AB Bloomberg: ABE PW Equity, Reuters: ABEP.WA

AB Bloomberg: ABE PW Equity, Reuters: ABEP.WA Kupuj, 38,90 PLN Podniesiona z: Trzymaj Włączamy niskie ceny Podnosimy rekomendację do KUPUJ dla AB i cenę docelową do 38,9 PLN na akcję. Kontynuacja strategii rozwoju wielu projektów o średniej skali biznesu i jeszcze większej penetracji kanałów detalicznych daje stabilizację i powtarzalność wyników. Dzięki dywersyfikacji regionalnej (Czeskie ATC generuje 45% zysku EBT) AB raportuje najmniejsze spadki rentowności spośród krajowych dystrybutorów. Nowy magazyn działa już na pełnych obrotach, niewielki CAPEX nie ciąży już spółce, jednak wzrost kapitału obrotowego będzie konsumować generowane FCF. Perspektywę dla hurtu poprawiają silny konsument i powolne rozpędzanie się funduszy unijnych. Ponadto umocnienie PLN wobec EUR i USD może skutkować spadkiem cen produktów, w konsekwencji stymulować popyt w branży. Dywersyfikacja regionalna i strategia małych kroków Strategią spółki wciąż pozostaje zwiększenie portfolio produktowego w dotychczasowym core business (IT, elektronika użytkowa, RTV AGD 98% przychodów), dystrybucja nowych grup produktowych i usług (zabawki, enterprise, VAD), rozwój sprzedaży w kluczowym dla grupy kanale małych i średnich resellerów (około 2,8 mld przychodów) oraz jeszcze większa penetracja detalu poprzez rozwój sieci franczyzowych (ponad 1,7 tys. punktów sprzedaży). Poprawa perspektywy w Polsce, stabilizacja w Czechach Ze względu na poprawę sentymentu na polskim rynku (+15% r/r) i wyhamowanie wzrostów w Czechach (+7% r/r) oraz lepszą kontrolę kosztów (spadek SG&A do przychodów) korygujemy w górę nasze prognozy wyników na 16/17P i kolejne lata. W konsekwencji w roku fiskalnym 16/17P spodziewamy się 8,4 mld PLN przychodów (+11% r/r), 105 mln PLN EBITu (+7% r/r) i zysku netto na poziomie 69 mln PLN (+7% r/r). Wycena na 2017/18P: P/BV 0,8x; ROE 10,8%; P/E 7,7x; EV/EBITDA 6,8x Ze względu na zakładany wzrost skali biznesu, który paradoksalnie obciąża FCF (kapitał obrotowy konsumuje gotówkę), spółka ma problemy z generowaniem dodatnich przepływów operacyjnych, w konsekwencji wypłaca tylko nieznaczną dywidendę (2% stopa dywidendy). Jednak wycena wskaźnikowa na 2017/18P P/E 7,7x; EV/EBITDA 6,8x jest atrakcyjna na tle spółek porównywalnych, a ostatnie kwartały pokazują wzrost biznesu. Podnosimy rekomendację do KUPUJ i cenę docelową do 38,9 PLN na akcję mln PLN 14/15 15/16 16P/17P 17P/18P 18P/19P Przychody 6 793 7 553 8 363 8 887 9 353 EBITDA 108 112 123 125 132 EBIT 100 99 105 107 113 Zysk netto 68 65 69 73 79 31 maja 2017 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 34,60 Upside 12% Liczba akcji (mn) 16,19 Kapitalizacja (mln PLN) 560,09 Free float 81% Free float (mln PLN) 454,07 Free float (mln USD) 121,29 EV (mln PLN) 872,26 Dług netto (mln PLN) 312,16 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2,0% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji ING OFE 15,93 Aviva OFE 15,59 Iwona Przybyło 10,80 Andrzej Przybyło 8,13 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj 25-07-16 30,00 Kupuj 05-07-16 35,10 Kurs akcji 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 05-16 07-16 09-16 11-16 01-17 03-17 AB WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -2,2% -6,4% 3 miesiące 6,0% -3,2% 6 miesięcy 30,5% -3,6% 12 miesięcy 26,3% 10,0% Min 52 tyg. PLN 25,35 Max 52 tyg. PLN 39,00 Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation P/E 8,2 8,6 8,1 7,7 7,1 P/BV 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 EV/EBITDA 7,5 6,5 7,1 6,8 6,3 EPS 4,22 3,99 4,27 4,49 4,88 DPS 0,70 0,70 0,70 0,75 0,80 FCF - - 46 56 66 CAPEX -111-122 -13-13 -13 P - Prognozy DM PKO BP Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Analityk Adrian Skłodowski +48 22 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

Argumenty inwestycyjne - Dywersyfikacja regionalna poduszką dla wyników grupy. - Strategia małych kroków się sprawdza. - Odwrócony VAT jak dotąd bez istotnego wpływu na wyniki grupy AB. - Impuls fiskalny i powolne rozpędzanie się funduszy unijnych poprawiają perspektywy dla hurtu. - Optymistyczne prognozy makro dla regionu (Czechy, Słowacja). - Rosnące zadłużenie: dług netto/ebitda 2,9x na koniec 1Q17 (z szacowanym faktoringiem 4,0x EBITDA), ustabilizowany CAPEX pozwala generować FCF, niska dywidenda (stopa dywidendy 2%). - Na 2017/18P: P/BV 0,8x; ROE 10,8%; P/E 7,7x; EV/EBITDA 6,8x. Dywersyfikacja regionalna wspiera wyniki grupy Dywersyfikacja regionalna (Czeskie ATC w 2016/17 wygeneruje 45% zysku netto) przekłada się na wysoką odporność wyników grupy na bieżące zawirowania rynkowe. Ze względu na stabilizację polskiego rynku, gdzie również księgowany jest eksport, oraz powolne rozpędzanie się funduszy unijnych, spodziewamy się, kontynuacji wzrostu przychodów w następnym roku obrotowym na poziomie 8% r/r, (po dobrym 2016/17 r +15% r/r). Ponadto ze względu na strukturę zadłużenia (obligacje obciążają wyniki polskiej spółki) spodziewamy się dalszej presji na marżę EBT w Polsce. W czeskiej spółce po blisko 40% r/r wzroście biznesu w 2015/16 r. w bieżącym roku fiskalnym (16/17) spółka zaraportuje wzrosty poniżej 10%, czego również spodziewamy się w kolejnych latach. Przychody po segmentach mld PLN FY12/13 FY13/14 FY14/15 FY15/16 FY16/17P FY17/18P Przychody 5,4 5,8 6,8 7,6 8,4 8,9 r/r 25% 6% 18% 11% 11% 7% Polska 3,7 3,7 4,3 4,1 4,7 5,1 r/r 41% 1% 14% -4% 15% 8% Czechy 1,5 1,8 2,2 3,1 3,3 3,5 r/r 1% 19% 27% 39% 7% 6% Słowacja 0,2 0,3 0,3 0,4 0,3 0,3 r/r 0% 11% 9% 23% -10% 2% Źródło: AB, P - prognoza DM PKO BP Raportowana marża EBT mln PLN FY12/13 FY13/14 FY14/15 FY15/16 FY16/17P FY17/18P EBT 52,0 73,7 88,9 82,7 87,9 89,8 marża EBT 1,0% 1,3% 1,3% 1,1% 1,1% 1,0% Polska 21,4 47,7 59,4 45,6 46,2 45,5 marża EBT 0,6% 1,3% 1,4% 1,1% 1,0% 0,9% Czechy 30,5 27,7 31,5 36,9 41,2 38,5 marża EBT 2,0% 1,6% 1,4% 1,2% 1,2% 1,1% Słowacja 0,1-1,8-2,0 0,2 0,3 0,7 marża EBT 0,0% -0,7% -0,7% 0,1% 0,1% 0,2% Źródło: AB, P - prognoza DM PKO BP Przetasowanie sił na rynku po wprowadzeniu mechanizmu odwróconego VAT u Ze wszystkich dystrybutorów IT notowanych na GPW, AB raportuje stabilne przychody i rentowności po wprowadzeniu mechanizmu odwróconego VATu na wybrane produkty (smartfony, tablety, notebooki, laptopy, konsole do gier) od 1 lipca 2015. Największy spadek przychodów i zysków odnotował Action, który od sierpnia 2016 pozostaje w sanacji. Natomiast ABC Data raportuje istotnie niższe zyski netto. 2

Przychody (mln PLN) 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 Action 1324 1197 1291 1633 1403 1157 1171 1581 1090 806 666 604 435 r/r 17% 21% 13% 10% 6% -3% -9% -3% -22% -30% -43% -62% -60% AB 1348 1517 1495 2078 1692 1528 1505 2354 1707 1987 1875 2568 1855 r/r 0% 16% 19% 27% 26% 1% 1% 13% 1% 30% 25% 9% 9% ABC DATA 1169 1391 1375 1639 1346 998 1021 1490 1036 1188 1091 1611 995 r/r 7% 27% 13% 15% 15% -28% -26% -9% -23% 19% 7% 8% -4% ASBIS (mln USD) 342 362 389 459 282 245 288 367 249 248 276 364 290 r/r -23% -22% -11% -20% -18% -32% -26% -20% -12% 1% -4% -1% 17% Źródło: Action, AB, ABC DATA, ASBIS Marża brutto na sprzedaży (%) 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 Action 5,8% 6,4% 5,9% 6,1% 5,0% 5,9% 5,9% 5,1% 6,2% 7,3% 5,4% 1,2% n/a AB 3,9% 5,4% 3,9% 3,9% 4,8% 5,3% 3,9% 4,1% 4,5% 5,1% 4,0% 4,1% 4,3% ABC DATA 4,3% 5,1% 4,8% 4,9% 4,8% 6,5% 5,1% 5,8% 5,4% 4,9% 5,7% 5,3% 5,9% ASBI S 6,5% 5,5% 5,7% 5,1% 2,4% 3,4% 4,6% 4,9% 5,3% 5,7% 6,1% 5,8% 5,2% Źródło: Action, AB, ABC DATA, ASBIS Zysk netto (mln PLN) 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 1Q'17 Action 17,3 15,8 15,5 21,3 11,9 4,4 6,2 0,7 0,4-0,2-15,5-159,7 n/a r/r 15% 19% 11% 10% -31% -73% -60% -97% -97% -104% - - - AB 10,6 12,4 15,1 25,6 13,5 14,2 13,1 25,1 12,4 14,1 14,1 27,8 13,2 r/r 72% 31% 16% 21% 27% 14% -13% -2% -8% -1% 8% 11% 6% ABC DATA 6,8 11,2 2,0 13,3 12,9 13,9 5,0 15,0 7,3 2,9 2,9 4,1 1,6 r/r -38% -22% -86% -32% 90% 25% 150% 13% -44% -79% -42% -72% -78% ASBIS (mln USD) -3,4-1,4 0,5 5,3-12,4-6,9 0,2 2,0 0,4 0,2 1,4 2,6 0,6 r/r - - -84% 7% - - -69% -62% -103% -103% 796% 29% 38% Źródło: Action, AB, ABC DATA, ASBIS Optymistyczne makro w regionie Prognozy makro dla regionu na lata 2017 i 2018 są optymistyczne. W Polsce rośnie popyt wspierany wydatkami rządowymi (program 500+), rosną inwestycje (odblokowanie infrastrukturalnych inwestycji unijnych) i spada bezrobocie. W Czechach i na Słowacji, gdzie AB generuje ponad 45% zysku netto wskaźniki wydają się być równie dobre: wysoka konsumpcja prywatna i wydatki rządowe, relatywnie wysoka stopa inwestycji i spadek bezrobocia. Prognozy makroekonomiczne dla Polski (%) 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P Realny PKB 1,7 3,3 3,6 2,8 3,9 4,1 Konsumpcja prywatna 1,2 3,0 3,1 3,6 4,0 3,4 Wydatki rządowe 2,1 4,7 2,8 2,8 2,6 3,0 Inwestycje 5,1 10,0 6,1-5,5 4,0 7,9 Indeks inflacji 0,7 0,4-0,5-0,6 2,0 2,6 Bilans obrotów bieżących -1,3-1,4-0,1-0,5-0,2-0,7 Stopa oszczędności 3,6 1,9 2,1 2,8 2,4 2,5 Saldo budżetu -4,3-3,2-2,6-2,2-2,3-2,6 Zadłużenie publiczne 55,7 50,5 51,3 52,3 53,7 53,2 Zadłużenie zagraniczne 71,7 70,1 67,7 75,8 69,3 64,6 Bezrobocie 9,8 8,1 6,9 5,5 4,7 4,2 Wynagrodzenia 3,7 3,5 3,5 3,8 4,9 6,4 Stopa referencyjna 2,5 2,0 1,5 1,5 1,5 2,0 Kurs USDPLN 3,01 3,54 3,92 4,19 4,54 4,14 Kurs EURPLN 4,21 4,20 4,26 4,40 4,45 4,35 Rentowność 10-latek 4,4 2,5 3,1 3,2 3,9 4,0 Źródło: Bloomberg, Bank Centralny, Komi sj a Europej ska, OECD 3

Prognozy makroekonomiczne dla Czech (%) 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P Realny PKB -0,9 2,0 4,5 2,5 2,6 2,6 Konsumpcja prywatna 0,7 1,5 3,0 3,1 2,5 2,5 Wydatki rządowe 2,4 1,8 2,0 2,8 2,4 2,1 Inwestycje 0,8 1,9 9,0-2,8 2,5 3,3 Indeks inflacji 1,4 0,4 0,3 0,7 2,2 2,0 Bilans obrotów bieżących -2,2 0,6 0,9 1,1 1,0 1,0 Stopa oszczędności 9,7 10,0 11,8 11,9 11,6 11,2 Saldo budżetu -1,5-1,7-1,9 0,0-0,5-0,5 Zadłużenie publiczne 44,9 42,2 40,3 39,5 38,4 37,3 Zadłużenie zagraniczne 52,4 66,6 65,3 64,6 62,4 n.a. Bezrobocie 8,2 7,5 5,1 4,2 4,1 4,0 Wynagrodzenia -0,6 3,0 3,2 2,7 1,6 1,7 Stopa referencyjna 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,3 Kurs USDCZK 19,8 22,9 24,9 25,7 24,1 23,7 Rentowność 10-latek 2,5 0,7 0,5 0,4 0,9 1,2 Źródło: Bloomberg, Bank Centralny, Komi sj a Europej ska, OECD Prognozy makroekonomiczne dla Słowacji (%) 2013 2014 2015 2016 2017F 2018F Realny PKB 1,4 2,4 3,5 3,3 3,1 3,5 Konsunpcja prywatna -0,7 2,1 2,4 2,7 n.a. n.a. Wydatki rządowe 2,4 4,3 2,4 2,8 n.a. n.a. Inwestycje -2,7 3,9 4,6 4,5 n.a. n.a. Indeks inflacji 1,5-0,1-0,3-0,5 1,4 2,0 Bilans obrotów bieżących 0,8 1,1-0,6-0,2-0,2 0,2 Stopa oszczędności 8,5 8,7 8,6 8,5 n.a. n.a. Saldo budżetu -2,6-2,9-2,5-2,3-1,9-1,5 Zadłużenie publiczne 54,6 53,6 53,4 53,5 52,5 n.a. Zadłużenie zagraniczne 76,4 90,1 94,1 88,6 76,0 n.a. Bezrobocie 14,2 13,2 11,5 9,7 8,9 8,3 Wynagrodzenia 2,6 3,4 2,4 3,2 n.a. n.a. Stopa referencyjna 0,3 0,1 0,1 0,0 0,0 n.a. Kurs USDEUR 1,37 1,21 1,09 1,05 1,08 1,1 Rentowność 10-latek 2,9 1,4 1,0 n.a. n.a. n.a. Źródło: Bloomberg, Bank Centralny, Komi sj a Europej ska, OECD Umocnienie PLN wobec EUR i USD szansą na wzrost popytu Dalsze umocnienie złotówki do EUR i USD wpływa potencjalnie pozytywnie na rynek dystrybutorów IT. Spadek cen produktów kupowanych w EUR i USD może przełożyć się na wzrost popyty, w konsekwencji wyższą sprzedaż w całej branży. Ponadto, pomiędzy 60 a 80% całkowitych zakupów odbywa się w EUR i USD, co w przypadku nieskutecznej polityki rachunkowości zabezpieczeń może skutkować utratą marży przy okazji regulowania zobowiązań. W dolarze kontraktowane są przede wszystkim marki własne oraz niektóre grupy produktowe i licencje, większość towarów dystrybutorzy kupują w EUR. 4,5 Kurs EURPLN 4,3 4,1 3,9 Źródło: Bloomberg 4

4,3 Kurs USDPLN 4,1 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 Źródło: Bloomberg Struktura zadłużenia Analizując zadłużenie dystrybutorów należy wziąć pod uwagę faktoring (leasing pozabilansowy) który poprawia wskaźniki kapitału obrotowego lub zadłużenia. Dystrybutorzy nie raportują jednak wielkości wykorzystywanego faktoringu, a część kosztów obsługi jest księgowana w pierwszej marży. Średnioroczny faktoring w przypadku AB szacujemy na 120 mln PLN, co uwzględniamy w wycenie. W połowie maja 2017 AB zwiększyło maksymalną wartość programu emisji obligacji do 270 mln PLN z 200 mln PLN wcześniej (obecne zadłużenie z tytułu emisji obligacji wynosi 170 mln PLN). 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Zadłużenie netto 0,0 FY13/14 FY14/15 FY15/16 FY16/17P FY17/18P FY18/19P FY19/20P Źródło: P - prognoza DM PKO BP Dług netto/ebitda Dług netto/kapitały własne Dywidenda i inwestycje kapitałowe W roku obrotowym 15/16 AB zakończyło inwestycje w nowy magazyn w Magnicach. Capex w nadchodzących latach zakładamy na poziomie wydatków odtworzeniowych. [PLN] 1,0 0,9 111 Dywidenda, inwestycje kapitałowe 122 [mln PLN] 120 100 80 0,8 60 0,7 0,6 23 11 11 13 11 13 12 13 13 16 15 0 FY13/14 FY14/15 FY15/16 FY16/17P FY17/18P FY18/19P FY19/20P 40 20 0 Źródło: P - prognoza DM PKO BP Inwestycje kapitałowe Dywidenda Dywidenda na akcję (z zysku za poprzedni rok) 5

Kapitał obrotowy 10% Kapitał obrotowy 8,4 8,9 9,4 9,7 [mld PLN] 10 8% 6% 6,8 7,6 8 4% 2% 5,8 6 0% FY13/14 FY14/15 FY15/16 FY16/17P FY17/18P FY18/19P FY19/20P Przychody Kapitał obrotowy/przychody Źródło: P - prognoza DM PKO BP 4 Przepływy pieniężne [mln PLN] 100 Przepływy pieniężne 50 0 FY13/14 FY14/15 FY15/16 FY16/17P FY17/18P FY18/19P FY19/20P -50-100 Źródło: P - prognoza DM PKO BP Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności finansowej Przepływy z działalności inwestycyjnej 6

Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora dystrybucji IT. Według naszych obliczeń cena docelowa AB to 38,9 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 16/17P 20/21P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 21-22P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 1% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 30 czerwca 2017 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Model DCF Model DCF mln PLN 16/17P 17/18P 18/19P 19/20P 20/21P 20/21P< EBIT 105,3 107,5 113,1 117,5 120,3 121,7 Stopa podatkowa 19,00% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT 85,3 87,0 91,6 95,2 97,4 98,6 CAPEX 13,1 13,1 13,1 16,1 16,1 19,2 Amortyzacja 17,3 18,0 18,4 18,7 19,2 19,2 Zmiany w kapitale obrotowym 60,2 46,0 41,0 32,1 20,0 8,7 FCF 29,31 45,9 55,9 65,7 80,5 89,8 WACC 8,2% 8,4% 8,5% 8,7% 8,9% 9,0% Współczynnik dyskonta 0,00 0,9 0,9 0,8 0,7 0,7 DFCF 0,00 42,3 47,5 51,3 57,8 Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I 199,0 Suma DFCF - Faza II 810,5 Wartość Firmy (EV) 1 009,4 Dług netto 312,2 Faktoring i korekta długu netto 120,0 Wartość godziwa 577,3 Liczba akcji (mln szt.) 16,2 Wartość godziwa na akcję na 30.06.2016 35,7 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 38,9 Cena bieżąca 34,60 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 12,4% Źródło: prognozy DM PKO BP 7

WACC 16/17P 17/18P 18/19P 19/20P 20/21P 20/21P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 Premia za ryzyko długu 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% Koszt długu 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% 5,2% Waga kapitału własnego 64,5% 67,5% 71,1% 75,4% 79,3% 80,0% Waga długu 35,5% 32,5% 28,9% 24,6% 20,7% 20,0% WACC 8,2% 8,4% 8,5% 8,7% 8,9% 9,0% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 38,88 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 8,0% 39 43 47 52 57 8,5% 36 39 43 47 52 WACC 9,0% 33 36 39 43 47 9,5% 30 33 36 39 43 10,0% 28 30 33 36 39 Źródło: DM PKO BP 8

Wycena porównawcza Wycena porównawcza sugeruje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, AB wyceniany jest z dyskontem na P/E i EV/EBITDA. Spółki porównywalne: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka FY15/16 FY16/17P FY17/18P FY15/16 FY16-17P FY17-18P Stopa dywidendy (%) ASBISC ENTERPRISES PLC 12,7 6,6-5,0 4,2 4,0 4,5 TECH DATA CORP 17,5 15,6 10,5 8,1 7,5 4,3 0,0 AVNET INC 8,7 11,3 11,1 5,0 6,2 6,3 1,9 ARROW ELECTRONICS INC 11,2 10,5 9,7 8,3 8,0 7,5 0,0 ELECTROCOMPONENTS PLC 46,5 27,8 24,6 24,1 16,3 14,7 2,2 WPG HOLDINGS LTD 11,0 9,6 9,2 14,7 12,7 11,8 6,5 REDINGTON INDIA LTD 12,1 11,3 9,7 8,6 7,8 6,8 1,7 DIGITAL CHINA GROUP CO LTD-A 34,9 34,5 31,9 31,1 26,1 24,1 0,6 ALSO HOLDING AG-REG 19,0 17,1 15,1 11,9 10,7 9,6 2,0 INSIGHT ENTERPRISES INC 16,7 13,4 12,4 6,9 5,8 5,1 - DATATEC LTD 10,0 12,1 9,7 7,1 6,9 5,7 3,5 MEDIANA 12,7 12,1 10,8 8,3 7,8 6,8 2,0 AB (PKO DM) 8,6 8,0 7,6 7,6 7,1 6,8 2,0 premia/dyskonto do prognoz PKO DM -33% -34% -30% -8% -10% -1% 2% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, PKO Dom Maklerski AB: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN FY15/16 FY16/17P FY17/18P Średnia 2015-2018 AB prognoza zysku netto 64,6 69,1 72,7 AB prognoza EBITDA 112,3 122,6 125,5 Spółki porównywalne: mediana P/E 12,7 12,1 10,8 Wycena AB 50,8 51,8 48,6 50,4 Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 8,3 7,8 6,8 Wycena AB 38,8 40,0 34,8 37,8 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 9

Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16P/17P 17P/18P 18P/19P 19P/20P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 4 342 5 430 5 758 6 793 7 553 8 363 8 887 9 353 9 719 Zysk brutto ze sprzedaży 225 210 274 300 335 361 383 403 418 EBITDA 91 74 96 108 112 123 125 132 137 Koszty sprzedaży -104-108 -128-140 -186-206 -219-230 -239 Koszty ogólnego zarządu -30-32 -33-34 -36-38 -40-42 -44 Pozostałe przychody operacyjne 6 6 4 5 7 11 9 9 10 Pozostałe koszty operacyjne -16-13 -32-31 -21-23 -25-26 -27 Zysk z działalności operacyjnej 81 64 85 100 99 105 107 113 118 Saldo działalności finansowej -21-12 -12-11 -16-17 -18-16 -13 Zysk przed opodatkowaniem 60 52 74 89 83 88 90 97 105 Podatek dochodowy -13-10 -16-21 -18-19 -17-19 -20 Zysk (strata) netto 48 42 57 68 65 69 73 79 85 Bilans 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16P/17P 17P/18P 18P/19P 19P/20P Aktywa Trwałe 167 166 168 261 274 272 268 264 262 Wartości niematerialne i prawne 67 68 64 64 69 69 69 69 69 Rzeczowe aktywa trwałe 94 90 94 183 187 183 178 173 170 Inwestycje 0 1 1 1 1 1 1 1 1 Pozstałe aktywa długoterminowe 5 7 9 13 18 20 21 22 23 Aktywa Obrotowe 923 1 002 1 091 1 259 1 565 1 733 1 841 1 938 2 014 Zapasy 402 454 546 647 878 976 1 037 1 092 1 135 Należności 504 535 499 517 660 715 759 799 830 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 16 12 46 95 27 42 44 46 48 Aktywa razem 1 090 1 167 1 260 1 520 1 839 2 005 2 110 2 202 2 276 Kapitał Własny 382 421 464 520 584 642 703 769 839 Zobowiązania 708 747 796 1 000 1 255 1 362 1 407 1 433 1 437 Zobowiązania długoterminowe 6 5 5 135 202 215 206 191 168 Kredyty i pożyczki 0 0 0 130 196 209 200 184 162 Zobowiązania handlowe i pozostałe 6 5 5 5 6 6 6 6 6 Zobowiązania krótkoterminowe 701 741 791 863 1 045 1 147 1 200 1 243 1 269 Kredyty i pożyczki 200 211 195 161 136 145 139 128 112 Zobowiązania handlowe i pozostałe 486 508 556 649 861 953 1 013 1 066 1 108 Pasywa razem 1 090 1 167 1 260 1 520 1 839 2 005 2 110 2 202 2 276 Rachunek Przepływów Pieniężnych 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16P/17P 17P/18P 18P/19P 19P/20P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -2 1 72 61-69 17 43 55 70 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -11-5 -15-95 -18-13 -13-13 -16 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 12 0-24 83 18 11-27 -40-52 Wskaźniki (%) 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16P/17P 17P/18P 18P/19P 19P/20P ROE 13,3% 10,4% 13,0% 13,9% 11,7% 11,3% 10,8% 10,7% 10,6% Dług netto 182,9 198,7 148,3 196,0 304,3 312,2 294,2 265,3 225,6 Źródło: prognozy DM PKO BP 10

KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej (022) 521 79 19 (022) 521 52 46 (022) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl 11

min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 23 (34%) Trzymaj 37 (54%) Sprzedaj 8 (12%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie AB - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Nie można wykluczyć, że DM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej 0,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : AB. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia 12

Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka chińskich murów. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania. Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego należy przyjąć, że jest to cena z [DATA] z godziny zamknięcia notowań. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego Dziennik. 13