Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 9 grudnia 15 Nadciąga konsumpcyjny boom Wskaźniki koniunktury za listopad sugerują, że dynamika aktywności gospodarczej w q15 jest zbliżona do obserwowanej w poprzednim kwartale. Nastroje firm w głównych branżach pozostały bez większych zmian. Natomiast wskaźniki koniunktury konsumenckiej w listopadzie wzrosły do najwyższych od 7 lat, niemal rekordowych poziomów (w części może to być efekt wyborów). Wyraźny trend wzrostowy wskaźników związanych z sytuacją na rynku pracy w połączeniu z rekordowo dobrymi nastrojami konsumentów potwierdza nasze oczekiwania na zwiększenie roli konsumpcji we wzroście PKB w kolejnych kwartałach. Wskaźniki koniunktury za listopad sugerują, że dynamika aktywności gospodarczej w q15 jest zbliżona do obserwowanej w poprzednim kwartale. Obraz aktywności w przemyśle w listopadzie nie uległ znaczącym zmianom: (1) Indeks dla koniunktury w przetwórstwie (odsez.) wzrósł w listopadzie do 5,1 pkt. (drugi najwyższy odczyt od grudnia 1 r., vs., pkt. w październiku i średnio,3 pkt. w 3q), przy poprawie ocen bieżącej i przyszłej sytuacji finansowej oraz przewidywanego portfela zamówień i produkcji. () Wskaźnik ESI dla nastrojów w przemyśle obniżył się do -11,5 pkt. w listopadzie (z -11,1 pkt. w październiku i średnio -11,9 pkt. w 3q), przy poprawie oczekiwań dotyczących przyszłego poziomu produkcji. (3) PMI w listopadzie obniżył się nieznacznie do 5,1 pkt. (vs. 5, pkt. w październiku i w 3q). Bardzo dobre odczyty wskaźników z regionu Europy Środkowej i ze strefy euro sugerują, że relatywnie słabszy PMI dla polskiego przemysłu może mieć źródła wewnętrzne. Koniunktura w budownictwie w listopadzie pozostała stabilna. Wskaźnik (odsez.) obniżył się z najwyższego od ponad lat poziomu -5,9 pkt. do -, pkt. (vs. średnio -,8 pkt. w 3q); natomiast wskaźnik ESI wzrósł do -3,7 pkt. (vs. -, pkt. Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. 51 8 8 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel. 51 81 3 Marcin Czaplicki Ekonomista (ceny, zagranica) tel. 51 5 5 Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. 58 3 Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. 51 81 8 1 15 Realny PKB (%) 3,3 3,3 Produkcja przemysł. (%) 3,,5 Wykres dnia: Dynamika PKB na tle głównych wskaźników koniunktury 3 pkt.odch.std. PMI OECD CLI Przemysł Handel detaliczny IFO (Niemcy) PKB (P) 1-1 - -3 sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 Źródło:, PKO Bank Polski. 5 3 1 Stopa bezrobocia (%) 11, 9,8 Inflacja CPI (%), -,9 Inflacja bazowa (%),,3 Podaż pieniądza M3 (%) 8, 8, Saldo obrotów bieżących (%PKB) -, -,5 Deficyt fiskalny (%PKB)* -3,3-3, Dług publiczny (%PKB)* 5, 5,7 Stopa referencyjna (%), 1,5 EUR-PLN,,7 Źródło:, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA1. 1
9.1.15 w październiku i średnio -5,9 pkt. w 3q, trzeci najwyższy odczyt od czerwca 11 r.). Pogorszeniu uległa ocena bieżącej sytuacji, ale poprawiły się subindeksy dotyczące sytuacji w przyszłości (portfel zamówień, produkcja, sytuacja finansowa, zatrudnienie). Po październikowej poprawie, w listopadzie koniunktura w handlu nieznacznie pogorszyła się: Dynamika PKB na tle głównych wskaźników koniunktury Źródło:, Datastream, Komisja Europejska, PKO Bank Polski. (1) Indeks (odsez.) pozostał bez zmian względem października (3,1 pkt. vs. średnio,9 pkt. w 3q), przy lepszych odczytach dotyczących przyszłego zatrudnienia neutralizowanych przez słabszy bieżący i oczekiwany popyt na towary. () Wskaźnik ESI obniżył się do 1, pkt. (vs. 1,9 pkt. w październiku i przy średniej 1, pkt. w 3q) przy obniżeniu się bieżącej oceny aktywności i oczekiwanego poziomu zamówień. Nastroje firm w transporcie także pozostały bez większych zmian wskaźnik obniżył się w listopadzie do, pkt. (odsez., vs.,5 pkt. w październiku i średnio,3 pkt. w 3q). Jest to piąty najwyższy odczyt od czerwca 8 r., skokowa poprawa oceny bieżącej sytuacji gospodarczej została skorygowana, oczekiwania odnośnie przyszłości poprawiły się nieznacznie, a nieco słabsze były oceny sytuacji bieżącej. Nastroje konsumentów w listopadzie były najlepsze od przełomu 7/8 r.: (1) wskaźnik dla bieżących nastrojów konsumentów wzrósł o 11, pkt. r/r do poziomu -3,9 pkt., trzeciego najwyższego w historii badania po listopadzie 7 r. i kwietniu 8 r.; w strukturze wskaźnika skokowej poprawie uległa przede wszystkim ocena ogólnej sytuacji gospodarczej kraju; () wskaźnik wyprzedzający koniunktury konsumenckiej wzrósł o 13,9 pkt. r/r do poziomu -8,3 pkt. najwyższego od kwietnia 8 r. przy czym ocena sytuacji finansowej gospodarstwa domowego była najwyższa w historii badania (od stycznia r.). Poprawa nastrojów konsumentów odzwierciedla po części efekt powyborczy. Mimo tego odczyt koniunktury konsumenckiej jest bardzo optymistyczny. Wskaźniki koniunktury za listopad w połączeniu z danymi z rynku pracy oraz z planowanym poluzowaniem fiskalnym wspierają scenariusz wzrostu PKB w oparciu o silny popyt konsumpcyjny w najbliższych kwartałach. Wskaźnik Przetwórstwo () Budownictwo () Handel () Pkt. odch. std. lis 1 gru 1 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 lip 15 sie 15 wrz 15 paź 15 lis 15,7,7,73,71,89,8,89,,89,89,9,78,9,7,5,8,71,5,,,,5,71,57,77,7,91 1,15 1,3,89 1,11,8,5,9 1, 1,35 1,18 1,5 1,5 ESI,7,79,59,,57,85,53,9,33,51,3,57,79 PMI,57,1 1,37 1,33 1,1,89, 1,1 1,9 -, -,3,18,1 Mediana,7,7,73,71,89,8,,,89,71,9,77,79 PKB () 3,3 3,7 3,3 3,5 Koniunktura w przemyśle. 1.5 1..5. -.5 pkt. odch. std. -1. PMI -1.5 ESI -. Produkcja (sa, P) sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 Źródło:, KE, Datastream, PKO Bank Polski. Koniunktura w budownictwie 1.5 1..5. -.5-1. pkt. odch. std. Źródło:, KE, PKO Bank Polski. Koniunktura w handlu Źródło:, KE, PKO Bank Polski. *realnie. Koniunktura w transporcie Źródło:, KE, PKO Bank Polski. -1.5 -. ESI -.5 Produkcja budowlana (sa,p) sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 1.5 1..5. -.5-1. pkt. odch. std. -1.5 -. ESI sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15. 1.. -1. pkt. odch. std. -. Sprzedaż usług transportowych (P) -3. sty 1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 15 1 5-5 3 1-1 - -3 15 1 5-5 1 1 1 1 8 - -
9.1.15 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, grudnia Zamówienia w przemyśle (paź.) 8: GER -,7% m/m 1,% m/m 1,8% m/m Wstępny odczyt PMI potwierdził się w danych o zamówieniach. Zatr. w sektorze pozarolniczym (lis.) 1:3 USA 98 tys. tys. 11 tys. Dane potwierdzają, że FOMC Stopa bezrobocia (lis.) 1:3 USA 5,% 5,% 5,% najprawdopodobniej podniesie stopy na najbliższym posiedzeniu. Poniedziałek, 7 grudnia Produkcja przemysłowa (paź.) 8: GER -1,1% m/m,7% m/m,% m/m Wtorek, 8 grudnia Inflacja CPI (lis.) 9: HUN,1% r/r,% r/r,5% r/r PKB (3q, rew.) 11: EMU 1,% r/r 1,% r/r 1,% r/r Środa, 9 grudnia Inflacja CPI (lis.) 9: CZE,% r/r,3% r/r -- Czwartek, 1 grudnia Posiedzenie SNB 9:3 SWI -1,5%/ -,5% -1,5%/ -,5% Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 1:3 USA 9 tys. 7 tys. -- Piątek, 11 grudnia Inflacja CPI (lis., ost.) 8: GER,3% r/r,% r/r -- Indeks Uniwersytetu Michigan (gru., wst.) Źródło:, NBP, Parkiet, PAP, Reuters, PKO Bank Polski. 1: USA 91,3 pkt. 9, pkt. -- Wolniejszy od prognoz wzrost produkcji przemysłowej w Niemczech w październiku. Wskaźnik inflacji w krajach regionu utrzymuje się na dal na niskim poziomie. Stabilny wzrost PKB w strefie euro (wspierany przez poluzowanie ilościowe EBC) jest korzystny dla perspektyw eksportu Polski w najbliższych kwartałach. Wskaźnik inflacji prawdopodobnie utrzyma się na niskim poziomie w krajach regionu. -- Oczekiwane pozostawienie stóp procentowych bez zmian. Przewidywane utrzymanie pozytywnego trendu na amerykańskim rynku pracy. Oczekuje się niewielkiego wzrostu inflacji w Niemczech w listopadzie. Przewidywana lekka poprawa nastrojów konsumentów. 3
9.1.15 Dane i prognozy makroekonomiczne 15-lip 15-sie 15-wrz 15-paź 3q1 q1 1q15 q15 1 15 Sfera realna PKB (% r/r) x x x x 3,3 3,3 3, 3,3 3,3 3,3 Popyt krajowy (% r/r) x x x x 5,1 5,, 3,3,9 3, Spożycie indywidualne (% r/r) x x x x 3, 3, 3,1 3,, 3, Inwestycje w środki trwałe (% r/r) x x x x 9, 8, 11,, 9,8, Sprzedaż krajowa (% r/r)* x x x x,7 5,1,1 3,5,7 3,8 Zapasy (pkt. proc.) x x x x, -,1-1,5 -,, -, Eksport netto (pkt. proc.) x x x x -1, -1,5 1,1, -1, -,1 Produkcja przemysłowa (% r/r) 3,8 5,3,1, 1,8 3,1 5,1, 3,,5 Produkcja budow.-montażowa (% r/r) -,1,8 -,5-5, 1,1 1, 1,, 3, x Sprzedaż detaliczna (% r/r) 1, -,3,1,8 1,8 1,3, 1, 3,3 x PKB (mld PLN) x x x x 7 7 18 3 1719 1783 Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%) 1, 9,9 9,7 9, 11,5 11, 11,5 1, 11, 9,8 Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r),9 1, 1, 1,1,8,9 1, 1,, 1,1 Płace przedsiębiorstwa (% r/r) 3,3 3,,1 3,3 3,3 3,3 3,9 3,1 3,7 3, Procesy inflacyjne Inflacja CPI (% r/r) -,7 -, -,8 -,7 -,3-1, -1,5 -,8, -,9 Inflacja bazowa (% r/r),,,,3,5,5,,,,3 15% średnia obcięta (% r/r),, -,1 -,1, -, -, -,, x Inflacja PPI (% r/r) -1,8 -,7 -,8 -,3-1,9 -,5 -, -1, -1,5-1,8 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 188,1 195, 117,5 11,7 1,7 159, 1, 178,9 159, 11,5 Podaż pieniądza M3 (% r/r) 8, 7,3 8, 9,1 7,8 8, 8,8 8,3 8, 8, Podaż pieniądza M3 realnie (% r/r) 9,3 7,9 9, 9,8 8,1 9, 1,1 9,1 9, 8,1 Kredyty ogółem (mld PLN) 15,8 11,9 17, 173,1 99, 19, 13,7 153,8 17, 175, Kredyty ogółem (% r/r) 7,5 7, 7, 7,7 5, 7,1 7, 7,,8,8 Depozyty ogółem (mld PLN) 991,8 1, 1,1 119,5 953,3 97,3 989,1 989, 97,3 19,3 Depozyty ogółem (% r/r) 5,9 5,1 7,,3,9 9,3 8,9 5,8 9,3 5,9 Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (%PKB) -, -,3 -, -, -,3 -, -1,3 -, -, -,5 Bilans handlowy (% PKB),,1,1, -,5 -,8 -,,1 -,8, Bezpośrednie inwestycje zagr. (%PKB) 1,7 1, 1,7 1,,1, 1, 1,3,, Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (% PKB) x x x x x x x x -3,3-3, Dług publiczny (% PKB) x x x x x x x x 5, 5,7 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ (%) 1,5 1,5 1,5 1,5,5, 1,5 1,5, 1,5 Stopa lombardowa^ (%),5,5,5,5, 3,,5,5 3,,5 Stopa depozytowa^ (%),5,5,5,5 1, 1,,5,5 1,,5 WIBOR 3M x^ (%) 1,7 1,7 1,73 1,73,8, 1,5 1,7, 1,7 WIBOR 3M x^ realnie (%)**,5,,53,53,58 3, 3,15,5 3, 1, Kursy walutowe^x EUR-PLN,15,3,,7,18,,9,19,,7 USD-PLN 3,79 3,78 3,78 3,87 3,3 3,51 3,81 3,77 3,51 3,88 CHF-PLN 3,9 3,9 3,88 3,93 3, 3,5 3,91, 3,5 3,88 EUR-USD 1,9 1,1 1,1 1,1 1, 1,1 1,7 1,1 1,1 1,1 Źródło:, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^ wartość na koniec okresu.
9.1.15 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca 1,1 Moim zdaniem kolejna RPP powinna myśleć o normalizacji stóp procentowych, czyli o ich stopniowym podwyższaniu. Jeśli uda się uniknąć wstrząsów w otoczeniu, to bez dostosowania polityki pieniężnej nasza gospodarka zacznie być wytrącana z niemal idealnej równowagi, w której się dzisiaj znajduje, bo jej wzrost będzie za szybki w porównaniu do fundamentów. (1.11.15, PAP) A. Kaźmierczak 1,1 Inwestorzy mają zwyczaj zachowania stadnego, łącznego traktowania sytuacji w Polsce z całym obszarem +emerging markets+. Splot tych czynników skłania nas do tego, żeby utrzymywać nadal obecny poziom stóp procentowych, który podtrzymuje jednak stabilność finansową oraz ma pozytywny wpływ na kurs złotego. ( ) Kolejne ruchy na stopach będą już zadaniem następnej Rady. (1.1.15, PAP) J. Winiecki 1, Przestałem głosować za dalszymi obniżkami już kilka miesięcy temu. Stopa procentowa - przy zerowej inflacji - na poziomie ok.,5-3% jest właściwa ( ). Inflacja przez wiele najbliższych lat będzie kształtować się w granicach zera. Nie pomoże tu ani polityka monetarna, ani fiskalna: doświadczenia ostatnich lat USA i Japonii dowodzą tego w sposób jednoznaczny." (8.1.1, Bloomberg Businessweek) A. Glapiński,8 Rada w obecnym składzie podtrzymuje, że zakończyła cykl obniżek stóp. Uważa ich obecny poziom za właściwy. ( ) Osobiście oceniam, że stopy procentowe mogłyby być o 5 pb niższe, ale z punktu widzenia gospodarki nic by to nie zmieniło. ( ) Natomiast biorąc pod uwagę sytuację w sektorze bankowym, w sektorze spółdzielczym, obniżka stóp wydawałaby się obecnie niewłaściwa. (7.1.15, PAP) J. Hausner,3 Jeżeli dziś ktoś buduje swój rachunek ekonomiczny w oparciu o założenie trwałości obecnego poziomu stóp, to co do poziomu nominalnego można być moim zdaniem spokojnym mniej więcej w perspektywie roku. Jednak później nowa RPP z całą pewnością będzie musiała rozważać wzrost stóp. I to uczestnicy rynku muszą brać pod uwagę w swoich kalkulacjach. (..15, PAP) M. Belka -, Trudno mi sobie wyobrazić, żeby stopy zacząć podnosić [w 1 roku PAP]. Jeden powód będzie, mianowicie realne stopy procentowe będą zasadniczo się obniżać w związku z tym, że inflacja - dzisiaj ujemna -,7 proc. przekształci się prawdopodobnie w dodatnią, powiedzmy sobie 1, proc. ( ) Mówi się o możliwych obniżkach, bo przecież wszyscy słyszymy. Trochę to zależy od tego, jakie będzie nastawienie nowej Rady i jaka będzie sytuacja gospodarcza. ( ) Wyobrażam sobie tylko tak: jeśli sytuacja gospodarcza ulegnie jakiemuś istotnemu pogorszeniu - bo żyjemy w tak niepewnym świecie, wokół nas dzieją się straszne rzeczy - ale ja się tego nie spodziewam, to jest bardzo mało prawdopodobne. Wtedy można wyobrazić sobie taką sytuację, ale ja bym zalecał przede wszystkim spokój i powściągliwość. ( ) Także obniżanie stóp - nagle - nie ma sensu. (17.11.15, PAP) A. Zielińska- Głębocka -, Jest pewien poziom stóp procentowych, który nie powoduje narastania nierównowag. (...) Jeśli ta nasza stopa (...) nie spowodowała głębokich nierównowag wewnętrznych i zewnętrznych, to można powiedzieć, że nasza polityka była efektywna. (.1.15, PAP) E. Chojna-Duch -1, Rada podtrzymuje swoje wcześniejsze stanowisko, że nie widzi wystarczających podstaw, aby zaostrzać bądź luzować politykę pieniężną. (15.1.15, PAP) J. Osiatyński -1,5 Dobrze byłoby zbadać warunki i przestrzeń do obniżek. ( ) Jak ją badamy, to ta skuteczność, efektywność tych działań nie byłaby istotna zarówno dla dynamiki wzrostu, jak i cen. ( ) W miarę, jak to badamy, tym bardziej przesłanki, by podjąć tego typu decyzję, wydają mi się wątpliwe, przynajmniej w tej chwili. (.1.15, PAP) A. Bratkowski -1,7 Nie spodziewam się, by nowa RPP prezentowała wyraźnie jastrzębie nastawienie, dlatego raczej nie należy spodziewać się podwyżek wcześniej niż w połowie przyszłego roku, a jeśli nie będziemy mieli do czynienia z silnym odpływem kapitału, to także w całym 1 r. ( ) Z drugiej strony obniżki stóp procentowych nie miałyby obecnie sensu, zarówno ekonomicznego (działanie procykliczne), jak i politycznego. (.1.15, PAP/www.forwardlooking.pl) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano +1 lub -1 w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +,5 lub -,5 za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M M 3M M 5M M 7M 8M 9M Data 8-gru 8-sty 8-lut 8-mar 8-kwi 8-maj 8-cze 8-lip 8-sie 8-wrz WIBOR 3M/FRA 1,73 1,5 1,5 1, 1,3 1,38 1,35 1,3 1,33 1,33 implikowana zmiana (p. b.) -,8 -,18 -,7 -,3 -,35 -,38 -,39 -, -, Posiedzenie RPP -gru 1-sty 3-lut -mar -kwi 13-maj 8-cze -lip -- 7-wrz prognoza PKO BP* 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 wycena rynkowa* 1, 1,33 1,3 1, 1,15 1,1 1,11 1,1 1,1 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 5
9.1.15 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce,75,5,5 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 8 %, 1,75 3 miesiące temu 1,5 1,5 obecnie 1, gru-1 cze-15 gru-15 cze-1 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI - WIBOR deflowany inflacją CPI (t+1) sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 % 5 5 % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa -5 WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15-5 lip-11 lip-1 lip-13 lip-1 lip-15 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 15,,5 3-1 = 1 115,, 15, 3,5 95 85 REER 5-letnia średnia krocząca ap recjacja 75 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 sty-1 sty-11 sty-1 sty-13 sty-1 sty-15 3,,5 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne.
9.1.15 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 3,3 3,3 Procesy inflacyjne 1 15 Komentarz - inflacja CPI (%), -,9 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 8, 8, Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących (% PKB) -, -,5 Polityka fiskalna - deficyt fiskalny (% PKB) -3,3-3, Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%), 1,5 Źródło:, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%),,5 - inflacja CPI (%) 1,,1 1 15 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%),9 1,5 - inflacja CPI (%),3,3 Chiny - realny PKB (%) 7,,8 - inflacja CPI (%), 1, Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w 3q15 przyspieszył, a bieżące dane sugerują, że w dynamika PKB nie powinna być słabsza. Średnioroczny wzrost PKB w 15 i 1 r. powinien wynieść 3,3-3,%. Szacunkowi dynamiki PKB towarzyszą ryzyka zarówno negatywne, głównie w otoczeniu zewnętrznym (Chiny, afera spalinowa), jak i pozytywne (dalsza stymulacja monetarna/fiskalna). Inflacja CPI podniosła się w listopadzie do -,5% r/r z -,7% r/r w październiku. Inflacja CPI powróciła do trendu wzrostowego i znajdzie się nieznacznie powyżej zera na koniec 15 roku. Przewidujemy stabilizację dynamiki podaży pieniądza (M3), przy szybszym wzroście gotówki w obiegu oraz nieco słabszym wzroście depozytów ogółem w warunkach ultraniskich stóp procentowych. Mimo kontynuacji pozytywnych trendów (niższy import ropy, zawężanie deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend oraz kumulacji płatności z UE) rewidujemy naszą prognozę salda CAB w dół ze względu na dużą skalę rewizji (-,7% PKB w 1 r.) wynikającą z włączenia działalności nielegalnej do szacunków. Niższy od planu deficyt fiskalny za 1 r. co umożliwiło zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu oraz uwarunkowania polityczne stwarzają przestrzeń do złagodzenia polityki fiskalnej. Wydźwięk komunikatu i wypowiedzi na konferencji prasowej RPP po grudniowym posiedzeniu potwierdzają, że Rada obecnej kadencji nie zamierza już dokonywać zmian parametrów polityki pieniężnej. W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 1 r., ale jeśli ryzyka dezinflacyjne związane z cenami ropy i dewaluacją CNY będą się materializować i inflacja CPI pozostanie poniżej zera do początku 1 r., to nowa RPP może wznowić obniżki stóp procentowych (35% prawdopodobieństwa). Wzrost PKB w 3q15 wyniósł zwolnił do,1% k/k saar (vs. 3,7% k/k saar w q15). Tempo wzrostu konsumpcji utrzymuje się na stabilnym poziomie (3,% k/k saar vs 3,% k/k saar w q), dzięki wzrostowi dochodów Amerykanów. Za spadek tempa wzrostu PKB w 3q odpowiedzialna była przede wszystkim ujemna kontrybucja zapasów. Listopadowy odczyt z rynku pracy (NFP: 11 tys., stopa bezrobocia: 5,%, wzrost wynagrodzeń:,3% r/r) zdecydowanie zwiększa prawdopodobieństwo decyzji o podwyżce stóp procentowych w grudniu. W 3q15 dynamika PKB strefy euro wyniosła,3% k/k sa i 1,% r/r nsa w ujęciu rocznym najwięcej od lat, ale kwartalny wzrost był najsłabszy od roku. Gospodarce strefy euro sprzyjają: (1) ogłoszony przez EBC w styczniu program skupu obligacji (sprzyjający osłabieniu euro) oraz () spadek cen ropy. Pozytywny wpływ tych czynników stopniowo wygasa, a ryzykiem jest spowolnienie gospodarek wschodzących, na które relatywnie duża jest ekspozycja eksportowa strefy euro, głównie Niemiec. Wzrost PKB w 3q15 spowolnił nieznacznie do,9% r/r, nieco poniżej celu władz na 7,% r/r (tyle wzrost wyniósł w 1q i q), Nadal słabnie przemysł, ale pojawiają się oznaki ożywienia w sektorze budowlanym. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w ostatnich kwartałach oraz dewaluacja CNY powinny pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i uniknięcie twardego lądowania. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 19 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 38; NIP: 55--77-38 REGON: 1983; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł. 7