Ocena DM BZ WBK Ryzyko Wartość akcji Istotne wsparcie Istotny opór Cena zamknięcia Kapitalizacja C / Z

Transkrypt

1 OCENA SPÓŁKI Stalprofil STF Stalowe zyski na horyzoncie Opracowanie: Wojciech Dąbrowski, CFA Analityk Edyta Kasprzak Młodszy Analityk Ocena na: 22 lutego sty 09 wrz 09 maj 10 sty 11 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Stalprofil STF sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK Komentarz analityczny, 22 lutego 2011 Po bardzo cięŝkich dla dystrybutorów stali latach 2008 i 2009, w czasie których zuŝycie stali w Polsce odznaczało się ujemną dynamiką, rok ubiegły stał pod znakiem powrotu dobrej koniunktury zarówno pod względem wielkości sprzedanych wolumenów, jak i poziomów cen oferowanych towarów. Wyraźnie skorzystał na tym Stalprofil odnotowując w ciągu trzech pierwszych kwartałów poprzedniego roku 37% dynamikę przychodów i ponad 100% dynamikę zysku netto. Dynamiczna zwyŝka cen wyrobów stalowych zaobserwowana w pierwszych dwóch miesiącach bieŝącego roku pozwala z optymizmem patrzeć na perspektywy realizacji ponadprzeciętnej marŝy w całym pierwszym półroczu Udana emisja akcji Izostal-u, spółki zaleŝnej działającej w segmencie izolacji rur stalowych, pozwoliła pozyskać w grudniu ubiegłego roku 63 mln zł netto, co pozwoli spółce stać się jednym z kluczowych beneficjentem zakrojonych na szeroką skalę programów inwestycyjnych obejmujących polskich sektor przesyłu gazu. Na bazie tych czynników przewidujemy, Ŝe cały rok 2011 zamknie się zyskiem netto w wysokości 45 mln zł, co będzie rekordowym osiągnięciem spółki. Obecna wycena rynkowa spółki w pewnym stopniu odzwierciedlająca dobre perspektywy na najbliŝszy rok, skłania nas do wydania czterogwiazdkowej oceny z ceną docelowa na poziomie 26,30 zł. Stalprofil SA to spółka, której pierwotna działalność skupiała się na dystrybucji i handlu wyrobami stalowymi. Poszukując nowych dróg rozwoju w okresie ostatnich lat spółka poszerzyła obszar działalności, który w chwili obecnej, poza wspomnianym juŝ handlem stalą, obejmuje równieŝ segment działalności związanej z infrastrukturą sieci przesyłowych gazu i innych mediów. Dystrybucja i handel wyrobami hutniczymi realizowane są głównie w strukturach Stalprofil SA. Spółka posiada dwa składy handlowe zlokalizowane w Dąbrowskie Górniczej i Katowicach. Przychody tego segmentu stanowiły 81% przychodów zrealizowanych w pierwszych trzech kwartałach poprzedniego roku. Wysokość realizowanych marŝ na sprzedaŝy brutto jest w długim terminie względnie stała i kształtuje się w okolicach 10%-11%. Wraz z rosnąca skalą działalności marŝe te powinny mieć tendencję do niewielkich wzrostów, spowodowanych postępującymi korzyściami skali. W krótkich okresach, ze względu na stosowaną metodę wyceny zapasów FIFO (pierwsze weszło, pierwsze wyszło), realizowane marŝe wahają się w rytm zmian rynkowych cen stali. NajwyŜsza rentowność występuje w okresach silnych wzrostów cen, gdzie sprzedawane po cenach rynkowych towary rozpoznawane są w kosztach po cenie zakupu realizowanego przy niŝszych poziomach rynkowych. Odwrotna sytuacja ma miejsce w przypadku tendencji spadkowej. Rok 2010 okazał się być bardzo dobrym rokiem dla branŝy stalowej, głównie za sprawą rosnącego popytu ze strony odbiorców końcowych, jak i ograniczenia mocy wytwórczych w wielu krajach europejskich i idącym za tym ograniczeniem podaŝy, co doprowadziło, zwłaszcza w pierwszej połowie poprzedniego roku, do istotnych wzrostów cen na rynku stali. Uzyskane w 2010 roku przychody segmentu będą prawdopodobnie o około 40% wyŝsze od osiągniętych w fatalnym dla branŝy roku Kontynuacji korzystnych dla Stalprofilu tendencji cenowych na rynku stali moŝna oczekiwać równieŝ w dwóch pierwszych kwartałach roku 2011, co przy wzroście wolumenu sprzedaŝy powinno przełoŝyć się na osiągniecie 20% dynamiki przychodów segmentu i jednocześnie wypracowanie rekordowych wyników w skali całej spółki. PomoŜe w tym z pewnością dynamicznie rosnący segment infrastruktury przesyłowej, na który składa się działalność Izostal-u SA oraz w niewielkim stopniu ZRUG Zabrze Sp. z o.o. Izostal jest spółką działającą w obszarze produkcji izolacji rur stalowych wykorzystywanych do budowy rurociągów przesyłowych. Głównym odbiorcą produktów spółki jest przemysł gazowy (odpowiada za 90% przychodów spółki). W latach spółka przeprowadziła program inwestycyjny o wartości 90 mln zł, w ramach którego wybudowane Rejestru Sądowego prowadzonego przez Sąd Rejonowy Poznań - Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego, pod numerem KRS , o kapitale zakładowym w wysokości zł w pełni wpłaconym, NIP , będącym spółką zaleŝną Banku Raport składa się z sześciu stron. Ostatnia strona stanowi integralną część raportu.

2 zostało Centrum Izolacji Antykorozyjnych. Głównym czynnikiem napędzającym popyt na wyroby spółki jest zakrojony na szeroką skalę program inwestycyjny polskiego sektora przesyłu i dystrybucji gazu, który wynika z konieczności rozbudowy sieci przesyłowej wysokich ciśnień, zwiększenia stopnia gazyfikacji kraju oraz modernizacji istniejącej sieci gazowej. Istotnymi elementami inwestycji infrastrukturalnych okazać się mogą równieŝ kwestie związane z dywersyfikacją kierunków dostaw gazu (budowa magistrali transgranicznych), budowa terminalu LNG w Świnoujściu czy, w znacznie odleglejszym horyzoncie czasowym, ewentualne inwestycje związane z poszukiwaniem, a później pozyskiwaniem gazu łupkowego. Aby sprostać skokowo rosnącemu zapotrzebowaniu na produkty spółki, poza przeprowadzonymi w ostatnich latach inwestycjami, spółka dokonała w ostatnich miesiącach emisji akcji w formie oferty publicznej, w ramach której pozyskała netto 63 mln zł (obecnie Stalprofil jest w posiadaniu 60% akcji Izostal-u). Środki te przeznaczone zostaną na budowę Centrum Badawczo Rozwojowego technologii stalowych, będącego w części nowa linią produkcyjną (konieczne nakłady ze strony spółki to około 13 mln zł, pozostałe 7 mln zł pochodzić będzie z otrzymanej dotacji) oraz na sfinansowanie kapitału obrotowego (16,5 mln naleŝności, 34 mln zapasów). Wysokie potrzeby na środki obrotowe związane są ze skokowym zwiększeniem skali produkcji oraz wydłuŝeniem okresu rotacji spływu naleŝności charakterystycznego dla duŝych odbiorców infrastrukturalnych jak np. Gaz-System. Inwestycje tego odbiorcy w latach będą jednym z głównych motorów napędowych wzrostu popytu na wyroby spółki, mającym umoŝliwić pełne wykorzystanie mocy przerobowych. Opublikowana przez Izostal w prospekcie emisyjnym prognoza na 2011 zakłada wypracowanie 193 mln zł przychodów przy 20% marŝy na sprzedaŝy brutto. Pozytywnie odnosimy się do moŝliwości realizacji tych prognoz. W skonsolidowanej prognozie dla Stalprofilu uznajemy, Ŝe łączne przychody całego segmentu wynosić będą około 200 mln złotych, przy niewielkiej atrybucji ZRUG-u (podmiot ten traktujemy bardziej jako opcję na przyszłe zwiększenie wartości i nie zakładamy pozytywnego wpływu na obecna wartość grupy), który ze względu na niską dochodowość będzie ograniczał realizowane marŝe całego segmentu o 1-2%. W perspektywie strategicznej spółka nie wyklucza podejmowania inwestycji w podmioty funkcjonujące na rynkach związanych z rynkiem stali celem wykorzystania swoich kompetencji i istotnego zwiększenia ich wartości (przykładem takiego działania jest właśnie Izostal), jednak dla potrzeb wyceny wartości spółki nie zakładamy tego typu posunięć. W skład akcjonariatu Stalprofilu wchodzą Arcelor Mittal Polska oraz dwa międzyzakładowe związki zawodowe skupiające pracowników tego stalowego giganta. Pozycja Arcelora w Ŝaden sposób nie przekłada się na operacyjną działalność spółki, która w kontaktach handlowych traktowana jest na równi z innymi dystrybutorami stali. Po dokonanej transakcji zakupu polskiej sieci dystrybucyjnej spółki Cognor przez Arcelora rodzą się obawy o zmianę koncepcji funkcjonowania grupy Arcelor i przejęciu przez nią kolejnego elementu w całym łańcuchu wartości dodanej, jakim jest dystrybucja. Jednak właśnie ze względu na obecność Arcelora w akcjonariacie uwaŝamy, Ŝe w najbliŝszych przynajmniej latach pozycja spółki nie jest zagroŝona. BranŜa i jej perspektywy Rynek stali w latach przeŝywał bardzo cięŝkie chwile za sprawą znaczącego ograniczenia popytu będącego pochodną dawno niewidzianego spadku poziomu inwestycji na świecie. W Polsce produkcja stali surowej spadła z rekordowego poziomu 10,6 mln ton w roku 2007 do 7,1 mln ton w roku Odbiło się to bardzo negatywnie na dystrybutorach wyrobów stalowych, gdzie oprócz silnego spadku cen doszedł bardzo istotny wolumenowy spadek sprzedaŝy. Pierwsza część 2010 roku była okresem dynamicznego odbicia na rynku stalowym. W pierwszych siedmiu miesiącach roku dynamika jawnego zuŝycia stali (produkcja +import export) na rynku polskim wyniosła 17%, i szacuje się, Ŝe w całym roku zuŝycie sięgnęło zdecydowanie ponad 9 mln ton. Prognozowane przez Hutniczą Izbę Przemysłowo Handlową zuŝycie w roku 2011 wynosi ponad 10 mln ton, a dynamika w roku 2012 powinna oscylować w okolicach 10%. Pierwsze miesiące 2011 roku to równieŝ okres dynamicznej zwyŝki cen. Napędzana jest ona czynnikami o charakterze międzynarodowym, w tym głównie wzrostem cen rudy Ŝelaza i węgla koksującego. Nie bez

3 znaczenia pozostaje teŝ globalny popyt na stal, który istotnie ograniczył moŝliwości eksportowe wielu, zwłaszcza dalekowschodnich krajów producenckich. Rynek dystrybucji stali w Polsce jest rynkiem względnie ustabilizowanym, na którym obecnych jest wiele podmiotów o zróŝnicowanej skali działalności. Ostatnim większym wydarzeniem na rynku było przejęcie przez Arcelor Mittal sieci dystrybucji spółki Cognor. Niedoszło do zapowiadanego w drugiej połowie 2010 roku połączenia działalności dwóch duŝych dystrybutorów Bowim-u i Konsorcjum Stali. W obszarze izolacji rur stalowych głównym krajowym konkurentem Izostal-u jest Ferrum, które jest jednocześnie producentem samych rur stalowych. UwaŜamy jednak, Ŝe skala zapowiadanych nakładów inwestycyjnych w sektorze infrastruktury gazowej w najbliŝszych latach doprowadzi raczej do sytuacji, w której problemem będzie brak krajowych mocy produkcyjnych, a nie nadpodaŝ rur izolowanych. NajbliŜszym geograficznie zagranicznym konkurentem Izostal-u jest Arcelor Steel w Ostravie, ale do tej pory produkty tej spółki nie były oferowane na rynku polskim. Pozostali europejscy konkurenci spółki oddalenie są od Górnego Śląska o 500 do 1500 kilometrów, co przy produkcie jakim są rury stanowi istotną barierę ze względu na niekorzystne uwarunkowania transportowe. Wycena Wycenę Stalprofilu przeprowadziliśmy metodą zdyskontowanych przepływów pienięŝnych (DCF) oraz metodą porównawczą. W oparciu o model zdyskontowanych przepływów pienięŝnych otrzymaliśmy bieŝącą wartość spółki na poziomie 26,30 zł za akcję. Stopa dyskonta wyliczona jako średni waŝony koszt kapitału (WACC) wyniosła 10,7%, co wynika z przyjęcia wskaźnika Beta na poziomie 1,2 wskazującego na wyŝszy od rynkowego poziom zmienności notowań spółki. Zdyskontowane przepływy powstały w oparciu o skonsolidowane prognozy wyników całej grupy Stalprofilu, a od otrzymanej wartości kapitałów własnych odjęta została wartość kapitałów mniejszościowych, w zdecydowanej większości w Izostal-u. W oparciu o wybrane podmioty o podobnej do Stalprofilu charakterystyce działalności, dokonaliśmy wyceny metoda porównawczą na bazie mnoŝników P/E i EV/EBITDA na lata Podobnie jak w przypadku wyceny metodą DCF przy kalkulacji mnoŝnika EV/EBITDA dokonaliśmy równieŝ korekty o wartość kapitałów mniejszościowych. Tak skalkulowana wartość przypadająca na jedna akcję wynosi 24,55 zł. Ryzyko Nasza ocena ryzyka akcji Stalprofilu stawia je w gronie spółek o umiarkowanym poziomie ryzyk inwestycyjnych. Beta na poziomie 1,2 i wartość ryzyka niesystematycznego w wysokości 11,25% stanowią o minimalnie wyŝszym od rynkowego profilu zmienności cen akcji spółki, wynikającym głównie ze zmienności poziomu zysku związanej z wahaniami cen stali i stosowanej metody wyceny zapasów, które jednak poza księgowym efektem nie wpływają tak istotnie na poziom generowanych przepływów pienięŝnych. Godnym uwagi jest teŝ fakt, Ŝe znacznie wyŝszy niŝ do tej pory udział Izostal-u w skonsolidowanych wynikach będzie wpływał na zmniejszenie poziomu wahań realizowanych księgowo zysków. Zdaniem byków Odradzający się nie tylko europejski, ale i światowy rynek stali będzie pozytywne wpływał na trendy cenowe i wolumenowy wzrost popytu na wyroby stalowe; Przewidywany wzrost cen stali w pierwszym półroczu pozwoli, w połączeniu ze zwiększeniem skali działalności Izostal-u, na osiągnięcie rekordowych rezultatów w nadchodzących kwartałach Oczyszczenie, na skutek głębokiego kryzysu rynku, dystrybutorów stali z drobniejszych podmiotów stanowić będzie pole do zwiększenia udziału w rynku handlu stalą Istotne programy inwestycyjne w sektorze infrastruktury gazowej pozwolą na pełne wykorzystanie mocy produkcyjnych Izostal-u przy jednoczesnym utrzymaniu wysokich marŝ, będących z jednej strony pochodna lepszego pokrycia kosztów stałych, a z drugiej strony niewielkiej siły przetargowej odbiorców ze względu na niewystarczające moce produkcyjne na rynku.

4 Zdaniem niedźwiedzi DuŜa koncentracja na rynku producentów stali skutkuje słabą pozycją negocjacyjną Stalprofilu i długoterminowym zagroŝeniem przejęcia dystrybucji stali przez producentów Zmienność realizowanych marŝ spowodowana zmianami cen wyrobów stalowych postrzegana moŝe być jako dodatkowy czynnik ryzyka inwestycyjnego; Obserwowany ostatnio wzrost cen moŝe w średnim terminie istotnie wpłynąć na pogorszenie poziomu zysków generowanych przez odbiorców stali, i oddziaływać negatywnie na poziom ściągalności naleŝności ZłoŜenie rezygnacji przez dotychczasowego Prezesa Izostal-u p. Mrzygłoda moŝe powodować obawy o perspektywy funkcjonowanie tego przedsiębiorstwa, ale jesteśmy zdania, Ŝe zmiany kadrowe na tym stanowisku nie wpłyną na potencjał wzrostu spółki, gdyŝ jest on pochodną obiektywnej sytuacji rynkowej wymuszającej szereg znaczących inwestycji w sektorze gazowym. Z perspektywy AT waŝne poziomy cenowe Kurs spółki znajduje się w średnioterminowym trendzie wzrostowym i aktualnie przebywa w rejonie swoich średnioterminowych maksimów. NajbliŜszy opór wyznacza ostatni szczyt na 25,34, ale znacznie waŝniejsze znaczenie przywiązuję do 25,76. Ewentualne pokonanie tego poziomu winno otwierać drogę do dalszych wzrostów, gdzie podaŝ winna pojawić się na 27,67, gdzie znajduje się górne ograniczenie kanału wzrostowego. W przypadku silniejszego wzrostu celem winien być poziom 30 lub teŝ 31,18. NajbliŜsze wsparcie znajduje się na 22,70, a w przypadku jego przełamania będę zwracał uwagę na 20,33, gdzie znajduje się linia trendu wzrostowego. Kolejne i zarazem kluczowe w krótkim terminie wsparcia znajdują się na 18,74 i na 17,31. Spadek poniŝej tego ostatniego pułapu będzie miał negatywne przesłanie i będzie zapowiadał test 16,08 Tomasz Jerzyk, Analityk Techniczny

5 Profil działalności Stalprofil jest spółką koncentrująca działalność dwóch obszarach: handlu wyrobami hutniczymi (głównie poprzez spółkę matkę) oraz produkcji izolacji antykorozyjnej rur stalowych (poprzez spółkę Izostal). Mniej znaczącymi obszarami są usługi budowlano-montaŝowe przesyłowych sieci gazowych oraz wykonawstwo konstrukcji stalowych. Główni udziałowcy Arcelor Mittal Poland S.A. 31,48% AVIVA Otwarty Fundusz Emerytalny Aviva BZ WBK 9,84% MOZ NSZZ Solidarność Mittal Steel Poland SA 7,54% MZZ Pracowników Arcelor Mittal Dąbrowa Górnicza 17,91% Free float 33,23% Wskaźniki tempa wzrostu (roczne, składane) 1rok 2lata 3lata 4lata 5lat SprzedaŜ 35% -1% 2% 4% 5% Zysk operacyjny 106% 19% 9% 4% 9% Zysk netto 113% 51% 6% -1% 3% Zysk na akcję (EPS) 113% 51% 6% -1% 3% Wskaźniki rentowności MarŜa brutto % 10,2% 11,8% 12,7% 14,5% 12,9% MarŜa na sprzedaŝy % 4,1% 3,7% 6,2% 9,1% 7,6% MarŜa operacyjna % 4,1% 3,8% 5,8% 9,0% 7,5% MarŜa netto % 1,7% 2,6% 4,1% 5,8% 4,6% Wskaźniki efektywności ROE % 7,0% 7,2% 14,5% 21,1% 14,8% ROA % 3,3% 3,8% 6,8% 10,1% 6,6% ROIC % 7,9% 4,3% 7,6% 13,5% 13,1% EVA -7,8-21,6-12,5 11,2 8,9 Wskaźniki zadłuŝenia Stopa zadłuŝenia % 47% 52% 41% 45% 45% Obsługa zadłuŝenia 2,1 3,6 8,3 11,0 9,3 Dług/EBITDA 4,8 8,0 4,2 3,4 4,2 Roczna sprzedaŝ (w mln) Kapitalizacja (w mln) Sektor 591,6 414,8 Stalowy Wydane rekomendacje Data publikacji Cena rynkowa Ocena DM BZ WBK Ryzyko Wartość akcji ,70 Umiarkowane 26,30 Wybrane dane finansowe SprzedaŜ 641,1 464,5 626,9 792,3 851,6 Koszty produktów 575,6 409,9 547,4 677,3 741,9 MarŜa brutto 65,5 54,7 79,5 115,0 109,7 Koszty sprzedaŝy 14,1 11,2 13,2 13,9 14,6 Koszty zarządu 25,3 26,2 27,7 29,0 30,5 Zysk na sprzedaŝy 26,1 17,2 38,7 72,1 64,6 Poz. dział. oper. -0,1 0,5-2,2-1,0-1,0 Zysk operacyjny 26,0 17,8 36,5 71,1 63,6 EBITDA 30,8 24,0 43,8 78,8 72,0 Dział. finansowa -11,2-2,2-3,9-5,2-5,8 Zysk brutto 14,8 15,6 32,6 65,9 57,9 Podatek 3,0 3,2 6,5 12,5 11,0 Inne obciąŝenia -0,6-0,4-0,6-7,6-8,0 Zysk netto 11,2 12,0 25,5 45,8 38,9 EPS 0,64 0,68 1,46 2,62 2,22 MnoŜniki rynkowe P/E 10,4 18,4 16,3 9,1 10,7 EV/EBITDA 5,9 14,4 11,7 6,8 7,6 EV/SprzedaŜ 0,3 0,7 0,8 0,7 0,6 P/BV 0,7 1,3 1,9 1,6 1,4 MnoŜniki rynkowe spółki porównawcze C/Z EV/EBITDA 2011P 2012P 2011P 2012P Stalprodukt 14,7 10,9 8,7 6,9 IMS International Metal Services 12,4 6,1 7,3 4,3 Reliance Steel & Aluminium 14,1 10,6 7,9 6,4 Salzgitter AG 17,1 10,8 4,0 3,1 Acerinox 13,1 10,8 7,8 6,6 Średnia 14,3 9,8 7,1 5,4 Stalprofil 9,1 10,7 6,2 6,9 dyskonto/premia 58% -8% 15% -21% Analiza wraŝliwości wyceny metodą DCF g\wacc 9,8% 10,3% 10,8% 11,3% 11,8% 1% 27,81 25,90 24,06 22,64 21,23 2% 30,83 28,53 26,33 24,66 23,03 3% 34,74 31,87 29,19 27,17 25,22 METODOLOGIA OCENY SPÓŁKI DM BZ WBK Analiza bieŝącej pozycji rynkowej Analiza perspektyw rozwoju Wycena spółki Analiza ryzyka Ocena DM BZ WBK Sytuacja branŝy, w której działa spółka Pozycja konkurencyjna Analiza sprawozdań finansowych Jak nadajemy ocenę? Krok 1 Krok 2 Krok 3 Ocena kompetencji zarządu (spotkanie z zarządem) Weryfikacja wartości dodanej realizowanych/planowa nych projektów inwestycyjnych Wyceniamy bieŝącą wartość spółki Określamy poziom ryzyka spółki Nakładamy premie do bieŝącej wartości dla spółek o niskim ryzyku oraz dyskonto dla spółek o wysokim ryzyku (max premia 10%, max dyskonto -10%) Krok 4 Wiodącą metodą wyceny jest DCF Dodatkowo przygotowywana jest wycena porównawcza Nadajemy Ocenę DM BZ WBK Stabilność wyników Obsługa zadłuŝenia Ryzyko systematyczne oraz niesystematyczne Skala ryzyka Niskie Średnie Umiarkowane Wysokie Ekstremalne Odpowiednik KUPUJ Odpowiednik AKUMULUJ Odpowiednik NEUTRANIE Odpowiednik REDUKUJ Odpowiednik SPRZEDAJ Cena rynkowa mniejsza o 20% od skorygowanej ryzykiem wartości bieŝącej Cena rynkowa mniejsza o 10 do 20% od skorygowanej ryzykiem wartości bieŝącej Cena rynkowa w przedziale -10 do +10% w stosunku do skorygowanej ryzykiem wartości bieŝącej Cena rynkowa większa o 10 do 20% od skorygowanej ryzykiem wartości bieŝącej Cena rynkowa większa o 20% od skorygowanej ryzykiem wartości bieŝącej Jak sugerujemy dokonywać transakcje? Kluczowym elementem naszego raportu jest Ocena DM BZ WBK. UwaŜamy, Ŝe spółki dla których wydaliśmy ocenę pięcio oraz czterogwiazdkową są niedowartościowane i będą generować stopy zwrotu wyŝsze od wymaganych (WACC), natomiast spółki z ocenami trzygwiazdkowymi będą osiągać stopy zwrotu na poziomie WACC. Nie zawsze jednak kupno spółki bezpośrednio po wydaniu rekomendacji jest najlepszym momentem dokonania transakcji. Dlatego w naszym raporcie uwzględniliśmy równieŝ istotne poziomy cenowe wynikające z Analizy Technicznej. Poziomy w nagłówku raportu są optymalne z punktu widzenia AT, jednak nie moŝna zagwarantować, Ŝe pułapy te zostaną osiągnie. Więcej poziomów AT moŝna znaleźć w komentarzu WaŜne poziomy cenowe.

6 Ocena Spółki zastrzeŝenia prawne ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 j.t. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz j.t. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŝej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŝyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK lub AIB. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację u niezaleŝnego doradcy inwestycyjnego. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŝ nie jest wskazaniem, iŝ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach ze spółką/spółkami: Stalprofil S.A. ( Emitent ) świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŝliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM BZ WBK S.A. moŝe, w zakresie dopuszczalnym prawem Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. O ile stosowne prawo w zakresie właściwej jurysdykcji nie przewiduje inaczej, jedynie autoryzowane spółki powiązane z DM BZ WBK S.A. będą uprawnione do realizowania zleceń na Instrumenty finansowe od klientów w obrębie tych jurysdykcji. Niniejszy materiał moŝe dotyczyć inwestycji lub usług świadczonych przez osobę spoza Wielkiej Brytanii lub innych zagadnień nie leŝących w zakresie Financial Services Authority. Szczegółowe informacje dostępne są na Ŝyczenie. DM BZ WBK S.A. informuje, iŝ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŝ raz w roku. Niniejsza rekomendacja obowiązuje przez okres 12 miesięcy od dnia jej wydania, nie dłuŝej jednak niŝ do czasu wydania następnej rekomendacji. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŝe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŝne załoŝenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŝ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby w związku z oferowanymi instrumentami finansowymi i kaŝda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Niniejsze oświadczenie będzie częścią oraz warunkiem kaŝdej umowy zawartej przez DM BZ WBK S.A. lub jego spółki powiązane z kaŝdą taką osobą odnośnie dowolnej transakcji instrumentami finansowymi. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŝenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z NINIEJSZY DOKUMENT ANI JEGO KOPIE NIE MOGĄ BYĆ UDOSTĘPNIANE NA TERENIE JURYSDYKCJI POZA TERYTORIUM WIELKIEJ BRYTANII, W KTÓRYCH JEGO UDOSTĘPNIANIE MOśE BYĆ ZAKAZANE PRAWEM. OSOBY, KTÓRE OTRZYMUJĄ NINIEJSZY DOKUMENT POWINNY SIĘ ZAZNAJOMIĆ I PRZESTRZEGAĆ WSZELKICH TAKICH OGRANICZEŃ. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ PRZYGOTOWANY PRZEZ LUB WE WSPÓŁPRACY Z EMITENTEM. INFORMACJI ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŝnych oraz 2) porównawczej. Metoda DCF bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŝnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŝna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŝa ilość parametrów i załoŝeń, które naleŝy oszacować i wraŝliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie jednej ceny. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŝa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŝna znaczną wraŝliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŝnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŝytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŝony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŝne BV wartość księgowa ROE zwrot na kapitale własnym Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŝowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŝ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŝ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŝ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej mniej niŝ 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Bank Zachodni WBK S.A., który jest powiązany z DM BZ WBK S.A., nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług z zakresu bankowości inwestycyjnej na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A. nie jest pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŝliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŝej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta jak równieŝ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŝna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŝne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŝe być w sposób pośredni zaleŝne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŝytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.dm BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez Dom Maklerski działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śe KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS , nr NIP , kapitał zakładowy zł w całości wpłacony.