Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. Data opublikowania (dystrybucji): 29.11.2013 Bogdanka Górnictwo 28 listopada 2013 Premia dla solidnego dostawcy Rekomendacja Kupuj. Cena docelowa 158 zł. Rekomendacja Zalecenie taktyczne Kupuj Przeważaj Wysoka cena węgla w III kw. 2013 r. i niewielka szansa na silne spadki w kolejnych kwartałach implikuje mocne wyniki w 2H 2013 r., w związku z czym musieliśmy zrewidować nasze prognozy. Zaledwie 2% spadku ceny węgla w 9M 13 r/r oferuje solidną bazę dla cen w 2014 r., a przedstawiciele energetyki oficjalnie sugerują, że potencjał spadku cen węgla jest niewielki. Problemy finansowe Kompanii Węglowej mogą obniżyć krajową podaż aż o 9mt zaledwie w dwa lata, a potencjalne przejęcie kopalni przez JSW obniżyłoby tę podaż o kolejne 2mt. Przyszłe wysokie wolumeny dostaw LNG / gazu (i przejście Europy na instalacje gazowe) stanowią kluczowy czynnik ryzyka dla wyceny spółki, ale w krótkim terminie nie widzimy istotnego ryzyka inwestycyjnego. Zakładany wysoki wolumen I kw. 2014 r. i realizacja inicjatyw kosztowych to fundament dla wzrostu wyników w 2014 r., pozwalających na stopę dywidendy na poziomie 5% już w 2015 r. Potencjał wzrostu kursu zarówno wobec wyceny DCF i porównawczej skłaniają nas do podtrzymania rekomendacji Kupuj. Wyniki spółki za III kw. 2013 r. okazały się zaskakująco dobre, głównie ze względu na wysoką cenę węgla (spadek o zaledwie 1% r/r i 3% wzrost wobec I poł. 2013 r.). Spółka nie przewiduje spadku cen w IV kw. 2013 r. i tylko nieznaczny (jednocyfrowy) spadek w roku 2014. Jeśli chodzi o wolumeny, niedawne niewielkie problemy geologiczne zmusiły spółkę do obniżenia jej prognozy wydobycia na rok 2013 z poziomu 8,6 9,0 mt do 8,4 8,6 mt. Prognozowany poziom wydobycia na rok 2014 obniżono do 10,0 10,5 mt (o 0,5 mt), w 2015 r. spółka ma osiągnąć próg 11 mt. Spodziewane w IV kw. 2013 r. wysokie ceny węgla i brak większych kosztów jednorazowych (spółka rozkłada je równomiernie przez cały rok) powinny zapewnić przyzwoity wynik w IV kw. 2013 r, a wolumeny Bogdanki osiągną prawdopodobnie historyczne maksimum w I kw. 2014 r. (cztery działające ściany wydobywcze powinny zapewnić najwyższy poziom wydobycia kwartalnego w całym roku 2014). Sytuacja w polskim segmencie węgla uległa w 2013 r. znacznemu pogorszeniu. Spadające ceny węgla mają bezpośredni, negatywny wpływ na sytuację finansową Kompanii Węglowej, największej spółki zajmującej się wydobyciem węgla w Europie. Jej wolumeny wydobycia spadły w samym tylko roku 2013 o 5 mt r/r do 34 mt, a w 2014 r. realny wydaje się kolejny spadek o kilka milionów ton obniżenie lokalnej podaży węgla o 9 mt powinno wesprzeć ceny surowca. PGE twierdzi oficjalnie, że ceny węgla energetycznego nie powinny już spadać w 2014 r. r/r, Tauron potwierdza, że będzie trzymać się swoich lokalnych dostawców, a cel Enei na poziomie 10 zł/gj również nie wskazuje na istotny potencjał spadkowy. Należy też zauważyć, że do 2019 r. Polska zbuduje łącznie blisko 4 GW mocy w elektrowniach zasilanych węglem energetycznym. Średnie ceny węgla w pierwszych 9 miesiącach 2013 r. spadły tylko o 4 zł/t, choć rynek oczekiwał spadku o co najmniej kilkanaście zł na tonę gdyby ceny węgla energetycznego ukształtowały się o 5 zł powyżej naszych poprzednich szacunków, wycena Bogdanki wzrosłaby o 16 zł na akcję. W dalszym ciągu konserwatywnie podchodzimy do przyszłych wolumenów wydobycia (10 mt w 2014 r., wzrost do 11 mt w 2015 r. i ostatecznie 11,6 mt), a rosnące dostawy LNG do Europy (które sugerują zarówno dalszy spadek cen węgla, jak i wzrost cen certyfikatów na emisję CO2) stanowią niezmiennie największe ryzyko dla wyceny spółki. W 2016 r. wzrost wolumenów powinien być jednak znacznie większy niż spadek cen węgla, a bieżąca niespodziewanie wysoka cena surowca w III kw. 2013 r. pozwala wyznaczyć w oparciu o model DCF 12-miesięczną cenę docelową akcji spółki na poziomie 158 zł. Wycena porównawcza (dla wskaźników na lata 2013 15P) również wzrasta do 169 zł za akcję. Najbliższe dwa kwartały mogą pozytywnie zaskoczyć, a 16-procentowy potencjał wzrostu wobec bieżącego kursu akcji skłania nas do podtrzymania rekomendacji Kupuj. Cena (zł, 26 listopada 2013) 136.25 Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 158.00 Kapitalizacja (mln zł) 4 634 Free float (%) 100,0 Liczba akcji (mln) 34,0 Średni dzienny obrót (3 miesiące, akcje) 49 tys. EURPLN 4,19 USDPLN 3,09 160 150 140 130 120 110 100 lis 12 gru 12 Cena Kupuj Sprzedaj sty 13 lut 13 mar 13 kwi 13 maj 13 cze 13 WIG20 zrebazowany Trzy maj Rewizja Rek. Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG20. 26/11/2013 indeks WIG20 zamknął się na poziomie 2 573. Rek. Data Cena Zmiana kursu lip 13 w dniu cena publikacji docelowa sie 13 wrz 13 paź 13 lis 13 absolutna względna Kupuj 23/10/2013 113,55 142,00 20,0% 18,0 Kupuj 23/7/2013 101,60 137,00 11,8% 3,3 Kupuj 174/2013 118,00 138,00-13,9% -14,9 Trzymaj 28/1/2013 133,70 148,00-11,7% -3,1 Główni akcjonariusze % głosów Aviva OFE 15,0% PZU OFE 9,8% ING OFE 9,6% Amplico OFE 5,1% Opis spółki Bogdanka jest jedną z największych i najefektywniejszą kopalnią węgla kamiennego w Polsce. Bogdanka: Podsumowanie finansowe w milionach zł, o ile nie podano inaczej 2010 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody 1 230 1 301 1 836 1 988 2 216 2 348 EBITDA 417 451 658 741 895 984 EBIT 279 266 357 410 516 561 Zysk netto 232 221 289 302 396 435 P/E (x) 20,0 21,0 16,0 15,5 11,8 10,7 EV/EBITDA (x) 10,0 9,7 7,3 6,9 5,7 5,1 Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK Dział Analiz Paweł Puchalski, CFA
Wycena Wycena DCF Tab. 1. Bogdanka: Obliczenie WACC Stopa wolna od ryzyka 4.00% Wsp. beta 1.00 Wsp. beta lewarowana 1.05 Premia rynku akcji 5.0% Koszt kapitału 9.2% Stopa wolna od ryzyka 4.0% Premia od długu 1.0% Stopa podatku 19% Koszt długu po opodatkowaniu 4.05% % długu 5% % kapitału 95% WACC 9.0% Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, Damodaran Tab. 2. Bogdanka: wycena DCF w milionach PLN, o ile nie podano inaczej 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody 1988 2216 2348 2491 2659 2698 2737 2775 2815 2855 EBIT 410 516 561 652 737 744 737 729 753 764 Podatek od EBIT 78 98 107 124 140 141 140 139 143 145 NOPAT 332 418 454 528 597 602 597 591 610 619 Amortyzacja 331 379 423 438 467 467 475 484 486 471 Zmiana kapitału obrotowego 5-1 -1-1 -1 0 0 0 0 0 CAPEX 627 634 487 447 447 447 447 447 447 447 Inwestycje 301 254 64 9-21 -20-29 -37-40 -24 Wolne przepływy pieniężne 31 164 391 520 618 622 626 628 649 643 WACC 9,0% Zdyskontowane przepływy pieniężne 2013-2022 2 845 Wzrost po okresie prognozy 0,0% Wartość rezydualna 5 049 Zdyskontowana wartość rezydualna 2 142 Wartość przedsiębiorstwa 4 987 Dług netto 424 Wartość godziwa 4 562 Liczba akcji (mln) 34,240 Wartość akcji (PLN, 1 Jan 2013) 133,2 Miesiąc 12 Obecna wartość akcji (PLN) 145,2 12M cena docelowa (PLN) 158,2 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK. * dług netto na koniec roku 2012, powiększony o wypłatę dywidendy w 2013 r.. 2
Wycena porównawcza Tab. 3. Bogdanka: Mnożniki grupy porównawczej Kapitalizacja P/E EV/EBITDA P/CE Nazwa Kraj (mln EUR) 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P Bogdanka Poland 905 15.5 11.8 10.7 6.9 5.7 5.1 7.4 6.0 5.4 Kopalnie w krajach rozwiniętych Alliance Resource Partners LP USA 1,997 10,4 10,0 8,7 5,1 4,8 4,2 5,1 4,5 4,5 Alpha Natural Resources Inc USA 1,118 n.a. n.a. n.a. 17,7 9,3 5,8 3,0 4,2 2,9 Arch Coal Inc USA 647 n.a. n.a. n.a. 13,7 10,6 8,0 3,3 3,4 2,5 Cloud Peak Energy Inc USA 741 22,9 22,1 17,5 6,4 6,1 5,7 6,0 6,4 6,7 Peabody Energy Corp USA 3,670 50,1 30,9 12,4 9,4 7,3 5,8 5,6 5,2 4,2 CONSOL Energy Inc USA 5,933 315,5 28,6 18,5 11,2 9,4 7,5 11,5 9,5 7,2 James River Coal Co USA 38 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 15,3-6,9-1,0-2,1 New Hope Corp Ltd Australia 1,999 26.1 28.2 20,1 9,9 13,9 10,0 18,5 20,2 15,3 Whitehaven Coal Ltd Australia 1,064 n.a. n.a. 21,0 78,9 20,7 9,3 90,9 21,2 9,2 Mediana 26,1 28,2 18,0 10,5 9,4 7,5 5,6 5,2 4,5 Premia/dyskonto -40,8% -58,1% -40,3% -34,7% -38,9% -32,6% 31,2% 16,0% 20,8% Kopalnie w krajach rozwijających się Raspadskaya OAO Russia 416 n.a. 88,8 10,2 10,2 5,5 4,3 8,1 3,3 3,1 Guizhou Panjiang Refined Coal Co Ltd China 1,725 17,2 13,7 12,6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. China Coal Energy Co Ltd China 7,913 10,3 10,6 9,7 8,4 8,6 8,0 5,8 5,4 4,8 Datong Coal Industry Co Ltd China 1,267 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Hidili Industry International Development Ltd China 256 n.a. 39,6 8,7 17,4 10,6 7,8 18,6 7,2 3,9 Inner Mongolia Pingzhuang Energy Co Ltd China 641 24,4 16,0 28,4 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Yang Quan Coal Industry Group Co Ltd China 2,483 13,7 12,9 12,4 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Bumi Resources Tbk PT Indonesia 517 n.a. n.a. n.a. 8,1 5,8 n.a. -22,6 4,0 2,8 Tambang Batubara Bukit Asam Persero Tbk PT Indonesia 1,756 15,1 13,0 10,9 9,9 8,4 6,3 15,0 12,6 10,1 Bayan Resources Tbk PT Indonesia 1,827 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Banpu PCL Thailand 1,670 17,2 13,5 10,2 9,5 8,5 7,6 6,8 5,9 4,7 Coal India Ltd India 20,253 10,1 10,1 9,3 5,2 5,1 4,3 9,5 9,6 8,9 Mediana 15,1 13,5 10,2 9,5 8,4 7,0 8,1 5,9 4,7 Premia/dyskonto 2,1% -12,4% 4,8% -27,5% -32,3% -27,6% -9,1% 1,7% 15,5% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Tab. 4. Bogdanka: Podsumowanie wyceny porównawczej (lata 2013-2015E, zł na akcję) Waga P/E EV/EBITDA P/CE Średnia Kraje rozwinięte 30% 261,7 217,9 111,6 197.1 Kraje rozwijające się 70% 139,9 197,6 134,2 157.2 Średnia ważona 176.5 203,7 127,4 169,2 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK. 3
Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności 15 60-967 Poznań fax. +48 61 856 48 80 www.dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl Paweł Chylewski, Trader tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 Ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001 r. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK S.A. zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek ( Mid-caps ) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny 4
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60-967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Lubelski Węgiel Bogdanka S.A. ( Emitent ). DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 32 rekomendacji Kupuj, 13 rekomendacji Trzymaj oraz 28 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., jest pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. 5