Trzymaj, 3250,00 HUF Obniżona z: Kupuj

Transkrypt

1 MOL Bloomberg: MOL HB Equity, Reuters: MOLB.BU Trzymaj, 3250,00 HUF Obniżona z: Kupuj Wyzwanie transformacyjne Obniżamy naszą wycenę DCF akcji MOL do HUF (poprz HUF) oraz obniżamy rekomendację z Kupuj do Trzymaj, mimo iż dostrzegamy duży potencjał wartości spółki. Nasze nastawienie zmieniamy na neutralne w horyzoncie 12M, głównie ze względu na umocnienie się HUF względem USD, niepewność co do marż downstream oraz założony wyższy CAPEX. Naszym zdaniem to wszystko przyczyni się do osłabienia wyników i prognoz FCF spółki w średnim terminie. Nasze prognozy wyników MOL zawierają nowe projekty petrochemiczne, które stanowią wsparcie EBITDA po 2021P r. Obniżamy nasze prognozy wyników oczyszczonych EBITDA CCS na 2017P-21P r. o 8%, głównie z uwagi na niższe o 20% wyniki w segmencie upstream. Szacowany EPS na 2017P-21P zmniejszamy o 6%. W krótkim terminie są powody do ostrożności. Zmiany założeń makro. Zakładamy, że w 2017P r. cena ropy wyniesie 54,0 USD/bbl (poprz. 54,5 USD/bbl), w 2018P r. 62,5 USD/bbl (poprz. 54,5 USD/bbl), a od 2020 wzrośnie do 70 USD/bbl (poprz. 65 USD/bbl). Szacowaną marżę rafineryjną MOL w 2017P-21P r. szacujemy na 5,8 USD/bbl (niezmieniona). Podnosimy nasze założenia dotyczące marz petrochemicznych do 470 EUR/t (poprz. 441 EUR/t) w tym samym okresie. Ponadto obniżyliśmy jednostkowe ceny sprzedaży segmentu upstream o 12% do 44 USD/boe w 2017P-21P. Kurs HUF/USD w długim terminie zakładamy obecnie na 263 (poprz. 282). FCF nadal atrakcyjny w średnim terminie. Niższe prognozowany wyniki i planowane nowe projekty petrochemiczne będą miały negatywny wpływ na FCF MOL w średnim terminie. Średnią stopę FCF w 2017P-21P r. szacujemy na 9,2% (poprz. 10,8%). Jesteśmy optymistyczni jeżeli chodzi of pokrycie dywidend przez FCF średnią stopę dywidendy w 2017P-21P r. szacujemy na 3,2%, co FCF pokryje bez problemu. Downstream wyzwanie transformacyjne. W kolejnych latach MOL spodziewa się wzrostu popytu na produkty petrochemiczne kosztem paliw. Zamierza więc zainwestować 2,1 mld USD w program DS2022, którego głównym celem jest budowa instalacja polioli (1,0 mld USD) oraz instalacji DCU w rafinerii Rijeka (500 mln USD). W naszym modelu uwzględniliśmy tylko wzrostowy projekt poliolowy; wg naszych założeń jego wpływ na EBITDA w 2022 wyniesie 83 mln USD, a od 2023 r. 108 mln USD. W dalszej części raportu przedstawiamy także opinię o projekcie DCU w Rijece (INA). Prognozujemy spadek produkcji/wyników upstream. Szacujemy, że produkcja segmentu upstream wyniesie średnio 108 kb/d w 2017P-19P r. (poprz. 109 kb/d) i 96 kb/d w 2020P-22P r. MOL musi dodać ok mboe rezerw, by utrzymać płaską produckcję po 2019 r. Dodatkowo obniżyliśmy szacowane ceny sprzedaży segmentu upstream o 12% i skorygowaliśmy w dół zakładany CAPEX o 31% w 2017P-21P. Obecnie szacujemy EBITDA segmentu na 26 USD/boe (poprz. 29 USD/boe). Wycena. Wg naszych szacunków MOL wyceniany jest wg następujących skorygowanych średnich mnożników na 2018P-19P: P/E 8,6x i EV/DACF 6,0x. Według wyceny DCF cena akcji MOL wynosi 3,250 HUF, co oznacza potencjał na fundamentalny upside w wysokości 8,5%. mld HUF P 2018P 2019P Przychody EBITDA Skorygowana EBITDA EBIT Zysk netto P/E 6,5 6,1 8,3 8,5 8,8 P/BV 0,8 1,0 1,2 1,1 1,0 EV/EBITDA 4,2 5,6 5,2 4,8 4,8 EPS 259,26 341,93 362,36 353,09 341,88 DPS 60,69 70,88 78,13 87,57 84,79 FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP 05 grudnia 2017 r. Informacje Kurs akcji (HUF) 2 994,00 Upside 9% Liczba akcji (mn) 819,43 Kapitalizacja (mld HUF) 2 453,37 Free float 63% Free float (mld HUF) Free float (mld USD) 6 EV (mld HUF) 3 462,82 Dług netto (mld HUF) 345,14 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2,4% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Hungarian State 25,24 Treasury shares 9,30 Oman Oil Company S.A.O.C 7,14 OTP Bank Plc 4,90 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj ,63 Kupuj ,00 Kurs akcji MOL WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -3,6% -5,6% 3 miesiące -4,6% 2,4% 6 miesięcy 4,4% 7,1% 12 miesięcy 34,8% 30,0% Min 52 tyg. HUF 2 325,00 Max 52 tyg. HUF 3 328,00 Średni dzienny obrót mld HUF 2 454,34 Analityk Tomasz Kasowicz tomasz.kasowicz@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie ( PKO ) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer.

2 Aktualizacja modelu co się zmieniło? Cena docelowa została obniżona do 3,250 HUF/sh (poprzednio 3,398 HUF/sh EBITDA CCS oczyszczona obniżona o 8% (2% w USD) w 2017P-21P Wyniki operacyjne downstream zostały podniesione o 9% w 2017P-21P Wyniki operacyjne w segmencie upstream obniżone o 20% w 2017P-21P Wyniki operacyjne segmentu przesyłu gazu obniżone o 4% w 2017P-21P Oczyszczony EPS został obniżony o 6% w 2017P-21P Capex podniesiony o 6% (12% w USD)w 2017P-21P Cenę ropy Brent w 2017P zakładamy na 54,0 USD/bbl (porz. 54,5 USD/bbl) Cenę ropy Brent w 2018P zakładamy na 62,5 USD/bbl (porz. 60,0 USD/bbl) Dł. term. cena ropy Brent to 70,0 USD/bbl od 2020P (poprz. 65,0 USD/bbl) Jedn. cena sprzedaży węglowodorów obniżona do 44,0 USD/boe (poprz. 50,0 USD/boe w 2017P-21P) Jedn. EBITDA segm. upstream obnizona do 26 USD/boe z 29 USD/boe w 2017P-21P Marża rafineryjna z dyf. BU bez zmian 5,8 USD/bbl w 2017P-21P Marża petrochemiczna podniesiona do 470 EUR/t (poprz. 441 EUR/t) w 2017P-21P Kurs USD/HUF założony na poziomie 263 w 2017P-21P (poprz. 282) Kluczowe założenia, prognozy wyników i wycena Poniższa tabela przedstawia szczegółowo szacowane wyniki operacyjne MOL w latach 2017P-21P oraz powiązane z nimi czynniki i założenia makroekonomiczne. Dalej przedstawione zostały argumenty inwestycyjne, wycena i rekomendacja dotycząca akcji. HUF bln F 2018F 2019F 2020F 2021F Sprzedaż EBITDA EBITDA CCS oczyszczony Upstream Downstream Gaz przesył Detal n/a Funkcje korporacyjne i inne EBIT oczyszczony EBIT Zysk netto EBITDA CCS oczyszczona [USD bln] 2,48 2,15 2,47 2,58 2,56 2,43 2,36 Produkcja oil&gas w mboe Produkcja oil&gas w kb/d Cena ropy Brent w USD/ bbl Śr. cena jednostkowa USD/boe Upstream EBITDA/boe P Reserves in mboe Przerób ropy w mt 19,0 19,2 19,4 19,5 19,7 19,9 19,9 Wolumeny rafineria w mt 13,4 13,6 13,7 13,8 13,9 14,1 14,1 Wolumeny petrochemia w mt 1,9 1,7 2,0 2,1 2,1 2,1 2,3 Wolumeny detal w mt 3,9 4,2 4,5 4,6 4,7 4,7 4,8 Marża rafineryjna USD/bbl 5,1 3,6 5,0 4,6 4,4 3,8 3,8 BU dyferencjał USD/bbl 1,0 2,1 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Benzyna crack USD/t Disel crack USD/t COO crack USD/t Marża petrochemiczna EUR/t HUF/USD HUF/EUR Źródło: Dane spółki, DM PKO BP 2

3 Argumenty inwestycyjne Czas skupić się na celach średnio- i długoterminowych W bieżącym raporcie zmieniamy nasze nastawienie do spółki na neutralne w horyzoncie 12M. Od ostatniej rekomendacji (21.02: Kupuj, cena docelowa HUF) łączna stopa zwrotu z akcji MOL wyniosła 18% i wydaje się, że inwestorzy nabierają ostrożności silniejsza waluta lokalna, rosnące ceny ropy i niepewne marże downstream mogą zniweczyć prognozy solidnych wyników w średnim terminie. Zaktualizowaliśmy również nasz model o wyniki od początku roku i zweryfikowaliśmy w dół jednostkowe ceny sprzedaży w segmencie upstream. Ograniczyliśmy szacowaną czystą EBITDA CCS na 2017P-21P o 8%, głównie z uwagi na niższe o 20% zakładane wyniki w upstream. Szacowany EPS na 2017P-21P zmniejszył się o 6%. Obniżamy więc naszą rekomendację do Trzymaj i utrzymujemy wycenę DCF akcji MOL na zasadniczo niezmienionym poziomie HUF. MOL podtrzymuje swoje zaangażowanie w rozwojowe projekty downstream (petrochemiczne), ponieważ przewiduje, że w długim terminie popyt na ropę przesunie się bardziej w kierunku produktów petrochemicznych, gdyż era paliw płynnych powoli dobiega końca. Naszym zdaniem skupienie się projektach petrochemicznych w długim terminie to uzasadniony ruch w przeciwieństwie do paliw, produkty petrochemiczne zapewniają znacznie większą elastyczność, a z tego samego wsadu (ropa/gaz) można wytworzyć znacznie większą gamę produktów. Główne projekty wzrostowe mają naturalnie charakter średnioterminowy i zrozumielibyśmy gdyby spółka zmieniła swoje podejście do tych projektów, gdyby np. cena ropy przekroczyła 100 USD/bbl (możliwe przesunięcie akcentów inwestycyjnych na upstream). W dalszym ciągu uważamy, że realizacja projektów petrochemicznych wzmocni MOL bardziej niż wycofanie się z nich, niezależnie od dalszych zmian cen ropy. Inwestycje w nowe instalacje petrochemiczne (poliole) będą wprawdzie miały negatywny wpływ na FCF spółki w średnim terminie, nie obawiamy się jednak o pokrycie dywidend przez FCF średnią stopę dywidendy w 2017P-21P szacujemy na 3,2%, co FCF pokrywa bez problemu, zapewniając także wsparcie dla głębokiej wartości akcji MOL w długim terminie. W krótkim terminie są jednak podstawy do ostrożności. Downstream wyzwanie transformacyjne W horyzoncie 3-5 lat nie przewidujemy znaczących zmian popytu na paliwa silnikowe w regionie CEE, ale zdaniem MOL segment downstream stoi w obliczu długoterminowego wyzwania transformacyjnego. Spółka uważa, że w ciągu kolejnych kilku dziesięcioleci rosnąca liczba pojazdów zasilana będzie w sposób inny niż tradycyjny. MOL zamierza przygotować się na taki scenariusz oznacza to, że z 15 mln t sprzedawanego rocznie paliwa 2-3 mln ton trzeba będzie zastąpić innymi produktami. Spółka planuje więc wydłużyć łańcuch wartości, inwestując w moce petrochemiczne (a może i chemiczne). Nikt oczywiście nie wie, czy to słuszna strategia, ale naszym zdaniem jest to naturalne posunięcie. W długim terminie nowe projekty petrochemiczne powinny dać MOL większą elastyczność produkcyjną w zmiennym środowisku downstream. MOL nadal skupia się na średnioterminowych projektach petrochemicznych. Dwa główne projekty NxDSP ( ) i DS2022 ( ) kosztować będą 3,3 mld USD i powinny wnieść do EBITDA 500 mln USD każdy. Według spółki, jak na razie NxDSP wygenerował 340 mln USD EBITDA, z czego 270 mln USD wynika z poprawy efektywności, a 70 mln USD z projektów wzrostowych; dane te są niższe od zakładanych, ale i tak znaczące. DS2022 to nowy program inwestycyjny (nieuwzględniony w naszej poprzedniej wycenie), który skupia się na projektach transformacyjnych i dalszym wzroście efektywności (nieosiągniętym w ramach NxDSP). Jego koszt to 2,1 mld USD, z czego zakład produkcji polioli powinien wynieść do 1,0 mld USD, instalacja DCU w rafinerii Rijeka (INA) do 500 mln USD, a pozostałe 600 mln USD zostanie wydane na wyeliminowanie ograniczeń wydajności krakera parowego i poprawę efektywności (głównie w zakresie dostępności aktywów). Celem MOL jest wejście na rynki poliuretanów (PUR) poprzez zainwestowanie do 1,0 mld USD w zakład HPPO (nadtlenku wodoru/tlenku propylenu) oraz polioli (PO) i glikolu propylenowego (PG). Dofinansowanie UE do projektu wynosi ok. 130 mln USD (dotacja 30 mln USD i ulgi podatkowe 100 mln USD). Inwestycja ta jest ciągle na etapie przed FID, ale uwzględniliśmy ją w naszym modelu. 3

4 Nasz model uwzględnia tylko projekt wzrostowy polioli; wg naszych założeń jego wpływ na EBITDA w 2022 wyniesie 83 mln USD, a od 2023 r. 108 mln USD. Jest kilka powodów, dla których MOL postanowił wejść na rynki polioli i musimy przyznać, że rozumiemy logikę tego posunięcia. Inwestycja w moce petrochemiczne wymaga rozważenia w nieco innym kontekście. Na europejskich rynkach rafineryjnych nadal obserwujemy nadpodaż mocy z powodu niewłaściwego miksu produktów (wysoka produkcja benzyny i niska diesla). Rafinacja ma ograniczone zastosowania w rozwoju produktów, a w projektach chemicznych są ich setki. Poniżej przedstawiamy główne argumenty przemawiające za inwestycją w poliole: (1) MOL nie chce konkurować na rynkach etylenu/polietylenu, na których region US Gulf Coast zwiększa swoją dominację w skali globalnej. Spółka woli skupić się na produktach pochodnych propylenu. (2) W regionie CEE działa tylko dwóch producentów polioli PCC Rokita [PCR PW] i Oltchim [OLT RO], a roczny deficyt polioli do CEE wynosi obecnie ok. 80 kt. Z kolei w 2020 deficyt polioli w regionie CEE szacowany jest (przez MOL) na 160 kt. (3) Wsteczna integracja i wysokie bariery wejścia (CAPEX, technologia, dostęp do klientów) powinny dać MOL znaczną przewagę nad lokalnymi konkurentami. W naszym modelu nie uwzględniliśmy instalacji opóźnionego koksowania (DCU). MOL rozważa także inwestycję 500 mln USD w INA (budowa instalacji DCU w rafinerii Rijeka). Byłaby to znaczna inwestycja, wnosząca ok mln USD rocznie do EBITDA grupy. Decyzja w tej sprawie jest warunkowa i zależy od zamknięcia rafinerii Sisak. Projekt ten jest w bardzo wstępnej fazie, a jego realizacja wymaga zgody chorwackiego rządu. Zdecydowaliśmy się nie uwzględniać go na razie w naszym modelu. Upstream sugerowana ostrożność mimo niskich kosztów i generującej gotówkę bazy aktywów Przy obecnych cenach ropy portfel upstream spółki generuje dużo gotówki z uwagi na nisko kosztowy charakter aktywów (próg rentowności szacowany jest na 30 USD/boe). Mimo wzrostu cen ropy o ok. 45% względem średniego poziomu 44 USD/bbl w 2016 r., MOL nadal utrzymuje dyscyplinę CAPEXu. Niższe nakłady inwestycyjne oznaczają wygenerują problem zastępowalności rezerw w nadchodzących latach. Obecny portfel upstream spółki powinien pozwolić na utrzymanie płaskiej produkcji przez kolejne dwa lata dzięki uruchomieniu produkcji z nowych złóż w Norwegii. W 2017P-2019P r. oczekujemy produkcji upstream na średnim poziomie ok. 108 kb/d (poprz. 109kb/d). Produkcja segmentu upstream po 2019 r. powinna spaść z uwagi na wyczerpujące się rezerwy. Z tego powodu MOL musi dodać gdzieś ok mboe, aby utrzymać ją na płaskim poziomie także po 2020 (lub o 100 mboe, by utrzymać wskaźnik RRR na poziomie 100%). W 2020P-2012P r. oczekujemy produkcji upstream na średnim poziomie ok. 96 kb/d (poprz. 100 kb/d). Niskie koszty i potencjał generowania środków pieniężnych sprawiają, że portfel upstream MOL jest samofinansujący, a więc może także sfinansować M&A. Naszym zdaniem, po nietrafionych inwestycjach w aktywa upstream w poprzednich latach (UK/KRI), MOL będzie jednak bardzo ostrożny przy dalszych decyzjach inwestycyjnych w aktywa upstream i skupi się na segmencie downstream chyba że cena ropy przekroczy 100 USD/bbl. INA sprzedaż tylko po godziwej cenie Wydaje się, że chorwacki rząd rzeczywiście chce odkupić od MOL akcje w INA, ale sprawa stoi w miejscu od miesięcy. MOL jest zainteresowany sprzedażą swojego pakietu w INA, ale nie po każdej cenie. Według przedstawicieli spółki wartość akcji INA (wraz z jej wkładem inwestycyjnym w ciągu ostatnich 17 lat) wynosi ok. 1,8-2,0 mld USD. Naszym zdaniem MOL sprzedałby akcje INA za taką kwotę. Jest ona wyższa niż bieżąca cena rynkowa pakietu 49% akcji INA (ok. 1,52 mld USD), więc ewentualna oferta powinna przekroczyć bieżącą wycenę rynkową. MOL nie wydaje się jednak stresować przypadkiem INA. Zwracamy uwagę, że spółka jest stroną w postępowaniu arbitrażowym ICSID przeciw chorwackiemu rządowi; oskarża go o naruszenie porozumień z 2009 r., wskutek czego INA poniosła straty na działalności biznesu gazowego. Postępowanie dotyczy także nadużycia mocy regulacyjnych kosztem jednego podmiotu (INA), a pośrednio MOL. Jeżeli wynik arbitrażu będzie dla MOL 4

5 korzystny, ewentualne odszkodowanie może wynieść kilkaset milionów dolarów. Taki zastrzyk gotówki mógłby naszym zdaniem zmienić podejście MOL do inwestycji w INA. Wycena Model DCF Model DCF bazuje na naszych prognozach na lata 2018P-27P. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC w wysokości 8,2% (średnia 2018P-27P) i wartości rezydualnej w ujęciu bezterminowym. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla spółki na dzień 31 grudnia 2017 r. i odejmujemy dług netto na dzień 31 grudnia 2017 r. Naszą wycenę MOL korygujemy o rynkową wartość pakietu mniejszościowego w spółce INA w wysokości 399 HUF bln. Następnie korygujemy wycenę MOL o 265 bln HUF, które reprezentują wartość zobowiązań likwidacyjnych. Do wyceny MOL dodajemy również wartość aktywów pozaoperacyjnych w kwocie 363 bln HUF reprezentujących głównie bilansową wartość udziałów w spółkach Pearl Petroleum i MET. Ta wartość również zawiera udział w projekcie JV SSBR z JSR w kwocie 42 bln HUF. Dodatkowo dodajemy do wyceny 199 bln HUF reprezentujących wartość zdyskontowanych przepływów pieniężnych z aktywów upstream nie skomercjalizowanych w okresie szczegółowej prognozy (2018P-27P). Na koniec dodajemy wartość posiadanych akcji własnych w kwocie 227 bln HUF. W dalszej kolejności podzieliśmy wartość kapitału własnego przez liczbę udziałów i dodaliśmy do wyniku koszt kapitału własnego. W efekcie uzyskaliśmy cenę docelową, która odzwierciedla naszą wycenę akcji zgodnie z prognozą w horyzoncie 12 miesięcy. Z wyceny DCF uzyskaliśmy cenę docelową w wysokości 3,250 HUF na akcję, co implikuje potencjał wzrostu rzędu 8,5% względem obecnej ceny rynkowej. W efekcie obniżamy naszą rekomendację do Trzymaj z Kupuj dla akcji MOL. 5

6 Model DCF mld HUF 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2027P< EBIT Stopa podatkowa 18% 19% 20% 21% 20% 19% 19% 19% 18% 18% 13% NOPLAT CAPEX Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym FCF WACC 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 7,9% Współczynnik dyskonta 0,92 0,85 0,79 0,73 0,67 0,62 0,58 0,53 0,49 0,45 0,42 DFCF Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I Suma DFCF - Faza II Wartość Firmy (EV) Dług netto 345 Udziały mniejszościowe 400 Rezerwy rekultywacyjne 265 Pozostałe aktywa (Pearl, MET, JV JSR) 363 Rezerwy 2P 192 Akcje własne 228 Wartość godziwa Liczba akcji (mln szt.) 819,4 Wartość godziwa na akcję na ,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) Cena bieżąca Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 8,5% Źródło: prognozy DM PKO BP 6

7 WACC 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2027P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,0 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 18,4% 19,0% 20,3% 20,9% 20,2% 19,3% 19,0% 18,8% 18,2% 17,5% 13,0% Koszt kapitału własnego 8,9% 8,8% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,2% Koszt długu 4,2% 4,2% 4,1% 4,1% 4,1% 4,2% 4,2% 4,2% 4,3% 4,3% 4,5% Waga kapitału własnego 84,6% 87,4% 90,0% 90,5% 90,8% 91,1% 91,1% 91,2% 91,3% 91,4% 91,4% Waga długu 15,4% 12,6% 10,0% 9,5% 9,2% 8,9% 8,9% 8,8% 8,7% 8,6% 8,6% WACC 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 7,9% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 3 249,77 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 6,9% ,4% WACC 7,9% ,4% ,9%

8 Wycena porównawcza Ważona wycena porównawcza (względem europejskich oil majors) w oparciu o skorygowane mnożniki P/E, EV/EBITDA i EV/DACF na lata 2018P- 2019P implikuje cenę akcji MOL w wysokości HUF. Wycena porównawcza do międzynarodowych spółek oil&gas (IOCs) oparta na wskaźniku EV/DACF implikuję cenę akcji spółki MOL w wysokości HUF. Spółki oil&gas: wskaźniki P/E EV/EBITDA 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Hellenic Petroleum 5,8 7,8 8,7 4,9 5,4 5,5 Motor Oil Hellas 6,6 8,4 9,3 4,2 4,4 4,5 Tupras 7,1 7,9 8,1 6,0 6,3 6,4 Saras SpA 10,4 12,6 15,5 3,5 3,8 4,1 Neste Oyj 16,6 16,4 16,4 9,5 9,7 9,5 Valero Energy Corp 17,0 13,4 13,5 7,5 6,5 6,8 TOTAL SA 13,6 13,1 12,1 6,8 5,9 5,4 Royal Dutch Shell 17,2 15,2 13,6 6,6 6,0 5,6 Statoil 16,2 16,9 15,3 3,7 3,5 3,2 BP 22,3 16,9 14,5 6,4 5,7 5,2 Eni 25,3 20,1 17,3 4,6 4,1 3,7 Galp Energia 23,4 22,7 20,3 9,0 8,2 6,9 Repsol 10,8 11,0 10,8 5,2 4,9 4,6 LOTOS (PKO DM) 8,0 7,7 6,2 5,8 5,3 4,4 PKN (PKO DM) 8,0 9,0 10,4 5,2 5,2 5,7 PGNiG (PKO DM) 11,4 10,2 9,8 5,1 4,7 4,5 OMV (PKO DM) 12,1 12,7 13,2 6,7 4,6 4,4 MEDIANA 12,1 12,7 13,2 5,8 5,3 5,2 MOL (PKO DM) 8,3 8,5 8,8 5,7 5,3 5,3 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -32% -33% -34% 0% 0% 1% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP MOL: Podsumowanie wyceny porównwczej mln HUF 2017P 2018P 2019P śr. 18P-19P MOL prognoza zysku netto MOL prognoza EBITDA MOL prognoza DACF Spółki oil&gas: mediana P/E 8,3 8,5 8,8 Wycena MOL Spółki oil&gas: mediana EV/EBITDA 5,7 5,3 5,3 Wycena MOL Spółki oil&gas: mediana EV/DACF 6,2 6,0 5,9 Wycena MOL Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 8

9 MOL paczka wykresów 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 Marża rafineryjna i petrochemiczna 0, P 2020P Dyferencjał BU USD/t Marża rafineryjna USD/bbl Marża petrochemiczna EUR/t MOL EBITDA CCS według segmentów [HUF bln] F 2020F -100 Wydobycie Rafineria Segm. przesyłu gazu Funkcje korporacyjne i inne Detal Produkcja węglowodoróó [kb/d], P P 2018P 2019P 2020P 2021P Dług netto i dżwignia finansowa [%], P % P 2019P 2021P Dług netto [HUF bln] oś lewa Dżwignia finansowa [%] Dżwignia preferowany poziom [%] 94 40% 30% 20% 10% 0% Źródła i zużycia gotówki [HUF bln] P P 2019P 2021P op. CF Dezinwestycje Capex Przejęcia Dywidendy Capex, DACF & FCF, P P 2019P 2021P Inwestycje netto [HUF bln] FCF [HUF bln] DACF [HUF bln] 9

10 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów EBITDA Skorygowana EBITDA Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2018P 2019P 2020P ROE 6,7% 1,0% 0,2% -12,8% 14,5% 15,3% 13,2% 11,5% 9,1% ROCE 5,0% 2,1% -0,3% 7,7% 11,5% 11,9% 11,8% 11,4% 9,8% Dług netto 772,4 418,5 758,4 535,4 660,4 345,1 142,5 77,0-4,2 Źródło: prognozy DM PKO BP 10

11 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) Andrzej Rembelski (sektor spożywczy i rolniczy) (022) andrzej.rembelski@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA (022) (022) (022) wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) joanna.wilk@pkobp.pl DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. 11

12 Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 24 (35%) Trzymaj 32 (47%) Sprzedaj 11 (16%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie MOL - Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Nie można wykluczyć, że DM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej 0,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : MOL. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. 12

13 Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka chińskich murów. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania. Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego, należy przyjąć, że jest to cena z poprzedniego dnia notowań, z godziny 17:57. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego Dziennik. 13