Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi

Transkrypt

1 2013 r. 30 stycznia 2018 r. Biuletyn Pośród byków i niedźwiedzi PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 30 stycznia 2018 r. Dalsza droga w górę może być w 2018 r. trudniejsza dla wyczerpanych wzrostami rynków: Akcje światowe korzystały na szerokim wzroście gospodarczym w 2017 r., a niektóre prognozy przewidują nieco większy wzrost w 2018 r. Coleen Barbeau z Franklin Equity Group uważa jednak, że wyceny akcji, w szczególności na rynku w Stanach Zjednoczonych, już teraz odzwierciedlają realizację optymistycznego scenariusza. W artykule autorka tłumaczy dlaczego inwestorzy powinni w tym roku zachować ostrożność. Otwarte możliwości: zalety światowych zamiennych papierów wartościowych: Gdy perspektywy są niepewne, warto mieć jakieś otwarte opcje. Alan Muschott, wiceprezes i zarządzający portfelami inwestycyjnymi z Franklin Equity Group, uważa, że charakter zamiennych papierów wartościowych umożliwiający dostosowywanie inwestycji do rozmaitych warunków rynkowych czyni z nich atrakcyjne instrumenty w świetle niepewności, z jaką wkraczamy w kolejny rok. Autor tłumaczy, dlaczego spółki emitują papiery zamienne i dlaczego wielu inwestorów uważa je za atrakcyjne uzupełnienie ich portfeli. Lekceważony temat: potencjalny wpływ Brexitu na równowagę wpływów w UE: David Zahn kierujący zespołem Franklin Templeton ds. instrumentów o stałym dochodzie uważa, że w 2018 r. fundamenty gospodarcze powinny ponownie zyskać na znaczeniu z punktu widzenia inwestorów działających na rynkach instrumentów o stałym dochodzie, którzy poszukują możliwości w Europie. Niemniej jednak, według Davida Zahna, wielu inwestorów nie docenia długofalowych implikacji dla Europy, jakie niesie za sobą źródło największej politycznej niepewności dla regionu, czyli Brexit. Dalsza droga w górę może być w 2018 r. trudniejsza dla wyczerpanych wzrostami rynków Coleen Barbeau Starsza wiceprezes Dyrektor ds. zarządzania portfelami światowych akcji wzrostowych Zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Equity Group Po mocnych wzrostach w 2017 r. światowym rynkom akcji może być trudno utrzymać dotychczasową dynamikę także w 2018 r. Choć nie spodziewamy się poważniejszych zmian warunków ekonomicznych w nowym roku, mocniejsze fundamenty globalnego odbicia gospodarczego mogą dać bankom centralnym więcej swobody do wstrzymywania stymulacji. W upływającym roku sektor technologii informatycznych oraz inne rosnące obszary rynku korzystały na wzroście optymizmu co do światowego ożywienia gospodarczego i poprawy zysków spółek. Odnotowaliśmy, ponadto, pewne uspokojenie obaw dotyczących sytuacji politycznej i polityki władz. Fala populizmu, pod znakiem której upłynął 2016 r., najwyraźniej nieco opadła r. przyniósł reelekcję kilku światowych przywódców, w tym kanclerz Angeli Merkel w Niemczech oraz premiera Shinzō Abego w Japonii. Wraz z ciągłą poprawą warunków ekonomicznych w Europie i niektórych częściach Azji niektóre rynki spoza Stanów Zjednoczonych zaczęły wychodzić na prowadzenie. Rynki wschodzące także zaczęły w 2017 r. notować lepsze wyniki na tle innych rynków; Chiny i Indie wypracowały potężny wzrost, a Brazylia dotarła do punktu zwrotnego. Dlaczego korzystne warunki na świecie powinny utrzymać się także w 2018 r.? Uważamy, że w 2018 r. gospodarka światowa ma szansę utrzymać dobrą passę. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego w 2018 r. tempo światowego wzrostu gospodarczego prawdopodobnie utrzyma się na stabilnym poziomie; ogólnoświatowy produkt krajowy brutto ma wzrosnąć o 3,7% w 2018 r. w porównaniu ze wzrostem rzędu 3,6% w 2017 r. 1 Opierając się na tych prognozach, uważamy, że Stany Zjednoczone wciąż powinny notować solidny wzrost, niską inflację i ograniczony wzrost płac, natomiast w Europie spodziewamy się dalszego umacniania fundamentów ekspansji gospodarczej. Wzrost w Chinach może się umiarkowanie osłabić wraz ze spadkiem dynamiki na rynku nieruchomości i w obszarze inwestycji rządowych. Sądzimy, ponadto, że chiński prezydent Xi Jinping będzie prawdopodobnie kontynuował rządową walkę z korupcją i systemem parabankowym. Uważamy, że Xi przeprowadził te działania z odpowiednią ostrożnością, by nie zaburzyć równowagi rynkowej.

2 Dalsza droga w górę może być w 2018 r. trudniejsza dla wyczerpanych wzrostami rynków ciąg dalszy W Japonii globalne odbicie gospodarcze przełożyło się na lepsze wyniki rynku akcji w 2017 r. Kraj ma jednak starzejącą się populację i ogranicza napływ imigrantów, czego wynikiem jest deficyt siły roboczej przekładający się na anemiczne ożywienie. Japonia może być zatem, według nas, jedyną gospodarką, która utrzyma nadzwyczajnie poluzowaną politykę pieniężną w 2018 r. Choć koncentracja na krzywej dochodowości przekłada się na mniejszy popyt na obligacje, Bankowi Japonii nie pozostaje nic innego, jak nadal pompować duże ilości pieniądza do gospodarki, która niezmiennie zmaga się z wyzwaniami demograficznymi. Z drugiej strony polityka pieniężna w Stanach Zjednoczonych pod koniec 2018 r. może wydawać się prawie normalna, a Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych prawdopodobnie zdecyduje się na kolejne dwie lub trzy podwyżki stóp, jednocześnie zmniejszając swój bilans. Ponadto przewidujemy, że Europejski Bank Centralny (EBC) będzie mógł zakończyć swój program luzowania ilościowego i rozpocząć normalizację polityki pieniężnej przed końcem 2018 r. Na obecnym etapie trudno jest jednak przewidzieć reakcję rynków na zmniejszanie bilansów i wygaszenie luzowania ilościowego. Wartość na światowych rynkach akcji Uważamy, że ten optymistyczny globalny scenariusz jest już w dużej mierze uwzględniony w wycenach akcji światowych. Rynek w Stanach Zjednoczonych wydaje się nam najdroższy w momencie, w którym zyski amerykańskich spółek są już znacznie powyżej poprzednich maksimów. W naszej ocenie jest wiele innych rynków, które nie są tak drogie, ale ich wyceny są bliższe poziomów wartości godziwej na tle danych historycznych, a dalsze wzrosty będą wymagały znaczącego przyspieszenia wzrostu zysków. Na rynku w Stanach Zjednoczonych od ponad roku nie było poważniejszej korekty, zatem widzimy podwyższone ryzyko spadku dynamiki wzrostów. Dostrzegamy cały szereg czynników, które mogą zakłócić hossę na rynkach akcji w 2018 r. Bardziej protekcjonistyczna polityka handlowa Stanów Zjednoczonych oraz potencjalne zmiany warunków porozumienia NAFTA (Północnoamerykańskiego Układu Wolnego Handlu) mogą wprowadzić nowe elementy ekonomicznej niepewności do światowej gospodarki. Co więcej, decyzja Stanów Zjednoczonych o wycofaniu się z porozumienia nuklearnego z Iranem i nagły wzrost napięcia na Bliskim Wschodzie, gdzie o większe wpływy rywalizują Iran i Arabia Saudyjska, także mogą mieć bolesne konsekwencje dla regionu i nastrojów inwestorów. Dlatego uważamy, że 2018 r. generalnie może okazać się trudniejszym rokiem dla akcji. Niemniej jednak sądzimy, że rok ten może przynieść także większe możliwości indywidualnej selekcji papierów. Przewidujemy, że spółki spoza Stanów Zjednoczonych, których wzrost oparty jest na atrakcyjnych czynnikach sekularnych i które mają niezagrożoną przewagę nad konkurencją mogą się wyróżniać niezależnie od wyników szerokiego rynku na przestrzeni całego roku. Otwarte możliwości: zalety światowych zamiennych papierów wartościowych: Alan Muschott, CFA Wiceprezes, Zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Equity Group Hybrydy obligacji i akcji pozwalają inwestorom zachować otwarte możliwości Zamienne papiery wartościowe to unikalna klasa aktywów oferująca inwestorom zarówno potencjał związany ze wzrostem wartości akcji zwykłych, jak i dochód generowany przez obligacje. Te hybrydowe instrumenty inwestycyjne emitowane przez spółki starające się zgromadzić kapitał generalnie mają strukturę pewnego rodzaju instrumentów dłużnych (obligacji, skryptów dłużnych) lub akcji uprzywilejowanych, które mogą być zamienione przez posiadacza na akcje zwykłe na z góry określonych warunkach. Charakterystyczne dla instrumentów dłużnych cechy zamiennych papierów wartościowych to wypłaty odsetek i prawo do odzyskania zainwestowanego kapitału. Pod tym względem papiery zamienne są podobne do obligacji i są narażone na mniejsze ryzyko utraty wartości podczas rynkowych spadków w porównaniu z powiązanymi z nimi akcjami zwykłymi. Z akcjami łączy je jednak wbudowany komponent opcji konwersji, który pozwala inwestorom uzyskać ekspozycję na wzrosty kursów akcji. Gdy kurs akcji zwykłych spółki rośnie, wartość zamiennych papierów wartościowych także powinna pójść w górę w związku z możliwością zamiany. Gdy akcje zwykłe radzą sobie słabiej, komponent stałodochodowy może je zabezpieczać przed tak dużymi stratami, jakie mogą wygenerować same akcje zwykłe. Ze względu na tę wyjątkową charakterystykę papiery zamienne można zakwalifikować do instrumentów o stałym dochodzie, kapitałowych papierów wartościowych lub odrębnej klasy aktywów. Zamienne papiery wartościowe są atrakcyjne w warunkach niskich stóp procentowych, gdy dostępne źródła dochodu są nieliczne. W przeszłości te instrumenty zwykle radziły sobie dobrze w okresach wzmożonej zmienności rynkowej, gdy ostrożniejsi, ale optymistycznie nastawieni inwestorzy poszukują ekspozycji na rynki akcji o kontrolowanym poziomie ryzyka strat. 2

3 Otwarte możliwości: zalety światowych zamiennych papierów wartościowych ciąg dalszy Wyniki papierów zamiennych w zmieniających się warunkach rynkowych Wzrost wartości inwestycji 10 tys. USD Okres 20 lat zakończony 31 grudnia 2017 r. W USD $ $ $ $ $ $ $ $ $5 000 $ MSCI All Country World Index Thomson Reuters Global Convertible Bond Index MCSI All Country World Index to ważony kapitalizacją rynkową indeks szerokiego rynku akcji na całym świecie. Thompson Reuters Global Convertible Bond Index to indeks szerokiego rynku dostępnych dla inwestorów obligacji zamiennych z całego świata. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. Powyższe dane odzwierciedlają hipotetyczny przykład i mają charakter wyłącznie poglądowy. Dane nie odzwierciedlają żadnych papierów wartościowych na jakimkolwiek rzeczywistym rachunku lub portfelu. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wzrosty na rynkach akcji są także korzystne dla papierów zamiennych z uwagi na ich korelację z akcjami zwykłymi emitentów. Uważamy, że ta zdolność adaptacji do rozmaitych warunków rynkowych czyni obligacje zamienne atrakcyjnymi instrumentami zwiększającymi możliwości dywersyfikacji portfela inwestycyjnego. Dlaczego spółki emitują zamienne papiery wartościowe? Papiery zamienne pozwalają spółkom finansować działalność poprzez zaciąganie tańszego zadłużenia, które w mniejszym stopniu rozwadnia kapitał akcyjny niż emisja akcji zwykłych. Papiery zamienne wprawdzie mogą być związane z podwyższonym ryzykiem, ale jednocześnie oferują pewne potencjalne korzyści. Potencjalne korzyści dla emitenta to, między innymi: Niższe odsetki w porównaniu ze zwykłym długiem. Potencjalnie mniejsze rozwodnienie kapitału akcyjnego w porównaniu z emisją akcji. Akcje są emitowane z pewną premią w stosunku do bieżącej ceny akcji. Możliwość dotarcia do szerszego grona inwestorów. Zamienne papiery wartościowe mogą mieć różną pozycję w strukturze kapitałowej spółek, począwszy od najniżej klasyfikowanych akcji uprzywilejowanych, a skończywszy na uprzywilejowanych i zabezpieczonych instrumentach dłużnych. Większość obligacji zamiennych emitowana jest jako uprzywilejowane niezabezpieczone papiery dłużne, które mają wyższą pozycję niż akcje w przypadku podziału zysków czy upłynnienia. ANATOMIA ZAMIENNEGO PAPIERU WARTOŚCIOWEGO Zamienne papiery wartościowe mają wyjątkową strukturę, a ich niektóre cechy, takie jak wskaźnik konwersji, parytet, premia za konwersję czy delta, mogą brzmieć obco dla niektórych inwestorów. Wskaźnik konwersji określa liczbę akcji zwykłych, na jakie zamieniany jest instrument podczas konwersji. Cena konwersji obliczana jako iloraz ceny papieru zamiennego w chwili emisji i wskaźnika konwersji określa cenę, jaką musi osiągnąć powiązana z instrumentem akcja zwykła, by można było przeprowadzić konwersję. Zasadniczo cena konwersji ustalana jest przy emisji jako premia wynosząca od 15% do 50% ceny powiązanej z instrumentem akcji zwykłej; cena konwersji najczęściej mieści się w przedziale 20-30% ceny akcji zwykłej. Parytet odnosi się do wartości papieru zamiennego w chwili konwersji. Parytet jest obliczany jako iloczyn wskaźnika konwersji i aktualnej ceny akcji. Premia za konwersję to wartość, o którą cena papieru zamiennego przewyższa jego parytet, obliczana jako procent parytetu. Delta to wskaźnik wrażliwości ceny papieru zamiennego na zmiany cen powiązanych z tym instrumentem akcji. 3

4 Otwarte możliwości: zalety światowych zamiennych papierów wartościowych ciąg dalszy Cztery dobre powody, by rozważyć inwestowanie w papiery zamienne 1. Dochód bieżący. Inwestorzy poszukujący możliwości generowania dochodu z kapitałowych papierów wartościowych mogą uznać papiery zamienne za kuszącą propozycję te instrumenty oferują generalnie bardziej atrakcyjny dochód niż same akcje (choć jednocześnie generalnie niższy w porównaniu z tradycyjnymi obligacjami), zapewniając przy tym ekspozycję na zmiany cen akcji. 2. Potencjalnie atrakcyjny profil ryzyka/zwrotów. W przeszłości zamienne papiery wartościowe wykazywały niską korelację z instrumentami o stałym dochodzie oraz nie notowały korelacji zupełnej z akcjami. Zapewnia to inwestorom możliwość skuteczniejszej dywersyfikacji portfela, ograniczenia zmienności i poprawienia ogólnego profilu ryzyka portfela. Należy przy tym pamiętać, że dywersyfikacja nie gwarantuje zysków ani nie eliminuje ryzyka strat. 3. Atrakcyjny potencjał do generowania długoterminowych zwrotów skorygowanych o ryzyko. Krytycy argumentują, że papiery zamienne nie notują tak szybkich wzrostów wartości jak akcje w okresach hossy na rynkach ani nie zapewniają tak skutecznej ochrony kapitału jak obligacje podczas bessy. Niemniej jednak w przeszłości instrumenty generowały atrakcyjne długoterminowe zwroty skorygowane o ryzyko w porównaniu zarówno z akcjami, jak i z obligacjami. 4. Szeroki i zróżnicowany wachlarz możliwości. Elastyczność papierów zamiennych czyni je atrakcyjną propozycją dla szerokiego grona inwestorów. Papiery zamienne jako klasa aktywów w przeszłości wykazywały się atrakcyjnym profilem ryzyka/zwrotów, ale grupa ta jest dość mocno zróżnicowana pod względem poziomu ryzyka, wrażliwości na wahania kursów powiązanych z nimi akcji czy ekspozycji na wzrosty. Instrumenty te nie tylko są zdywersyfikowane pod względem ratingów kredytowych, sektorów, kapitalizacji rynkowej i charakterystyki inwestycyjnej, ale są także dostępne na całym świecie. Inwestycje na skalę globalną Przy wartości przekraczającej 330 mld USD w trzecim kwartale 2017 r., globalny rynek zamiennych papierów wartościowych stanowi sporą część światowych rynków kapitałowych. Ponad połowę tej wartości ma rynek w Stanach Zjednoczonych, a na kolejnych miejscach są Europa, Bliski Wschód, Afryka (EMEA) oraz region Azji i Pacyfiku. 2 Jeszcze ważniejsza jest prawdopodobnie spora przestrzeń do wzrostu. Po osiągnięciu szczytowego poziomu w 2007 r. wartości emisji spadały, a spółki zaczęły wykorzystywać niską rentowność, wysokie premie za ryzyko związane z akcjami w porównaniu ze spreadami instrumentów kredytowych oraz napływ dużych ilości kapitału na rynki kredytowe, częściej decydując się na emitowanie zwykłych papierów dłużnych niż zamiennych papierów wartościowych. Uważano, że gromadzenie kapitału poprzez emisję zwykłych papierów dłużnych było względnie tanie, nawet gdy papiery zamienne były emitowane z nieznacznie niższymi stopami oprocentowania w związku z większym ryzykiem rozwodnienia kapitału akcyjnego. Niechęć spółek do emitowania papierów zamiennych wynikała także z niskiej wyceny akcji na tle poziomów historycznych. W 2017 r. odnotowaliśmy lekki wzrost wskaźników emisji w porównaniu z rokiem poprzednim dzięki lepszym wynikom rynku akcji, wzrostowi stóp procentowych i wyższym spreadom. Potencjalne katalizatory wzrostu emisji to między innymi: Wzrost stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych, w związku z którym spółki mogą wybierać bardziej efektywne sposoby gromadzenia kapitału (takie jak papiery zamienne) niż tradycyjne papiery dłużne, szczególnie zważywszy na fakt, że wyceny akcji niektórych emitentów sięgają lub zbliżają się do historycznych maksimów. Sekularna zmiana w Europie polegająca na odchodzeniu od kredytów w kierunku obligacji jako źródła finansowania oraz wyższe koszty finansowania dla emitentów obligacji o wysokim dochodzie. Refinansowanie już wyemitowanych papierów zamiennych w regionie Azji i Pacyfiku. Długofalowy wzrost połączony z wymogami dotyczącymi finansowania w Chinach, zmniejszającymi ryzyko przy budowie portfela. Niektórzy inwestorzy mogą mieć obawy co do profilu kredytowego emitenta zamiennych papierów wartościowych. Aktywne zarządzanie portfelem, analizy fundamentalne oraz indywidualne podejście do selekcji papierów wartościowych może pomóc uspokoić te obawy poprzez koncentrację na spółkach o poprawiającym się profilu kredytowym. Choć ryzyko niewypłacalności emitenta jest ważnym czynnikiem mającym wpływ na ocenę papieru wartościowego, przed dokonaniem inwestycji należy wziąć pod uwagę także wiele innych elementów, takich jak fundamenty biznesowe, pokrycie długu aktywami i przepływami pieniężnymi czy koszty stałe, a także prawdopodobieństwo poprawy profilu kredytowego emitenta. Zamienne papiery wartościowe: coraz szerszy wachlarz możliwości Choć dotychczasowe wyniki nie gwarantują wyników przyszłych, dane historyczne pokazują, że światowe papiery zamienne oferują potencjalnie niską korelację z innymi klasami aktywów, szerokie spektrum możliwości oraz ekspozycję na regiony rynków wschodzących i rozwiniętych, co może pomóc w ograniczeniu ryzyka poprzez dywersyfikację portfela. 4

5 Otwarte możliwości: zalety światowych zamiennych papierów wartościowych ciąg dalszy Korelacja światowych papierów zamiennych z wybranymi klasami aktywów: Okres 15 lat kończący się 31 grudnia 2017 r. 1 0,9 0,8 Współczynnik korelacji 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Thompson Reuters Global Convertible Bond Index MSCI All Country World Bloomberg Barclays Index Global Credit Corporate Index MSCI All World Small Cap Index S&P 500 Index Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index Źródło: Morningstar. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. Zamienne papiery wartościowe oferują inwestorom możliwość zabezpieczenia swoich typów, łącząc w sobie cechy instrumentów o stałym dochodzie i akcji. Te instrumenty oferują liczne potencjalne korzyści dla inwestorów poszukujących źródeł dochodu i ekspozycji na akcje przy kontrolowanym ryzyku, takie jak: bieżący dochód, który zazwyczaj jest wyższy niż dywidenda wypłacana posiadaczom akcji; ekspozycja na wzrost kursu powiązanych z instrumentem akcji przy mniejszej ekspozycji na ryzyko strat; zwykle mniejsza zmienność w porównaniu z powiązanymi z instrumentem akcjami; potencjał dodatkowej dywersyfikacji oraz możliwość poprawienia profilu ryzyka/zwrotów portfela; pierwszeństwo spłaty z aktywów emitenta w stosunku do akcji zwykłych. Zamienne papiery wartościowe stają się coraz bardziej interesującym tematem zarówno dla emitentów, jak i dla inwestorów z całego świata. Ta klasa aktywów ma, według nas, sporą przestrzeń do dalszej ekspansji; spółki poszukują możliwości pozyskiwania finansowania i próbują zainteresować inwestorów swoimi akcjami zwykłymi najniższym możliwym kosztem. Uważamy, że wyższe poziomy wiarygodności kredytowej na rynkach rozwijających się oraz mocna kondycja budżetowa spółek z rynków rozwiniętych wskazują na liczne możliwości związane ze wzrostem przedsiębiorstw, nawet na rynkach o niepewnej przyszłości to może być najsilniejszy argument za uzupełnieniem zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego o zamienne papiery wartościowe z całego świata. Lekceważony temat: potencjalny wpływ Brexitu na równowagę wpływów w UE David Zahn, CFA, FRM Szef zespołu ds. europejskich instrumentów o stałym dochodzie, Starszy wiceprezes Franklin Templeton Fixed Income Group Po roku, w którym polityka zdominowała krajobraz inwestycyjny w Europie, w 2018 r. spodziewamy się wzrostu znaczenia fundamentów gospodarczych. Brexit będzie miał, w naszej ocenie, szczególnie duży wpływ na równowagę wpływów w bloku handlowym oraz na sposób jego funkcjonowania. W dłuższej perspektywie polityka powróci jednak, według nas, na pierwszy plan, gdy uwidocznią się pełne implikacje wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej (UE). 5

6 Lekceważony temat: potencjalny wpływ Brexitu na równowagę wpływów w UE ciąg dalszy Wybór Emmanuela Macrona na prezydenta Francji oraz reelekcja niemieckiej kanclerz Angeli Merkel (czyli dwojga polityków opowiadających się za dalszą integracją Europy) sugerują, że polityczne przywództwo w UE jest dziś prawdopodobnie najbardziej stabilne od wielu lat. Przynajmniej w 2018 r. polityka zejdzie zatem, według nas, na drugi plan, a rynki skoncentrują się w większym stopniu na kierunku polityki pieniężnej EBC oraz wskaźnikach makroekonomicznych. Uważamy, że Europa ma generalnie korzystne warunki do wzrostu, choć są także powody do zachowania ostrożności. Niektóre regiony są słabsze niż inne, a inflacja w całej strefie euro wciąż jest znacznie poniżej ustalonego przez EBC dwuprocentowego celu inflacyjnego, co niezmiennie uzasadnia utrzymanie poluzowanej polityki przez EBC. Przewidujemy, że EBC utrzyma swój program luzowania ilościowego nieco dłużej niż do obecnie planowanego wrześniowego terminu jego wygaszenia. Nie sądzimy także, by EBC zaczął podnosić stopy procentowe przed zakończeniem luzowania ilościowego. Pierwszych wzrostów stóp procentowych w strefie euro spodziewamy się zatem nie wcześniej niż w latach Z drugiej strony w ciągu najbliższych 18 miesięcy może się zmienić skład EBC. Kadencja Mario Draghiego na stanowisku prezesa EBC dobiega końca w październiku 2019 r., a w przyszłym roku ma odejść także kilku innych członków Rady Prezesów Europejskiego Banku Centralnego. W takich warunkach uważamy, że obligacje europejskie utrzymają się w ciągu najbliższego roku we względnie ograniczonym przedziale. Rentowność może nieznacznie wzrosnąć w porównaniu z obecnymi poziomami, ale nie spodziewamy się, by poszła znacząco w górę przed większym wzrostem inflacji nie tylko w samej Europie, ale także poza tym regionem. Niemniej jednak dostrzegamy pewne potencjalne możliwości wśród niektórych europejskich walut, na czele z koroną norweską i koroną szwedzką, które w ostatnim czasie były wyprzedawane. Brexit może naruszyć równowagę wpływów w UE w dłuższej perspektywie Pomimo trwających obecnie przepychanek sądzimy, że Wielka Brytania i UE ostatecznie wypracują jakieś porozumienie w sprawie Brexitu. Wyjście Wielkiej Brytanii z UE bez takiego porozumienia miałoby wyjątkowo bolesne konsekwencje dla niektórych części Europy, na czele z Irlandią i Niemcami. Sądzimy zatem, że to właśnie te kraje europejskie będą koncentrować się na dążeniu do jakiegoś kompromisu, który jednak prawdopodobnie nie będzie najlepszy dla wszystkich zaangażowanych stron. W dłuższej perspektywie wyjście Wielkiej Brytanii z UE może, według nas, uwidocznić różnice nastawienia różnych frakcji tworzących ten blok handlowy. Brexit może także zmienić równowagę wpływów w Parlamencie Europejskim na korzyść państw członkowskich strefy euro. Takie kraje, jak Niemcy czy Francja, życzyłyby sobie większej integracji w obrębie UE, natomiast inni, na przykład kraje środkowoeuropejskie, opowiadają się za luźniejszą wspólnotą, która zapewniałaby korzyści handlowe, ale jednocześnie w mniejszym stopniu ograniczałaby własną suwerenność. W Parlamencie Europejskim przegłosowanie projektu lub weta wymaga 67% głosów. Państwa członkowskie strefy euro mają obecnie ok. 70% głosów w Parlamencie Europejskim, a pozostałe 30% mają kraje spoza unii walutowej, w tym Wielka Brytania. Wyłamanie się zaledwie jednego kraju należącego do strefy euro obecnie może zatem zmienić wynik głosowania. Gdy jednak z gry wypadnie Wielka Brytania, która ma dziś 12% głosów w Parlamencie Europejskim, państwa spoza strefy euro będą miały mniejszą siłę przebicia. W konsekwencji UE może, naszym zdaniem, stać się w większym stopniu klubem państw ze strefy euro. Kraje, które nie przyjęły euro, mogą zostać zmuszone do ponownego rozważenia swojego stanowiska, o ile będą chciały mieć cokolwiek do powiedzenia w kwestii przyszłości wspólnoty. Wielka Brytania prezentowała także bardziej oszczędne podejście do unijnego budżetu, często głosując przeciwko zwiększaniu wydatków, wraz z innymi głównie północnoeuropejskimi państwami członkowskimi (łącznie z Niemcami). Gdy Wielka Brytania opuści wspólnotę, kraje popierające zwiększenie wydatków UE mogą znaleźć się w większości i mogą nawet przegłosowywać sprzeciw ze strony Niemiec. Mogłoby to, według nas, odmienić dynamikę w bloku handlowym, choć byłoby to odczuwalne raczej w bardziej odległej przyszłości. Niemniej jednak uważamy, że europejscy politycy wkrótce zaczną planować swoje podejście do zmieniającej się sytuacji, co powinno być uważnie obserwowane przez inwestorów. Jakie jest ryzyko? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym przez czynniki dotyczące poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólne warunki panujące na rynkach. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, np. dotyczącym wahań kursów wymiany walut, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących obarczone są większym ryzykiem wynikającym z tych samych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami i mniejszą płynnością. Ceny obligacji generalnie poruszają się w kierunku przeciwnym do kierunku zmian stóp procentowych. Gdy zatem rynkowe ceny obligacji utrzymywanych w portfelu będą korygowane pod wpływem podwyżek stóp procentowych, wartość portfela może pójść w dół. Wysokie dochody odzwierciedlają wyższe ryzyko kredytowe związane z tymi papierami wartościowymi o niższych ratingach, a w niektórych przypadkach także niższe ceny rynkowe tych instrumentów. Papiery zamienne są podatne na ryzyko związane z akcjami, gdy kurs danych akcji jest wysoki w stosunku do ustalonej ceny konwersji (ponieważ większa część wartości papierów ulokowana jest w komponencie opcji konwersji) oraz z papierami dłużnymi, gdy kurs danych akcji jest niski w stosunku do ustalonej ceny konwersji (ponieważ komponent opcji konwersji jest wówczas mniej wartościowy). Papiery zamienne nie są równie wrażliwe na zmiany stóp procentowych co podobne niezamienne papiery dłużne; mają także generalnie mniejszy potencjał do zysków i strat w porównaniu z akcjami, na których są oparte. 6

7 INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym materiale odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments ( FTI ). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swoje decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza Stanami Zjednoczonymi przez inne podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN ) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr ), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D Frankfurt nad Menem, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, faks: (416) , (800) , Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box , Dubaj, ZEA, tel.: , faks: Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à.r.l. oddział we Włoszech, Corso Italia, 1 Mediolan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea Południowa: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seul, Korea Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg Tel.: Faks: Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, Bukareszt 1, Rumunia. Podmiot zarejestrowany w rumuńskim Urzędzie Nadzoru Finansowego pod numerem PJM01SFIM/400005/ oraz notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) E. 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, , Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. Republika Południowej Afryki: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (21) , faks: +27 (21) Szwajcaria: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH Zurych. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londyn EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Region krajów skandynawskich: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), oddział w Szwecji, Blasieholmsgatan 5, SE Sztokholm, Szwecja. Tel.: +46 (0) , faks: +46 (0) FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Ameryki: w USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida Tel.: (800) (połączenie bezpłatne w USA), (877) (połączenie bezpłatne w Kanadzie), faks: (727) Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. CFA i Chartered Financial Analyst to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. 1. Źródło: Międzynarodowy Fundusz Walutowy, World Economic Outlook, październik 2017 r. Realizacja jakichkolwiek prognoz, założeń lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. 2. Źródło: Barclays, dane na dzień 30 września 2017 r. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 1/18