Subemisja w obrocie papierami wartościowymi Jednym ze sposobów zwiększenia szans powodzenia oferty papierów wartościowych jest zawarcie przez emitenta lub podmiot sprzedający umowy o subemisję. Subemitent bierze wówczas na siebie precyzyjnie określone obowiązki, których realizacja ma zwiększyć szanse lub nawet zagwarantować powodzenie oferty papierów wartościowych, a tym samym pozyskanie odpowiednich środków przez emitenta lub sprzedającego. KRZYSZTOF HAŁADYJ Na gruncie przepisów regulujących zorganizowany obrót papierami wartościowymi wyróżnia się dwa rodzaje umów subemisyjnych, w których zobowiązania subemitenta przyjmują finalnie charakter zobowiązania rezultatu: umowy o subemisję inwestycyjną oraz umowy o subemisję usługową. Dodatkowo w zorganizowanym obrocie zawierane są również umowy o tzw. subemisję miękką, gdzie zobowiązanie subemitenta przyjmuje w zasadzie charakter zobowiązania starannego działania, a nie rezultatu. Często dodatkowym elementem struktury subemisyjnej są również zobowiązania subemitenta do prowadzenia działań stabilizacyjnych w zakresie utrzymania wsparcia dla ceny papierów wartościowych bezpośrednio po wprowadzeniu ich do obrotu. Warto jednakże pamiętać, że umowy subemisyjne nie należą wyłącznie do domeny zorganizowanego obrotu i zawierane są również w obrocie prywatnym poza reżimem ustawy o ofercie publicznej. Subemisja inwestycyjna Pojęcia subemitenta inwestycyjnego oraz umowy o subemisję inwestycyjną zostały zdefiniowane w art. 4 pkt 12 oraz art. 14 ustawy o ofercie publicznej 1 i są one bezpośrednio związane ze zorganizowanym obrotem papierami wartościowymi. W świetle powyższej regulacji subemitentem inwestycyjnym jest podmiot będący stroną zawartej z emitentem albo sprzedającym umowy o subemisję inwestycyjną, w której podmiot ten zobowiązuje się do nabycia, na własny rachunek, całości lub części papierów wartościowych oferowanych w ofercie publicznej, na które nie 1 Ustawa z 29.07.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz.U. z 2013 r., poz. 1382 ze zm.), dalej: u.o.p. 89
złożono zapisów w terminie ich przyjmowania. Podstawowym celem takiej umowy jest wyłączenie (lub chociaż ograniczenie) ryzyka niepowodzenia oferty publicznej. Subemisja inwestycyjna pełni zatem przede wszystkim funkcję gwarancyjną, zapewniając emitentowi lub sprzedającemu odpowiedni pułap przychodów z emisji lub sprzedaży papierów wartościowych. W ramach subemisji inwestycyjnej przedmiotem zobowiązania subemitenta jest zobowiązanie do nabycia całości lub części papierów wartościowych oferowanych w ofercie publicznej, na które nie zostaną złożone zapisy w terminie ich przyjmowania. W przypadku realizacji tego zobowiązania subemitent nabywa papiery wartościowe na własny rachunek bez konieczności ich dalszej odsprzedaży. Zobowiązanie subemitenta w ramach subemisji ma charakter zobowiązania rezultatu; subemitent zobowiązany jest bowiem do nabycia w ostatecznym rozrachunku takiej ilości papierów, na jaką w trakcie trwania oferty nie znajdą się chętni na rynku. Subemitent występuje w tej sytuacji w roli samodzielnego inwestora. Jego zapis na papiery jest jednak składany jako ostatni w ramach przeprowadzanej sprzedaży lub subskrypcji. Zobowiązanie subemitenta inwestycyjnego ma też de facto charakter zobowiązania warunkowego. Jego realizacja zależy bowiem od tego, czy po upływie terminu przyjmowania zapisów pozostaną jeszcze jakieś papiery, na które nie złożono zapisów, oraz czy emitent lub sprzedający zwróci się do subemitenta z wnioskiem o wykonanie zaciągniętego przez niego zobowiązania. Jak podkreśla się w literaturze, umowa o subemisję inwestycyjną zbliżona jest konstrukcyjnie do umowy opcji, w ramach której subemitent występuje jako wystawca opcji sprzedaży, który jest zobowiązany do nabycia odpowiedniej ilości papierów wartościowych w razie zgłoszenia takiego żądania przez emitenta lub sprzedającego 2. Specyfiką ustawowej konstrukcji umowy o subemisję inwestycyjną jest również ograniczony krąg podmiotów, które mogą występować w roli subemitenta inwestycyjnego. Rolę subemitenta inwestycyjnego mogą pełnić jedynie funkcjonujące na rynku kapitałowym podmioty profesjonalne, które ze względu na charakter oraz skalę prowadzonej działalności są właściwie przygotowane do podjęcia się tego typu usługi inwestycyjnej i jednocześnie dają należytą rękojmię wykonania swojego zobowiązania w tym zakresie. Chodzi tu o podmioty należące do szeroko pojętego kręgu instytucji finansowych podlegających zinstytucjonalizowanemu nadzorowi finansowemu. W rezultacie zgodnie z art. 14 u.o.p. subemitentem inwestycyjnym może być wyłącznie firma inwestycyjna, fundusz inwestycyjny, otwarty funduszy emerytalny, bank, zakład ubezpieczeń, polska lub zagraniczna instytucja 2 K. Haładyj, Ustawa o ofercie publicznej. Komentarz, Warszawa 2009, s. 196; G. Domański, Umowa o subemisję inwestycyjną w publicznym obrocie papierami wartościowymi, Przegląd Ustawodawstwa Gospodarczego 1998, nr 4, s. 4; T.Sójka [w:] Ustawa o ofercie publicznej. Komentarz, Warszawa 2010, s. 105. 90
finansowa mająca siedzibę w państwie należącym do OECD lub w państwie członkowskim, lub konsorcjum tych podmiotów. Jednocześnie w przypadku gdy stroną umowy o subemisję inwestycyjną ma być konsorcjum, ustawa o ofercie publicznej zastrzega, że za subemitenta inwestycyjnego uważany jest również każdy podmiot wchodzący w skład konsorcjum. Oznacza to, że umowa o subemisję inwestycyjną zawarta z konsorcjum uprawnionych do tego podmiotów jest typową umową wielostronną, w której każdy z podmiotów wchodzących w skład tego konsorcjum ma status subemitenta inwestycyjnego. Konstrukcja konsorcjum subemitentów zbliżona jest w tej sytuacji do modelu spółki cywilnej 3. Subemisja usługowa Ustawa o ofercie wprowadza również drugi typ subemisji na potrzeby zorganizowanego obrotu papierami wartościowymi subemisję usługową (art. 4 pkt 13 oraz art. 15 u.o.p.). Umowa o subemisję usługową jest umową zawieraną pomiędzy emitentem lub sprzedającym a subemitentem usługowym, na podstawie której subemitent usługowy zobowiązuje się do nabycia, na własny rachunek, całości lub części papierów wartościowych danej emisji, oferowanych wyłącznie temu podmiotowi, w celu dalszego ich zbywania w ofercie publicznej. Celem tej umowy jest zatem, podobnie jak w przypadku subemisji inwestycyjnej, wyłączenie (lub przynajmniej ograniczenie) ryzyka niepowodzenia oferty publicznej. Umowa o subemisję usługową pełni tym samym przede wszystkim funkcję gwarancyjną, zapewniając emitentowi lub sprzedającemu uplasowanie na rynku odpowiedniej ilości papierów wartościowych, a tym samym pozyskanie odpowiednich funduszy. Dodatkowo ogranicza zakres obowiązków organizacyjnych emitenta lub sprzedającego, gdyż za przeprowadzenie oferty publicznej (w tym za przeprowadzenie dystrybucji) odpowiedzialny staje się sam subemitent usługowy, który w relacjach z rynkiem oraz inwestorami występuje de facto w roli emitenta lub sprzedającego, zbywając we własnym imieniu papiery wartościowe lub prawo do ich nabycia. Faktycznie pełni rolę pośrednika pomiędzy emitentem lub sprzedającym a inwestorami 4. Jednocześnie zawarcie umowy o subemisję usługową powoduje automatyczne przejście ewentualnego ryzyka niepowodzenia subskrypcji lub sprzedaży danego pakietu papierów z emitenta (lub sprzedającego) na subemitenta. Subemitent musi zatem już na samym początku procesu zaangażować swoje środki w pełnej wysokości odpowiadającej iloczynowi ilości papierów objętych subemisją oraz ustalonej w umowie ceny emisyjnej (lub sprzedaży). Odróżnia to subemisję usługową od inwestycyjnej, w przypadku której uruchomienie środków następuje warunkowo i to dopiero 3 M. Pawełczyk, Strony umowy o subemisję w publicznym obrocie papierami wartościowymi, Przegląd Ustawodawstwa Gospodarczego 2002, nr 12, s. 19. 4 M. Romanowski, Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Komentarz, Warszawa 2003, s. 427. 91
na końcu procesu 5. Jednocześnie do obowiązków subemitenta usługowego należy również przeprowadzenie oferty publicznej nabytych przez siebie w ramach subemisji papierów. Zobowiązanie to ma jednak charakter zobowiązania starannego działania, a jego realizacja następuje w terminie ważności prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego oraz w terminie i na warunkach w nich określonych. Zbywanie papierów wartościowych w wykonaniu umowy o subemisję usługową następuje za pośrednictwem firmy inwestycyjnej. Elementem konstrukcyjnym subemisji usługowej jest również przyjęcie fikcji prawnej zakładającej, że zbywanie przez subemitenta usługowego przysługującego mu prawa do objęcia papierów wartościowych uważa się za obrót pierwotny. W świetle regulacji ustawy o ofercie publicznej obrotem pierwotnym będzie również proponowanie przez subemitenta zbycia akcji objętych w wykonaniu tego prawa, w przypadku gdy sąd rejestrowy wpisał do rejestru podwyższenie kapitału zakładowego emitenta. Jak podkreśla się w literaturze, przyjęcie w tym zakresie fikcji prawnej związane jest ze specyfiką subemisji usługowej. Subemitent usługowy wypełnia bowiem de facto funkcję emitenta, zbywając papiery wartościowe we własnym imieniu. Ponadto obrót dokonywany jest na podstawie ważnego prospektu emisyjnego (lub też innego właściwego w danym przypadku dokumentu ofertowego), na warunkach w nim określonych oraz w terminie jego ważności. Z ekonomicznego zatem punktu widzenia można powiedzieć, że w przypadku ofert publicznych dotyczących papierów wartościowych nowej emisji subemisja usługowa jest procesem analogicznym do klasycznego obrotu pierwotnego 6. Jako obrót pierwotny klasyfikowany będzie wyłącznie obrót dokonywany w czasie trwania subskrypcji w terminie ważności prospektu emisyjnego. Umowa o subemisję usługową powinna zostać zawarta przed rozpoczęciem publicznej subskrypcji papierów wartościowych, których umowa ta ma dotyczyć. Wynika to z faktu, że zawarcie takiej umowy jest warunkiem rozpoczęcia oferty w ramach obrotu pierwotnego. Różni to tym samym subemisję usługową od subemisji inwestycyjnej. Umowa o subemisję inwestycyjną może bowiem zostać zawarta również w trakcie trwania subskrypcji. Jednocześnie podobnie jak w przypadku regulacji subemisji inwestycyjnej u.o.p. ogranicza krąg podmiotów, które mogą występować w roli subemitenta usługowego. Umowa o subemisję usługową może zostać zawarta jedynie pomiędzy emitentem lub sprzedającym a subemitentem usługowym, którym może być wyłącznie bank, fi rma inwestycyjna lub zagraniczna firma inwestycyjna, lub konsorcjum tych podmiotów. Przez firmę inwestycyjną oraz zagraniczną firmę inwestycyjną należy rozumieć podmioty określone w art. 3 pkt 32 i 33 ustawy o obrocie instrumentami 5 K. Haładyj, Ustawa, Warszawa 2009, s. 199. 6 A. Chłopecki, System prawa prywatnego, t. 19, Warszawa 2006, s. 984; K. Haładyj, Ustawa, s. 199; T. Sójka [w:] Ustawa, s. 156. 92
finansowymi 7, tj. domy maklerskie, banki prowadzące działalność maklerską, zagraniczne osoby prawne z siedzibą na terytorium państwa należącego do OECD lub WTO prowadzące działalność maklerską w Polsce, jak również zagraniczne instytucje kredytowe oraz podmioty mające siedzibę, centralę lub miejsce zamieszkania na terytorium innego państwa członkowskiego, które na podstawie zezwolenia właściwego organu nadzoru prowadzą działalność maklerską na terytorium innego państwa członkowskiego. Krąg podmiotów uprawnionych do pełnienia funkcji subemitenta usługowego jest tym samym jednak węższy w stosunku do listy podmiotów mogących występować w roli subemitenta inwestycyjnego. Nie obejmuje między innymi funduszy inwestycyjnych, otwartych funduszy emerytalnych oraz zakładów ubezpieczeń. Charakter prawny umowy o subemisję inwestycyjną lub usługową W literaturze można spotkać głosy wskazujące, że regulacje ustawy o ofercie publicznej dotyczące umowy o subemisję inwestycyjną lub usługową mają charakter fragmentaryczny i dlatego nie należy traktować ich w kategoriach umowy nazwanej 8. Wskazuje się bowiem, że regulacje ustawy o ofercie publicznej nie określają w sposób wystarczający essentialia negotii obu umów. W szczególności nie wskazują zakresu obowiązków emitenta lub sprzedającego, w tym nie określają kwestii wynagrodzenia subemitenta z tytułu świadczonych usług. Powyższe argumenty nie wydają się jednak przekonujące. Regulacja obu rodzajów umów rzeczywiście nie jest zbyt szczegółowa, ale to akurat nie powinno przesądzać o uznaniu obu typów umów jako umów nienazwanych. Zwłaszcza że oba rodzaje umów subemisyjnych zostały wprost wyodrębnione jako szczególne typy umów zawierane w zakresie zorganizowanego obrotu papierami wartościowymi. W tym kontekście jednoznacznie zostały określone cel oraz okoliczności, w jakich możliwe jest zawarcie umów subemisyjnych. W tej sytuacji nieokreślenie w sposób jednoznaczny przedmiotu zobowiązania emitenta lub sprzedającego nie może być traktowane jako argument rozstrzygający. Tym bardziej że nie ma przeszkód do stosowania per analogiam regulacji art. 735 k.c., zgodnie z którą, jeżeli ani z umowy, ani z okoliczności nie wynika, że przyjmujący zlecenie zobowiązał się wykonać je bez wynagrodzenia, za wykonanie zlecenia należy się wynagrodzenie odpowiadające co do zasady wykonanej pracy. Dlatego też w kontekście zorganizowanego obrotu papierami wartościowymi należy uznać, że w świetle regulacji u.o.p. zarówno umowa o subemisję inwestycyjną, jak i o subemisję usługową zostały ukształtowane de facto jako umowy 7 Ustawa z 29.07.2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2010 r., nr 211, poz. 1384 ze zm.), dalej: u.o.i.f.. 8 G. Domański, Umowa, s. 3; M. Romanowski, Prawo, s. 416-417. 93
nazwane 9. Natomiast odmiennie ta kwestia przedstawia się w sytuacji, gdyby umowa o kształcie umowy o subemisję inwestycyjną lub usługową zawierana była w związku z prywatną ofertą papierów wartościowych niepodlegającą pod reżim u.o.p. Na rynku kapitałowym umowy o subemisję inwestycyjną lub usługową są generalnie umowami odpłatnymi. Ustalenie zasad wynagrodzenia subemitenta pozostawione zostało w pełni uznaniu stron. W przypadku subemisji inwestycyjnej wynagrodzenie subemitenta obejmuje z reguły dwa elementy: tzw. prowizję za gotowość do wykonania zobowiązania oraz tzw. prowizję za wykonanie zobowiązania. Prowizja za gotowość ma oczywiście charakter bezpośredniej płatności, natomiast prowizja za wykonanie zadania przyjmuje postać dyskonta od ceny należnej emitentowi lub sprzedającemu, wskutek czego subemitent nabywa papiery wartościowe poniżej ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży. W subemisji inwestycyjnej oba elementy mogą występować w umowie samodzielnie, mogą także występować łącznie. Z kolei w przypadku subemitenta usługowego jego wynagrodzenie przyjmuje postać dyskonta stanowiącego różnicę pomiędzy ceną, jaką subemitent płaci emitentowi lub sprzedającemu za nabywane papiery wartościowe (lub prawo do ich objęcia), a ostateczną ceną emisyjną lub ceną sprzedaży, po jakiej następnie subemitent zbywa je dalej inwestorom. W kontekście dyskonta od ceny emisyjnej lub ceny sprzedaży spotkać można w literaturze wątpliwości co do dopuszczalności różnicowania ceny emisyjnej akcji w ramach tej samej emisji ze względu na zasadę równego traktowania akcjonariuszy 10. Dotyczy to zwłaszcza nowej emisji akcji, przy której nie doszło do wyłączenia prawa poboru. W tej sytuacji zgodnie z art. 436 4 k.s.h. akcje nieobjęte przez akcjonariuszy, którym przysługiwało prawo poboru, zarząd może wprawdzie przydzielić według swojego uznania, jednakże po cenie nie niższej niż cena emisyjna. Wydaje się jednak, że wyłączenie możliwości stosowania upustów cenowych jako sposobu określania wynagrodzenia subemitentów jest stanowiskiem absolutnie nieuprawnionym 11. Nietrafne jest także powoływanie się w tym względzie na regulację art. 20 k.s.h. Zgodnie bowiem z art. 20 k.s.h. akcjonariusze powinni być oczywiście traktowani jednakowo, ale jeśli znajdują się w takich samych okolicznościach. Sytuacja subemitenta jest jednak sytuacją szczególną, istotnie odmienną od sytuacji pozostałych inwestorów. 9 A. Chłopecki, System, s. 984 i 988; K. Haładyj, Ustawa, s. 193-194 i s. 200; T. Sójka [w:] Ustawa, s. 104. 10 S. Sołtysiński [w:] Kodeks spółek handlowych. Komentarz, t.iii (red. S. Sołtysiński, A. Szajkowski, A. Szumański, J. Szwaja), Warszawa 2009, s. 1434-1437; M. Romanowski, Zróżnicowanie ceny emisyjnej akcji w świetle kodeksu spółek handlowych, Przegląd Prawa Handlowego 2003, nr 10. 11 K. Haładyj, Ustawa, s. 195. 94
Przyznanie subemitentowi upustu cenowego związane jest bowiem bezpośrednio ze świadczeniem, jakie w ramach umowy o subemisję wykonuje on na rzecz emitenta lub sprzedającego. Dyskonto jest w tej sytuacji kosztem pozyskania kapitału w ramach oferty publicznej. Tym samym okoliczności objęcia akcji przez subemitenta są całkowicie różne od okoliczności, w jakich akcje nabywane są przez pozostałych inwestorów. Poza tym w przypadku emisji można również powiedzieć, że subemitent działa w interesie nie tylko samego emitenta, ale również tych inwestorów, którzy zdecydowali się objąć akcje emitenta. Dzięki zaangażowaniu subemitenta inwestorzy ci mają bowiem pewność, iż emitent pozyska środki w takim zakresie, w jakim na to liczył, planując emisję. Dlatego też ze względu na specyfikę umowy o subemisję należy uznać stosowanie upustu cenowego w tej sytuacji za w pełni dopuszczalne 12. Dotyczy to również emisji akcji, przy której nie doszło do wyłączenia prawa poboru 13. W tej sytuacji dla uniknięcia wątpliwości warto usankcjonować dyskonto w trybie art. 432 1 pkt 4 k.s.h., poprzez jednoznaczne zróżnicowanie w treści uchwały o podwyższeniu kapitału zakładowego ceny emisyjnej przeznaczonej oddzielnie dla ogółu inwestorów i oddzielnie dla subemitenta. Takie zróżnicowanie mogłoby także zostać ustanowione przez zarząd lub radę nadzorczą, pod warunkiem wszakże iż zostaną odpowiednio upoważnione do tego przez walne zgromadzenie akcjonariuszy. Przemawiają za tym zarówno względy wykładni funkcjonalnej, jak i specyfika umów o subemisję 14. Obowiązek informacyjny Zawarcie umowy o subemisję inwestycyjną lub usługową jest niewątpliwie informacją istotną z punktu widzenia zarówno emitenta (lub sprzedającego), jak i inwestorów. Dlatego też informacja o zawarciu umowy subemisyjnej powinna zostać upubliczniona. Upublicznienie tej informacji następuje w trybie, w jakim upubliczniony został właściwy w danym przypadku dokument informacyjny. W przypadku podpisania takiej umowy już po publikacji dokumentu informacyjnego, sporządzony powinien zostać aneks do tego dokumentu. Dodatkowo emitent lub sprzedający powinien poinformować także o istotnych warunkach takiej umowy. W szczególności podane powinny zostać dane subemitenta (oznaczenie i adres), informacje o liczbie lub wartości papierów wartościowych objętych subemisją oraz informacje o wartości wynagrodzenia przysługującego subemitentowi na podstawie zapisów umowy. 12 Tak m.in. S. Sołtysiński [w:] Kodeks, s. 1435-1436 i 1463; M. Romanowski, Zróżnicowanie, s. 31-32. 13 Odmiennie R. Jurga, M. Michalski [w:] Ustawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi. Komentarz (red. L. Sobolewski), Warszawa 1999, s. 747. 14 M. Romanowski, Prawo, s. 420; K. Haładyj, Ustawa, s. 196. 95
Transakcje stabilizacyjne Do zakresu zadań subemitentów w ramach zorganizowanego obrotu może należeć również prowadzenie działań stabilizacyjnych w odniesieniu do kursu papierów wartościowych bezpośrednio po ich dopuszczeniu do obrotu. Chodzi tu w szczególności o zapewnienie wsparcia dla ceny tych papierów, jeżeli znajdzie się ona pod presją podażową wywołaną głównie przez inwestorów krótkoterminowych. Zapewnienie wsparcia kursu ma znaczenie nie tylko dla inwestorów, zwiększając tym samym poczucie ich bezpieczeństwa i ograniczając efekt niekontrolowanych zachowań podażowych, ale również dla samych emitentów. Informacja o wbudowaniu w strukturę oferty publicznej opcji stabilizacyjnej niewątpliwie pozytywnie wpływa na postrzeganie danego emitenta (lub sprzedającego) oraz przeprowadzanej przez niego oferty. Zasady prowadzenia działań stabilizacyjnych uregulowane są w szczególności w Rozporządzeniu Komisji (WE) nr 2273/2003 z 22.12.2003 r. 15 Zgodnie z Rozporządzeniem 2273/2003 działania stabilizacyjne mogą być przeprowadzane jedynie w ograniczonym horyzoncie czasowym. W przypadku pierwszej oferty publicznej akcji lub papierów im równoważnych działania stabilizacyjne nie mogą trwać dłużej niż 30 dni kalendarzowych, licząc od dnia rozpoczęcia obrotu danymi papierami wartościowymi na rynku regulowanym. Natomiast w przypadku działań stabilizacyjnych prowadzonych w związku z wtórną ofertą publiczną okres ten liczony jest od dnia upublicznienia ceny ofertowej zbywanych papierów i kończy się najpóźniej w ciągu 30 dni kalendarzowych od daty przydziału 16. Informacja o możliwości podjęcia działań stabilizacyjnych w związku z przeprowadzaną ofertą jest traktowana jako informacja istotna, która zgodnie z Rozporządzeniem 2273/2003 powinna zostać podana do publicznej wiadomości przed rozpoczęciem procesu oferty. Na rynek powinna zostać w szczególności przekazane informacja o samej możliwości podjęcia działań stabilizacyjnych w celu wsparcia ceny rynkowej oferowanych papierów, jak również informacje dotyczące ram czasowych, w których mogą te działania zostać podjęte, informacje dotyczące tożsamości menedżera stabilizacji, jak również informacje dotyczące ewentualnych zasad wykonania opcji dodatkowego zakupu (over-allotment option) lub opcji typu greenshoe. Dodatkowo Rozporządzenie 2273/2003 wymaga, aby w ciągu tygodnia od zakończenia okresu stabilizacji do publicznej wiadomości zostały podane informacje dotyczące faktu podjęcia lub niepodjęcia stabilizacji, daty rozpoczęcia stabilizacji, daty ostatniego pojawienia się stabilizacji oraz informacja dotycząca 15 Rozporządzenie Komisji (WE) nr 2273/2003 z 22.12.2003 r. wykonujące dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do zwolnień dla programów odkupu i stabilizacji instrumentów finansowych. 16 Nieco odmiennie termin dozwolonych działań stabilizacyjnych został określony w odniesieniu do ofert obligacji oraz innych postaci długu zabezpieczonego na papierach wartościowych niewymienialnych ani niezamiennych na akcje lub inne papiery wartościowe równoważne akcjom zob. art. 8 Rozporządzenia 2273/2003. 96
przedziału cenowego, w ramach którego prowadzona była stabilizacja, dla każdej z dat prowadzenia transakcji stabilizacyjnych. Rozporządzenie 2273/2003 przewiduje również szczegółowe warunki cenowe dla dokonywania transakcji stabilizacyjnych. W przypadku oferty dotyczącej akcji i innych papierów wartościowych równoważnych akcjom transakcje stabilizacyjne nie mogą być wykonywane powyżej ceny ofertowej. Z kolei w przypadku oferty dotyczącej długu zabezpieczonego na papierach wartościowych wymienialnych lub zamiennych na instrumenty typu equity stabilizacja tych instrumentów nie może być w żadnym wypadku wykonywana powyżej ceny rynkowej tych instrumentów w momencie podania do publicznej wiadomości końcowych warunków nowej oferty. Tym samym działania stabilizacyjne nie mogą prowadzić do wzrostu ceny ponad cenę pierwotną. Utwierdza to tym samym defensywny charakter działań stabilizacyjnych, ograniczając jednocześnie ryzyko sztucznego kształtowania poziomu ceny. Stabilizacja pomocnicza W ramach działań stabilizacyjnych Rozporządzenie 2273/2003 wyróżnia tzw. stabilizację pomocniczą. Składa się ona z dwóch komplementarnych elementów: opcji zakupu papierów ponad liczbę pierwotnie objętą ofertą (over-allotment option lub opcja dodatkowego zakupu) oraz opcji typu greenshoe. Opcja dodatkowego zakupu oznacza klauzulę w umowie subemisyjnej, która zezwala na zatwierdzenie subskrypcji lub ofert nabycia większej ilości papierów wartościowych niż oferowane początkowo. Z kolei opcja typu greenshoe oznacza opcję przyznaną przez oferenta na rzecz subemitenta zaangażowanego w ofertę w celu objęcia zakupów ponad liczbę papierów objętą ofertą na warunkach, na których subemitent może nabyć pewną ilość papierów wartościowych po cenie oferowanej przez pewien czas po ofercie właściwych papierów wartościowych (tj. w okresie stabilizacji). Z opcją dodatkowego przydziału oraz opcją typu greenshoe wiąże się zawarcie przez subemitenta ze sprzedającym umowy pożyczki papierów wartościowych, których mają dotyczyć działania stabilizacyjne. Pożyczonymi papierami subemitent rozlicza opcję dodatkowego przydziału, przenosząc te papiery na inwestorów. Z kolei pożyczkę ze sprzedającym rozlicza, przenosząc na sprzedającego papiery skupione w ramach ewentualnych działań stabilizacyjnych oraz papiery nabyte w ramach wykonania opcji typu greenshoe 17. Jednocześnie warunkiem uznania działań stabilizacji pomocniczej za nieobjęte dyspozycją regulacji dotyczącej manipulacji instrumentami finansowymi jest spełnienie określonych w Rozporządzeniu 2273/2003 dodatkowych warunków (niezależnie od spełnienia obowiązku 17 Szerzej nt. stabilizacji pomocniczej zob. M. Mąka, Stabilizowanie kursów akcji i praw do akcji w świetle prawa polskiego i prawa wspólnotowego, Transformacje Prawa Prywatnego 2008, nr 1, s. 27-31. 97
informacyjnego 18 ). Te dodatkowe warunki obejmują w szczególności zasadę, że w ramach stabilizacji pomocniczej właściwe papiery wartościowe mogą zostać zakupione ponad liczbę objętą ofertą jedynie podczas okresu subskrypcji oraz po cenie ofertowej. Dodatkowo pozycja wynikająca z wykorzystania ułatwienia zakupu ponad liczbę objętą ofertą przez subemitenta nieobjęta opcją typu greenshoe nie może przekroczyć 5% oferty początkowej, zaś sama opcja typu greenshoe nie może wynosić więcej niż 15% of erty początkowej. Jednocześnie opcja typu greenshoe może być wykorzystana jedynie w przypadku, gdy właściwe papiery wartościowe zostały zakupione ponad liczbę objętą ofertą (w ramach opcji dodatkowego przydziału) i może to nastąpić wyłącznie w okresie, w jakim mogą być przeprowadzane działania stabilizacyjne. Spełnienie powyższych warunków pozwala na uznanie, że podjęte działania nie stanowią zarówno przypadku manipulacji instrumentami finansowymi (art. 39 ust. 3 pkt 1 u.o.i.f.), jak i przypadku niedozwolonego wykorzystania informacji poufnej (art. 156 ust. 7 pkt 2 i 3 u.o.i.f.). Subemisja prywatna Umowy wzorowane na konstrukcji umów o subemisję inwestycyjną lub usługową mogą być zawierane również w obrocie prywatnym, gdy plasowanie papierów wartościowych nie wiąże się z przeprowadzeniem oferty publicznej ani z ich dopuszczeniem do obrotu zorganizowanego. W takim jednak przypadku umowy subemisyjne będą miały charakter umów nienazwanych i będą się opierać na ogólnej zasadzie swobody kontraktowej. Zgodnie z regulacją art. 750 k.c. jako do umów o świadczenie usług, które nie podlegają odrębnym przepisom, odpowiednie zastosowanie będą do nich miały przepisy o zleceniu. DR KRZYSZTOF HAŁADYJ adwokat 18 Możliwość skorzystania z opcji typu greenshoe musi zostać podana do publicznej wiadomości przed rozpoczęciem procesu oferty. Publikacja w tym zakresie podlega analogicznym zasadom jako podanie do publicznej wiadomości możliwości przeprowadzenia działań stabilizacyjnych w ogóle. Dodatkowo samo wykonanie opcji typu greenshoe musi zostać niezwłocznie podane do publicznej wiadomości, wraz z wszelkimi odpowiednimi informacjami szczegółowymi, włącznie w szczególności z datą wykonania, liczbą i charakterem właściwych papierów wartościowych. 98