PKN Orlen Bloomberg: PKN PW equity, Reuters: PKN.WA. Sprzedaj, 100,00 PLN Obniżona z: Trzymaj

Transkrypt

1 PKN Orlen Bloomberg: PKN PW equity, Reuters: PKN.WA Sprzedaj, 100,00 PLN Obniżona z: Trzymaj Paliwo powoli się wyczerpuje Od naszej ostatniej rekomendacji kurs akcji PKN przewyższył indeks WIG o 12% dzięki wysokim zyskom, pozytywnemu wpływowi nowych regulacji dotyczących sprzedaży paliw płynnych w Polsce i osłabieniu się PLN vs USD. Wygląda jednak na to, że dla dalszego wzrostu może zabraknąć paliwa: rynki walut nie są dla PKN już tak silne, a w otoczeniu makro branży rafineryjnej w Europie może tego lata dojść do nadpodaży na rynku benzyny/diesla. Po odświeżeniu naszych założeń makro dla rynku ropy i prognoz dla spółki podnosimy prognozę EBITDA LIFO na lata 2017P-26P o 1,3 mld PLN (+1.5%). Skorygowane szacunki EPS pozostają bez większych zmian. W obliczu braku fundamentalnego potencjału wzrostu dla akcji PKN zmieniamy rekomendację na Sprzedaj (wcześniej: Trzymaj) i podnosimy cenę docelową z 98 do 100 PLN za akcję. Drobne zmiany założeń makro dla cen ropy. Zakładamy, że cena ropy w 2017P sięgnie 52,0 USD/bbl (poprzednio: 54,5 USD/bbl), a w 2018P 55,0 USD/bbl (poprzednio: 60,0 USD/bbl). Nadal uważamy, że w długim terminie cena ropy dojdzie do 65,0 USD/bbl. Pozostawiamy marżę rafineryjną PKN na 2017P (w tym spread BU) niemal bez zmian na poziomie 7,1 USD/bbl (poprzednio: 7,0 USD/bbl), ponieważ obniżony spread BU zrównoważy wpływ tańszej ropy. Marżę rafineryjną PKN na rok 2018P podnosimy do 6,7 USD/bbl (z 6,0 USD/bbl). Podnieśliśmy również spready petrochemiczne do 924 EUR/t (z 873 EUR/t) na rok 2017P i obniżyliśmy wolumeny downstream o 1% na 2017P-18P względem naszych wcześniejszych założeń. Zakładamy kurs USD/PLN na lata 2017P i 2018P na poziomie 3,89 (poprzednio: 4,0) i 3,80 (poprzednio: 3,95). Szczegółowe dane makro i operacyjne znajdują się na stronie 2. W tym raporcie również prezentujemy analizę wrażliwości wyceny PKN u względem cen ropy. Czy cracki diesla i benzyny czeka w tym roku kolejny gwałtowny letni spadek? Europejskie marże na dieslu zachowują się dość dobrze YTD (80 USD/t) w porównaniu ze słabym rokiem 2016 (71 USD/t). Nadal są jednak niższe niż pięcioletnia średnia wynosząca 115 USD/t. Gwałtowny spadek cracków diesla w lecie zeszłego roku wywołany został falami eksportu do Europy (rekordowo 1,3 mb/d) z Rosji, USA, Bliskiego Wschodu i Indii, których łączny potencjał eksportowy dwukrotnie przekracza potrzeby importu w Europie. Nic nie wskazuje, żeby import diesla w lecie 2017 r. miał być niższy niż rok temu. Ponadto IEA szacuje, że przerób rafinerii w basenie Oceanu Atlantyckiego w 1Q-3Q17 będzie o 1,5mb/d wyższa r/r. Ponadto cracki benzyny w północno-zachodniej Europie (NWE) spadły ostatnio w związku z nadpodażą na rynkach amerykańskich, która wpłynęła na eksport z Europy. Obecnie marże rafineryjne NW Europe utrzymują się na dobrym poziomie ok. 6,0 USD/bbl, a potencjalna presja na cracki diesla i benzyny w lecie mogłaby obniżyć wyniki PKN u z rafinacji ropy w krótkim terminie. Prognozy wyników 2Q17. Mocne wyniki segmentu detalicznego, powinny być głównym motorem wyników spółki. Natomiast wyniki segmentu rafineryjnego i petrochemicznego powinny być płaskie lub nieco niższe r/r. Zakładamy, że oczyszczona EBITDA LIFO wyniesie 2,52 mld PLN (vs 2,59 mld PLN w 2Q16), a raportowana EBITDA 2,12 mld PLN (niższa o 0,4 mld PLN ze względu na efekt LIFO). Prognozujemy raportowany zysk netto w wysokości 1,29 mld PLN w porównaniu z 1,61 mld PLN w 2Q16. Odbiór wyników jest naszym zdaniem neutralny. mln PLN P 2018P 2019P Przychody EBITDA Skorygowana EBITDA EBIT Zysk netto Skorygowany zysk (strata) netto P/E 9,9 5,6 8,0 9,2 10,6 P/BV 1,2 1,0 1,4 1,2 1,1 EV/EBITDA 5,7 4,1 4,9 5,0 5,5 EPS 6,63 12,30 13,78 11,99 10,39 DPS 2,00 3,00 3,00 3,00 3,50 FCF CAPEX lipca 2017 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 110,35 Upside -9% Liczba akcji (mn) 427,71 Kapitalizacja (mln PLN) ,69 Free float 68% Free float (mln PLN) ,64 Free float (mln USD) 8 529,89 EV (mln PLN) ,81 Dług netto (mln PLN) 794,12 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 2,7% Odcięcie dywidendy Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa 27,52 NN OFE 9,30 Aviva OFE 7, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Trzymaj ,00 Sprzedaj ,60 Kurs akcji PKN Orlen WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc -0,4% 4,3% 3 miesiące 2,5% 2,7% 6 miesięcy 14,7% 27,6% 12 miesięcy 33,0% 62,8% Min 52 tyg. PLN 62,20 Max 52 tyg. PLN 121,55 Średni dzienny obrót mln PLN 88,92 Analityk Tomasz Kasowicz tomasz.kasowicz@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska Warszawa P - Prognozy DM PKO BP

2 Co się zmieniło: podnieśliśmy cenę docelową z 98 PLN do 100 PLN za akcję Zwiększyliśmy wolumeny segmentu petrochemicznego i detalu na lata 2017P-26P o 1% Wyniki operacyjne segmentu downstream na lata 2017P-26P obniżone o 1,5% Wyniki operacyjne segmentu detalicznego na lata 2017P-26P podniesione o 12% Wyniki operacyjne segmentu upstream na lata 2017P-26P podniesione o 11% Prognoza EBITDA LIFO podniesiona o 1,5% w latach 2017F-26F cena ropy w 2017P r. zmieniona z 54,5 USD/bbl na 52,0 USD/bbl cena ropy w 2018P r. zmieniona z 60,0 USD/bbl na 55,0 USD/bbl Kurs USD/PLN w latach 2017P-26P zmieniony z 3,95 na 3,80 CAPEX na lata 2017P-26P obniżony o 3% Skorygowany EPS na lata 2017P-26P bez zmian Podstawowe założenia w zakresie wyników Poniższa tabela przedstawia szczegółowo szacowane wyniki operacyjne PKN w latach 2017P-20P oraz powiązane z nimi czynniki i założenia makroekonomiczne. Dalej przedstawione zostały argumenty inwestycyjne, wycena i rekomendacja dotycząca akcji. w mln PLN P 2018P 2019P 2020P EBITDA LIFO oczyszczona 4,459 3,170 5,011 7,745 9,557 9,638 9,277 8,385 8,070 EBIT LIFO: 2, ,222 5,850 7,446 7,462 7,068 6,121 5,709 Downstream 2, ,802 6,371 7,008 6,569 6,222 5,113 4,644 Rafineria 1, ,285 4,088 4,597 3,987 3,419 2,903 2,641 Petrochemia 1,226 1,267 1,517 2,283 2,411 2,428 1,998 1,804 1,627 Wytwarzanie Detal ,061 1,171 1,401 1,536 1,507 1,535 1,521 Wydobycie Funkcje korporacyjne EBIT raportowany: 2, ,711 4,340 7,531 7,579 7,068 6,121 5,709 Downstream 2, ,833 4,861 7,093 6,686 6,222 5,113 4,644 Rafineria 927-1,181-6,126 2,575 4,683 4,100 3,419 2,903 2,641 Petrochemia 1,205 1,287 1,297 2,286 2,410 2,432 1,998 1,804 1,627 Wytwarzanie Detal ,085 1,171 1,401 1,536 1,507 1,535 1,521 Wydobycie Funkcje korporacyjne Zysk Netto raportowany 2, ,811 2,837 5,261 5,893 5,127 4,444 4,146 Zysk Netto LIFO estymacja 2, ,238 4,347 5,176 5,776 5,127 4,444 4,146 Przerób ropy w mln ton 27,9 28,2 27,3 30,9 30,1 31,0 32,7 33,2 33,5 Wolumeny rafinerii w mln ton 22,6 23,2 22,2 24,6 25,0 26,1 27,2 27,6 27,9 Wolumeny petrochemii w mln ton 5,2 5,2 5,5 5,7 5,7 6,1 6,2 6,2 6,2 Wolumeny w detalu w mln ton 7,5 7,5 7,8 8,0 8,2 8,5 8,5 8,6 8,7 Produkcja węglowodorów w kboe/d 0 0 5,8 7,1 13,5 14,9 15,7 18,0 20,0 Rezerwy węglowodorów 2P (mboe) ,9 104,1 97,6 90,3 Cena ropy Brent w USD/bbl 111,6 108,7 99,0 52,5 43,8 52,0 55,0 62,5 65,0 Marża rafineryjna w USD/bbl 5,7 3,4 3,4 8,2 5,4 5,6 5,2 4,3 4,2 Dyferencjał Brent-Ural USD/bbl 1,1 1,0 1,7 1,9 2,1 1,5 1,5 1,5 1,5 Marża petrochemiczna w EUR/t USD/PLN 3,26 3,16 3,16 3,77 3,95 3,89 3,80 3,80 3,80 EUR/PLN 4,19 4,20 4,19 4,18 4,37 4,27 4,20 4,20 4,20 Źródło: Dane spółki, DM PKO BP 2

3 Argumenty inwestycyjne Od wydania naszej ostatniej rekomendacji kurs akcji PKN u wzrósł 12% powyżej wzrostu indeksu WIG. Wzrost kursu akcji PKN związany był z oczekiwaniami mocnych wyników, pozytywnym wpływem nowych regulacji dotyczących sprzedaży paliw płynnych i osłabieniu złotego w stosunku do dolara. Wygląda jednak na to, że może zabraknąć paliwa dla dalszego wzrostu. Rynki walut (kurs USD/PLN) są słabsze dla PKN niż w 1H17, a w otoczeniu makro branży rafineryjnej w Europie może tego lata dojść do nadpodaży benzyny/diesla. Wskutek aktualizacji założeń makro dla sektora paliwowego i prognoz zysków EBITDA LIFO na lata 2017P-26P wzrosła o 1,3 mld PLN (+1,5%). Skorygowane szacunki w zakresie EPS pozostają bez zmian. Ponieważ nie widzimy fundamentalnego potencjału wzrostu dla akcji PKN, zmieniamy rekomendację na Sprzedaj (wcześniej: Trzymaj) i podnosimy cenę docelową z 98 do 100 PLN za akcję. Wskutek aktualizacji krótkoterminowych założeń makro dla ropy cenę ropy zakładamy obecnie na 65 USD/bbl w długim terminie. Według naszych oczekiwań cena ropy wyniesie 52,0 USD/bbl w 2017P r. (poprzednio 54,5 USD/bbl), a w 2018P r. 55,0 USD/bbl (poprzednio 60 USD/bbl). Szczegółowe dane makro i operacyjne znajdują się na stronie 2. Poniżej dyskutujemy na temat obecnych trendów na rynku benzyny i diesla kluczowych produktów dla kształtowania marz rafineryjnych. W dalszej części prezentujemy prostą i teoretyczną wrażliwość wyceny PKN na różne wyjściowe poziomy ceny ropy oraz przedstawiamy naszą prognozę wyników za 2Q17. Czy cracki diesla i benzyny czeka w tym roku kolejny gwałtowny letni spadek? YTD cracki na dieslu w Europie trzymają się na dość dobrym poziomie (80 USD/t) w porównaniu ze słabym rokiem 2016 kiedy średnioroczna wartość marży diesla wyniosła USD 71/t. Nadal jest to poziom niższy od pięcioletniej średniej na poziomie 115 USD/t. Gwałtowny spadek cracków diesla w lecie zeszłego roku wywołany został falami eksportu napływającymi do Europy (rekordowo 1,3 mb/d) z Rosji, USA, Bliskiego Wschodu i Indii, których łączny potencjał eksportowy dwukrotnie przekracza potrzeby importu w Europie. Nic nie wskazuje, żeby napływ importowanego diesla w lecie 2017 roku miał być niższy niż rok temu. Ponadto IEA szacuje, że przerób rafinerii w basenie Oceanu Atlantyckiego w 1Q-3Q17 będzie o 1,5mb/d wyższy r/r. Ponadto cracki benzyny w północnozachodniej Europie (NWE) spadły ostatnio w związku z nadpodażą na rynkach amerykańskich, która wpłynęła na eksport z Europy. Eksport benzyny z Europy na rynki w USA zmniejszył się r/r w wyniku słabnącego wzrostu popytu. Według danych IEA, w 2015 r. popyt na benzynę w USA wzrósł znacząco (260 kb/d więcej niż rok wcześniej), a w 2016 roku zwiększył się o kolejne 130 kb/d. Jednak w 1Q17 roku popyt na benzynę spadł o 2,7%, a w ostatnich tygodniach był również niższy r/r. Zmniejszenie dostaw benzyny na Wschodnie Wybrzeże USA zmusza europejskich eksporterów do poszukiwania nabywców w Afryce Zachodniej i konkurowania z rafineriami z USA przy eksporcie do Ameryki Łacińskiej i Azji. Według danych ClipperData, w czerwcu tego roku wolumen benzyny dostarczanej na atlantyckie wybrzeże USA z północno-zachodniej Europy spadł o około 35% r/r. W maju import benzyny zmniejszył się o niemal 20% w porównaniu z poziomem z roku Główną przyczyną spadku importu jest obawa przed powtórką nadpodaży na rynku benzyny w basenie Oceanu Atlantyckiego, jaka miała miejsce w zeszłym roku. Naszym zdaniem, jeżeli trend ten się utrzyma, może to oznaczać pozostanie dużych zapasów benzyny w północnozachodniej Europie, co spowoduje presję na marże rafineryjne. Europa mogłaby spróbować zwiększyć import benzyny do innych regionów (Afryka Zachodnia, Ameryka Łacińska), w których w wyniku zamknięcia rafinerii wzrosła potrzeba importu. Obecnie marża rafineryjna Brent NWE utrzymuje się na dobrym poziomie ok. 6,0 USD/bbl, a potencjalna presja na cracki diesla i benzyny w lecie mogłaby obniżyć wynik na działalności rafineryjnej PKN w krótkim terminie. 12,0 Marże rafineryjne w Północno-Zachodniej Europie: Brent vs Ural [USD/t] 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 1Q06 3Q07 1Q09 3Q10 1Q12 3Q13 1Q15 3Q16 Marża Brent Marża Ural średnia Brent średnia Ural Źródło: DM PKO BP, IEA 3

4 Wrażliwość wyceny: cena ropy 50 USD/bbl w długim terminie implikuje wycenę PKN na poziomie 145 PLN za akcję. Prezentujemy również wrażliwość wyceny PKN na cenę ropy założoną na poziomie USD 50/bbl w długim terminie oraz na wsparcie cracku ciężkiego oleju opałowego, ponieważ reaguje on na zmiany ceny ropy. W niniejszej analizie pozostawiamy bez zmian inne ropopochodne oraz cracki benzyny i diesla (marże na dieslu i benzynie omawiamy w dalszej części raportu). W takim scenariuszu, w porównaniu z założeniami bazowymi przedstawionymi w raporcie, szacowana przez nas EBITDA LIFO w okresie 2017P-26P wzrosłaby o 14,3 mld PLN (+17%). Największym beneficjentem długoterminowej ceny ropy na poziomie 50 USD/bbl byłby segment rafineryjny, którego wynik operacyjny wzrósłby o 15,5 mld PLN w okresie 2017P-26P. Według naszych wyliczeń, wyniki segmentu upstream w tym samym okresie spadłyby o 1,8 mld PLN, a wyniki segmentu detalicznego i petrochemicznego wzrosłyby łącznie o 0,8 mld PLN. Zwracamy uwagę, że niskie ceny ropy naftowej to dla PKN bardzo komfortowe środowisko dla PKN u. Zakładając, że ceny ropy utrzymałyby się na poziomie 50 USD/bbl na zawsze, można by ewentualnie oczekiwać po PKN zrewidowania polityki dystrybucji gotówki (ostatnia dywidenda wyniosła 3,0 PLN na akcję, co implikuje stopę dywidendy na poziomie 2,7%). Jeżeli przyjąć długoterminową cenę ropy na poziomie 50 USD/bbl jako scenariusz bazowy, nasza wycena PKN wzrosłaby o 45% do 145 PLN za akcję. Z kolei przyjęcie ceny ropy na poziomie 75 USD/t w długim terminie obniżyłoby naszą wycenę PKN do 85 PLN za akcję. Prognoza wyników 2Q17: tym razem nie oczekujemy niespodzianek Prognozujemy, że dobre wyniki segmentu detalicznego będą głównym driverem wyników 2Q17, natomiast wyniki segmentu rafineryjnego i petrochemicznego będą płaskie lub nieco niższe r/r. Naszym zdaniem, na działalność operacyjną w segmencie detalicznym wpłynął silny popyt (prognozujemy wzrost wolumenu o 4% r/r) oraz dobre marże detaliczne generowane na całym portfelu. W segmencie rafineryjnym wolumeny sprzedaży powinny wzrosnąć o 10% r/r, jednak zakładane niższe o 2% marże rafineryjne (w tym spread BU) i umocnienie się złotego w stosunku do dolara powinny zrównoważyć korzystny wpływ wolumenów. Wyniki w segmencie petrochemicznym powinny być niższe ze względu na przestoje produkcyjne w Polsce oraz odszkodowanie w wysokości 0,6 mld PLN, wypłacone za przestój krakera parowego w Litvinowie w 2Q16. W związku z powyższym oczekujemy, że segment downstream PKN wypracuje EBITDA LIFO na poziomie 2,06 mld PLN (-10% r/r), w tym: rafineria 1,17 mld PLN (-1% r/r) i petrochemiczny 903 mln PLN (-18% r/r). Segment detaliczny i upstream powinny wypracować EBITDA odpowiednio na poziomie 532 mln PLN (+21% r/r) i 86 mln (+115% r/r). Koszty korporacyjne zakładamy na 152 mln PLN (-15% r/r). Nasze szacunki oparte są na następujących danych operacyjnych: przerób ropy 7,5 mt (+8% r/r); wolumen rafinacyjny 6,4 mt (+10% r/r), dzięki wysokim wolumenom wynikającym z likwidacji nielegalnego obrotu paliwami w Polsce. Wolumeny petrochemiczne +4% r/r, głównie dzięki znacząco wyższemu r/r wkładowi w Unipetrol, częściowo zrównoważonemu przestojami w zakładach PTA i BOP w Polsce. Zakładamy wolumen sprzedaży detalicznej na poziomie 2,14 mt (+4% r/r). Produkcja w sektorze upstream na poziomie 15,0 kboe/d. Zasadniczo zakładamy, że operacyjna EBITDA LIFO wyniesie 2,52 mld PLN (vs 2,59 mld PLN dla 2Q16 większa o odszkodowanie w wysokości 0,6 mld PLN), a raportowana EBITDA 2,12 mld PLN (niższa o 0,4 mld PLN ze względu na efekt LIFO). W związku z tym zakładamy, że oczyszczony EBIT LIFO wyniesie 1,98 mld PLN (vs 2,08 bln PL w 2Q16), a raportowany EBIT 1,58 mld PLN (vs 2,49 mld PLN w 2Q16). Zakładamy również dodatni wynik finansowy netto w wysokości 172 mln PLN, głównie dzięki zyskom walutowym na zobowiązaniach (ok. 180 mln PLN). Zakładamy koszty odsetek netto w wysokości 48 mln PLN. Prognozujemy efektywną stawkę podatku w wysokości 19% (lub 329 mln PLN), która zaowocuje raportowanym zyskiem netto w wysokości 1,29 mld PLN, niższym niż w 2Q16 (1,61 mld PLN). Podsumowując, odbiór wyników za 2Q17 jest neutralny i nie widzimy możliwości fundamentalnego wzrostu aktualnej wyceny rynkowej. PLN mln 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17P r/r kw/kw EBITDA LIFO 2,590 2,224 2,813 2,319 2,522-3% 9% EBITDA 2,999 2,311 3,339 2,838 2,120-29% -25% EBIT LIFO 2,082 1,687 2,263 1,767 1,984-5% 12% Downstream 1,976 1,365 2,242 1,659 1,711-13% 3% Rafineria 1, ,832 1, % -5% Petrochemia % 18% Wytwarzanie Detal % 61% Wydobycie % 259% Pozostałe % 0% EBIT 2,491 1,774 2,789 2,276 1,582-36% -30% Zysk netto 1,608 1,527 1,789 1, % -33% Źródło: DM PKO BP 4

5 Wycena Model DCF Model DCF bazuje na naszych prognozach na lata 2018P-27P. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC w wysokości 8,3% (średnia 2018P-27P) i wartości rezydualnej w ujęciu bezterminowym. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla spółki na dzień 31 grudnia 2017 r. i odejmujemy dług netto na dzień 31 grudnia 2017 r. Następnie dokonujemy korekty wyceny o wartość pakietu mniejszościowego Unipetrolu 3,0 mld PLN i dodajemy wartość aktywów wydobywczych w kwocie 468 mln PLN reprezentujący wartość tych aktywów nie skomercjalizowanych w okresie szczegółowej prognozy (2018F-27F). W dalszej kolejności podzieliśmy wartość kapitału własnego przez liczbę udziałów i dodaliśmy do wyniku koszt kapitału własnego. W efekcie uzyskaliśmy cenę docelową, która odzwierciedla naszą wycenę akcji zgodnie z prognozą w horyzoncie 12 miesięcy. Z wyceny DCF uzyskaliśmy cenę docelową w wysokości 100,0 PLN na akcję, co implikuje potencjał spadku rzędu 6,7% względem obecnej ceny rynkowej. W efekcie obniżamy naszą rekomendację do Sprzedaj z Trzymaj dla akcji PKN. Model DCF mln PLN 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2027P< EBIT Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPLAT CAPEX Amortyzacja Zmiany w kapitale obrotowym FCF WACC 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,4% 8,4% 8,4% 7,9% 7,9% 7,9% Współczynnik dyskonta 0,92 0,85 0,79 0,73 0,67 0,62 0,57 0,53 0,49 0,45 0,42 DFCF Wzrost w fazie II 1,0% Suma DFCF - Faza I Suma DFCF - Faza II Wartość Firmy (EV) Dług netto na Udziały mniejszościowe Upstream aktywa 468 Wartość godziwa Liczba akcji (mln szt.) 427,7 Wartość godziwa na akcję na ,7 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 100 Cena bieżąca 110,4 Dywidenda 3,0 Oczekiwana stopa zwrotu -6,7% Źródło: prognozy DM PKO BP 5

6 WACC 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P 2027P 2027P< Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 9,1% 9,1% 9,1% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 8,4% 8,4% 8,4% Koszt długu 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Waga kapitału własnego 85,3% 85,3% 85,7% 86,3% 86,8% 87,2% 87,5% 87,6% 87,7% 87,8% 87,8% Waga długu 14,7% 14,7% 14,3% 13,7% 13,2% 12,8% 12,5% 12,4% 12,3% 12,2% 12,2% WACC 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,4% 8,4% 8,4% 7,9% 7,9% 7,9% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 99,99 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 6,9% ,4% WACC 7,9% ,4% ,9% Źródło: DM PKO BP 6

7 Wycena porównawcza Ważona wycena porównawcza w oparciu o skorygowane mnożniki P/E i EV/EBITDA na lata 2017P- 2019P implikuje cenę akcji PKN w wysokości 121 PLN. Wycena wskaźnikowa oparta na mnożnikach spółek oil&gas z regionu CEE implikuje wycenę akcji PKN na poziomie PLN 110. Spółki oil&gas: wskaźniki P/E EV/EBITDA 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P Hellenic Petroleum 8,3 10,4 11,0 5,8 6,3 6,3 Motor Oil Hellas 7,5 9,8 10,1 4,5 4,7 4,8 FUCHS PETROLUB 21,6 20,6 19,6 14,1 13,3 12,4 Tupras 9,4 9,3 9,5 7,0 7,0 7,0 Tesoro Corp 19,2 13,3 11,1 8,3 6,7 5,7 Saras SpA 9,6 13,8 15,3 3,6 4,3 4,4 Neste Oyj 13,2 13,0 12,8 7,3 7,2 6,9 Valero Energy Corp 14,9 11,5 10,9 6,6 5,6 5,6 LOTOS 11,2 9,7 8,0 5,9 5,4 4,5 PGNiG 10,7 10,9 11,0 5,1 4,8 4,6 MOL 7,6 7,6 7,1 4,2 4,0 3,9 OMV 10,7 12,9 12,4 5,2 5,4 5,2 MEDIANA 10,7 11,2 11,0 5,9 5,5 5,4 PKN Orlen (PKO DM) 8,2 9,2 10,6 5,3 5,3 5,8 Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -24% -18% -3% -10% -4% 8% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP PKN Orlen: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2017P 2018P 2019P Średnia PKN Orlen prognoza zysku netto PKN Orlen prognoza EBITDA Spółki oil&gas: mediana P/E 10,7 11,2 11,0 Wycena PKN Orlen Spółki oil&gas: mediana EV/EBITDA 5,9 5,5 5,4 Wycena PKN Orlen Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 7

8 PKN - Paczka wykresów: 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Modelowa marża rafineryjna + BU dyferencjał P [USD/bbl] P dyferencjał BU (USD/bbl) PKN modelowa marża rafineryjna (USD/bbl) Żródło: DM PKO BP 2018P 2019P 2020P Marża petrochemiczna [EUR/t] P 2020P Żródło: DM PKO BP 10 Żródła i zużycia gotówki [PLN bln] P 15 Dług netto i dżwignia finansowa [%], P 45% % % P 2020P op. CF Dezinwestycje SBB Capex Przejęcia Dywidendy Źródło: DM PKO BP 0-15% P 2020P Żródło: DM PKO BP Dług netto [PLN bln] oś prawa Dżwignia finansowa [%] Dżwignia preferowany poziom [%] 10 EBIT według segmentów [PLN bln] 10 Capex, DACF I FCF, p P 2019P 2021P -4 Rafineria Petrochemia Wytwarzanie Detal Wydobycie Funkcje korporacyjne Żródło: DM PKO BP P 2020P Żródło: DM PKO BP Inwestycje netto [PLN bln] FCF [PLN bln] DACF [PLN bln] 8

9 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży EBITDA Skorygowana EBITDA Koszty sprzedaży Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zysk (strata) netto Skorygowany zysk (strata) netto Bilans P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 2018P 2019P 2020P ROE 8,5% 0,6% -24,2% 12,7% 19,7% 18,5% 14,0% 10,9% 9,4% ROCE 6,2% 0,8% -19,7% 9,0% 15,8% 15,8% 13,9% 12,1% 11,3% Dług netto 6 762, , , , ,0 794,1-677, , ,1 Źródło: prognozy DM PKO BP 9

10 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji (022) (022) (022) wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (022) joanna.wilk@pkobp.pl 10

11 EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 22 (32%) Trzymaj 34 (50%) Sprzedaj 12 (18%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie PKN Orlen 3,4 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Nie można wykluczyć, że DM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej 0,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : PKN Orlen. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. 11

12 PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka chińskich murów. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania. Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego należy przyjąć, że jest to cena z [DATA] z godziny zamknięcia notowań. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego Dziennik. 12