JSW. Transfer aktywów buduje wartość Rekomendacja Kupuj. Rekomendacja podwyższona do KUPUJ; Cena Docelowa 34,6 zł. 25 lipca 2016

Transkrypt

1 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 JSW Polska, Wydobycie węgla 25 lipca 2016 Transfer aktywów buduje wartość Rekomendacja Kupuj Rekomendacja podwyższona do KUPUJ; Cena Docelowa 34,6 zł Rekomendacja podwyższona do KUPUJ, cena docelowa do zł. Osłabienie złotówki samo w sobie generuje dodatkowe setki milionów złotych EBITDA dla JSW. Ponieważ nie oczekujemy umocnienia złotego w średnim terminie, ten czynnik jest silnym wsparciem wyceny. Co więcej, transfer aktywów Jas-Mos już ma miejsce, a transfer aktywów spółki Krupiński jest możliwy. Uważamy, że ich wyprowadzanie poza spółkę jest jednym z głównych czynników kreujących wartość JSW, obniżając koszty spółki o co najmniej 300 mln zł rocznie. Ceny węgla koksującego i koksu też kontynuują obecnie poprawę. Przychody wspierane kursem złotego i spadające koszty powinny wygenerować długo niewidziany zysk netto potencjalnie w tym, a prawdopodobnie w całym przyszłym roku. Wciąż widzimy ryzyko wystąpienia bessy na metalach, jak też ryzyko ogłoszenia przez JSW emisji akcji o wartości ok. 500 mn zł w drugiej połowie 2016 roku (nowa emisja uwzględniona w prognozach i cenie docelowej). Nowa cena docelowa implikuje 57% potencjał wzrostu kursu, a słaba złotówka i cięcia kosztowe wspierają naszą rekomendację Kupuj. Prognozy kwartalne. W 2Q16 spodziewamy się wydobycia węgla na poziomie 4.4mt, wzrost o 5% r/r, na co składa się 2.9mt węgla koksującego i 1.5mt węgla energetycznego. Uważamy, że wolumen sprzedaży spółki wzrośnie znacząco w ujęciu rocznym zarówno w zakresie węgla, jak i koksu, neutralizując tym samym negatywny wpływ ze strony erozji cen r/r. Co ważniejsze, spodziewamy się spadku gotówkowych kosztów wydobycia JSW o 16% r/r, co obniża gotówkowy koszt jednostkowy do rekordowo niskiego poziomu 244 zł/t. Spodziewamy się, że w 2Q16E EBITDA spółki wyniesie 200 mln zł. Wzrosty benchmarku węgla koksującego oraz cen koksu implikują korzystną perspektywę wyników JSW w 3Q16. Emisja akcji o wartości 500 mln zł? Polski minister ds. energetyki oznajmił jakiś czas temu, że JSW może wyemitować nowe akcje na przełomie 2016 i 2017 roku. Uważamy, że zarząd JSW może się faktycznie na taki krok zdecydować w celu zapewnienia sobie źródła finansowania, i nie zdziwilibyśmy się, gdyby WZA wkrótce decydowało o takiej emisji. W naszym bazowym scenariuszu zakładamy, że emisja będzie miała miejsce, że będzie miała wartość 500 mln zł, i że akcje będą sprzedawane po cenie 15 zł. Aktualizacja cen koksu i węgla. Ceny węgla koksującego, energetycznego i koksu kontynuują wzrosty. Benchmark węgla koksującego został ostatnio ustalony na 3Q16 na poziomie USD92/t, a spotowa cena węgla koksującego wzrosła do USD97/t. Poprawa w zakresie koksu i węgla energetycznego też postępuje, choć nie uważamy, żeby wzrost cen węgla energetycznego ARA miał pozytywny wpływ na producentów w Polsce. Dezinwestycje cieszą, transfer aktywów kluczowy. Sprzedaż spółek zależnych do PGNiG zapewniła ok. 560 mln zł w gotówce, a sprzedaż koksowni Victoria kolejne 350 mln zł. Transfer 2.8 tysiąca pracowników z kopalni Jas-Mos i jej niektórych aktywów są dla JSW kluczowym posunięciem Zarząd szacuje, że ograniczenie zatrudnienia o ok. 2.5 tys. ludzi obniża koszty spółki o mln zł rocznie. Co więcej, spodziewamy się, że takie cięcia mogą uwolnić część rezerw JSW, potencjalnie powyżej 150 mln zł. Zmiany prognoz. Zmiany kursu USDPLN same w sobie zwiększają nasze prognozy o kilkaset milionów złoty rocznie. Dodatkowo dostosowujemy nasze prognozy do obecnych cen węgla koksującego i koksu, co dodatkowo wspiera wyniki finansowe. Podwyższamy też nasze prognozy z powodu widocznie sporej optymalizacji kosztów, w tym ostatnio ogłoszonego odejścia dobrowolnego na emeryturę ok. 2.8 tys. pracowników. Wycena. Nasz model DCF wskazuje na 12-mies. cenę docelową na poziomie zł. Co ważne, uwzględniliśmy w naszej wycenie spodziewaną emisję akcji o wartości 500 mln zł (15 zł/akcję, 12% rozwodnienia dla ceny docelowej). Nasze prognozy EBITDA są teraz znacznie wyższe. Ze względu na istotnie wyższe prognozy EBITDA i zysk netto spodziewany już w 2017 r., nasza ważona wycena porównawcza wzrosła do 32.3 zł. JSW: Podsumowanie wyników finansowych i prognozy PLNmn E 2017E 2018E Przychody 7,632 6,815 6,935 6,010 5,723 5,851 EBITDA 1, , ,156 1,411 EBIT , Zysk Netto , P/E (x) 41.6 n.a. n.a. n.a EV/EBITDA* (x) EV/EBITDA** (x) Źródło: Dane spółki,szacunki BZWBK. * z rezerwami; ** bez rezerw. Cena (PLN, 22 Lipca 2016) Cena docelowa (PLN 12-mies.) Kapitalizacja (PLN mln) 2,614 Free float (%) 44.8 Liczba akcji (mln) Średni dzienny obrót 3-mies. 6.9k EURPLN 4.35 USDPLN Wykres mierzy zmianę w stosunku do WIG20. 22/7/2016, WIG20 zamknął się na poziomie 1,800. (mm-dd-rrrr) W dniu wydania Relatywna (p.p) Trzymaj % 48.6 Kupuj % 7.9 Trzymaj % 47.6 Sprzedaj % Główni akcjonarjusze % głosów Skarb państwa 55.2 Opis spółki Największy w Europie producent węgla koksowego, a także jeden z największych producentów koksu. Dział analiz: Buy Hold Sell Under Review / Suspended JSW Pawel Puchalski, CFA Kierownik Działu Analiz pawel.puchalski@bzwbk.pl WIG Relative TP ZASTRZEŻENIE: Oświadczenia zamieszczone na ostatniej stronie niniejszego dokumentu stanowią jego integralną część.

2 Wycena Wycena DCF Fig. 1. JSW: wycena DCF zawiera emisje wartą 500mln zł, cena akcji 15zł PLNmn 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Dochód EBIT Podatki EBIT NOPAT Deprecjacja Zmiana w kapitale obrotowym Nakłady inwestycyjne Free cash flow WACC 10.6% PV FCF E 1403 Wzrost rezydualny 0.0% Wartość rezydualna (TV) PV TV 3796 Całkowite EV 5199 Dług netto* 801 Wartość kapitału 4398 Liczba akcji (mn)** Wartość na akcję (PLN, 1 Jan 2016) 29.2 Miesiąc 8 Obecna wartość na ackję (zł) M cena docelowa (PLN) 34.6 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK * Dług netto uwzględnia 33% z 1.9mld rezerw Spółki na koszty pracownicze. Zawiera emisję wartą 500mln zł; 33m nowych akcji; cena akcji 15zł Fig. 2. JSW: wycena DCF alternatywna, nie zawiera emisji nowych akcji PLNmn 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Dochód EBIT Podatki EBIT NOPAT Deprecjacja Zmiana w kapitale obrotowym Nakłady inwestycyjne Free cash flow WACC 10.6% PV FCF E 1403 Wzrost rezydualny 0.0% Wartość rezydualna (TV) PV TV 3796 Całkowite EV 5199 Dług netto* 1301 Wartość kapitału 3898 Liczba akcji (m) Wartość na akcję (PLN, 1 Jan 2016) 33.2 Miesiąc 8 Obecna wartość na ackję (zł) M cena docelowa (PLN) 39.3 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK * Dług netto uwzględnia 33% z 1.9mld rezerw Spółki na koszty pracownicze. 2

3 Wycena porównawcza Fig. 3. JSW: Wycena porównawcza Kapitalizaca P/E EV/EBITDA P/CE Company (EURm) 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E JSW 599 n.a Bogdanka Kopalnie w krajach rozwiniętych CONSOL Energy Inc 3,531 n.a. n.a Anglo Pacific Group PLC Turquoise Hill Resources Ltd 6,428 n.a. n.a. n.a n.a SunCoke Energy Inc 411 n.a n.a n.a. n.a. n.a. Teck Resources Ltd 7, Mediana Kopalniew krajach wschodzących Raspadskaya OAO 254 n.a. n.a. 2.1 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. China Coal Energy Co Ltd 7,197 n.a. n.a Mongolian Mining Corp 103 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Hidili Industry International Development Ltd 46 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Bumi Resources Tbk PT n.a. n.a. n.a. Tambang Batubara Bukit Asam Persero Tbk PT Banpu PCL 1, China Shenhua Energy Co Ltd 34, Adaro Energy Tbk PT 1, Indo Tambangraya Megah Tbk PT Mediana Źródło: Bloomberg, prognoza brokerów BZWBK, cena akcji dnia 22/07/2016 3

4 Prognozy szczegółowe Fig. 4. JSW: Założenia szczegółowe unit E 2017E 2018E 2019E 2020E 2025E USDPLN exchange rate Ceny Węgiel energetyczny USD/t Węgiel koksowy USD/t Koks USD/t Węgiel energetyczny PLN/t Węgiel koksowy PLN/t Koks PLN/t Wolumen Produkcji Węgiel energetyczny mt Węgiel koksowy mt Łącznie Węgiel mt Koks mt Wolumen Sprzedaży Węgiel energetyczny mt Węgiel koksowy mt Łącznie Węgiel mt Koks mt Koszty Wydobycie PLNmn Mining cash cost PLN/t Koksownie PLNmn Cash conversion cost PLN/t Źródło: dane firmy, prognozy brokerów BZWBK. Fig. 5. JSW: Zmiany prognoz PLNmn 2016E 2017E 2018E Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Nowa Poprzednia Zmiana Sprzedaż 6,010 6,258-4% 5,723 6,368-10% 5,851 6,553-11% EBITDA % 1, % 1,411 1,042 35% EBIT n.a n.a n.a. Zysk netto n.a n.a n.a. Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK Fig. 6. JSW: Prognozy 2Q16 PLNmn 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E y/y q/q Sales 1,933 1,679 1,842 1,664 1,465 1,653 2,034 1,810 1,692 1,695 1,738 1,402 1, % 14.4% EBITDA n.a. 77.7% EBIT n.a. n.a. Net profit n.a. n.a. Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. 4

5 Sprawozdania finansowe Fig. 7. JSW: Rachunek zysków i strat PLNmn E 2017E 2018E Sprzedaż 8,821 7,632 6,815 6,935 6,010 5,723 5,851 COGS 5,317 5,278 5,516 5,502 4,416 3,682 3,554 Deprecjacja 1,067 1,202 1,303 1, Zysk brutto 2,438 1, ,168 1,423 SG&A 1, Inne operacyjne, netto , EBITDA 2,377 1, , ,156 1,411 Zysk operacyjny 1, , Koszty finansowe (przychody) Zysk przed opodatkowaniem 1, , Podatek dochodowy Minorities Zysk netto , Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK Fig. 8. JSW: Bilans PLNmn E 2017E 2018E Aktywa bieżące 4,275 3,562 2,283 2,019 1,266 1,483 1,423 Gotówka I ekwiwalenty 2,441 2, Inne inwestycje krótkoterminowe Należności 1, , Zapasy Przedpłaty / inne Aktywa trwałe 9,792 10,300 13,086 9,952 9,191 9,567 9,943 PPE 9,231 9,726 12,154 8,340 7,762 8,138 8,514 Inwestycje długoterminowe Wartości niematerialne Wartość firmy Inne Podatki odroczone ,158 1,025 1,025 1,025 Aktywa całkowite 14,067 13,862 15,369 11,971 10,457 11,050 11,366 Pasywa bieżące 2,457 2,488 4,115 4,229 2,367 2,330 2,346 Dług odsetkowy ,372 1, Zobowiązania Inne pasywa bieżące 1,496 1,426 1,616 1,451 1,072 1,072 1,072 Rezerwy Pasywa długoterminowe 3,036 3,023 3,987 3,687 4,229 4,229 4,229 Dług odsetkowy Inne pasywa długoterminowe 2,343 2,349 3, Rezerwy ,329 3,041 3,041 3,041 Kapitał własny 8,403 8,185 7,112 3,957 3,760 4,390 4,690 Kapitał zakładowy 1,252 1,252 1,252 1,252 1,252 1,419 1,419 Kapitał rezerwowy 6,164 6,856 6,520 5,849 2,705 2,841 2,933 Zysk netto , Udział mniejszości Pasywa oraz kapitał razem 14,067 13,862 15,369 11,971 10,457 11,050 11,366 Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK 5

6 Fig. 9. JSW: Sprawozdanie Przepływów Pieniężnych PLNmn E 2017E 2018E Przepływy pieniężne z operacji 1, , ,052 1,230 Zysk netto , Prowizje , Deprecjacja i amortyzacja 1,202 1,303 1, Zmiany w kapitale obrotowym, w tym Zapasy Należności Zobowiązania Inne, netto Przepływy pieniężne z inwestycji -1,774-3,104-1, ,250-1,250 Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych -1,697-3,809 2,465-1,000-1,250-1,250 Zmiana w inwestycjach długoterminowych Inne, netto , Przepływy pieniężne z finansowania Zmiana w pożyczkach długoterminowych Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych 57 1, , Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku Dywidendy wypłacone Inne, netto Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach , Początkowa gotówka i ekwiwalenty 2,441 2, Końcowa gotówka i ekwiwalenty 2, Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. 6

7 Dom Maklerski BZ WBK Pl. Wolności Poznań fax dmbzwbk.pl Zespół Maklerów Transakcyjnych Grzegorz Skrzyczyński, manager tel Artur Kołsut, makler tel Paweł Bartczak, makler tel Paweł Kubiak, makler tel Sławomir Koźlarek, makler tel Jacek Siera, makler tel Karol Koszarski, makler tel Maciej Ciesielski, makler tel Piotr Trzciński, makler tel Sławomir Białas, makler tel ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. (DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje 7

8 Overweight / Underweight / Neutral ( Przeważaj / Niedoważaj / Neutralne ) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym P/BV cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, Warszawa, NIP W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS , REGON , NIP , kapitał zakładowy i wpłacony zł UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Jastrzębska Spółka Węglowa SA: ( Emitent ). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. 8

9 Wykaz wszystkich rekomendacji analityka dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy JSW 9 Trzymaj % 48.6 Kupuj % 7.9 Trzymaj % 47.6 Sprzedaj % Bogdanka Rek Data Cena Stopa zwrotu Sprzedaj % 41.5 Sprzedaj % 10.4 Sprzedaj % -3.6 KGHM rekomendacji n.a. 1.8% 4.2 Sprzedaj % ENEA Rek Data Cena Stopa zwrotu Sprzedaj % 4.0 Sprzedaj % -6.0 rekomendacji n.a % -8.2 ENERGA ) Kupuj % 1.4 Trzymaj % rekomendacji n.a % PGE Trzymaj % 4.7 Sprzedaj % -4.0 rekomendacji n.a % -8.6 Tauron Rek. Data Cena ) Kupuj % 12.7 Trzymaj % 4.8 rekomendacji n.a % ZE PAK e rekomendacji n.a % Sprzedaj % 53.3 Sprzedaj % -2.8 Sprzedaj % Polenergia ) Kupuj % Kupuj % 4.5 Kupuj % n.a. 8.7% 3.9

10 rekomendacji Orange Polska Trzymaj % -0.7 Sprzedaj % Sprzedaj % -5.8 Sprzedaj % -2.7 Netia Trzymaj % 2.1 Sprzedaj % -2.4 Trzymaj % Trzymaj % 17.0 Trzymaj % -1.1 Midas Zaprzestanie rekomendacji n.a. 0.0% 0.1 Kupuj % 8.1 Kupuj % 28.8 Kupuj % 7.2 Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane. 10