ALPHA FINANCIAL SERVICES Członek Rozliczający Warszaw skiej Giełdy Tow arowej S.A. Tel. (022) Tel./fax (022)

Transkrypt

1 Spis treści Stany Zjednoczone 2 Strefa O 5 Japonia 7 Wielka Brytania 7 Szwajcaria 8 Kanada 9 Australia 10 Nowa Zelandia 11 Polska 11 Rynek długu i stopy procentowej 12 Autorskie wskaźniki i indeksy 15 Tabele ekonomiczne 32 Ważne wydarzenia minionego tygodnia 4 sierpień inflacja PPI w Eurolandzie za czerwiec 8,00% 5 sierpień bank centralny Australii pozostawił stopę procentowąna niezmienionym poziomie 7,25% 5 sierpień produkcja przemysłowa w Wielkiej Brytanii za czerwiec -1,6% y/y 5 sierpień sprzedażdetaliczna w Eurolandzie za lipiec - 3,10% y/y 5 sierpień decyzja FOMC w sprawie stóp procentowych, stopy bez zmian na poziomie 2,00% 6 sierpień zamówienia przemysłowe w Niemczech za czerwiec -6,10% y/y 7 sierpień stopa bezrobocia w Nowej Zelandii za 2Q ,90% 7 sierpień zamówienia nowych maszyn w Japonii za czerwiec 9,70% y/y 7 sierpień lipcowa stopa bezrobocia w Australii 4,30% 7 sierpień czerwcowy bilans handlowy Niemiec 19,7 mld 7 sierpień produkcja przemysłowa w Niemczech za czerwiec 1,70% 7 sierpień decyzja Bank of England w sprawie stóp procentowych, Głowna stopa bez zmian na poziomie 5,00% 7 sierpień decyzja ECB w sprawie stóp procentowych, stopy bez zmian 4,25% 8 sierpień stopa bezrobocia w Szwajcarii za lipiec 2,50% 8 sierpień stopa bezrobocia w Kanadzie za lipiec 6,10% Ważne wydarzenia nowego tygodnia Raporty przygotowują Dariusz Zając (J, UK, CH, CDN, AUS, NZ, indeksy, towary) Andrzej Stefaniak (USA, EU, PLN, rynek długu) 11 sierpień bilans handlowy w Wielkiej Brytanii za czerwiec, prognoza -4,2 mld wobec -4,24 mld 11 sierpień inflacja CGPI w Japonii za lipiec, prognoza 5,7% wobec 5,6% 12 sierpień produkcja przemysłowa w Japonii za czerwiec, prognoza brak wobec 0,2% y/y 12 sierpień inflacja CPI w Wielkiej Brytanii za lipiec, prognoza 4,2% wobec 3,8% 12 sierpień bilans handlowy w USA za czerwiec, prognoza - 61,5 mld wobec -59,8 mld 12 sierpień pierwszy odczyt dynamiki PKB w Japonii za 2Q 2008, prognoza -0,6% wobec 1,0% q/q 12 sierpień bilans handlowy w Japonii za czerwiec, prognoza 293,6 mld wobec 529,4 mld 13 sierpień produkcja przemysłowa w Eurolandzie za czerwiec, prognoza 0,2% wobec -0,6% y/y 13 sierpień sprzedaż detaliczna w USA za lipiec bez samochodów, prognoza 0,5% wobec 0,8% 14 sierpień dynamika PKB w Eurolandzie za 2Q 2008, prognoza -0,2% wobec 0,7% q/q 14 sierpień inflacja CPI w Eurolandzie za lipiec, prognoza 4,1% wobec 4,0% 14 sierpień inflacja CPI w USA za lipiec, prognoza 5,2% wobec 5,0% 14 sierpień dynamika PKB za 2Q 2008 w Niemczech, prognoza -0,8% wobec 1,5% q/q 14 sierpień inflacja CPI w Niemczech za lipiec, prognoza 3,3% wobec 3,3% 15 sierpień produkcja przemysłowa w USA za lipiec, prognoza 0,0% wobec 0,5% 1

2 Stany Zjednoczone W ubiegłym tygodniu liczyły się tylko decyzje FEDu i ECB w sprawie stóp procentowych i komunikat po decyzji. Zgodnie z prognozami banki centralne nie zdecydowały się na podwyżki stóp procentowych jednak znaczne ważniejsze było to co znajdowało się w komunikatach. Inwestorzy także w tym przypadku nie zostali zaskoczeni ponieważw komunikatach nic ważnego nie zostało zawarte. FED wspomniał o napięciach inflacyjnych oraz o spowolnieniu gospodarczym. Nie było najważniejszych informacji dla inwestorów czyli podania przybliżonego terminu pierwszej podwyżki stóp procentowych. Decyzja EC B była do przewidzenia ponieważnikt nie spodziewałsię zmiany poziomu stóp, dlatego też sama decyzja o pozostawieniu stóp na poziomie 4,25 % minęła bez żadnego odzewu. Najciekawsze informacje zawierałkomunikat po decyzji, w którym inwestorzy szukali informacji na temat przyszłych ruchów w polityce monetarnej oraz informacji o sytuacji w gospodarce. Okazało się, że prezes EC B Jean C laude-trichet stwierdził, że widzi, iżii połowa roku przyniesie wyraźne spowolnienie gospodarcze w Eurolandzie, że na razie nie widzi podstaw pod zmianę w polityce monetarnej, że inflacja będzie przez dłuższy czas utrzymywaćsię ponad prognozami oraz, że dopiero we wrześniu ECB przedstawi uaktualnione spojrzenie na sytuacji gospodarczej w ujęciu globalnym. Wnioski z tego sąnastępujące; ECB nie zamierza więcej podnosić stóp procentowych, a jeśli dane nadal będą się pogarszać to należy spodziewać się po wrześniu pierwszych informacji o możliwym terminie pierwszej obniżki stóp procentowych. Na rynku surowców Ropa Naftowa konsoliduje się pod poziomem 120 usd, a dodatkowe spadki cen Złota sprzyjają umocnieniu Dolara oraz także sprzyjają kupowaniu akcji. Spadki cen surowców mają jednak potężny wpływ na Dolara Australijskiego i Dolara Kanadyjskiego. Kanada i Australia sąsilnie uzależnione od cen surowców waluty tych państw umacniają się jeśli rosnąceny surowców i spadają, gdy ceny surowców spadają. Widać to teraz bardzo wyraźnie zwłaszcza na przykładzie Aud, gdzie trend dodatkowo jest wzmocniony przez zapowiedzi szybkich obniżek stóp procentowych. Waluty tych krajów wrócą do łask jeśli tylko surowce znów zacznąrosnąć. Bardzo silny jest także impuls umocnienia Dolara, który jest teraz obserwowany nosi znamiona prawdziwej paniki kupna, gdy nie sąważne poziomy na jakich jest cośkupowane, ważne jest tylko to, aby kupić. Fala osłabienia Złotego wynika głównie z obaw, że polska gospodarka mocno zwalnia wraz z równoległym spowolnieniem obserwowanym w Eurolandzie. Dane z sąsiednich państw pokazują ten trend wyraźniej niż dane z Polski. Należy oczekiwać, że teraz rynek będzie głównie skupiony na danych o produkcji przemysłowej. Na razie dynamika wzrostu produkcji przemysłowej w Polsce w ujęciu rok do roku wynosi +7 %, jeśli dane spadną do zera, bądź też przyjmą wartość ujemną to rynek zacznie dyskontować faktyczny początek okresu mocnego spowolnienia gospodarczego w naszym kraju. Jeśli tak będzie to Złoty będzie miał paliwo do kontynuacji osłabienia. Dane o produkcji przemysłowej zostaną opublikowane za dwa tygodnie. Następny tydzień jest tygodniem danych makroekonomicznych o inflacji CPI. FED zgodnie z prognozami pozostawiłpoziom stóp na niezmienionym poziomie 2,00 % 2

3 Dane mają jednak niewielkie znaczenie, a tak wyraźny wzrost wynika głównie z niskiego poziomu bazy sprzed roku. Nieco lepsze 49,5 pkt od prognoz 48,0 pkt, w czerwcu 48,2 pkt okazał się wskaźnik ISM sektora usług Po decyzji bardzo wyraźnie spadły oczekiwania co do terminu pierwszej podwyżki stóp procentowych. Gdy jeszcze przed decyzją istniało 100 % prawdopodobieństwa pierwszej podwyżki już w styczniu 2009 roku, to po decyzji prawdopodobieństwo podwyżki w styczniu spadło do około 55 %. Pomimo tego faktu Dolar gwałtownie się umacnia co oznacza, że rynek dyskontuje to, że pod koniec 2008 roku dojdzie do ożywienia gospodarczego w USA i znacznego spowolnienia gospodarczego w Eurolandzie. O ożywieniu zaczynają świadczyć dane o zamówieniach fabrycznych, które z każdym miesiącem sąlepsze. Za czerwiec okazało się, że wyniosły +7,5 %, prognoza 6,5 %, poprzednio 5,0 %. Jednak wskaźnik nie powróciłnad poziom 50 pkt dlatego jego znaczenie jest niewielkie. Jednak największe rozczarowanie związane było z publikacją cotygodniowego raportu z amerykańskiego rynku pracy, który znów negatywnie zaskoczył455k, względem prognoz 420k, poprzednio 448k 3

4 Dane są świadectwem, że pomimo lata znacznie pogarsza się sytuacja na rynku pracy, co z kolei świadczy, że trwa okres spowolnienia gospodarczego. W nadchodzącym tygodniu najważniejsze są dane o inflacji CPI. W lipcu prognozowane jest utrzymanie inflacji na poziomie 5,0 %, w czerwcu 5,0 %. To ważna publikacja pozwoli ocenić jaki jest rzeczywisty poziom konsumpcji po uwzględnieniu bardzo słabego poziomu zaufania konsumentów. Po dobrych danych o zamówieniach fabrycznych inwestorzy czekają na to, że wzrośnie także dynamika wzrostu produkcji przemysłowej, która według prognoz ma wynieść 0 %, poprzednio również0 %. O dziwo gwałtownie umacniającego się teraz Dolarowi pomagać będzie inflacja wyższa od prognoz, która zwiększy prawdopodobieństwo pierwszej podwyżki stóp w USA. Kolejną publikacją o dużym znaczeniu będzie lipcowy raport o dynamice wzrostu sprzedaży detalicznej, prognoza 2,5 %, w czerwcu 3,0 % Każdy odczyt ze znakiem dodatnim będzie sprzyjałdolarowi oraz amerykańskim akcjom. Równie ważny będzie raport o czerwcowym poziomie bilansu handlowego, który ma wynieść -62,0 mld Usd, poprzednio -59,8 mld Usd. 4

5 Jeśli pomimo rekordowo słabego Dolara nie uda sięutrzymaćdeficytu poniżej poziomu 60 mld Usd, to będzie to sygnałdo osłabienia amerykańskiej waluty. Jeśli sierpniowy odczyt wskaźnika NY Empire osiągnie wartość dodatnią, a prognozuje się wartość-5 pkt, w lipcu -4,9 pkt Dane powinny być lepsze od prognoz, im wyższa wartość tym silniejszy pretekst do umocnienia Dolara oraz wzrostów na giełdach. Strefa O To rynek może wykorzystać ten fakt do umocnienia Dolara oraz wywołania fali wzrostów na giełdach. Jak jużzostało napisane w ostatnim tygodniu najważniejsze była decyzja ECB w sprawie poziomu stóp procentowych. Bank pozostawił stopy na niezmienionym poziomie 4,25 % Dynamicznie spadająca cena ropy naftowej sprzyja wzrostowi poziomu optymizmu konsumentów. W nadchodzącym tygodniu inwestorzy poznają sierpniowy poziom wskaźnika zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan, prognoza 62,0 pkt, w lipcu 61,2 pkt Oczekiwania co do spowolnienia gospodarczego w końcówce roku przyczyniło się do dużej przeceny Euro w końcówce ostatniego tygodnia. Dane o sprzedaży detalicznej w czerwcu okazały sięzaskakująco słabe -3,1 %, prognoza -1,2 %, poprzednio +0,2 % 5

6 Ostatnio wszystkie dane z Eurolandu okazują się gorsze od prognoz co tylko wzmacnia przekonanie, że rozpoczyna się okres wyraźnego spowolnienia gospodarczego. Inwestorzy otrzymali także informacje o czerwcowej dynamice wzrostu inflacji PPI, która wyniosła +8,0 %, prognoza +7,9 %, poprzednio +7,2 %. Im wyższa inflacja tym większe prawdopodobieństwo zatrzymania fali przeceny Euro jaka właśnie teraz ma miejsce. Nieco mniejsze znaczenie mają dane o dynamice wzrostu PKB w II kwartale 2008 roku, prognoza +1,5 %, kwartałwcześniej było to +2,1 % Jednak dane te nie mają teraz większego znaczenia. W nadchodzącym tygodniu najważniejsze będą dane o inflacji CPI, która według prognoz ma wynieść4,1 %, w czerwcu 4,0 %. C hoćdane to dopiero pierwszy odczyt to jednak dane są danymi historycznymi, a teraz inwestorzy dyskontują przede wszystkim przyszłość. Najmniej znaczącą publikacją jest czerwcowa dynamika wzrostu produkcji przemysłowej, prognoza +0,1 %, poprzednio -0,6 %. 6

7 wykresie można traktowaćjako małe odchylenie od normy. Natomiast w porównaniu do czerwca 2007, zamówienia wzrosły o 9,7% co jest wynikiem bardzo wysokim. Dane nie mająwiększego znaczenia zwłaszcza, że inwestorzy zakładają, że będąone złe. Japonia Ważne dane z Japonii napłynęły do nas w czwartek. Dane dotyczyły zamówień nowych maszyn. Informacje takie potrzebne są do prognozowania stopy bezrobocia, produkcji przemysłowej i PKB. Im więcej przedsiębiorstwa zamawiają nowych maszyn tym lepsze wydająsięperspektywy koninktury gospodarczej powinno powodować to w długim terminie obniżenie stopy bezrobocia, wzrost produkcji przemysłowej i wzrost PKB. Wielka Brytania Produkcja przemysłowa w Wielkiej Brytanii za czerwiec. Przyzwyczajeni jesteśmy do tego, że nie będą to dobre dane dla gospodarki brytyjskiej. W ujęciu m/m produkcja spadła o 0,20%. Natomiast w porównaniu do czerwca 2007 produkcja była niższa o 1,60%. W porównaniu do maja 2008 zamówienia na maszyny spadły o 2,6%, co jak widać na 7

8 Indeks zaufania konsumentów za lipiec sięgnąłjuż wartości krytycznych. Tak złej atmosfery nie było już od dawna a spowolnienie gospodarcze w Wielkiej Brytanii można uznać za fakt dokonany. W lipcu wartośćindeksu wyniosła 51 pkt. FRA 11x12 pokazuje, że rynek oczekuje, iż najbliższych 12 miesiącach nastawienie banku centralnego niewiele się zmieni do obecnego poziomu stóp procentowych. Wartość FRA wynosi 5,25%, co jest tylko o 0,25 pkt wyższą wartościąniżobecny poziom stóp. Najważniejsze dane minionego tygodnia to decyzja banku centralnego Wielkiej Brytanii dotycząca poziomu stóp procentowych. BoE pozostawił stopy procentowe na poziomie niezmienionym, podobnie jak to zrobiłec B. Obecnie stopa procentowa w Wielkiej Brytanii wynosi 5,00%. Szwajcaria Czerwcowa stopa bezrobocia pozostaje najniższa od 6 lat. Nie pomaga to jednak w korekcie lub zmianie średnioterminowego trendu na /C HF. Frank znajduje się w odwrocie. Stopa bezrobocia za lipiec wyniosła 2,50%. 8

9 Dane o rynku budowlanym w Kanadzie, bliskim sąsiedzie USA, pokazująpodobny obraz tego co dzieje się w Stanach Zjednoczonych. Ilość pozwoleńna nowe budowy spadła w czerwcu w porównaniu do maja o 5,30%. Co interesujące wielu inwestorów walutowych zaczęło traktować złotego jako oazę spokoju. C o niektórzy analitycy twierdzili nawet, że złoty zaczyna zastępowaćfranka w inwestycjach, w których występować ma mniejsze ryzyko walutowe z racji silnego, jednostajnego trendu umocnienia złotego. Pod koniec minionego tygodnia mit ten został podważony lub nadwyrężony. Gwałtowne umocnienie dolara amerykańskiego, słabe dane makroekonomiczne z Łotwy (gdzie PKB spadło do 0,00%!!!) i C zech (gdzie inflacja wzrosła do 6,9% a stopa procentowa została obniżona przez bank centralny o 0,25 pkt do 3,50% w celu osłabienia korony czeskiej) spowodowało, że ta oaza spokoju na rynkach Europy Środkowej zaczyna pękać. Można zastanawiaćsię, czy będzie to z niekorzyścią dla wszystkich tych co posiadają kredyty hipoteczne denominowane we franku póki co nie widaćtakiego zagrożenia bowiem sytuacja dopiero zaczyna się rozwijać. Jeśli jednak inwestorzy którzy posiadają spore krótkie pozycje na parach złotowych zacznąw panice opuszczaćrynki naszego regionu w tym także i Polski, możemy mieć do czynienia z dynamicznym odlotem kursów /PLN, /PLN i innych w górę. Lipcowa stopa bezrobocia w Kanadzie pozostaje bez zmian na poziomie 6,20%. Kanada 9

10 Australia Tydzień rozpoczęliśmy od informacji z rynku nieruchomości. Dane dotyczące ceny nieruchomości w Australii za 2Q W porównaniu do 1Q 2008 ceny nieruchomości spadły o 0,30%. Natomiast w porównaniu do 2Q 2007 ceny nieruchomości wzrosły i to dość sporo bo ażo 8,20%. Ważniejszą dla inwestorów informacją była decyzja banku centralnego w sprawie stóp procentowych. RBA pozostawił stopy procentowe bez zmian na poziomie 7,25%. Rynek spodziewa się, że do roku nie dojdzie do znaczących zmian w polityce monetarnej banku centralnego, jednak taka sytuacja może się szybko zmienić, gdyby na rynkach światowych (głównie w USA) doszło do zmian w polityce monetarnej. 10

11 W końcówce lipca FRA 11x12 wynosił8,20%. Lipcowa stopa bezrobocia podobnie jak w Nowej Zelandii utrzymuje się na poziomie dośćstabilnym i wyniosło 4,30%. W zasadzie we wszystkich obserwowanych krajach stopa bezrobocia zaczyna nieznacznie wzrastać, Nowa Zelandia jak widać nie jest wyjątkiem. Oczywiście wzrost stopy bezrobocia niekorzystnie wpływa na całą gospodarkę a w szczególności na PKB. Polska W poprzednim tygodniu nie ukazały się żadne dane makroekonomiczne z Polski. W kolejnym tygodniu najważniejsze będą dane o inflacji C PI w lipcu. Prognozy wskazują na wzrost inflacji do poziomu 4,8 %, w czerwcu 4,6 % Nowa Zelandia W czwartek ukazały się dane odnośnie stopy bezrobocia za 2Q 2008 roku. Stopa bezrobocia wzrosła w Nowej Zelandii z poziomu 3.7% do poziomu 3,9%. 11

12 Inwestorzy spodziewają się wzrostu inflacji zgodnie z ogólnoświatowymi tendencjami. Rodząca się średnioterminowa korekta osł abiająca Zł otego ma szanse kontynuowana jeśli dane o inflacji okażą się mniejsze bądź równe prognozom. Jeśli inflacja będzie wyższa to w teorii będzie to pretekst do umocnienia Zł otego. Jeśli umocnienia jednak nie będzie to będzie to sygnał, że korekta wzrostowa będzie kontynuowana bardzo szybko. Rynek dł ugu i stopy procentowej C hociażtydzieńwiązałsięz publikacjądecyzji i komunikatu FED w sprawie stóp procentowych to rynek nie zareagowałtak jak można był o siętego spodziewać. Krzywa dochodowości praktycznie się nie zmienił a. W nadchodzącym tygodniu najważniejsze będą dane o inflacji CPI. Inflacja mniejsza od prognoz będzie sprzyjał a dalszym spadkom rentowności Rentownoś ci na polskim rynku dł ugu nadal powoli spadają. Także w tym przypadku najbliższy tydzień będzie oznaczałoczekiwanie na dane o inflacji CPI. 12

13 W perspektywie kolejnych 9 miesięcy wzrostu stóp procentowych do poziomu 5,25 %. W perspektywie kolejnych 9 miesięcy rynek spodziewa się podwyż ek stóp procentowych do 3,25 %. Oczekiwany jest wzrost atrakcyjnoś ci aktywów denominowanych w Usd. Na rynku przyszł ej stopy procentowej obserwowane sąnastępujące zjawiska. W perspektywie kolejnych 9 miesięcy co najmniej jeszcze trzy podwyż ki stóp procentowych z 0,50 % do 1,25 %. Oczekiwany jest wzrost atrakcyjności aktywów denominowanych w Jenach i kontynuacja zamykania pozycji typu carry trade względem większości innych walut. 13

14 W perspektywie kolejnych 9 miesięcy rynek oczekuje podwyżki stóp do poziomu 3,50 %. W perspektywie kolejnych 9 miesięcy rynek spodziewa sięstóp na poziomie 7,75 %. W perspektywie kolejnych 9 miesięcy rynek spodziewa siępodwyż ki stóp do poziomu 6,00 %. W perspektywie kolejnych 9 miesięcy rynek spodziewa sięstóp na poziomie 7,50 %. 14

15 na indeksach bądź wskaź nikach makroekonomicznych. Na dobry początek przedstawimy indeksy walutowe, które pokazują sił ę danej waluty. Nazwaliśmy je dlatego Currency Strenght Index. Index W perspektywie kolejnych 9 miesięcy rynek spodziewa się stóp na poziomie 4,25 %. Indeks ten powstałw oparciu o następujące pary walutowe: /, /, /C HF, /, /CAD, AUD/ przy czym każda z par posiada takąsamąwagę. Widaćwyraźnie, że wartośćdolara drastycznie spadł a w latach Obecnie obserwujemy, że trend ten może ulec zmianie. Majowe umocnienie dolara może to potwierdzać. W perspektywie kolejnych 9 miesięcy co najmniej jeszcze trzech podwyżek stóp procentowych z 6,00 % do 6,50 %. Oczekiwany jest mocny wzrost atrakcyjności aktywów denominowanych w Pln. To waluta, na której trwaćbędzie proces carry trade. Autorskie wskaźniki i inde ksy (aktualizacja ) W dziale tym zamieszczaćbędziemy wszelkie wskaźniki czy indeksy których autorami jesteś my my sami. Mogą to być zarówno wskaźniki oraz indeksy oparte na cenach jednak w gł ównej mierze skupiaćsiębędziemy 15

16 W ostatnim okresie nastąpił y także duże wahania na indeksie w ujęciu m/m co wskazuje na to, ż e dolar amerykański stałsię obiektem wzmożonej wymiany. W przeciwieństwie do, tutaj mamy do czynienia z mał a amplitudąwahańcen indeksu. Jednak wahania sąjednostajne dodatnie. Index Index Indeks ten powstałw oparciu o następujące pary walutowe: /, /, /C HF, /, /CAD, /AUD przy czym każda z par posiada taką samą wagę. Widać wyraźnie, ż e wartość drastycznie wzrasta w latach Nie widać jednak w przeciwieństwie do indeksu, żeby miał o tu dojść do poważnych zmian. w skali globalnej nadal wydaje sięsilne. 16

17 Indeks ten powstałw oparciu o następujące pary walutowe: /, /, /C HF, /, /CAD, AUD/ przy czym każda z par posiada taką samą wagę. Widać wyraźnie, że wartość spada. Korekta do poziomu 2,50 o której pisaliś my wcześniej już się zrealizował a. Oczekujemy zatem, że dojdzie do korekty także na. Jednak w dł ugim terminie i biorąc pod uwagę dane makro z Wielkiej Brytanii, spodziewajmy siędalszego osł abienia funta. Index Indeks ten powstałw oparciu o następujące pary walutowe: /, /, C HF/, /, CAD/, AUD/ przy czym każda z par posiada takąsamąwagę. Carry trade dział a bardzo mocno od 2000 roku. Generalnie nie ma na razie oznak zmiany tego nastawienia jednak na indeksie obserwujemy lekkąkorektę. 17

18 Indeks ten powstałw oparciu o następujące pary walutowe: /C HF, /C HF, C HF/, /C HF, CAD/C HF, AUD/C HF przy czym każda z par posiada taką samą wagę. Wyraźne umocnienie globalne franka wykorzystywane jest przez inwestorów obawiających sięryzyka. Frank podobnie jak zł oto jest instrumentem wykorzystywanym do inwestycji w ciężkich okresach dla gospodarki światowej. W zmianach rocznych widać wyraźnie, że coraz silniej przebijamy poziom 0,00. Czyż by miał o to oznaczaćzmierzch carry trade? CHF Index 18

19 CAD Index Indeks ten powstałw oparciu o następujące pary walutowe: /CAD, /CAD, CAD/, /C AD, C AD/C HF, AUD/CAD przy czym każda z par posiada taką samą wagę. Zaczynamy powolne osł abienie sięcad. Może to zbiec się z umocnieniem się na światowych rynkach. Jeśli dane makro będą świadczył y o tym, że kryzys mamy jużza sobą spodziewajmy się, ż e zobaczymy 3,00 na indeksie. O ile zmiany y/y jeszcze tego nie pokazują, to sam indeks i naniesiona na nim średnia wskazują na możliwoś ćzmiany nastawienia do waluty kanadyjskiej co oznacza dł ugoterminowąsprzedażtej waluty. AUD Index 19

20 Indeks ten powstałw oparciu o następujące pary walutowe: AUD/, AUD/, AUD/C HF, /AUD, AUD/CAD, /AUD przy czym każda z par posiada taką samą wagę. Widać wyraźnie, że technicznie trend na dolarze australijskim moż e ulec zmianie lub większej korekcie. Na podstawie danych publikowanych przez banki centralne najważniejszych państw świata został y stworzone prognozy realnej stopy procentowej. Realna stopa procentowa obejmuje obecną cenę pieniądza oraz oczekiwania odnośnie przyszł ej inflacji dla okresu rok w przód, przedstawione w trzech formach; a) krótkoterminowa stopa procentowa minus projekcja inflacji, b) rynkowa stopa procentowa minus projekcja inflacji, c) różnica między a) i b) nazwana spreadem. Poniżej znajdują się wykresy realnych stóp procentowych na luty: 20

21 21

22 to pozwala ocenić, która waluta ma większe fundamentalne szanse umocnić się względem drugiej będącej z nią w crossie walutowym. Różnice realnych stóp procentowych został y przedstawione dokł adnie wedł ug schematu opisanego wyżej. Interpretacja; przykł ad / (O waluta bazowa, waluta kwotowana) Lewa skala wyraża procentową różnicę między realnymi stopami procentowymi walut budujących cross walutowy. Wartości dodatnie dział ają na korzyść waluty bazowej, wartoś ci ujemne dział ająna korzyśćwaluty kwotowanej. Jeśli b) jest dodatnie i rośnie sugeruje to zdecydowany wzrost atrakcyjności waluty bazowej a tym samym możliwość dalszej jej aprecjacji w perspektywie kolejnego roku. Jeśli b) jest ujemne i spada sugeruje to zdecydowany wzrost atrakcyjności waluty kwotowanym a tym samym możliwoś ć dalszej jej aprecjacji w perspektywie kolejnego roku. Różnica spreadu c) moż e być interpretowana bardziej krótkoterminowo; jeśli c) jest dodatnie i rośnie sugeruje to bardzo prawdopodobny wzrost atrakcyjnoś ci waluty bazowej a tym samym możliwoś ćjej aprecjacji w perspektywie kilku najbliższych miesięcy. Jeśli c) jest ujemne i spada sugeruje to bardzo prawdopodobny wzrost atrakcyjności waluty kwotowanej a tym samym możliwoś ćjej aprecjacji w perspektywie kilku najbliższych miesięcy. Należy pamiętać, że im większe odchylenie poziom realnej stopy procentowej od poziomu 0 tym większe prawdopodobieństwo silnej aprecjacji; przy dodatniej - waluty bazowej, przy ujemnej waluty kwotowanej. Poniżej znajdują się różnice w realnych stopach procentowych najważniejszych walut świata ujęte w formie par walutowych. Ujęcie 22

23 Prawdopodobne sąwzrosty na Aud/jpy. Proces Carry trade trwa. Prawdopodobne sąwzrosty na Aud/usd. Prawdopodobna jest stabilizacja na C hf/jpy. Prawdopodobne sąwzrosty na Eur/chf. 23

24 Prawdopodobne sąwzrosty na Eur/gbp. Prawdopodobne sąspadki na Gbp/chf. Prawdopodobna jest stabilizacja na Eur/jpy. Prawdopodobne sąspadki na Gbp/jpy. Prawdopodobne sąwzrosty na Eur/usd. 24

25 Prawdopodobna jest stabilizacja na Gbp/usd. Prawdopodobne sąspadki na Usd/jpy. Prawdopodobna jest stabilizacja na Usd/cad. Prawdopodobne sąspadki na Eur/pln. Prawdopodobne sąspadki na Usd/chf. 25

26 Prawdopodobne sąspadki na Usd/pln. Poniżej znajdują się różnice w realnych stopach procentowych najważniejszych walut świata ujęte w formie par walutowych. Ujęcie to pozwala ocenić, która waluta ma większe fundamentalne szanse umocnićsię względem drugiej będącej z nią w crossie walutowym. Różnice realnych stóp procentowych został y przedstawione dokł adnie wedł ug schematu opisanego wyżej. Interpretacja; przykł ad / (O waluta bazowa, waluta kwotowana) Lewa skala wyraża procentowąróżnicęmiędzy realnymi stopami procentowymi walut budujących cross walutowy. Wartości dodatnie dział ają na korzyś ćwaluty bazowej, wartości ujemne dział ają na korzyść waluty kwotowanej. Jeśli b) jest dodatnie i rośnie sugeruje to zdecydowany wzrost atrakcyjności waluty bazowej a tym samym możliwość dalszej jej aprecjacji w perspektywie kolejnego roku. Jeśli b) jest ujemne i spada sugeruje to zdecydowany wzrost atrakcyjności waluty kwotowanym a tym samym możliwośćdalszej jej aprecjacji w perspektywie kolejnego roku. Różnica spreadu c) może byćinterpretowana bardziej krótkoterminowo; jeśli c) jest dodatnie i rośnie sugeruje to bardzo prawdopodobny wzrost atrakcyjnoś ci waluty bazowej a tym samym możliwośćjej aprecjacji w perspektywie kilku najbliższych miesięcy. Jeśli c) jest ujemne i spada sugeruje to bardzo prawdopodobny wzrost atrakcyjnoś ci waluty kwotowanej a tym samym możliwość jej aprecjacji w perspektywie kilku najbliższych miesięcy. Prawdopodobne są wzrosty na Aud/jpy. Proces Carry trade trwa. Prawdopodobne sąwzrosty na Aud/usd. Należy pamiętać, że im większe odchylenie poziom realnej stopy procentowej od poziomu 0 tym większe prawdopodobieństwo silnej aprecjacji; przy dodatniej - waluty bazowej, przy ujemnej waluty kwotowanej. 26

27 Prawdopodobne sąwzrosty na Eur/gbp. Prawdopodobna jest stabilizacja na C hf/jpy. Prawdopodobna jest stabilizacja na Eur/jpy. Prawdopodobne sąwzrosty na Eur/chf. Prawdopodobne sąwzrosty na Eur/usd. 27

28 Prawdopodobna jest stabilizacja na Gbp/usd. Prawdopodobne sąspadki na Gbp/chf. Prawdopodobna jest stabilizacja na Usd/cad. Prawdopodobne sąspadki na Gbp/jpy. Prawdopodobne sąspadki na Usd/chf. 28

29 Prawdopodobne sąspadki na Usd/pln. Poniżej znajdują się tabele z wyliczonymi kursami poszczególnych par walutowych względem parytetu sił y nabywczej oraz odchyleniem obecnej wartości od parytetu. Tabele został y wzorowane na BigMac Prices stworzonych przez magazyn The Economist. Przy cenach hamburgera BigMac z lipca 2007 roku oraz aktualnych kursach par walutowych. Prawdopodobne sąspadki na Usd/jpy. Hamburger BigMac jest produktem globalnym, czyli jest dostępny na cał ym świecie, jest standaryzowany co oznacza, że na cał ym świecie jest on taki sam, jego cena jest taka sama w każ dej części danego kraju oraz jest on produktem zawierającym w sobie różne skł adniki, a koszty stał e i koszty zmienne, które z kolei sąróżne dla każdego państwa pozwalają porównaćsił ęnabywcząwalut różnych państw. Jak interpretowaćtabele? /PLN waluta bazowa (waluta po lewej stronie uł amka) PLN waluta kwotowana (waluta po prawej stronie uł amka) Prawdopodobne sąspadki na Eur/pln. Jeśli za 1 Dolara trzeba zapł acić 2,41 PLN (/PLN 2,41) to przy cenie za hamburgera BigMac 3,41 Usd w USA i 6,90 PLN w Polsce można wyliczyć wartość /PLN z uwzględnieniem sił y nabywczej. Wartość /PLN po nabywczej wynosi 2,0245. uwzględnieniu sił y Przyrównując aktualnąwartość/pln 2,4100 do wartoś ci /PLN po uwzględnieniu sił y nabywczej wychodzi, że Dolar jest przewartościowany względem Zł otego o 16,11 %. 29

30 Zakł adając, że kursy będą dążyć do punktu równowagi należy oczekiwać albo wzrostu wartości Zł otego (spadków /PLN), albo spadku cen hamburgera BigMac w USA. Jako że bardziej prawdopodobny jest spadek Usd/pln niżspadek cen hamburgera BigMac w USA należy zał oż yć, ż e Zł oty będzie się umacniał. Dodatnie odchylenia kursu wedł ug sił y nabywczej oznaczają, że w dł ugim terminie należ y oczekiwaćspadków danej pary. Ujemne odchylenia kursu wedł ug sił y nabywczej oznaczają, że w dł ugim terminie należ y oczekiwaćwzrostów danej pary. Najw ażniejsze pary PLN Kurs w g sił y Obecny kurs nabywczej CHF/PLN /PLN /PLN /PLN koszyk PLN CHF/ / / / / AUD/ / / /CA D AUD/ /CA D /CHF /CHF 2,2251 1, ,78% 3,5770 2, ,96% 4,7437 3, ,91% 2,4120 2, ,11% 2,9945 2, ,56% Najpopularniejsze pary w alutow e Kurs w g sił y Obecny kurs nabywczej 98,83 158,87 210,69 1, ,13 98,77 0,7541 1,9667 1,9923 0,9220 1,0130 2,1319 1, ,44 91,50 140,70 1, ,11 81,16 0,6503 1,7136 1,9497 0,9884 1,1378 3,1658 1, ,03% 42,41% 33,22% 24,86% 23,35% 17,83% 13,76% 12,87% 2,13% -7,20% -12,32% -48,50% -70,43% PARY WALUTOWE NAJBARDZIEJ NARAŻONE na SPADKI /CNY CHF/ /CNY /RUB CHF/PLN /UA H SEK/PLN / /SKK /RUB /PLN / /CZK /A UD koszyk PLN /PLN /HUF index PLN / / /SKK /A UD AUD/ /LTL /PLN /CA D HUF/PLN / / CZK/PLN NZ D/ /CZK /CA D /HUF Obecny Kurs w g sił y kurs nabywczej 10,5987 3, ,83 44,44 7,1468 3, , ,9935 2,2251 1,0952 5,1299 2,7126 0,3841 0, ,87 91,50 32, , , ,2493 3,5770 2, ,69 140,70 25, ,2876 1,6085 1, ,08% 55,03% 54,86% 53,12% 50,78% 47,12% 45,56% 42,41% 39,21% 37,62% 36,96% 33,22% 30,94% 29,90% 2,9945 4, ,3829 3,0418 1,4830 2,1392 3, ,0784 2,2610 1, ,56% 26,91% 26,11% 25,67% 24,86% 107,13 22,2200 2, ,77 2,3378 2,4120 1,5023 1,3479 0,7541 1, ,2899 0, ,8790 1, , ,11 17,9765 1, ,16 1,9355 2,0235 1,2680 1,1500 0,6503 1, ,0435 0, ,5132 1, , ,35% 19,10% 18,72% 17,83% 17,21% 16,11% 15,60% 14,68% 13,76% 12,87% 8,72% 8,28% 8,09% 2,13% 1,67% PARY WALUTOWE NAJBARDZIEJ NARAŻONE na WZROSTY CNY/PLN AUD/CHF /CHF Obecny kurs Kurs w g sił y nabywczej 0,3375 0, ,86% 0,9994 1, ,71% 1,0840 1, ,43% 30

31 UAH/PLN /SEK /CHF RUB/PLN /CHF AUD/CA D AUD/NZ D /TRY /CA D /PLN 0,4702 6,2796 2,1319 9,8675 1,6076 0,9340 1,1408 1,2130 1,0130 2,2515 0,7459 9,6774 3, ,2692 2,0588 1,1246 1,3333 1,3930 1,1378 2, ,65% -54,11% -48,50% -34,47% -28,07% -20,41% -16,88% -14,84% -12,32% -9,45% index PLN (krajów rozw ijających się) AUD/ NZ D/ SKK/PLN LTL/PLN 3,4797 0,9220 0,4109 0,1086 1,0317 3,7754 0,9884 0,4326 0,1126 1,0455-8,50% -7,20% -5,27% -3,69% -1,33% index PLN (krajów rozwijających się) - skł ada się z CNY PLN, CZKPLN, HUFPLN, LTLPLN, SKKPLN, RUBPLN, UAHPLN Legenda: - dolar amerykański - euro - jen japoński CHF - frank szwajcarski - funt brytyjski CAD - dolar kanadyjski AUD - dolar australijski PLN - polski zł oty CNY - chiński juan RUB - rosyjski rubel UAH - ukraińska hryw na SEK - szw edzka korona SKK - sł ow acka korona CZK - czeska korona HUF- w ęgierski forint LTL - litewski lit NZ D - now ozelandzki dolar TRY - turecka lira koszyk PLN - skł ada sięz PLN i PLN index PLN - skł ada sięz PLN, PLN, PLN, CHFPLN i PLN 31

32 W tym tygodniu Niedziela, Poniedział ek, GMT Ccy 01:30 06:00 06:00 06:00 06:45 06:45 06:45 06:45 AUD 08:00 08:00 08:00 08:00 12:15 23:01 23:01 CAD CAD 23:50 23:50 Ev ents Reserve Bank Quarterly Monetary Policy Statement Machine Tool Orders (YoY) (JUL P) German Wholesale Price Index (MoM) (JUL) German Wholesale Price Index (YoY) (JUL) French Industrial Production (MoM) (JUN) French Industrial Production (YoY) (JUN) French Manufacturing Production (MoM) (JUN) French Manufacturing Production (YoY) (JUN) Italian Consumer Price Index (NIC incl. tobacco) (MoM) (JUL F) Italian Consumer Price Index (NIC incl. tobacco) (YoY) (JUL F) Italian Consumer Price Index - EU Harmonized (MoM) (JUL F) Italian Consumer Price Index - EU Harmonized (YoY) (JUL F) Producer Price Index Input s.a. (MoM) (JUL) Producer Price Index Input n.s.a. (YoY) (JUL) Producer Price Index Output n.s.a. (MoM) (JUL) Producer Price Index Output n.s.a. (YoY) (JUL) Producer Price Index Output Core s.a. (MoM) (JUL) Producer Price Index Output Core n.s.a. (YoY) (JUL) Visible Trade Balance (Pound) (JUN) Trade Balance Non EU (Pound) (JUN) Total Trade Balance (Pound) (JUN) Housing Starts (JUL) New Housing Price Index (MoM) (JUN) BRC Retail Sales Monitor (JUL) RICS House Price Balance (JUL) Domestic Corporate Goods Price Index (MoM) (JUL) Domestic Corporate Goods Price Index (YoY) (JUL) Consensus Previous --0.5% 9.0% 0.6% 0.5% 0.3% 0.1% --2.5% 0.9% 8.9% -2.6% -1.2% % 0.5% 4.1% 4.1% -0.5% -0.5% 4.1% 1.0% 29.8% 0.5% 10.3% 4.1% 2.1% 30.3% 0.9% 10.0% 0.4% 0.3% 6.5% B B B 210.0K 0.1% % 6.4% B B B 217.8K 0.0% % 0.8% 0.8% 5.7% 5.6% Wtorek, GMT 01:30 01:30 Ccy AUD AUD Ev ents NAB Business Confidence (JUL) NAB Business Conditions (JUL) Consensus Previous --900% -0% afs@w gt.com.pl 32

33 01:30 04:30 04:30 04:30 05:00 05:00 06:45 06:45 06:45 AUD 06:45 06:45 06:45 18:00 14:00 21:00 22:45 22:45 CAD NZD NZD 23:15 23:50 23:50 23:50 23:50 23:50 23:50 23:50 AUD CBA HIA House Affordability (2Q) Industrial Production (MoM) (JUN F) Industrial Production (YoY) (JUN F) Capacity Utilization (MoM) (JUN F) Consumer Confidence (JUL) Consumer Confidence Households (JUL) French Current Account (euro) (JUN) French Consumer Price Index (MoM) (JUL) French Consumer Price Index (YoY) (JUL) French Consumer Price Index - EU Harmonised (MoM) (JUL) French Consumer Price Index - EU Harmonised (YoY) (JUL) French Consumer Price Index Ex Tobacco Index (JUL) Consumer Price Index (MoM) (JUL) Consumer Price Index (YoY) (JUL) Core Consumer Price Index (YoY) (JUL) Retail Price Index (JUL) Retail Price Index (MoM) (JUL) Retail Price Index (YoY) (JUL) Retail Price Index Ex Mort Int. Payments (YoY) (JUL) DCLG UK House Prices (YoY) (JUN) International Merchandise Trade (Canadian dollar) (JUN) Trade Balance (JUN) Monthly Budget Statement (JUL) IBD/TIPP Economic Optimism (AUG) ABC Consumer Confidence (AUG 10) Producer Prices- Inputs (QoQ) (2Q) Producer Prices- Outputs (QoQ) (2Q) Reserve Bank of Australia Asst. Governor Lowe Speaks in Sydney Gross Domestic Product Annualized (2Q P) Gross Domestic Product (QoQ) (2Q P) Nominal Gross Domestic Product (QoQ) (2Q P) Gross Domestic Product Deflator (YoY) (2Q P) Trade Balance - BOP Basis (Yen) (JUN) Current Account Total (Yen) (JUN) Adjusted Current Account Total (Yen) (JUN) % 3.7% % 0.2% 2.2% B 0.4% 3.6% -0.2% 0.4% 4.1% 4.0% % 4.2% 1.7% % 4.9% % 3.8% 1.6% % 4.6% 5.2% 1.5% 4.8% 3.7% C$5.8 -$61.5B -$82.7B C$5.5 -$59.8B -$36.4B % 1.8% --2.3% -0.6% -0.8% -1.5% 293.6B 490.2B B -4.0% 1.0% 0.5% -1.5% 529.4B B B Środa, GMT 00:30 01:30 01:30 Ccy AUD AUD AUD Ev ents Westpac Consumer Confidence (AUG) Wage Cost Index (QoQ) (2Q) Wage Cost Index (YoY) (2Q) Jobless Claims Change (JUL) Claimant Count Rate (JUL) Consensus -1.0% 4.1% 17.0K 2.6% afs@w gt.com.pl Previous -6.7% 0.9% 4.1% 15.5K 2.6% 33

34 09:00 09:00 09:30 11:00 11:00 14:00 23:50 23:50 23:50 23:50 23:50 ILO Unemployment Rate (3M) (JUN) Average Earnings inc Bonus (3MoY) (JUN) Average Earnings ex Bonus (3MoY) (JUN) Manufacturing Unit Wage Cost (3MoY) (JUN) Euro-Zone Industrial Production s.a. (MoM) (JUN) Euro-Zone Industrial Production w.d.a. (YoY) (JUN) Bank of England Quarterly Inflation Report MBA Mortgage Applications (AUG 8) Bloomberg Global Confidence (AUG) Import Price Index (MoM) (JUL) Import Price Index (YoY) (JUL) Advance Retail Sales (JUL) Retail Sales Less Autos (JUL) Business Inventories (JUN) Foreign Buying Japan Stocks (Yen) (AUG 8) Foreign Buying Japan Bonds (Yen) (AUG 8) Japan Buying Foreign Stocks (Yen) (AUG 8) Japan Buying Foreign Bonds (Yen) (AUG 8) Tertiary Industry Index (MoM) (JUN) 5.3% 3.6% 3.7% % 3.8% 3.8% 1.8% 0.1% -1.9% 0.2% % 20.9% 0.1% 0.5% 0.5% % -0.6% -2.8% % 20.5% 0.1% 0.8% 0.3% B 207.4B 135.2B B -0.2% Czw artek, GMT 00:00 01:00 01:30 01:30 02:00 03:00 04:00 05:45 06:00 06:00 Ccy NZD AUD AUD AUD AUD NZD CHF 06:00 06:00 06:00 06:00 06:00 06:30 06:45 06:45 06:45 06:45 Ev ents Business NZ Purchasing Manager Index (JUL) Consumer Inflation Expectation (AUG) Average Weekly Wages (QoQ) (MAY) Average Weekly Wages (YoY) (MAY) Australian Cabinet Meets South Australia Non Residential Bond Holdings (JUL) Tokyo Condominium Sales (YoY) (JUL) SECO Consumer Climate (JUL) German Consumer Price Index (MoM) (JUL F) German Consumer Price Index (YoY) (JUL F) German Consumer Price Index - EU Harmonised (MoM) (JUL F) German Consumer Price Index - EU Harmonised (YoY) (JUL F) German Gross Domestic Product w.d.a. (YoY) (2Q P) German Gross Domestic Product n.s.a. (YoY) (2Q P) German Gross Domestic Product s.a. (QoQ) (2Q P) Bank of France Business Sentiment (JUL) French Wages (QoQ) (2Q P) French Non-Farm Payrolls (QoQ) (2Q) French Gross Domestic Product (YoY) (2Q P) French Gross Domestic Product (QoQ) (2Q P) Consensus % 3.3% Previous % 1.1% 4.8% -77.5% -30.0% 2 0.6% 3.3% 0.6% 0.6% 3.4% 3.4% 1.6% 2.6% 3.1% 1.8% -0.8% % 0.2% 1.6% 0.1% 1.5% % 0.4% 2.0% 0.5% afs@w gt.com.pl 34

35 08:00 09:00 09:00 09:00 09:00 09:00 18:30 22:45 22:45 22:45 NZD NZD NZD European Central Bank Publishes Monthly Report (AUG) Euro-Zone Gross Domestic Product s.a. (YoY) (2Q A) Euro-Zone Gross Domestic Product s.a. (QoQ) (2Q A) Euro-Zone Consumer Price Index (MoM) (JUL) Euro-Zone Consumer Price Index (YoY) (JUL) Euro-Zone Consumer Price Index - Core (YoY) (JUL) Consumer Price Index (MoM) (JUL) Consumer Price Index (YoY) (JUL) Consumer Price Index Ex Food & Energy (MoM) (JUL) Consumer Price Index Ex Food & Energy (YoY) (JUL) Consumer Price Index Core Index s.a. (JUL) Consumer Price Index n.s.a. (JUL) Initial Jobless Claims (AUG 9) Continuing Claims (AUG 2) Fed's Stern Speaks in Three Forks; Montana; on Financial Shock Retail Sales (MoM) (JUN) Retail Sales Ex-Auto (MoM) (JUN) Retail Sales Ex Inflation (QoQ) (2Q) % 2.1% -0.2% -0.1% 4.1% 0.7% 0.4% 4.0% 1.8% 0.4% 5.2% 1.8% 1.1% 5.0% 0.2% 0.3% 2.4% --445K % K 3311K % 0.7% -1.2% Consensus 0.0% 1.0% $50.0B % 79.8% 62.0 Previous 1.1% 2.7% $67.0B -$2.5B % 79.9% Piątek, GMT 13:00 13:00 13:15 13:15 14:00 Ccy CAD CAD 16:30 Ev ents New Motor Vehicle Sales (MoM) (JUN) Manufacturing Shipments (MoM) (JUN) Net Long-term TIC Flows (JUN) Total Net TIC Flows (JUN) Empire Manufacturing (AUG) Industrial Production (JUL) Capacity Utilization (JUL) U. of Michigan Confidence (AUG P) Chicago Fed's Evans to Speak on Economic Outlook in Illinois Przedstawione, w dystrybuowanych raportach, poglądy, oceny i wnioski są wyrazem osobistych poglądów autora i nie mają charakter u rek omendacji do nabycia lub zbycia albo powstrzymania sięod do kona nia transakcji w o dniesieni u do jakichkolwiek wal ut lub papierów wartościowych. Poglądy te jak i inne treści raportów nie stanowią"rekomendacji" l ub " doradztwa" w rozumieni u Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrume ntami fina nsowy mi. Wył ączną odpowiedzial nośćza decyzje inwestycyjne, podjęte lub zaniecha ne na podstawie raportu lub z wykorzystaniem wniosków w nim zawartych, ponosi inwestor. Autor jest równieżwł aścicielem majątkowych praw autorskich do ra portów. W szczególności zabronione jest kopiowa nie, przedr ukowywanie, udostępni anie osobom trzecim i rozpowszechnianie raportów w cał ości lub we fragme ntach bez zgo dy autor a. Zgodę taką można uzyskać po prostu pis ząc na adres afs@wgt. afs@w gt.com.pl 35