GSCI, rolnictwo (w PLN) GSCI (w PLN) GSCI ropa (w PLN) - WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 lip-11 sty-1 lip-1 sty-13 lip-13 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 1 3-1 = 1,6, 11 1 9 8 aprecjacja REER -letnia średnia krocząca 7 sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13,,, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 sty-1 lip-1 sty-11 lip-11 sty-1 lip-1 sty-13 lip-13 3, 3,, Źródło: EcoWin, Eurostat, obliczenia własne. 1

Wskaźniki koniunktury Symulacja efektów bazy w kształtowaniu się cen surowców 3 pkt. odch. st. r/r projekcja 1-1 - -3 - PMI OECD CLI Przetwórstwo Budownictwo Handel sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 - GSCI rolnictwo (w PLN) GSCI ropa (w PLN) paź-11 kwi-1 paź-1 kwi-13 paź-13 kwi-1 paź-1 Inflacja CPI i inflacja bazowa Projekcje NBP vs. realizacja wskaźnika inflacji CPI 6 r/r r/r 3 - inflacja CPI inflacja bazowa sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 1 marzec 13 lipiec 13 listopad 13 realizacja q9 q1 q11 q1 q13 q1 q1 Projekcje NBP vs. realizacja tempa wzrostu PKB Inflacja CPI vs. miary inflacji bazowej r/r marzec 13 lipiec 13 listopad 13 realizacja 6 r/r 3 3 1 1 q9 q1 q11 q1 q13 q1 q1-1 przedział wskaźników inflacji bazowej inflacja CPI sty-3 sty-6 sty-9 sty-1 Źródło: EcoWin, Eurostat, GUS, Raporty o inflacji, obliczenia własne. 13

Produkcja przemysłowa i budowlano montażowa 6 3 1-1 - -3 r/r produkcja przemysłowa produkcja budowlano-montażowa sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Koniunktura w polskim przemyśle 1-1 - r/r pkt. produkcja przemysłowa wyrównana sezonowo r/r PMI (prawa oś) sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 6 6 3 3 Sprzedaż detaliczna Deficyt budżetu państwa vs implikowany plan 3 1 1-1 -1 - r/r sprzedaż detaliczna - nominalnie sprzedaż detaliczna - realnie sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 6 3 1-1 Harmonogram* Wykonanie mld zł styczeń marzec maj lipiec wrzesień listopad Bezrobocie Bezrobocie rejestrowane i trend krótkoterminowy 3 1 1 1-1 rejestrowane (nsa) zharmonizowane (sa) NAIRU sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13-3 zmiana r/r (pkt. proc.) trend (6mtm, saar) sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Źródło: EcoWin, Eurostat, GUS, obliczenia własne. *harmonogram implikowany przez historyczne wykonanie w latach 7-1. 1

Prognoza stopy bezrobocia 1 1 st. bezrobocia rej. nsa st. bezrobocia rej. sa sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Zatrudnienie 1, 1,,6, -, -,6-1, -1, mln osób skum. zmiana l. zatrudnionych od pocz. r. dyn. zatrudnienia r/r (P) r/r sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 8 6 - - -6-8 Dynamika funduszu płac Miary nierównowagi zewnętrznej 1 1 r/r realnie nominalnie -1 mld -1 sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 - - -3 C/A C/A + FDI C/A + FDI + ERR C/A + FDI + ERR + CAP sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Rachunek obrotów bieżących Rachunek finansowy bilansu płatniczego 1 mld EUR 3 mld EUR -1 - -3 transfery dochody usługi towary rachunek bieżący sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 1 saldo in. pozostałych i pochodnych saldo BIZ -1 saldo in. portfelowych saldo rach. finansowego sty-3 sty sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 Źródło: EcoWin, Eurostat, NBP, GUS, obliczenia własne. 1

Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB () 1,9 1,3 Procesy inflacyjne - inflacja CPI () 3,7 1, Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (:),, Handel zagraniczny 1 13 Komentarz - deficyt obrotów bieżących (: PKB) -3,7-1,8 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny ( PKB) -3,9 -, Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (),, Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski. 1q 13 prawdopodobnie był dnem tego cyklu koniunkturalnego, w dalszej części roku oczekujemy stopniowego ożywienia gospodarczego w efekcie m.in.: (1) wzrostu realnego dochodu generowanego dzięki spadkowi inflacji CPI, () niższych stóp procentowych oraz (3) utrwalenia ożywienia na świecie. Po osiągnięciu dołka na poziomie,: r/r w czerwcu inflacja gwałtownie odbiła do poziomu 1,1: r/r w lipcu i zaczęła łagodnie spadać, by wynieść,8: r/r w październiku. Przewidujemy, że do końca roku będzie rosła. Oczekujemy lekkiego przyspieszenia tempa wzrostu podaży pieniądza (M3) wskutek szybszego wzrostu gotówki w obiegu oraz niewielkiego osłabienia dynamiki depozytów, wynikającego ze słabszego nominalnego tempa wzrostu dochodów ludności oraz pogorszenia wyników finansowych przedsiębiorstw. Słaby popyt krajowy może sprowadzić deficyt handlowy blisko : PKB, redukując deficyt rachunku obrotów bieżących w okolice : PKB. Jednocześnie jednak rosnące zaangażowanie inwestorów zagranicznych na rynku obligacji istotnie zwiększa średnioterminowe ryzyko systemowe Polski. Zacieśnienie fiskalne w 1 r. (w skali 1,-, PKB) ekwiwalent hipotetycznego wzrostu stóp procentowych o pb było główną przyczyną spowolnienia wzrostu w 1 r. Pomimo restrykcyjnej polityki fiskalnej deficyt fiskalny wzrośnie w 13 r. do ok. -, PKB. Po obniżkach stóp o pb w tym cyklu, RPP zakończyła luzowanie polityki pieniężnej. Oczekujemy, że stopa referencyjna zostanie utrzymana na poziomie, do IV kw. 1 r. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (),8 1,7 - inflacja CPI (),1 1,8 Strefa euro 1 13 Komentarz - realny PKB () -,6 -, - inflacja CPI (), 1,7 Chiny - realny PKB () 7,8 7,8 - inflacja CPI (),7 3, Źródło: Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. W 3q 13 gospodarka przyspieszyła do,8: k/k saar, jednak struktura wzrostu PKB była gorsza niż kwartał wcześniej (wzrost kontrybucji zmiany zapasów, spadek kontrybucji konsumpcji prywatnej i inwestycji). W q oczekiwane jest wyhamowanie gospodarki z tytułu zatrzymania pracy części agencji federalnych oraz wzrostu niepewności. Niska presja popytowa pozwoli FED na utrzymanie skrajnie ekspansywnej polityki pieniężnej, chociaż w marcu oczekujemy ograniczenia tempa zwiększania jej ekspansywności. W 3q 13 utrwalił się niewielki wzrost PKB na poziomie,1: k/k (po wzroście o,3: k/k kwartał wcześniej). Wskaźniki koniunktury sygnalizują podtrzymanie tej tendencji do końca roku. Stabilizacja warunków na rynkach finansowych w związku z działaniami EBC oraz stopniowy wzrost popytu zagranicznego powinny pozwolić na dalszy wolny wzrost PKB w pierwszej połowie 1 r. Dynamika cen pozostaje niska przy braku presji płacowej. Stopniowe łagodzenie polityki pieniężnej przy niskiej presji inflacyjnej (niewielka ujemna luka popytowa), luzowanie polityki budżetowej przyczyniły się do ponownego przyspieszenia wzrostu gospodarczego w ujęciu r/r w 3q13 r. (+7,8:). Ryzyko, że w 13 r. wzrost gospodarczy będzie niższy niż zakładany w rządowych planach 7,: r/r pozostaje wysokie. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 196 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 1, 1 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 638; NIP: --77-38, REGON: 169863; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 PLN. 16