2012-05-14 Frank wciąż liderem Nieustanne zmiany kursów walutowych od dawna stawiają przed analitykami rynku walutowego pytanie o siłę danej waluty. Aby stwierdzić, iż waluta w danym momencie jest droga lub tania, starają się oni określić kurs równowagi. W literaturze ekonomicznej nie występuje jednak spójna i powszechnie akceptowana definicja takiego kursu. Spośród trzech najczęściej stosowanych metod ustalania tego kursu najbardziej popularna jest metoda wyznaczania kursu opartego o parytet siły nabywczej (PPP ang. purchasing power parity). Rzadziej stosowane są metody oparte o fundamentalny kurs równowagi (FEER ang. fundamental equilibrium exchange rate) lub behawioralny kurs równowagi (BEER ang. behavioural equilibrium exchange rate). Kurs oparty o PPP zakłada, iż ceny towarów podlegających wymianie handlowej (ang. tradable goods) w dwóch różnych krajach, wyrażone w jednej walucie muszą być sobie równe. Tak więc kurs nominalny zależy od poziomu cen w obu krajach, co oznacza, iż kurs realny jest stały. Należy jednak pamiętać, że zarówno w krótkim, jak i długim okresie badania empiryczne nie znajdują potwierdzenia dla teorii PPP. Wynika to z istnienia barier w handlu międzynarodowym, występowania dóbr nie podlegających wymianie handlowej oraz występowania kosztów transportu różnicujących ceny towarów. W efekcie koncepcja PPP jest często krytykowana jako mało przydatne narzędzie dla ustalania kursu równowagi. Jednak wobec braku lepszych instrumentów jest wciąż popularna, co wynika w dużym stopniu ze stosunkowo prostej metodologii i łatwej dostępności niezbędnych danych. Przy ustalaniu kursu równowagi używa się realnych efektywnych kursów równowagi, co oznacza konieczność uwzględnienia różnicy w dynamice cen między partnerami handlowymi. Ponieważ w ostatnim okresie poziom cen odzwierciedlany przez indeks cen konsumpcyjnych (CPI) nie do końca oddaje rzeczywistą skalę presji inflacyjnej w gospodarce, a równocześnie metodologia wyliczania wskaźnika CPI jest różna w poszczególnych krajach, nie wspominając o innym składzie koszyka inflacyjnego lepszym miernikiem poziomu cen może być indeks cen producentów (PPI). W związku ze stosunkowo łatwą dostępnością danych w serwisie Bloomberg, dokonaliśmy analizy 9 najpopularniejszych walut w do EUR i USD oraz EUR/USD i wyznaczonego dla nich kursu równowagi, opartego o parytet siły nabywczej, czyli PPP. Zarówno parytet, jak i odchylenie kursu rzeczywistego od parytetu, liczone są przez Bloomberg przy zastosowaniu indeksu cen CPI i PPI. Ponadto Bloomberg podaje PPP, liczony przez OECD oraz wyliczany w oparciu o tzw. indeks Big Mac przez The Economist, uznawany jako nieformalny wskaźnik parytetu siły nabywczej. Ponieważ warunkiem zachowania porównywalności cen jest uwzględnianie tych samych dóbr, indeks Big Mac bierze pod uwagę cenę hamburgera sprzedawanego w sieci McDonald s na całym świecie. Natomiast PPP publikowany przez OECD wyliczany jest raz na pół roku. W bazie danych OECD te relacje cenowe są przekształcane w taki sposób, by wyrażały siłę nabywczą poszczególnych krajów, tj. aby dana suma pieniędzy w dolarach USA po zamianie na różne waluty w jednostkach parytetu siły nabywczej tworzyła ten sam koszyk dóbr i usług. OECD porównuje ceny grup produktów ważone wydatkami na nie, wynikającymi z rachunków narodowych. Bloomberg jako okres bazowy przyjmuje średnią z przedziału czasowego od 1 stycznia 1982 do 30 czerwca 2000 r. Plusem takiego podejścia jest średnia obliczana dla stosunkowo długiego okresu, minusem zaś fakt, iż jest to przedział czasu wybrany dla obliczenia średniej w sposób arbitralny. Według metodologii przyjętej przez Bloomberg, odchylenie kursu rzeczywistego od parytetu powyżej lub poniżej 20 procent uznane zostało jako przewartościowanie lub niedowartościowanie kursu. W przypadku indeksu Big Mac i metodologii OECD wielkość odchyleń przyjmowana jest arbitralnie. Dla ujednolicenia analizy również w tym przy- 1
2012-05-14 padku uznaliśmy odchylenie +/- 20 procent jako istotne i świadczące o przewartościowaniu lub niedowartościowaniu kursu. Analiza danych wg. stanu na dzień 4 maja 2012 r. Odchylenie w relacji do EUR Spośród 10 par walutowych CHF oraz SEK wykazują istotne przewartościowanie w przypadku dwóch metod obliczania PPP. Ponadto AUD, NZD, DDK, NOK i JPY wykazują przewartościowanie przy zastosowaniu jednej z metod. Na niedowartościowanie wskazuje tylko jedna metoda w przypadku SEK. Waluta szwedzka charakteryzuje się też największa zmiennością. Według indeksu Big Mac, korona jest silnie przewartościowana a przy zastosowaniu parytetu siły nabywczej deflowanego cenami PPI wykazuje istotne niedowartościowanie., Odchylenie w relacji do USD Bardziej spektakularne wyniki wykazują porównania w relacji do dolara amerykańskiego. W tym przypadku AUD, CHF oraz NOK okazują się przewartościowane w odniesieniu do PPP, obliczonego przy zastosowaniu trzech metod. Natomiast NZD, DDK i SEK wykazują przewartościowanie w przypadku dwóch metod. Poziom odchylenia kursu wyliczonego parytetem siły nabywczej od kursu rzeczywistego nie wskazuje natomiast na istotne przewartościowanie lub niedowartościowanie w przypadku EUR/USD, GBP/USD i CAD/USD. W obu przypadkach, tzn. ani w odniesieniu do EUR, ani w odniesieniu do USD, żadna z analizowanych walut nie wykazuje znaczącego (przekraczającego 20 procent) odchylenia wskazującego na niedowartościowanie. 2
Zmiany odchyleń w zależności od przyjętego do porównań momentu Wyliczenia oparte o kurs rzeczywisty z jednego konkretnego dnia obarczone są dużym stopniem niepewności. Dzienne zmiany kursów nie oddają rzeczywistych tendencji i mogą być mylące. Jeśli przyjmiemy jako punkt odniesienia dzień 5 maja br. i ostatni dzień ub. roku i porównamy zmiany odchyleń między kursem rzeczywistym, a kursem wyliczonym metodą parytetu siły nabywczej między tymi datami, uzyskamy pogląd na skalę tych zmian w zależności od przyjętego do porównań dnia. W przypadku walut kwotowanych do EUR największe zmiany dotyczyły AUD, NZD, JPY oraz GBP. Natomiast w relacji do USD były to AUD, NZD, JPY NOK i GBP. Jak widać grupa walut, w największym stopniu podatnych na zmiany jest niemal tożsama. 3
4
Odchylenia średnie z ostatnich 12 miesięcy 5
Bardziej wiarygodną metodą wydaje się w tym przypadku przyjęcie dłuższego okresu jako bazy do porównań. Aby uzyskać rezultaty mniej podatne na chwilowe zmiany, będące skutkiem czasowych zaburzeń na rynkach walutowych, przyjęliśmy średnie 12-miesięczne odchylenia dla poszczególnych par walutowych. W przypadku par kwotowanych do EUR, jedynie dla CHF dwie metody wykazały odchylenie przekraczające 20 procent. Wskazując tym samym na istotne przewartościowanie franka szwajcarskiego w relacji do euro. Przewartościowanie przy zastosowaniu jednej metody wykazują też AUD, NZD, DDK i JPY. Niedowartościowanie oznaczające odchylenie większe niż 20 procent wskazuje zastosowanie jednej metody dla GBP i USD. Dla NOK i SEK wyniki są rozbieżne. W obu przypadkach zastosowanie jednej metody wskazuje na przewartościowanie, a innej na istotne niedowartościowanie. Dla par notowanych w relacji do USD, w trzech przypadkach uzyskujemy przewartościowanie większe niż 20 procent przy użyciu trzech metod. Są to AUD, CHF i NOK. Z kolei DDK, SEK oraz NZD wskazują na przewartościowanie przy wykorzystaniu dwóch metodach, a JPY w przypadku tylko jednej. W żadnym przypadku ujemne odchylenie nie było większe od 20 procent, co oznacza brak walut niedowartościowanych w relacji do USD. 6
2012-05-14, Wnioski O wiele lepsze wyniki uzyskuje się, analizując odchylenia w dłuższym horyzoncie czasowym. Stąd analiza przy użyciu średniej 12-miesięcznej jest bardziej użyteczna. Najbardziej przewartościowaną walutą wydaje się być CHF i to zarówno w relacji do EUR, jak i USD. Kurs rzeczywisty franka jest zbyt niski w stosunku do kursu wynikającego z zastosowania parytetu siły nabywczej. Taki wynik dają obliczenia w przypadku dwóch metod dla EUR/CHF i trzech dla USD/CHF. Wynika to zapewne z usztywnienia kursu dokonanego przez bank centralny Szwajcarii we wrześniu ub.r. Do grupy walut znacząco przewartościowanych można zaliczyć dolara australijskiego oraz koronę norweską. Dolar australijski przy zastosowaniu jednej z metod wykazuje przewartościowanie w relacji do EUR, a do USD przy użyciu trzech metod. Norweska korona wykazuje znaczące przewartościowanie do USD. Waluta australijska jest jedną z wysoko oprocentowanych walut z grupy G10, a waluta norweska jest uznawana za tzw. walutę bezpieczną. Waluta norweska zyskuje w okresach silnych zawirowań na rynkach finansowych. Zaskakuje natomiast GBP i USD. Obie waluty znajdują się w 20-procentowym paśmie odchyleń. Jedynym wyjątkiem jest GBP, który wskazuje silne niedowartościowanie tylko w jednym przypadku w relacji do EUR. Oznacza to, iż ich wartość można określić jako fair value czyli zgodną z wyceną rynkową. Tym niemniej, należy zwrócić uwagę na fakt, iż obie te waluty w relacji do EUR jako jedyne wykazują niedowartościowanie przy zastosowaniu wszystkich czterech metod. Sporządził: Krzysztof Wołowicz 7
Dziękujemy za uwagę Departament Analiz DM TMS Brokers S.A. Tel. + 48 (22) 529 76 38 Krzysztof Wołowicz, Dyrektor Departamentu, tel. +48 602 659 769, e-mail: kw@tms.pl Bartosz Sawicki, Analityk, tel. +48 603 307 161, e-mail: bs@tms.pl Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, choć sporządzony został na podstawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów, z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich przygotowaniu TMS Brokers dołożył należytej staranności. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers, zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części zastrzeżenia. 8