Dziennik Ekonomiczny. Prognozy na 2016 Temat #9: Fed ryzykiem dla rynków wschodzących. Analizy Makroekonomiczne

Transkrypt

1 Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 15 stycznia 216 Prognozy na 216 Temat #9: Fed ryzykiem dla rynków wschodzących Prognozy na 216 Temat #9: Fed ryzykiem dla rynków wschodzących Polskę charakteryzuje potencjalnie wysoka wrażliwość na nagły odpływ kapitału portfelowego, biorąc pod uwagę, że ok. 4% polskich obligacji skarbowych jest utrzymywana przez inwestorów zagranicznych. Obok poluzowania fiskalnego stanowi to kolejny argument przeciw dalszemu poluzowaniu polityki pieniężnej. Z drugiej strony, bezpośrednia ekspozycja Polski na dług denominowany w USD, która stanowi powód do niepokoju w wielu gospodarkach wschodzących, jest nieistotna. Temat dnia: RPP pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie Zgodnie z oczekiwaniami, RPP nie zmieniła stóp procentowych NBP. Komentarz po posiedzeniu RPP był neutralny. Rada oczekuje dalszego, stopniowego wzrostu inflacji CPI. Głównym czynnikiem ograniczającym dynamikę cen jest spadek cen ropy naftowej. RPP podkreśliła, że deflacja nie wywiera negatywnego wpływu na decyzje podmiotów gospodarczych. Dynamika podaży pieniądza M3 wyhamowała w grudniu do 9,1% r/r wobec 9,5% w listopadzie. Przegląd wydarzeń gospodarczych: POL: Przegląd elastycznej linii kredytowej przyznanej Polsce przez MFW potwierdził silne fundamenty polskiej gospodarki. Na wniosek Polski linia została zmniejszona do ok. 17,9 mld USD z ok. 21,4 mld USD wcześniej. (MinFin) [PAP, ] GER: W 215 r. PKB wzrósł o 1,7% r/r vs. przewidywanych 1,6%. [Reuters, ] Dziś w kalendarzu: O godz. 14: GUS poda dane o inflacji CPI za grudzień (odczyt flash -,5% r/r; prognoza -,4% r/r vs. -,6% r/r w listopadzie). Sejm wybierze dziś 2 członków Rady Polityki Pieniężnej. Wykres dnia: Udział nierezydentów wśród posiadaczy obligacji skarbowych w wybranych gospodarkach wschodzących (% ogólnej wartości) 5 % 45, 45 4, 4 37,8 34,8 33, Źródło: Lokalne ministerstwa finansów i skarbu, Ministerstwo Finansów, PKO Bank Polski. 27, 19,1 18,3 Malezja Polska Indonezja Meksyk RPA Węgry Brazylia Turcja Tajlandia 14,3 Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista Kierownik Zespołu tel Marcin Czaplicki Ekonomista (ceny, zagranica) tel Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel Realny PKB (%) 3,4 3,5 Produkcja przemysł. (%) 4,5 4,3 Stopa bezrobocia (%) 9,8 8,9 Inflacja CPI (%) -,9,6 Inflacja bazowa (%),3,8 Podaż pieniądza M3 (%) 9,1 9,2 Saldo obrotów bieżących (%PKB) -,5-1,4 Deficyt fiskalny (%PKB)* -3,2-3, Dług publiczny (%PKB)* 52,7 53,1 Stopa referencyjna (%) 1,5 1,5 EUR-PLN 4,26 4,4 Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA21. 1

2 Fed ryzykiem dla obligacji rynków wschodzących Wysoki udział nierezydentów w strukturze posiadaczy obligacji stanowi główne ryzyko związane z zacieśnieniem polityki pieniężnej Fed Udział nierezydentów wśród posiadaczy obligacji skarbowych w wybranych gospodarkach wschodzących (% ogólnej wartości) % 45, 4, 37,8 34,8 33,7 Struktura podmiotowa zagranicznych posiadaczy obligacji skarbowych w Polsce 4,5% 8,8% 2,6% 7,6% 3 27, 13,9% ,1 18,3 14,3 Malezja Polska Indonezja Meksyk RPA Węgry Brazylia Turcja Tajlandia 28,4% 6,3% 5,3% 4,7% Banki Banki centralne Instytucje publiczne Zakłady ubezpieczeniowe Fundusze emerytalne Fundusze inwestycyjne Fundusze hedgingowe Pozostałe Rachunki zbiorcze Źródło: Lokalne ministerstwa finansów i skarbu, Ministerstwo Finansów, PKO Bank Polski. Polskę charakteryzuje potencjalnie wysoka wrażliwość na nagłe przerwanie napływu kapitału, biorąc pod uwagę, że ok. 4% polskich obligacji skarbowych jest utrzymywana przez inwestorów zagranicznych. Obok poluzowania fiskalnego stanowi to kolejny argument przeciw dalszemu poluzowaniu polityki pieniężnej. 2

3 Ekspozycja kredytowa na mocnego USD jest nieistotna w Polsce Dług denominowany w USD vs. zmiana kursu walutowego wobec dolara kurs waluty lokalnej do USD, %, r/r Indie Korea Południowa Tajlandia Bułgaria Indonezja Rumunia Peru Węgry Chile Polska Meksyk Rosja Turcja Kolumbia RPA Brazylia dług denominowany w USD, % PKB Wzrost długu zagranicznego denominowanego w USD z powodu deprecjacji waluty lokalnej (% PKB) BUL POL ROM IND KOR THA HUN IDN MEX PER SA CHL RUS COL BRA TUR % PKB Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Z drugiej strony, bezpośrednia ekspozycja Polski na dług denominowany w USD, która stanowi powód do niepokoju w wielu gospodarkach wschodzących, jest nieistotna. 3

4 RPP pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie Zgodnie z oczekiwaniami, RPP nie zmieniła stóp procentowych NBP. Dynamika podaży pieniądza M3 wyhamowała w grudniu do 9,1% r/r wobec 9,5% r/r w listopadzie. Dynamika depozytów spadła w grudniu do 8,9% r/r vs. 9,3% r/r w listopadzie, a wzrost kredytów ogółem osiągnął 7,2% r/r vs. 7,% r/r. Zgodnie z oczekiwaniami, RPP obradując po raz ostatni w starym składzie nie odbiegła od swojej dotychczasowej retoryki i nie zmieniła stóp procentowych NBP (stopa referencyjna: 1,5). Komentarz po posiedzeniu RPP był neutralny. RPP oczekuje dalszego, stopniowego wzrostu inflacji CPI. Głównym czynnikiem ograniczającym dynamikę cen jest spadek cen surowców energetycznych (głównie ropy). RPP podkreśliła, że deflacja nie wywiera negatywnego wpływu na decyzje podmiotów gospodarczych. A. Glapiński zauważył, że bliska zeru inflacja ma pozytywny wpływ na procesy inwestycyjne. Utrzymujemy nasze dotychczasowe stanowisko i w scenariuszu bazowym nie oczekujemy obniżek stóp, co wspierają komentarze nowych członków RPP oraz kandydatów do Rady. Dostrzegamy jednak ryzyka dla naszej prognozy płynące z pogłębienia spadku cen ropy, co może doprowadzić do przedłużenia się deflacji. Dynamika podaży pieniądza M3 wyhamowała w grudniu do 9,1% r/r vs. 9,5% r/r w listopadzie, kształtując się poniżej prognoz (konsensus i PKO: po 9,7% r/r). Dynamika depozytów zmniejszyła się w grudniu do 8,9% r/r vs. 9,3% r/r w listopadzie, przy: (1) lekko niższej dynamice depozytów gospodarstw domowych (9,2% r/r vs. 9,8%) i (2) osłabieniu tempa wzrostu depozytów przedsiębiorstw (1,4% r/r vs. 11,4%). Kredyty ogółem wzrosły w grudniu nieco szybciej, o 7,2% r/r (vs. 7,% w listopadzie), przy nieco silniejszym wzroście kredytów dla gospodarstw domowych (6,6% r/r vs. 6,4% r/r w listopadzie) i stabilnej dynamice kredytów dla przedsiębiorstw (7,9% r/r vs. 8,% r/r w listopadzie). Po korekcie o kurs walutowy wzrost kredytów ogółem wyniósł 6,5% r/r w grudniu (vs. 5,5% w listopadzie), z czego: (1) kredyty dla gospodarstw domowych wzrosły szybciej (5,5% r/r vs. 4,9% r/r w listopadzie), a (2) kredyty dla przedsiębiorstw także przyspieszyły (do 7,% r/r vs. 6,4% w listopadzie). RPP podkreśliła, że deflacja nie wywiera negatywnego wpływu na decyzje podmiotów gospodarczych. A. Glapiński zauważył, że bliska zeru inflacja ma pozytywny wpływ na inwestycje i rozwój gospodarczy. Dynamika podaży pieniądza M3 wyhamowała w grudniu do 9,1% r/r vs. 9,5% r/r w listopadzie. Kredyty ogółem wzrosły w grudniu nieco szybciej o 7,2% r/r vs. 7,% w listopadzie. Dynamika podaży pieniądza M % r/r realnie nominalnie -4 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Źródło: NBP, PKO Bank Polski.

5 Przegląd wydarzeń gospodarczych UK: Bank Anglii pozostawił bez zmian stopy procentowe (,5% stopa repo) oraz utrzymał docelowy poziom zakupu aktywów w wysokości 375 mld GBP, zgodnie z oczekiwaniami. [Reuters, ] POL: Zgodnie z oczekiwaniami na styczniowym posiedzeniu RPP pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie. [NBP, ] POL: W systemie Elixir Krajowej Izby Rozliczeniowej w 215 r. rozliczonych zostało 1,7 mld transakcji na kwotę 4,3 bln zł. [PAP, ] POL: Przegląd elastycznej linii kredytowej przyznanej Polsce przez MFW potwierdził silne fundamenty polskiej gospodarki. Na wniosek Polski linia została zmniejszona do ok. 17,9 mld USD z ok. 21,4 mld USD wcześniej. (MinFin) [PAP, ] POL: Aktywa TFI wzrosły do 252, mld zł o +12,5% m/m w grudniu wobec -,3% m/m w listopadzie. [Analizy Online, ] CHN: Problemy chińskiej gospodarki mają charakter przejściowy, po okresie turbulencji nastąpi uspokojenie, które przełoży się także na złotego. (P. Samecki, członek zarządu NBP) [PAP, ] POL: Senat powołał M. Chrzanowskiego, E. Gatnara i J. Kropiwnickiego do Rady Polityki Pieniężnej. [PAP, ] POL: Uważałbym, że do zmiany stopy procentowej należy w Polsce podchodzić z najwyższą ostrożnością. Moim takim generalnym przekonaniem jest, że raczej nie należy poprawiać tego, co dobrze działa. (J. Kropiwnicki, kandydat PiS na członka RPP) [PAP, ] POL: Ten poziom stopy procentowej jest dla polskiej gospodarki po prostu dobry. (E. Gatnar, kandydat PiS na członka RPP) [PAP, ] ŚWIAT: Okres niskich cen ropy może trwać dekady. (A. Ulukajew, minister rozwoju gospodarczego Rosji) [PAP, ] POL: Proponowana struktura podatku może zachęcić instytucje finansowe do zmiany profilu ryzyka poprzez restrukturyzację portfeli ukierunkowaną na bardziej ryzykowne produkty, wykorzystanie operacji pozabilansowych lub transferowanie aktywów za granicę. (opinia EBC nt. tzw. podatku bankowego) [PAP, ] POL: Szczęśliwie jesteśmy w tej chwili w fazie deflacji dobrej, która nie powoduje ujemnych skutków dla inwestorów i nie powoduje spadku inwestycji. Nie oddziałuje też negatywnie na poziom konsumpcji wewnętrznej, co ma znaczenie dla naszego wzrostu gospodarczego wręcz kapitalne. (J. Kropiwnicki, kandydat PiS na członka RPP) [PAP, ] POL: Nie należy eksperymentować z jakimikolwiek zmianami tej polityki, która jest realizowana teraz. Nie mamy żadnych podstaw, aby zmieniać politykę pieniężną" (G. Ancyparowicz, kandydatka PiS na członka RPP) [Reuters, ] POL: Według szacunków Ministerstwa Rodziny i Pracy stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła w grudniu do 9,8% z 9,6% w listopadzie. [PAP, ] 5

6 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, 8 stycznia Produkcja przemysłowa (lis.) 8: GER,5% m/m,5% m/m -,3% m/m Zatr. w sektorze pozarolniczym (gru.) 14:3 USA 252 tys. 2 tys. 292 tys. Stopa bezrobocia (gru.) 14:3 USA 5,% 5,% 5,% Wtorek, 12 stycznia Inflacja CPI (gru.) 9: CZE,1% r/r,1% r/r,1% r/r Środa, 13 stycznia Produkcja przemysłowa (lis.) 11: EMU,8% m/m -,3% m/m -,7% m/m Saldo rachunku obrotów bieżących (lis.) Czwartek, 14 stycznia 14: POL -163 mln EUR -292 mln EUR 62 mln EUR Posiedzenie RPP -- POL 1,5% 1,5% 1,5% Inflacja CPI (gru.) 9: HUN,5% r/r 1,1% r/r,9% r/r Podaż pieniądza M3 (gru.) 14: POL 9,5% r/r 9,7% r/r 9,1% r/r Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 14:3 USA 277 tys. 278 tys. 284 tys. Piątek, 15 stycznia Inflacja CPI (gru.) 14: POL -,6% r/r -,4% r/r -,4% r/r Indeks Uniwersytetu Michigan (sty., wst.) 16: USA 92,6 pkt. 93, pkt. -- Nieoczekiwany spadek produkcji przemysłowej na skutek zmniejszenia produkcji dóbr inwestycyjnych. Odczyt za październik został zrewidowany z,2% m/m (sa). Bardzo mocny odczyt NFP (dodatkowo rewizje rzędu +5 tys. za ostatnie 2 miesiące). Dynamika płac wzrosła do 2,5% r/r, najwyższego poziomu od lipca 29 r. Stopa bezrobocia U-6 pozostała na poziomie 9,9% (sa). Zgodnie z oczekiwaniami Inflacja CPI pozostała na listopadowym poziomie. Efekt niskiej bazy został ograniczony przez dalsze spadki cen ropy i spadek cen żywności. Na spadek produkcji przemysłowej złożyły się spadki: produkcji energii (- 4,3% m/m), dóbr kapitałowych (-1,9% m/m) oraz dóbr trwałych (-1,% m/m). Odczyt za październik zrewidowano z,6% m/m. Pozytywna niespodzianka na saldzie wymiany towarowej (rekordowa nadwyżka 756 mln EUR) przyczyniła się do pojawienia się miesięcznej nadwyżki na rachunku obrotów bieżących i spadku 12-miesięcznego deficytu do -,3% PKB. RPP obradująca po raz ostatni w dotychczasowym składzie pozostawiła stopy procentowe NBP bez zmian. RPP oczekuje dalszego stabilnego wzrostu stopy inflacji, jednakże w kolejnych miesiącach jego dynamika będzie niższa, niż oczekiwano z uwagi na zmiany cen ropy. Do wzrostu stopy inflacji przyczyniło się głównie przyspieszenie dynamiki cen żywności i napojów do 2,1% r/r z 1,9% r/r w listopadzie oraz spadek skali deflacji w kategorii transport do -3,4% r/r z -5,7% r/r (efekt niskiej bazy). Wyhamowanie dynamiki podaży pieniądza, przy osłabieniu wzrostu gotówki w obiegu i depozytów. Pozytywne dane z amerykańskiego rynku pracy. Nieznaczne pogorszenie odczytów stanowi najpewniej efekt zimy w niektórych stanach USA. Oczekujemy wzrostu inflacji w grudniu na skutek efektu niskiej bazy. Główne ryzyka dla prognozy (odzwierciedlane przez wstępny odczyt GUS na poziomie -,5% r/r) wiążą się z cenami żywności. Konsumpcja pozostaje najważniejszym motorem napędzającym wzrost amerykańskiej gospodarki. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Reuters, PKO Bank Polski. 6

7 Dane i prognozy makroekonomiczne 15-wrz 15-paź 15-lis 15-gru 4q14 1q15 2q15 3q Sfera realna PKB (% r/r) x x x x 3,3 3,7 3,3 3,5 3,4 3,5 Popyt krajowy (% r/r) x x x x 4,6 2,9 3,1 3,2 3,4 4, Spożycie indywidualne (% r/r) x x x x 2,8 3,1 3,1 3,1 3,2 4, Inwestycje w środki trwałe (% r/r) x x x x 9,5 11,5 6,1 4,6 6,4 2,9 Sprzedaż krajowa (% r/r)* x x x x 5,4 4,3 3,5 3,3 3,8 3,6 Zapasy (pkt. proc.) x x x x -,8-1,4 -,4 -,1 -,4,4 Eksport netto (pkt. proc.) x x x x -1,2,9,2,4 -,1 -,5 Produkcja przemysłowa (% r/r) 4,1 2,4 7,8 5,5 2,8 5,3 3,9 4,3 4,5 4,3 Produkcja budow.-montażowa (% r/r) -2,5-5,2 1,2 2,5 1, 1,4 2,4,5 x x Sprzedaż detaliczna (% r/r),1,8 3,3 4,1 1,3,6 1,4,3 x x PKB (mld PLN) x x x x Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%) 9,7 9,6 9,7 9,8 11,4 11,5 1,2 9,7 9,8 8,9 Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r) 1, 1,1 1,2 1,2,9 1,2 1, 1, 1,1,7 Płace przedsiębiorstwa (% r/r) 4,1 3,3 4, 3,7 3,3 3,9 3,1 3,6 3,6 4,1 Procesy inflacyjne Inflacja CPI (% r/r) -,8 -,7 -,6 -,5 -,7-1,5 -,9 -,7 -,9,6 Inflacja bazowa (% r/r),2,3,2,2,4,4,3,4,3,8 15% średnia obcięta (% r/r) -,1 -,1 -,1 x -,2 -,3 -,2, x x Inflacja PPI (% r/r) -2,8-2,3-1,8-1,1-1,8-2,7-2, -2,4-2,2 -,1 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 117,5 1122,7 1132, 1155,7 159,2 166,4 178,9 117,5 1155,7 1262, Podaż pieniądza M3 (% r/r) 8,4 9,1 9,5 9,1 8,2 8,8 8,3 8,4 9,1 9,2 Podaż pieniądza M3 realnie (% r/r) 9,2 9,8 1,1 9,5 9,2 1,1 9,1 9,2 9,5 8,2 Kredyty ogółem (mld PLN) 17,2 173,1 178,2 175,4 19,6 132,7 153,8 17,2 175,4 1128,9 Kredyty ogółem (% r/r) 7,4 7,7 7,3 6,8 7,1 7,4 7,6 7,4 6,8 5, Depozyty ogółem (mld PLN) 126,1 119,5 139,7 129,3 972,3 989,1 989, 126,1 129,3 19,7 Depozyty ogółem (% r/r) 7,6 6,3 7,6 5,9 9,3 8,9 5,8 7,6 5,9 6, Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (%PKB) -,4 -,4 -,3 -,5-2, -1,3 -,4 -,4 -,5-1,4 Bilans handlowy (% PKB),,2,4,4 -,8 -,2,1,,4, Bezpośrednie inwestycje zagr. (%PKB) 1,4 1,5 1,7 1,3 2, 1,6 1,1 1,4 1,6 2,2 Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (% PKB) x x x x x x x x -3,2-3, Dług publiczny (% PKB) x x x x x x x x 52,7 53,1 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ (%) 1,5 1,5 1,5 1,5 2, 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Stopa lombardowa^ (%) 2,5 2,5 2,5 2,5 3, 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 Stopa depozytowa^ (%),5,5,5,5 1,,5,5,5,5,5 WIBOR 3M x^ (%) 1,73 1,73 1,73 1,73 2,6 1,65 1,72 1,73 1,73 1,72 WIBOR 3M x^ realnie (%)** 2,53 2,43 2,33 2,13 2,76 3,15 2,62 2,43 2,13 1,12 Kursy walutowe^x EUR-PLN 4,24 4,27 4,26 4,26 4,26 4,9 4,19 4,24 4,26 4,4 USD-PLN 3,78 3,87 4,3 3,9 3,51 3,81 3,77 3,78 3,9 4,31 CHF-PLN 3,88 3,93 3,91 3,94 3,54 3,91 4,2 3,88 3,94 4,11 EUR-USD 1,12 1,1 1,6 1,9 1,21 1,7 1,12 1,13 1,9 1,2 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^ wartość na koniec okresu. 7

8 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi A. Rzońca 1,1 Powinniśmy się przygotowywać na ewentualne, poważne zaburzenia w naszym otoczeniu co oznacza, że nie ma najmniejszej przestrzeni dla obniżek stóp procentowych, ani też jakichkolwiek niekonwencjonalnych działań w polityce pieniężnej. ( , PAP) A. Kaźmierczak 1,1 Bank centralny ma pewne narzędzia, żeby ten wzrost [gospodarczy] wesprzeć. Przykładowo to może być obniżka rezerwy obowiązkowej. Istnieje również - co jest podstawowe - pewne pole manewru, jeśli chodzi o obniżkę stóp procentowych. Te stopy procentowe - jeśli będzie zachowana stabilność finansowa, zwłaszcza stabilność kursu walutowego - jeszcze można troszeczkę obniżyć. (...) pewne możliwości luzowania polityki pieniężnej występują i mam nadzieję, że następna RPP tę politykę będzie prowadziła ( , PAP/TV Trwam) J. Winiecki 1, Nie widzę żadnych powodów, dla których stopy procentowe powinny być niższe. Pieniądz nie powinien być darmowy." ( , Reuters/ TVN24 BiŚ) A. Glapiński,8 Rada w obecnym składzie podtrzymuje, że zakończyła cykl obniżek stóp. Uważa ich obecny poziom za właściwy. ( ) Osobiście oceniam, że stopy procentowe mogłyby być o 25 pb niższe, ale z punktu widzenia gospodarki nic by to nie zmieniło. ( ) Natomiast biorąc pod uwagę sytuację w sektorze bankowym, w sektorze spółdzielczym, obniżka stóp wydawałaby się obecnie niewłaściwa. ( , PAP) J. Hausner,3 Jeżeli dziś ktoś buduje swój rachunek ekonomiczny w oparciu o założenie trwałości obecnego poziomu stóp, to co do poziomu nominalnego można być moim zdaniem spokojnym mniej więcej w perspektywie roku. Jednak później nowa RPP z całą pewnością będzie musiała rozważać wzrost stóp. I to uczestnicy rynku muszą brać pod uwagę w swoich kalkulacjach. ( , PAP) M. Belka -,2 Trudno mi sobie wyobrazić, żeby stopy zacząć podnosić [w 216 roku PAP]. Jeden powód będzie, mianowicie realne stopy procentowe będą zasadniczo się obniżać w związku z tym, że inflacja - dzisiaj ujemna -,7 proc. przekształci się prawdopodobnie w dodatnią, powiedzmy sobie 1, proc. ( ) Mówi się o możliwych obniżkach, bo przecież wszyscy słyszymy. Trochę to zależy od tego, jakie będzie nastawienie nowej Rady i jaka będzie sytuacja gospodarcza. ( ) Wyobrażam sobie tylko tak: jeśli sytuacja gospodarcza ulegnie jakiemuś istotnemu pogorszeniu - bo żyjemy w tak niepewnym świecie, wokół nas dzieją się straszne rzeczy - ale ja się tego nie spodziewam, to jest bardzo mało prawdopodobne. Wtedy można wyobrazić sobie taką sytuację, ale ja bym zalecał przede wszystkim spokój i powściągliwość. ( ) Także obniżanie stóp - nagle - nie ma sensu. ( , PAP) A. Zielińska- Głębocka -,6 Jest pewien poziom stóp procentowych, który nie powoduje narastania nierównowag. (...) Jeśli ta nasza stopa (...) nie spowodowała głębokich nierównowag wewnętrznych i zewnętrznych, to można powiedzieć, że nasza polityka była efektywna. ( , PAP) E. Chojna-Duch -1,2 Rada podtrzymuje swoje wcześniejsze stanowisko, że nie widzi wystarczających podstaw, aby zaostrzać bądź luzować politykę pieniężną. ( , PAP) J. Osiatyński -1,5 Dobrze byłoby zbadać warunki i przestrzeń do obniżek. ( ) Jak ją badamy, to ta skuteczność, efektywność tych działań nie byłaby istotna zarówno dla dynamiki wzrostu, jak i cen. ( ) W miarę, jak to badamy, tym bardziej przesłanki, by podjąć tego typu decyzję, wydają mi się wątpliwe, przynajmniej w tej chwili. ( , PAP) A. Bratkowski -1,7 Nie spodziewam się, by nowa RPP prezentowała wyraźnie jastrzębie nastawienie, dlatego raczej nie należy spodziewać się podwyżek wcześniej niż w połowie przyszłego roku, a jeśli nie będziemy mieli do czynienia z silnym odpływem kapitału, to także w całym 216 r. ( ) Z drugiej strony obniżki stóp procentowych nie miałyby obecnie sensu, zarówno ekonomicznego (działanie procykliczne), jak i politycznego. ( , PAP/ *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Metodologia: na podstawie wyników głosowań za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. stopy referencyjnej przyznano +1 lub -1 w zależności od kierunku głosowania odpowiednio bardziej jastrzębiego lub bardziej gołębiego. Dodatkowo przyznano +,5 lub -,5 za każdy głos odbiegający od decyzji RPP dot. istotnej zmiany nastawienia lub zmiany stopy rezerwy obowiązkowej. Ważone czasem wartości zostały wyrażone w punktach odchylenia standardowego. Wskaźnik opracowano na podstawie Raportów o inflacji. Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M Data 14-sty 14-lut 14-mar 14-kwi 14-maj 14-cze 14-lip 14-sie 14-wrz 14-paź WIBOR 3M/FRA 1,55 1,62 1,51 1,42 1,38 1,36 1,33 1,32 1,32 1,32 implikowana zmiana (p. b.),7 -,4 -,13 -,17 -,19 -,22 -,23 -,23 -,23 Posiedzenie RPP 14-sty 3-lut 9-mar 6-kwi 13-maj 8-cze 6-lip -- 7-wrz 5-paź prognoza PKO BP* 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 wycena rynkowa* 1,57 1,46 1,37 1,33 1,31 1,28 1,27 1,27 1,27 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 8

9 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce 2,75 2,5 2,25 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 8 6 % 2, 4 1,75 2 1,5 3 miesiące temu 1,25 obecnie 1, sty-15 lip-15 sty-16 lip-16 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI -2 WIBOR deflowany inflacją CPI (t+12) sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) 8 6 % 5 25 % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15-5 lip-11 lip-12 lip-13 lip-14 lip-15 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 125 4,6 4, = ,4 4, 15 4,2 3, REER 5-letnia średnia krocząca ap recjacja 75 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 4, 3, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3,8 2,5 sty-1 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 sty-16 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne. 9

10 Polska w makro-pigułce Komentarz Sfera realna Wzrost PKB w 216 r. prawdopodobnie pozostanie stabilny, gdyż czynniki pozytywne (rządowa stymulacja fiskalna) zostaną zneutralizowane przez - realny PKB (%) 3,4 3,5 czynniki negatywne (impuls kredytowy i wydatki infrastrukturalne). Ryzyka dla tej prognozy są zbilansowane, a potencjalnie wyższy negatywny impuls kredytowy może być zneutralizowany jeszcze większą stymulacją fiskalną. Procesy inflacyjne Inflacja CPI wzrosła w grudniu do -,5% r/r (flash) z -,6% r/r w - inflacja CPI (%) -,9,6 listopadzie. Inflacja CPI jest w trendzie wzrostowym, ale przekroczy % r/r dopiero w 1q216 za sprawą ponownego spadku cen ropy. Ścieżkę inflacji CPI w 216 r. obniża styczniowa redukcja taryf za energię elektr. i gaz. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,1 9,2 Przewidujemy stabilizacje na znacznym poziomie tempa wzrostu podaży pieniądza (M3), przy lekkim wyhamowaniu wzrostu gotówki w obiegu, stabilnym wzroście depozytów ogółem. Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących (% PKB) -,5-1,4 Mimo kontynuacji części pozytywnych trendów (niższy import ropy, zawężanie deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend i kumulacji płatności z UE) prognozujemy wzrost defcytu CAB ze względu na pogorszenie salda handlowego wobec ożywienia wzrostu importu przy silnym popycie krajowym. Polityka fiskalna Stymulus rządowy (1% PKB) zneutralizauje zacieśnienie fiskalne - deficyt fiskalny (% PKB) -3,2-3, (inwestycje infrastrukturalne, w wysokości -,6% PKB), stawiając Polskę w czołówce stymulacji fiskalnej na świecie. Wzrostu deficytu fiskalnego w 216 r. prawdopodobnie nie będzie, gdyż nowe wydatki będą sfinansowane głównie przez jednorazowe wpływy (np. aukcja LTE) i oszczędności w budżecie z 215 r. (poprzez nowelizację). Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 216 r., ale jeśli ryzyka dezinflacyjne związane m.in. z cenami ropy będą się materializować i inflacja CPI pozostanie poniżej zera do początku 216 r., to nowa RPP może wznowić obniżki stóp procentowych (blisko 5% prawdopodobieństwa). Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,5 2,6 - inflacja CPI (%),1 1, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,5 1,8 - inflacja CPI (%),3 1, Chiny - realny PKB (%) 6,8 6,4 - inflacja CPI (%) 1,6 2, Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w 3q215 wyniósł zwolnił do 2,% k/k saar (vs. 3,9% k/k saar w 2q215). Tempo wzrostu konsumpcji utrzymuje się na stabilnym poziomie (3,% k/k saar vs 3,6% k/k saar w 2q), dzięki wzrostowi dochodów Amerykanów. Za spadek tempa wzrostu PKB w 3q odpowiedzialna była przede wszystkim ujemna kontrybucja zapasów. Na grudniowym posiedzeniu FOMC podniósł stopę Fed funds o 25pb (do,25%-,5%) zapowiadając dalsze stopniowe podwyżki w 216 r. W 3q215 dynamika PKB strefy euro wyniosła,3% k/k sa i 1,6% r/r nsa w ujęciu rocznym najwięcej od 4 lat, ale kwartalny wzrost był najsłabszy od roku. Gospodarce strefy euro sprzyjają: (1) ogłoszony przez EBC w styczniu program skupu obligacji (sprzyjający osłabieniu euro) oraz (2) spadek cen ropy. Pozytywny wpływ tych czynników stopniowo wygasa, a ryzykiem jest spowolnienie gospodarek wschodzących, na które relatywnie duża jest ekspozycja eksportowa strefy euro, głównie Niemiec. Wzrost PKB w 3q215 spowolnił nieznacznie do 6,9% r/r, nieco poniżej celu władz na 7,% r/r (tyle wzrost wyniósł w 1q i 2q). Nadal słabnie przemysł, ale pojawiają się oznaki ożywienia w sektorze budowlanym. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w ostatnich kwartałach oraz dewaluacja CNY powinny pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i uniknięcie twardego lądowania. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 26438; NIP: REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 1