JSW Bloomberg: JSW PW Equity, Reuters: JSW.WA. Trzymaj, 14,70 PLN Podniesiona z: Sprzedaj. Życie w głębinach. 24 września 2015 r.

Transkrypt

1 JSW Bloomberg: JSW PW Equity, Reuters: JSW.WA Trzymaj,,7 PLN Podniesiona z: Sprzedaj Życie w głębinach JSW w reakcji na wciąż spadające ceny (benchmark na Q4 na poziomie 89 USD/t) udało się porozumieć ze związkami i na 3 lata efektywnie obniżyć koszty pracy o 17%. Pozwoli to obniżyć koszty jednostkowe (<7USD/t), a wraz z założoną poprawą ceny odbudować marżę gotówkową. Również cięcia CAPEX pozwolą na zrównoważenie przepływów przy cenie węgla ok. 1 USD/t. Z jednej strony ambitne walka i obecna cena węgla poniżej poziomu równowagi, z drugiej wciąż sporo ryzyk, w tym luka gotówkowa w JSW przy bieżącej cenie węgla. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową,7 PLN. Benchmark na 4Q spadł do 89 USD/t (-25% r/r) Kolejny kwartał mocnego spadku ceny węgla to wynik słabego popytu z Chin i obniżenia globalnej krzywej kosztów o 2% w 2 r. Z drugiej strony trudna sytuacja dotyka wielu producentów, zwłaszcza w USA, gdzie rozpoczęła się fala bankructw. Koszty i CAPEX: coraz bliżej powierzchni JSW tnie koszty i CAPEX i dzięki temu obniżyło próg, przy którym EBITDA= do 75 USD/t oraz FCF= do 1 USD/t. Sukces na tym polu spółka zawdzięcza porozumieniu ze związkami zawodowymi oraz cięciom w usługach obcych, materiałach i energii. Nadal jednak zakładając obecne ceny roczna luka gotówkowa będzie zbliżona do założonej przez nas na 216 r., czyli 2-3 mln PLN. Potrzebna pomocna dłoń JSW w celu strukturalnego obniżenia nakładów inwestycyjnych rozważa współpracę m.in. z PIR przy projekcie energetycznym, którego CAPEX sięga 5 mln PLN oraz z innymi partnerami przy projektach poprawiających mix produkowanego węgla. Dodatkowo prowadzi przegląd strategiczny posiadanych kopalni. Bilans: Nurkowanie na bezdechu Zakładając benchmark z 4Q na cały 216 r. JSW będzie brakowało 2-3 mln PLN kapitału (uwzględniając już zaangażowanie PIR w SEJ). Oznacza to, że aby osiągnąć równowagę przepływów, to albo cena węgla musi wzrosnąć o 7%, albo całkowite koszty zostać obniżone o 4%. Rekomendujemy TRZYMAJ akcje JSW z ceną docelową,7 PLN Jednocześnie podkreślamy niesamowitą wrażliwość: zmiana ceny równowagi węgla o 1 USD/t zmienia cenę docelowa o 3,5 PLN/akcję (25%). mln PLN P 216P 217P Przychody EBITDA EBIT Zysk netto września 2 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 13,35 Upside 1% Liczba akcji (mn) 117,41 Kapitalizacja (mln PLN) 1 567,44 Free float 45% Free float (mln PLN) 72,69 Free float (mln USD) 185,91 EV (mln PLN) 3 26,89 Dług netto (mln PLN) 1 459,44 Dywidenda Stopa dywidendy (%) % Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji/głosów Skarb Państwa (S. Treasury) 55, Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Sprzedaj 21-5-,5 Sprzedaj , Kurs akcji JSW WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc -3,3% 6,8% 3 miesiące -1,%,1% 6 miesięcy -12,7% -3,% 12 miesięcy -,2% -56,9% Min 52 tyg. PLN 1, Max 52 tyg. PLN 33,21 Średni dzienny obrót mln PLN 5,55 P/E 117,5 nm nm nm nm P/BV 1,1,6,2,3,3 EV/EBITDA 3,2 5,4 6,8 3,9 2,8 EPS,66-5,61-7,96-4,1-1,58 DPS,,,,, FCF CAPEX P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Artur Iwański, CFA artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 2-5 Warszawa

2 Argumenty inwestycyjne JSW w reakcji na wciąż spadające ceny (benchmark 4Q: 89 USD/t) udało się porozumieć ze związkami i na 3 lata efektywnie obniżyć koszty pracy o 17%. Pozwoli to obniżyć koszty jednostkowe (<7USD/t), a wraz z założoną poprawą ceny odbudować marżę gotówkową. Również cięcia CAPEX (w tym oczekiwane wsparcie PIR w projekcie SEJ) pozwolą na zrównoważenie przepływów przy cenie węgla ok. 1 USD/t. Natomiast cena za węgiel koksowy, przy której EBITDA wyniesie zero została obniżona do 75 USD/t. Nadal jednak w przypadku braku poprawy ceny węgla (zakładając obecne ceny) roczna luka gotówkowa będzie zbliżona do założonej przez nas w 216 r., czyli 2-3 mln PLN. 7 JSW: Marża gotówkowa (PLN) P 216P 217P 218P 219P Źródło: JSW, DM PKO BP Marża gotówkowa/t Koszt gotówkowy/t Cena (mix)/t 4 JSW: Marża gotówkowa minus capex (PLN) P 216P 217P 218P 219P Nadywżka/deficyt gotówkowy CAPEX/t Marża gotówkowa/t Źródło: JSW, DM PKO BP 2

3 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty kwi lip paź sty kwi lip 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q16P 2Q16P 3Q16P 4Q16P Sektor wydobywczy Benchmark na 4Q spadł do 89 USD/t (-25% r/r) W czwartym kwartale benchmark węgla koksowego osiągnął wieloletnie minimum na poziomie 89 USD/t (-25% r/r). Ceny spot obecnie są na poziomie 79 USD/t bez żadnych oznak poprawy. My zakładamy brak poprawy w 216 r. (średnia 89 USD/t, w 2 r. średnia wyniosła 12 USD/t). 35 JSW: Benchmark - ceny węgla koksowego (USD/t) Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP Główną przyczyną spadku ceny jest niski popyt na stal zwłaszcza w Chinach, oraz nadpodaż na rynku, zwłaszcza w handlu morskim. Cały rynek węgla koksowego na świecie to ok. 1 mln ton, jednak to handel morski (25 mln ton) decyduje o cenach benchmark i w konsekwencji cenach węgla koksowego na światowych rynkach. 58 Wskaźnik PMI dla Chin w latach Źródło: Bloomberg 3

4 lut 1 maj 1 sie 1 lis 1 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut 13 maj 13 sie 13 lis 13 lut maj sie lis lut maj sie Sektor wydobywczy mln ton Produkcja stali surowej w Chinach i zmiana r/r 3% 25% 2% % 1% 5% % -5% -1% Produkcja stali w Chinach (oś lewa) Zmiana r/r (oś prawa) Źródło: Bloomberg Uwaga: Brak danych dla stycznia, z uwagi na fakt, że nie są one raportowane. Z kolei dane dla lutego są nieoficjalne lub niedostępne. Mt Produkcja (mln ton) i ceny stali na świecie USD/t Produkcja stali Cena Źródło: IISI, Bardzo duże znaczenie ma też kurs dolara australijskiego. Australia to największy eksporter węgla koksowego na świecie (około mln ton) i relatywne słabnięcie AUD do USD podnosi konkurencyjność produkcji węgla w tym kraju. Można zauważyć, że ceny węgla w AUD po osiągnięciu dołka w maju wzrosły i utrzymują się od tego czasu na stabilnym poziomie. 4

5 sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty mar maj lip wrz lis sty mar maj lip Sektor wydobywczy 25 Ceny spot węgla koksowego (USD) Źródło: Bloomberg 25 Ceny spot węgla koksowego (AUD) Źródło: Bloomberg 5

6 18 Ceny spot rudy żelaza (USD) gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie 12 paź 12 gru 12 lut 13 kwi 13 cze 13 sie 13 paź 13 gru 13 lut kwi cze sie paź gru lut kwi cze sie Źródło: Bloomberg W średnim terminie spodziewamy się wzrostu ceny węgla do poziomu równowagi, który według naszych obliczeń znajduje się w przedziale USD/t. Wynika on z przebiegu krzywej kosztów oraz ze średniego zwrotu z zainwestowanego kapitału na tonę (zysku ekonomicznego) dla największych kopalni węgla koksowego. Oczywiście poziom równowagi jest dynamiczny i zależy od zmiany krzywej kosztów na który największy wpływ ma potencjał do redukcji kosztu jednostkowego, czy to przez obniżkę kosztu czy poprawę efektywności, cła i podatki, możliwość zastąpienie eksportu morskiego przez lądowy/produkcję lokalną (Chiny) oraz kurs USDAUD. W 2 r. krzywa kosztów obniżyła się o 2% dzięki kursom walutowym (1%), kosztom energii (3%), zamknięciom najdroższych kopalń (3%) i poprawie efektywności (4-5%). Jednak w następnych latach powinno to być trudniejsze, gdyż w tym w dużej mierze udało się dzięki deprecjacji lokalnych walut i kosztom energii. Cykliczne zmiany popytu i podaży prowadzą do przejściowego niedopasowania i nierównowagi rynku. Według naszych obliczeń cięcia mocy produkcyjnych kopalni rozpoczynają się poniżej poziomu 11 USD/t. Natomiast kopalnie zaczynają intensywniej inwestować powyżej poziomu USD/t. W naszych prognozach założyliśmy poziom 12 USD/t jako poziom ceny równowagi w długim terminie. Trudna sytuacja dotyka wielu producentów, zwłaszcza w USA, gdzie rozpoczęła się fala bankructw (np. Alpha Natural Resources, producent 18 mln ton węgla koksowego czy Walter Energy, producent 1 mln ton). 6

7 lip 9 paź 9 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty kwi lip paź sty kwi lip Sektor wydobywczy ' ton 25 Tygodniowa produkcja węgla w USA 2 1 Źródło: Bloomberg W spółkach wydobywających węgiel średnia skorygowana marża EBIT spadła w 2 r. do -6% (z % w 213 r.). W 1H 2 średnia marża dalej spadła do -1%, ale w wynikach spółek z sektora węglowego widać wyraźną dywergencję: mocny spadek rentowności w spółkach z USA i niezdywersyfikowanych, gdzie marża EBIT wynosi -2% (z -12% w 2 r.). Natomiast, w zdywersyfikowanych i tam gdzie doszło do deprecjacji waluty marża operacyjna w 1H 2 nawet poprawiał się do +6% (z 2%). Dla segmentu węglowego: Skoryg. marża EBIT 1H2 Skoryg. marża EBIT 2 Skoryg. marża EBIT 1H2 BHP Biliton * -2,8%,6% 5,9% Glencore 7,1% 4,4% -,5% Anglo American 9,1% 7,9% 1,2% Rio Tinto -1,% -6,9% 5,5% Teck ** 8,3% 6,% 8,8% Dla całej spółki węglowej: Arch Coal -7,4% -4,3% -5,3% Alpha Natural -17,4% -13,6% -32,1% Walter Energy -,8% -17,7% -43,1% NWR -6,7% -11,1% -6,9% JSW -12,2% -12,4% -13,4% Raspadskaya -2,4% -7,8% 18,3% Mongolia Mining 8,4% -17,4% -59,9% Żródło: Raporty finansowe spółek, DM PKO BP * Dane dla 1H2 są dla pełnego roku obrotowego zakończonego (w związku ze spin-offem) ** Marża brutto zamiast marży EBIT 7

8 21 Q4 211 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 212 Q1 212 Q2 212 Q3 212 Q4 213 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 2 Q1 2 Q2 2 Q3 2 Q4 2 Q1 2 Q2 2 Q3 Sektor wydobywczy W sektorze stalowym mimo spadków sprzedaży marża brutto utrzymuje się na relatywnie wysokim i stabilnym poziomie dzięki niskim cenom węgla i rudy żelaza. Do czasu poprawy na rynku stali będzie utrzymywać się presja na ceny wsadu surowcowego Wzrost sprzedaży i marża brutto największych producentów stali % Wzrost sprzedaży (r/r %) (skala lewa) Marża brutto (%) (skala prawa) Źródło: Bloomberg Węgiel energetyczny na świecie nisko i stabilnie Ceny węgla w ARA utrzymują się w okolicy USD/t 5. Niskie ceny dają się we znaki zwłaszcza producentom w USA. Ograniczenia mocy są coraz częściej zapowiadane przez największych producentów na rynku. Ostatnio doszło nawet do bankructwa jednego z największych producentów Alpha Natural Resources, który produkował 85 mln ton węgla rocznie. Ze względu na niski popyt i nadpodaż z jednej strony, oraz cięcia mocy z drugiej zakładamy, że średnia cena ustabilizuje się właśnie w okolicy bieżącego poziomu 5 USD/t (ARA, 6 kcal). PLN/t Ceny węgla USD/t H 2 ARA PLN Polska ARA USD (oś prawa) Źródło: Bogdanka, DM PKO BP Rok 2 jest czasem strukturalnych zmian dla Polskiego górnictwa. Na gruzach starej powstanie Nowa Kompania Węglowa. Do 8 maja zakończono proces przenoszenia kopalni do SRK (Makoszowy, 8

9 Brzeszcze, Centrum) oraz sprzedaży do Węglokoksu kopalń Piekary i Bobrek. Przeniesione i sprzedane kopalnie produkują łącznie około 4,5 mln ton węgla. Do SRK trafią jeszcze ruch Mysłowice i Boże Dary z KHW (kolejne 1 mln ton). Kolejnym etapem jest wniesienie 11 kopalń i 5 zakładów KW do nowej KW. Ma to nastąpić do końca września, chociaż ze względu na opór spółek energetycznych struktura wygląda zupełnie inaczej niż zakładana jeszcze parę miesięcy temu. Nie będzie bezpośrednich inwestycji w Nową KW przez energetykę, a jedynie poprzez fundusz TF Silesia. Zastrzyk 1,5 mld PLN pomoże przetrwać kolejny rok, ale bez wzrostu ceny węgla NKW nadal będzie generować straty i za kilka kwartałów będzie potrzebna kolejna runda restrukturyzacji lub dofinansowania. Produkcja węgla kamiennego w Polsce (mln ton) P Źródło: IEA, Bogdanka, Ministerstwo Gospodarki, prognozy DM PKO BP 35 Średni jednostkowy koszt wydobycia PLN/t w Polsce H 2 Źródło: Ministerstwo Gospodarki Dla rynku kluczowy jest poziom produkcji w kopalniach w SRK i nowej KW. Nowa KW w 2 r. wyprodukowała 24,2 mln ton, a kopalnie, które trafią do SRK około 4,5 mln ton. Oficjalny plan Nowej KW to wzrost wydobycia do 28,5 mln ton w 217 r. Oczywiście, wymagać to będzie istotnych nakładów finansowych. Pewnie trzeba założyć, że uda się znaleźć finansowanie. Ważnym pytaniem pozostaje ile ton z SRK będzie wygaszonych, a ile kopalni trafi do inwestorów (np. Brzeszcze to 9

10 X 211 XII 211 II 212 IV 212 VI 212 VIII 212 X 212 XII 212 II 213 IV 213 VI 213 VIII 213 X 213 XII 213 II 2 IV 2 VI 2 VIII 2 X 2 XII 2 II 2 IV 2 VI 2 Miliony Sektor wydobywczy Taurona). Zależy to również od wyrażenie zgody/notyfikację przez UE na program restrukturyzacji górnictwa. Drugą kwestią jest struktura wydobycia. Zarówno Nowa KW, KHW i JSW chcą zwiększyć wydobycie węgla koksowego i grubego kosztem miałów energetycznych. Istotne zmiany struktury produkcji mogą zmniejszyć nadpodaż węgla energetycznego. Sytuacja na rynku w 2 r. to przede wszystkim wyprzedaż zapasów przez KW i przesunięcie części zwałów do energetyki, dzięki czemu sprzedaż jest na wysokim poziomie. Popyt wewnętrzny w drugim kwartale wzrósł o % r/r. Natomiast po 7 miesiącach produkcja spadła o zaledwie 3,3%. Jednak patrząc na spadek nakładów na wyrobiska górnicze w Polsce o 4%, można spodziewać się, że produkcja zmniejszy się w kolejnych latach. 8 Produkcja, sprzedaż i zapasy węgla kamiennego w Polsce (mln ton) Zapasy (oś prawa) Produkcja (oś lewa) Sprzedaż (oś lewa) Źródło: polskirynekwegla.pl Miesięczny wolumen produkcji w Polsce (w tys.ton) sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru sty lut mar kwi maj cze lip Źródło: GUS W ostatnich miesiącach, zwłaszcza w sierpniu (+2% r/r), produkcja energii z węgla kamiennego poprawiła się i po 8 miesiącach jest już na +1,4% r/r. W 216 r. odpadnie część mocy 1

11 współspalanych na biomasę (regulacje) i spadnie produkcja z węgla kamiennego (planowany remont w Bełchatowie). Ponieważ przyrost produkcji z energii wiatrowej będzie niewystarczający szacujemy wzrost produkcji z węgla kamiennego na 1-3% r/r. Struktura produkcji energii elektrycznej w elektrowniach krajowych w latach (GWh) ,% +1,7% ,7% ,3% r/r -7,% +,1% -5,1% +1,4% r/r I-VIII 2 Elektrownie zawodowe na węglu kamiennym Elektrownie przemysłowe Elektrownie wiatrowe i inne odnawialne Źródło: Polskie Sieci Energetyczne Elektrownie zawodowe na węglu brunatnym Elektrownie zawodowe gazowe Elektrownie zawodowe wodne Ceny energii elektrycznej w rocznych kontraktach terminowych typu BASE (PLN/MWh) BASE_Y-12 BASE_Y-13 BASE_Y- BASE_Y- BASE_Y-16 Źródło: TGE JSW tnie koszty i CAPEX i dzięki temu obniżyło próg, przy którym EBITDA= do 75 USD/t oraz FCF= do 1 USD/t. Sukces na tym polu spółka zawdzięcza porozumieniu ze związkami zawodowymi oraz cięciom w usługach obcych, materiałach i energii. Nadal jednak zakładając obecne ceny roczna luka gotówkowa będzie zbliżona do założonej przez nas na 216 r., czyli 2-3 mln PLN. 11

12 mln ton JSW: Produkcja i ceny węgla PLN/t P 216P 217P Węgiel koksowy hard Węgiel energetyczny Węgiel koksowy semi soft Cena węgla koksowego hard Cena węgla koksowego semi soft Cena węgla energetycznego 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP mln ton JSW: Wolumen i cena koksu PLN/ t , P 216P 217P 4 Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Sprzedaż koksu wyprodukowanego przez JSW Cena koksu 12

13 JSW: struktura EBITDA i marży EBITDA P 216P 217P Węgiel Koks Inne Marża: węgiel Marża: koks 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Źródło: JSW, prognozy DM PKO BP JSW: Marże i ROE 5% 4% 3% 2% 1% % -1% P 216P 217P -2% EBITDA EBIT Marża netto ROE Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP 13

14 39 JSW: gotówkowy koszt wydobycia węgla (PLN/t) P 216P 217P 218P 219P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP Dodatkowo, wypowiedzenie deputatu węglowego dla emerytów pozwoliło rozwiązać rezerwę na ten cel w wysokości 1,95 mld PLN. Wcześniej zobowiązanie emerytalne JSW traktowaliśmy jako dług. Ponieważ na pewno osoby, które zostały pozbawione tych przywilejów wystąpią na drogę sadową przyjęliśmy 5% prawdopodobieństwo, że JSW uda się skutecznie odstąpić od tych zobowiązań. W przypadku, gdyby sądy wydały wyrok w pełni korzystny/niekorzystny dla JSW, wycena wzrosła/spadła by o 9 PLN/akcję. Potrzebna pomocna dłoń JSW w celu strukturalnego obniżenia nakładów inwestycyjnych rozważa współpracę m.in. z PIR przy projekcie energetycznym, którego CAPEX w 216 r. sięga 5 mln PLN oraz z innymi partnerami przy projektach poprawiających mix produkowanego węgla. Dodatkowo prowadzi przegląd strategiczny posiadanych kopalni. Bilans: Nurkowanie na bezdechu Zakładając benchmark z 4Q na cały 216 r. JSW będzie brakowało 2-3 mln PLN kapitału (uwzględniając już zaangażowanie PIR w SEJ). Oznacza to, że aby osiągnąć równowagę przepływów, to albo cena węgla musi wzrosnąć o 7%, albo całkowite koszty muszą być obniżone o 4%. Bardzo prawdopodobna wydaje się więc jakaś forma restrukturyzacji źródeł finansowania.

15 4 5 JSW: CAPEX (mln PLN) P 216P 217P Źródło: JSW, prognoza DM PKO BP JSW: dług netto P 216P 217P 218P 219P Źródło: SW, DM PKO BP

16 Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające węgiel. Według naszych obliczeń wartość godziwa JSW to,7 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2P-219P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności ceny węgla koksowego, energetycznego, koksu, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 22P do prognozowanego końca życia kopalni. JSW: Kluczowe założenia do wyceny Produkcja w mln ton P 216P 217P 218P 219P > 219P Węgiel koksowy typu hard 7,3 7,8 7,8 7,8 8,1 8,4 8,6 8,6 8,8 8,8 Węgiel koksowy typu semi-soft 1,5 1,7 2,1 2,1 3,5 4, 4, 4, 3,9 3,9 Węgiel energetyczny 3,8 4, 3,8 4,1 4,5 4,7 4,5 4,5 4,4 4,4 Całkowita produkcja węgla 13,9 16,2 17,1 17,1 17,1 17,1 17,1 Koks 3,1 3,8 3,9 4, 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 Sprzedaż zewnętrzna: wolumen w mln ton Węgiel koksowy typu hard 4,3 4,2 4,4 3,8 4,4 4,5 4,8 4,8 5, 5, Węgiel koksowy typu semi-soft,5,7,9 1,3 2,4 2,7 2,7 2,7 2,6 2,6 Węgiel energetyczny 3,5 3,3 3,9 3,5 4,5 4,6 4,3 4,3 4,2 4,2 Koks 3, 3,8 3,9 4,2 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 4,1 Ceny i koszty (PLN/t) Węgiel koksowy typu hard Węgiel koksowy typu semi-soft Węgiel energetyczny Koks Węgiel koksowy typu hard (USD/t) Jednostkowy koszt wydobycia JSW Koszt konwersji koksu P - prognoza DM PKO Banku Polskiego Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,4x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto) oraz odejmujemy 5% wartości zobowiązań emerytalnych, ponieważ JSW odstąpiło od jego wypłaty. Jest to naszym zdaniem prawdopodobieństwo skutecznego odstąpienia od tych zobowiązań. 16

17 Model DCF mln PLN 2P 216P 217P 218P 219P EBIT -19,6-461,7-95,5 272,7 394, Stopa podatkowa % % % % % NOPLAT -1 9,6-461,7-95,5 272,7 394, CAPEX 1112, , , , ,2 Amortyzacja 57, , 1 365, , ,9 Zmiany w kapitale obrotowym -394,8 61,6 58,1 163,5 8,6 FCF -269,39-27,5 99,9 356,5 62,1 WACC 7,5%,1,1,1,1 Współczynnik dyskonta,,9,9,8,8 DFCF, -252,3 86,9 289,3 468,5 Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 592,4 Suma DFCF - Faza II 3 563,6 Wartość Firmy (EV) 4 6, Dług netto 1 459,4 Aktywa poza operacyjne, Kapitał mniejszości -119,2 Zobowiązania emerytalne wobec pracowników -969,4 Wartość godziwa 1 67,9 Liczba akcji (mln szt.) 117,4 Wartość godziwa na akcję na ,7 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN),7 Cena bieżąca 13,4 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 1,1% Źródło: prognozy DM PKO BP 17

18 WACC 2P 216P 217P 218P 219P 219P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% 19,% Koszt kapitału własnego 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% Koszt długu 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% Waga kapitału własnego 57,9% 53,6% 52,3% 53,6% 56,7% 75,% Waga długu 42,1% 46,4% 47,7% 46,4% 43,3% 25,% WACC 7,5% 7,2% 7,2% 7,2% 7,4% 8,6% Źródło: prognozy DM PKO BP Dla wyceny JSW kluczowe znaczenie ma założenie co do ceny węgla koksowego oraz kursu walutowego po okresie szczegółowej prognozy. W związku z powyższym prezentujemy analizę wrażliwości naszej wyceny na wspomniane wyżej parametry. JSW: Wrażliwość na ceny węgla koksującego i stopę wzrostu Cena węgla koksującego po 219P USD/t , -56, -38,9-4,8 29,3 63,4 97,5 3,2-5,3-33, 1,7 36,4 71,,7 USDPLN 3,25-44,6-27, 8,2 43,4 78,6 113,8 3,3-38,9-21,,7 5,4 86,2 121,9 3,35-33,2 -,1 21,2 57,5 93,7 13, 3,4-27,5-9,1 27,7 64,5 11,3 138,1 3,45-21,9-3,2 34,2 71,5 18,9 6,3 Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, JSW notowane jest z istotnym, średnio 25%, dyskontem dla wskaźnika EV/EBITDA do grupy spółek wydobywczych. Wskaźnika P/E nie da się policzyć dla najbliższych trzech lat. 18

19 Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Spółka 2P 216P 217P 2P 216P 217P NWR ,2 1,8 4,2 Bogdanka 12,5 22,8,8 4,4 5,2 4,6 KGHM 7,9 9,2 8,5 4,3 4,3 4,1 Walter Energy Peabody Energy ,3 9,1 6,9 Consol Energy 1 285, 22,3 9,7 8, 6,6 5,3 Alliance Holding 9,1 1,2 7, 4,4 4,7 - Natural Resource 4,6 4,5 3,9 6,4 6,2 6, Penn Virginia Resources ,2 7,2 7,8 Cloud Peak Energy ,8 5,7 5,5 Westmoreland Coal ,2 5,4 5,3 Arch Coal ,8 17,8,8 Alpha Natural Resources Teck,5 11,3 6,4 5,3 5,1 4,3 Rio Tinto 13,6 13,6 1,9 6,8 6,8 5,9 BHP Biliton 11,8 23,3,4 5, 7,1 6,1 Anglo American 12, 11,4 6,5 6,1 5,5 4,4 Glencore,1 11,2 7,1 7,8 6,8 5,7 Suncoke 348,3 25,4 16,1 7, 6, 5,6 Raspadskaya - 7,4 5,9 7,8 8,9 5,7 Mechel ,6 1, 8,2 Evraz 4,3 6,1 4, 3,6 3,9 3,5 Ferrexpo 2,5 6, 4,5 3,7 5, 5, Mongolian Mining Corporation ,8 3,3 Adaro Energy 8,2 6,8 5,8 4,4 4,6 4,2 Indo Tambangraya 6, 6,6 5,7 2, 2,3 2,1 Tambang Batubara 8,6 8,6 7,6 6, 6,1 5,2 Bumi Resources ,8 13,3 19,7 Indika Energy Bayan Resources China Shenhua Energy 8,4 8,2 7,4 6,3 6,2 5,7 China Coal Energy ,8 18,1,7 Yanzhou Coal Mediana kraje rozwnięte 13,6 11,4 7,1 6,3 6,4 5,7 Mediana kraje rozwijające się 8,1 8,2 5,9 6, 6,1 5,1 MEDIANA 9,1 1,7 7,1 6,2 6,2 5,6 JSW (PKO BP) -1,8-3,4-8,9 6,9 4, 2,9 Premia/dyskonto do prognoz PKO BP % -36% -48% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 19

20 JSW: Podsumowanie wyceny porównawczej mln PLN 2P 216P 217P Średnia JSW prognoza zysku netto JSW prognoza EBITDA Spółki wydobywcze: mediana P/E 9,1 1,7 7,1 Wycena JSW (PLN) Spółki wydobywcze: mediana EV/EBITDA 6,2 6,2 5,6 Wycena JSW (PLN) Źródło: Bloomberg, DM PKO BP 2

21 Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat P 216P 217P 218P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów Zysk brutto ze sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych Saldo działalności finansowej Zysk przed opodatkowaniem Podatek dochodowy Zyski (straty) mniejszości Zysk (strata) netto Bilans P 216P 217P 218P Aktywa Trwałe Wartości niematerialne i prawne Rzeczowe aktywa trwałe Inwestycje Pozstałe aktywa długoterminowe Aktywa Obrotowe Zapasy Należności Pozostałe aktywa krótkoterminowe Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne Aktywa razem Kapitał Własny Kapitały mniejszości Zobowiązania Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Zobowiązania handlowe i pozostałe Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych Zobowiązania handlowe i pozostałe Pasywa razem Rachunek Przepływów Pieniężnych P 216P 217P 218P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej Wskaźniki (%) P 216P 217P 218P ROCE 33,9% 39,21%,45%,82% -9,29% -12,7% -6,54% -2,74% 1,% Dług netto Źródło: prognozy DM PKO BP 21

22 KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (22) wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (22) Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (22) Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (22) Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (22) Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) jaromir.szortyka@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (22) (22) (22) wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (22) andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 22

23 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 19 (35%) Trzymaj 25 (45%) Sprzedaj 11 (2%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie JSW 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : JSW. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 23